尋獵預(yù)期差

田甜

市場(chǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)研究最核心的就在于預(yù)期差，市場(chǎng)上的預(yù)期差是時(shí)刻存在的，只是我們探究它的能力有限。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家在尋找預(yù)期差時(shí)，起初會(huì)因?yàn)楦I方的判斷不一致而不被相信，但是漸漸地，隨著信息的變多、時(shí)間的推演，買方就會(huì)修正自己的觀點(diǎn)，進(jìn)而改變投資方向。

在這寶貴的一小時(shí)空檔里，《首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家》記者對(duì)話李超博士，從央行到市場(chǎng)，從政策制定到與資本市場(chǎng)預(yù)期差之間的博弈，李超一直深耕在宏觀經(jīng)濟(jì)研究第一線。他說，市場(chǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)研究最核心的就在于預(yù)期差。無論是賣方還是買方，都在尋求宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的指引，而所有的宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響都來自于預(yù)期差，市場(chǎng)上的預(yù)期差是時(shí)刻存在的，只是我們探究它的能力有限。

從大機(jī)關(guān)走向大市場(chǎng)

2008年，李超從中國人民銀行研究生部（即現(xiàn)在的清華大學(xué)五道口金融學(xué)院）博士畢業(yè)后，加入中國人民銀行金融穩(wěn)定局金融體制改革處，先后參與我國一系列重大金融改革制度設(shè)計(jì);多次參與宏觀經(jīng)濟(jì)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)研判，是中央銀行宏觀壓力測(cè)試小組成員。談及在央行工作的寶貴經(jīng)歷，李超表示，市場(chǎng)的思維方式與政府的思維方式有很大差別。央行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)判斷和政策制定本身的嚴(yán)謹(jǐn)性都是市場(chǎng)比較稀缺的，因?yàn)槭袌?chǎng)總體圍繞著投資，它尋找的是預(yù)期差，是對(duì)未來高度不確定性的問題進(jìn)行的判斷;而政府要維持公信力，盡量不要讓政策決策出現(xiàn)錯(cuò)誤，主要基于實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行決策，嚴(yán)謹(jǐn)性、紀(jì)律性是很明顯的，從央行出來的首席，都會(huì)更加追求邏輯判斷或者數(shù)據(jù)的嚴(yán)謹(jǐn)性。

在機(jī)關(guān)近八年的歷練，李超形成了扎實(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)判斷與政策研究框架，尤其在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)研判和金融改革等方面積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。2016年，李超加盟華泰證券，此后擔(dān)任首席宏觀分析師。2017年，李超率領(lǐng)團(tuán)隊(duì)入圍新財(cái)富和水晶球最佳分析師。2018年率領(lǐng)團(tuán)隊(duì)獲得Wind金牌分析師宏觀經(jīng)濟(jì)第一。在2019年12月結(jié)束的第十七屆新財(cái)富評(píng)選上，華泰證券李超團(tuán)隊(duì)獲得了宏觀經(jīng)濟(jì)組第四名。經(jīng)過四年的賣方歷練，2020年3月26日，李超正式加入浙商證券，任公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家及研究所副所長，懷著“創(chuàng)業(yè)之心”繼續(xù)自己的賣方研究生涯。

李超表示，任職于證券公司或者投資銀行的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，其目標(biāo)都是非常明晰的，最終都要落實(shí)在大類資產(chǎn)配置價(jià)格方向，也就是說宏觀經(jīng)濟(jì)研究最終要指導(dǎo)投資。既然指導(dǎo)投資，核心就要圍繞資產(chǎn)價(jià)格，而資產(chǎn)價(jià)格的核心驅(qū)動(dòng)力來自于三個(gè)字——預(yù)期差。通俗來講“預(yù)期差不是為了看對(duì)，而是在別人看錯(cuò)的時(shí)候我們要看對(duì)”，李超解釋，市場(chǎng)往往會(huì)根據(jù)過往經(jīng)驗(yàn)或者基于過往數(shù)據(jù)形成一致性預(yù)期，但市場(chǎng)也有一些它沒有看到的信息，或者邏輯上存在一定的慣性錯(cuò)誤，這樣的判斷就會(huì)與市場(chǎng)一致性預(yù)期出現(xiàn)偏差，偏差本身就會(huì)帶來收益，當(dāng)然也可能帶來損失。

市場(chǎng)的預(yù)期差是時(shí)刻存在的，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們也時(shí)刻都在尋找著這樣的預(yù)期差，只是人們判斷預(yù)期差的能力是有限的，數(shù)據(jù)的加工、邏輯的判斷、經(jīng)驗(yàn)的積累，或者對(duì)政策的差異化理解，都可能會(huì)帶來預(yù)期差，一旦兌現(xiàn)之后就可能獲得收益。

首席究竟能不能影響市場(chǎng)預(yù)期？李超的回答是：能，其影響會(huì)隨著路演以及平時(shí)與客戶交流的過程中逐漸顯現(xiàn)。隨著在市場(chǎng)的工作年限越來越長，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家是能夠影響市場(chǎng)上部分機(jī)構(gòu)投資者的。當(dāng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家在尋找預(yù)期差時(shí)，起初會(huì)因?yàn)楦I方的判斷不一致而不被相信，但是漸漸地，隨著信息的變多、時(shí)間的推演，買方就會(huì)修正自己的觀點(diǎn)，進(jìn)而改變投資方向。那這個(gè)時(shí)候，經(jīng)濟(jì)學(xué)家實(shí)際上就開始影響市場(chǎng)預(yù)期了，當(dāng)越來越多的買方修正觀點(diǎn)，預(yù)期差也會(huì)越來越少，直到預(yù)期全部向市場(chǎng)本身靠攏，投資方向的改變可能就真的兌現(xiàn)了。

賣方與買方的博弈

在李超看來，賣方研究和買方研究最大的差別在于是否真實(shí)地持有頭寸。在賣方做研究，總體是不持有頭寸的，所以最需要的就是前瞻性地想到買方的研究人員還沒有想到的邏輯。而且賣方有一個(gè)非常重要的優(yōu)勢(shì)，就是能夠識(shí)別市場(chǎng)的一致性預(yù)期，真實(shí)的市場(chǎng)一致性預(yù)期是買方的共識(shí)。當(dāng)賣方研究人員去北京、上海、深圳這些最主要的買方機(jī)構(gòu)路演一圈后，發(fā)現(xiàn)買方觀點(diǎn)都一樣，那么賣方研究人員就找到了市場(chǎng)的一致預(yù)期，這個(gè)預(yù)期往往只有賣方知道，買方的研究員是比較難了解的。

既然知道了買方的一致預(yù)期，而我們的判斷跟買方不一致時(shí)，就存在一個(gè)尋找和確定預(yù)期差的過程，這就是賣方研究的主要特征。買方的研究最終是為了投資，所以他們的研究很大程度上只是投資的前期積累，而對(duì)賣方分析師而言，因?yàn)槊總€(gè)投資者的性質(zhì)不一樣，例如保險(xiǎn)的負(fù)債久期較長，而公募基金關(guān)注的是短期輪動(dòng)，所以賣方研究的問題往往會(huì)更寬泛。

既然賣方的研究如此寬泛，那么如何才能成為一個(gè)優(yōu)秀的賣方研究員？李超表示，要成為優(yōu)秀的研究員，第一，要有明顯的變異性思維，因?yàn)橘u方是圍繞著預(yù)期差展開的，所以思維方式不能過于大眾化，如果總是跟別人想的一樣的話，尋找預(yù)期差的能力就比較弱。第二，需要長期的研究經(jīng)驗(yàn)積累，臨時(shí)抱佛腳的思維方式不可取，因?yàn)楹暧^是非常復(fù)雜的系統(tǒng)，需要長期的積累，即使遇到新問題，也要在長時(shí)間的積累上快速形成對(duì)新問題的理解。

李超特別提到，賣方的研究不僅要覆蓋買方，而且研究成果產(chǎn)出還要比其他賣方快，有這樣的一類人，對(duì)研究雖然沒有任何積累，但是學(xué)習(xí)能力特別強(qiáng)，兩周時(shí)間就可以很快速地形成研究結(jié)論，“但是對(duì)不起，他已經(jīng)很慢了，我們就是要一兩天出結(jié)果”?？焖俚陌研畔⒄沓鰜砘蛘呓o予判斷，更大程度上依靠的是平時(shí)的積累，所以長期積累一些基礎(chǔ)問題的判斷是非常重要的。

這就讓李超對(duì)整個(gè)賣方人員選材的苛求度提出了更高要求，最基本的是專業(yè)上要具備比較長的經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)習(xí)經(jīng)歷。

第二，盡量不要簡單地學(xué)習(xí)課本上的模型化方法論，要對(duì)實(shí)踐有比較深刻的理解，李超提到，自己在對(duì)外經(jīng)貿(mào)和央行研究生部（現(xiàn)清華大學(xué)五道口金融學(xué)院）學(xué)習(xí)期間，學(xué)校給予的應(yīng)用型指導(dǎo)特別強(qiáng)，五道口的博士學(xué)習(xí)，有一半的課程都是高度指導(dǎo)實(shí)踐的，這也是李超個(gè)人一直追逐的東西，因?yàn)樗嘈沤?jīng)濟(jì)學(xué)教育不應(yīng)該脫離現(xiàn)實(shí)。

第三，因?yàn)槔畛膱F(tuán)隊(duì)比較擅長政策判斷，這就要求團(tuán)隊(duì)成員對(duì)政策能快速形成理解和認(rèn)知，“這個(gè)對(duì)學(xué)生來講是比較難的，原來在中央銀行工作的時(shí)候也要通過這種訓(xùn)練，快速地把自己代入政策制定者的視角去看待經(jīng)濟(jì)事件，才能推斷出最終政策會(huì)如何制定”。

第四，要有正確的宏觀經(jīng)濟(jì)思維方式。宏觀是一種思路和視野，過度追求精細(xì)化，或者過度地苛求細(xì)節(jié)，往往容易出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差，非常容易犯盲人摸象的錯(cuò)誤，“你覺得這是一個(gè)柱子，實(shí)際上它是個(gè)象腿，更大程度上應(yīng)該自上而下地去觀察這個(gè)到底是不是大象，所以宏觀研究是一種自上而下的思維方式?！?/p>

首席是職業(yè)，研究是事業(yè)

李超介紹，自己平時(shí)的工作主要分為三個(gè)部分，第一個(gè)部分是撰寫研究報(bào)告，這部分需要比較多的團(tuán)隊(duì)支持;第二部分是做一些專項(xiàng)性課題，滿足買方個(gè)性化的需求;第三部分是路演，與買方交流觀點(diǎn)，因?yàn)槲淖謭?bào)告沒有那么鮮活，而市場(chǎng)又是一種博弈的狀態(tài)，買方不希望競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手能夠了解他的投資思路，在一對(duì)一路演的交流過程中，可以解決報(bào)告中的困惑，此時(shí)深度交流變得越來越重要，對(duì)路演的需求也越來越高頻化。

但即便現(xiàn)在對(duì)路演的需求越來越大，研究報(bào)告仍然是研究員的主戰(zhàn)場(chǎng)，賣方研究員希望從眾多報(bào)告中脫穎而出傳遞自己的觀點(diǎn)，而買方則希望在眾多報(bào)告中找到最有價(jià)值的投資標(biāo)的。

隨著市場(chǎng)上的報(bào)告越來越多，博人眼球的標(biāo)題黨曾經(jīng)一度大行其道。李超說自己在沒進(jìn)入市場(chǎng)之前，也曾對(duì)這個(gè)現(xiàn)象感到迷惑，但是到市場(chǎng)上工作后，李超的最大一個(gè)體會(huì)就是客戶太多了，有時(shí)賣方研究員無法通過非常勤奮的、持續(xù)的路演或者簡單開一個(gè)電話會(huì)議，就把聲音傳播到全市場(chǎng)，博人眼球的標(biāo)題確實(shí)能有效傳播，但如何更好的將自己的報(bào)告和觀點(diǎn)傳播出去，確實(shí)是很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的短板。在李超看來，好報(bào)告就是率先提出了一個(gè)市場(chǎng)都沒有想到的邏輯。第二個(gè)是差異化，只有提出差異化的觀點(diǎn)，這個(gè)報(bào)告才有價(jià)值，否則僅是對(duì)數(shù)據(jù)或者政策做了點(diǎn)評(píng)。

除了筆耕不輟地撰寫報(bào)告，分析師們也是終身學(xué)習(xí)的踐行者。宏觀環(huán)境不斷變化，新問題也層出不窮，無論是當(dāng)前面臨的碳達(dá)峰、碳中和，還是未來可能面臨的科技革命，研究人員必須更新自己的知識(shí)，加強(qiáng)對(duì)新事物的研究，才能做出更精準(zhǔn)的判斷。

宏觀經(jīng)濟(jì)不是一成不變、周而復(fù)始的，它充滿著變數(shù)，絕大多數(shù)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家都是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域非常感興趣的人，他不會(huì)完全在意做到首席的位置到底是不是一個(gè)簡單的職業(yè)升遷，而是更在意是否能把前瞻性的問題研究清楚。對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)研究來講，首席只是一份職業(yè)，但并不是事業(yè)，而從事業(yè)的角度來說，研究員的初衷就是想把宏觀經(jīng)濟(jì)研究清楚。首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家在不同的位置都有不同的職業(yè)特征，在政府里把宏觀經(jīng)濟(jì)研究清楚，是為了把政策制定得更好，從而能夠有效的解決國家的一些困難和問題;在市場(chǎng)上更前瞻地把宏觀經(jīng)濟(jì)分析好，是服務(wù)投資者，幫大家的投資獲得收益，減少風(fēng)險(xiǎn)和虧損，這是首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家需要去創(chuàng)造的核心價(jià)值。“當(dāng)然也可能哪一天我就回高校去教學(xué)了，去教書育人，就變成一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)方法論和實(shí)踐的研究者，去影響年輕人的思維，讓大家形成能指導(dǎo)實(shí)踐的宏觀框架，這個(gè)才是事業(yè)?！?/p>

李超也向讀者推薦了兩本書，一本是自己的《宏觀經(jīng)濟(jì)、利率趨勢(shì)與資產(chǎn)配置》，書中李超系統(tǒng)梳理了宏觀經(jīng)濟(jì)基本研究框架，以及二級(jí)市場(chǎng)的宏觀研究，并創(chuàng)新性地提出了以利率為軸的大類資產(chǎn)配置模型;另一本是全球最大對(duì)沖基金橋水公司創(chuàng)始人瑞·達(dá)利歐的《原則》，作為一個(gè)從宏觀思維出發(fā)做投資的人，李超說，達(dá)利歐的很多觀點(diǎn)和方法論都跟自己很契合，尤其是這本書里最經(jīng)典的“創(chuàng)意擇優(yōu)”觀點(diǎn)——收集經(jīng)過深思熟慮的不同意見，反復(fù)思考，公開討論，人們?cè)趯W(xué)習(xí)中會(huì)轉(zhuǎn)變自己的想法，“在形成投資方法論的時(shí)候，不是少數(shù)服從多數(shù)的，而是誰邏輯最對(duì)就聽誰的，創(chuàng)意擇優(yōu)的決策機(jī)理，其實(shí)跟我本身帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)形成研究結(jié)論的過程不謀而合，它不是簡單的寫自己的成長經(jīng)歷，更多是講在一個(gè)宏觀驅(qū)動(dòng)大類資產(chǎn)配置的投資機(jī)構(gòu)里，如何形成判斷，我覺得此書有很多可借鑒，值得一讀?！?/p>

采訪的最后，李超說，“我覺得可以加一個(gè)問題，每年的路演量是多少？”記者隨即追問，“多少場(chǎng)？”李超說，“超過一千場(chǎng)”。

即便現(xiàn)在對(duì)路演的需求越來越大，研究報(bào)告仍然是研究員的主戰(zhàn)場(chǎng)，賣方研究員希望從眾多報(bào)告中脫穎而出傳遞自己的觀點(diǎn)，而買方則希望在眾多報(bào)告中找到最有價(jià)值的投資標(biāo)的。

宏觀經(jīng)濟(jì)不是一成不變、周而復(fù)始的，它充滿著變數(shù)，絕大多數(shù)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家都是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域非常感興趣的人，他不會(huì)完全在意做到首席的位置到底是不是一個(gè)簡單的職業(yè)升遷，而是更在意是否能把前瞻性的問題研究清楚。