業(yè)績(jī)承諾是否可以有效保護(hù)中小股東利益

黃雪

摘? ?要：通過(guò)對(duì)天神娛樂(lè)并購(gòu)幻想悅游進(jìn)行案例分析，旨在探求業(yè)績(jī)承諾在保護(hù)中小股東利益方面的作用。研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)承諾的簽訂短期內(nèi)提升了公司的盈利能力，推動(dòng)了股價(jià)的上漲;履約期間，隨著承諾業(yè)績(jī)精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)，高管會(huì)利用信息優(yōu)勢(shì)高位套現(xiàn);此外，即便上市公司收到了業(yè)績(jī)補(bǔ)償款項(xiàng)，市場(chǎng)反應(yīng)仍然消極，中小股東利益仍得不到保護(hù)。最后依據(jù)以上研究結(jié)論提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：業(yè)績(jī)承諾;中小股東利益;企業(yè)并購(gòu)

中圖分類(lèi)號(hào)：F832? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2021）23-0120-03

引言

業(yè)績(jī)承諾能夠降低交易過(guò)程中的信息不對(duì)稱(chēng)，提升對(duì)價(jià)的公允性，改善上市公司財(cái)務(wù)狀況，保護(hù)中小股東利益，因而成為資本市場(chǎng)并購(gòu)重組中的標(biāo)配。然而，據(jù)Wind終端數(shù)據(jù)庫(kù)披露，2019年業(yè)績(jī)承諾失諾率達(dá)35.15%，高業(yè)績(jī)承諾成了“空中樓閣”，由此帶來(lái)的業(yè)績(jī)巨虧現(xiàn)象給中小投資者帶來(lái)了巨大損失。鑒于此，本文采用單一案例研究法，遵循案例選取的典型性原則，以天神娛樂(lè)并購(gòu)幻想悅游93.54%股權(quán)為例，旨在探求業(yè)績(jī)承諾是否可以有效保護(hù)中小股東利益，并據(jù)此提出相關(guān)建議。

一、天神娛樂(lè)并購(gòu)幻想悅游案例概況

（一）案例背景

主并方大連天神娛樂(lè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“天神娛樂(lè)”）系一家網(wǎng)頁(yè)頁(yè)游和移動(dòng)網(wǎng)游研發(fā)和發(fā)行的互聯(lián)網(wǎng)傳媒公司，于2014年9月借殼上市，曾一度被資本市場(chǎng)譽(yù)為“游戲第一股”。為了打造“影游一體”的泛行業(yè)聚合平臺(tái)，天神娛樂(lè)自借殼成功之日起開(kāi)始了一系列外延式并購(gòu)。2016年6月，天神娛樂(lè)宣告以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式股買(mǎi)幻想悅游93.54%股權(quán)，交易作價(jià)（36.71億元）較賬面凈資產(chǎn)增加31.90億元，增值率達(dá)430.76%。

（二）業(yè)績(jī)承諾簽訂和實(shí)現(xiàn)情況

1.業(yè)績(jī)承諾簽訂情況

根據(jù)天神娛樂(lè)披露的公告顯示，幻想悅游承諾2016年、2017年及2018年經(jīng)審計(jì)的扣非后凈利潤(rùn)不低于25 000.00萬(wàn)元、32 500.00萬(wàn)元、40 625.00萬(wàn)元，三年累計(jì)不少于105 582.50萬(wàn)元。若幻想悅游在承諾期內(nèi)未達(dá)到既定業(yè)績(jī)承諾，則業(yè)績(jī)承諾方需向天神娛樂(lè)以股份或現(xiàn)金支付方式進(jìn)行補(bǔ)償。

2.業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)情況

本文通過(guò)手動(dòng)整理并計(jì)算了幻想悅游2016—2018年及累計(jì)業(yè)績(jī)完成情況，其完成率分別為102.60%、102.04%、34.70%、74.30%，簡(jiǎn)單比較可知2016年和2017年幻想悅游以“貼地飛”形式實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)承諾，2018年則與承諾業(yè)績(jī)相差甚遠(yuǎn)，此舉導(dǎo)致天神娛樂(lè)對(duì)其計(jì)提了17.02億元商譽(yù)減值準(zhǔn)備，上市公司出現(xiàn)巨額虧損。

二、天神娛樂(lè)與幻想悅游簽訂業(yè)績(jī)承諾對(duì)中小股東的影響分析

囿于我國(guó)民營(yíng)上市公司中一股獨(dú)大現(xiàn)象較為突出^[1]，中小股東很難通過(guò)股東會(huì)投票形式來(lái)行使利益請(qǐng)求權(quán)，故而中小投資者的利益主要來(lái)源于資本市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)。基于此，本文將采用事件研究法^[2]和財(cái)務(wù)指標(biāo)法^[3]進(jìn)行分析。

（一）業(yè)績(jī)承諾簽訂后三個(gè)重要時(shí)點(diǎn)短期市場(chǎng)反應(yīng)對(duì)中小股東利益影響

本文選擇天神娛樂(lè)收購(gòu)幻想悅游93.54%股權(quán)草案公告日（2016年6月21日）、業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)日（2019年4月30日）、收到現(xiàn)金或股份補(bǔ)償日（2019年10月31日）為三個(gè)時(shí)點(diǎn)，采用Rit（股票收益率）-Rmt（市場(chǎng)收益率）=ARit（超額收益率），累計(jì)超額收益率CAR=AR1+AR2+.....+ARn模型分別計(jì)算三個(gè)時(shí)點(diǎn)前后10個(gè)交易日（T-10，T+10）超額收益率及累計(jì)超額收益率，以此分析業(yè)績(jī)承諾對(duì)中小股東利益的影響。

1.天神娛樂(lè)宣告收購(gòu)幻想悅游93.54%股權(quán)。由于天神娛樂(lè)在宣告收購(gòu)幻想悅游93.54%前已停牌近4個(gè)月，故本部分只分析其公告日及其后10個(gè)交易日的AR和CAR。筆者算后發(fā)現(xiàn)，在天神娛樂(lè)宣告并購(gòu)幻想悅游之后，其AR和CAR持續(xù)攀升，截至最后一個(gè)交易日2016年7月5日，CAR[T-10，T+10]為13.05%。這說(shuō)明此次并購(gòu)獲得了中小投資者的認(rèn)可，業(yè)績(jī)承諾起到了保護(hù)中小股東利益的作用。

2.天神娛樂(lè)宣告幻想悅游2018年度業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)。通過(guò)計(jì)算發(fā)現(xiàn)，在天神娛樂(lè)宣告業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)前3個(gè)交易日，在市場(chǎng)收益率輕微震蕩的情況下，天神娛樂(lè)股票收益率大幅下行。這說(shuō)明市場(chǎng)投資者已提前知曉了并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)的消息，天神娛樂(lè)存在信息披露泄密的可能性。此后，天神娛樂(lè)股價(jià)不斷探底，CAR[T-10，T+10]一度跌至-21.22%。這說(shuō)明幻想悅游未實(shí)現(xiàn)盈利承諾給市場(chǎng)帶來(lái)了利空信號(hào)，中小股東對(duì)此次業(yè)績(jī)失諾現(xiàn)象持消極態(tài)度。

3.天神娛樂(lè)收到幻想悅游業(yè)績(jī)補(bǔ)償款。天神娛樂(lè)2019年10月31日以股東大會(huì)形式公告收到幻想悅游股東2018年度業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)的補(bǔ)償款項(xiàng)，此次事件日前后10個(gè)交易日累計(jì)超額收益率整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，2019年11月7日雖有略微上調(diào)，但其后仍震蕩下行，2019年11月14日已跌至-12.34%。這意味著即便上市公司收到了業(yè)績(jī)補(bǔ)償款項(xiàng)，但其作用僅是“曇花一現(xiàn)”，仍無(wú)法彌補(bǔ)業(yè)績(jī)失諾帶來(lái)負(fù)面效應(yīng)，中小股東依舊被套牢。

（二）天神娛樂(lè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)變化對(duì)中小股東利益的中長(zhǎng)期分析

1.天神娛樂(lè)盈利能力和發(fā)展能力分析?？紤]到盈利能力和發(fā)展能力在一定程度上能夠代表企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)的走勢(shì)，因此，本文選擇凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率和營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率代表企業(yè)發(fā)展能力，用凈資產(chǎn)收益率、每股收益反映企業(yè)的盈利能力^[4]。從表1可以看出，在并表幻想悅游當(dāng)年及次年，天神娛樂(lè)盈利能力、發(fā)展能力及股價(jià)表現(xiàn)較并表之前均創(chuàng)新高。這說(shuō)明天神娛樂(lè)并購(gòu)幻想悅游發(fā)揮了戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)，業(yè)績(jī)承諾在短期內(nèi)起到了正向的業(yè)績(jī)助推作用，中小股東利益得到了有效保護(hù)。但是，這種正向作用并未持續(xù)至承諾期屆滿(mǎn)，2018年天神娛樂(lè)凈資產(chǎn)收益率、每股收益、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)率以及凈利潤(rùn)指標(biāo)斷崖式下跌，其主要原因系幻想悅游2018年業(yè)績(jī)完成率僅為34.70%，上市公司對(duì)其計(jì)提了巨額商譽(yù)減值準(zhǔn)備。另外，隨著幻想悅游2019年業(yè)績(jī)的繼續(xù)下滑以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，天神娛樂(lè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)壓力將會(huì)持續(xù)加大，業(yè)績(jī)走勢(shì)疲態(tài)盡顯。