證券市場監(jiān)管分權(quán)效果研究

吳文若 俞俊利

摘 要： 行政監(jiān)管是維護(hù)資本市場有效運(yùn)行，保護(hù)投資者權(quán)益的重要力量。以證監(jiān)會(huì)將案件調(diào)查權(quán)委托給交易所為契機(jī)，檢驗(yàn)證券市場監(jiān)管分權(quán)的效果。結(jié)果顯示，政策推行后，證監(jiān)會(huì)作出行政處罰的概率增加。市場預(yù)期上市公司將面臨更高的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，如果遭受處罰，將造成投資損失，因此短期內(nèi)對該政策產(chǎn)生負(fù)面反應(yīng)，尤其對違規(guī)可能性高的公司，負(fù)面反應(yīng)更強(qiáng)烈。長期來看，由交易所負(fù)責(zé)部分案件的調(diào)查會(huì)產(chǎn)生威懾作用，從而促進(jìn)公司提高質(zhì)量，尤其是距離交易所更近的公司，面臨更大的監(jiān)管壓力，質(zhì)量更大程度上得到提升。研究結(jié)論表明，監(jiān)管分權(quán)提高了執(zhí)法效率，促進(jìn)了資本市場健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞： 監(jiān)管分權(quán);行政處罰概率;市場反應(yīng);公司質(zhì)量

中圖分類號： F 832.5

文獻(xiàn)標(biāo)志碼： A

The Consequences of Decentralizing Investigation Power to Stock Exchange

WU Wenruo YU Junli

（1.Antai College of Economics and Management， Shanghai Jiao Tong University，? Shanghai 200030， China;

2.School of International and Public Affairs， Shanghai Jiao Tong University， Shanghai 200030， China）

Abstract： Public enforcement is important to the effectiveness of capital market and the protection of investor interests. The consequences of decentralizing China Securities Regulatory Commission （CSRC） investigation power to stock exchange are worth studying. Results show that after the implementation of the policy， the administrative penalties increase. Besides， market expects that listed companies would suffer higher regulatory risk， and penalties may cause losses. Therefore， in short term， the market reacts negatively to the regulation， especially to firms with higher violation possibility. In the long run， the policy would help to improve the quality of listed firms， especially of firms closer to the exchange， which is under greater regulatory pressure. The findings suggest that the decentralization of investigation power is beneficial to the enforcement efficiency and capital market development.

Key words： investigation power decentralization; administrative penalty possibility; market reaction; quality of firms

中國資本市場在當(dāng)前的金融運(yùn)行中，處于牽一發(fā)而動(dòng)全身的位置，然而財(cái)務(wù)舞弊、內(nèi)幕交易、欺詐上市等違規(guī)行為依然屢見不鮮，加之科創(chuàng)板的設(shè)立、注冊制的改革等，都對證券監(jiān)管提出了更高的要求。因此，研究如何有效監(jiān)督上市公司，防范違法違規(guī)行為，保護(hù)外部投資者權(quán)益顯得非常迫切和重要（陸瑤等，2012）。監(jiān)管機(jī)構(gòu)與上市公司之間存在的主要問題之一是信息不對稱，那么該怎樣進(jìn)行機(jī)制設(shè)計(jì)，配置監(jiān)管權(quán)力，從而提高監(jiān)管效率？

一種常見的方式是監(jiān)管分權(quán)。Hayek（1945）指出分權(quán)能夠保證在特定時(shí)間和地點(diǎn)的知識被更有效地利用。中國證監(jiān)會(huì)作為資本市場上重要的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，執(zhí)法任務(wù)不斷加重，但執(zhí)法力量一直不足，為緩解這一矛盾，證監(jiān)會(huì)在2014年12月8日發(fā)布了《中國證監(jiān)會(huì)委托上海、深圳證券交易所實(shí)施案件調(diào)查試點(diǎn)工作規(guī)定》，新規(guī)于2015年1月9日起正式施行。這一舉措引起了市場和媒體的廣泛討論，焦點(diǎn)集中于監(jiān)管分權(quán)對上市公司的影響，但學(xué)術(shù)界目前缺乏對政策效果的研究。

本文利用2007-2019年A股上市公司的數(shù)據(jù)，從證監(jiān)會(huì)出具行政處罰決定的概率、市場對監(jiān)管分權(quán)的反應(yīng)及上市公司財(cái)務(wù)信息質(zhì)量改善這三個(gè)角度，檢驗(yàn)將調(diào)查權(quán)賦予一線監(jiān)管機(jī)構(gòu)的效果。實(shí)證結(jié)果顯示，交易所協(xié)助調(diào)查之后，證監(jiān)會(huì)每年出具更多的行政處罰決定，辦案效率提高。此外，由于交易所擁有信息和資源優(yōu)勢，調(diào)查權(quán)下放后，上市公司可能面臨更全面的監(jiān)管，如果遭受處罰，會(huì)產(chǎn)生股價(jià)下跌等風(fēng)險(xiǎn)，因此短期內(nèi)，市場對調(diào)查分權(quán)表現(xiàn)出負(fù)面反應(yīng)，尤其是對違規(guī)可能性高的公司，負(fù)面反應(yīng)更強(qiáng)烈。最后，交易所的一線監(jiān)管可能對上市公司產(chǎn)生威懾作用，促使其提高財(cái)務(wù)信息質(zhì)量，尤其是那些與交易所距離更近的公司，能更大程度提高質(zhì)量。

本文的貢獻(xiàn)主要包括兩個(gè)方面：首先，豐富了中國資本市場監(jiān)管政策的相關(guān)文獻(xiàn)。以往的研究集中于上市公司遭受行政處罰的經(jīng)濟(jì)后果（許年行等，2013;劉星和陳西嬋，2018;王瑞和方先明，2019）。近年來出現(xiàn)對交易所問詢函的研究，發(fā)現(xiàn)雖然其執(zhí)法權(quán)力有限，但仍然是不可忽視的監(jiān)督力量（Kubick等，2016;Dechow等，2016）。本文通過對交易所獲得行政案件調(diào)查權(quán)后，證監(jiān)會(huì)執(zhí)法效果的研究，為交易所的監(jiān)管功能提供了新的證據(jù)。其次，為轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體中，行政監(jiān)管作為市場監(jiān)管的重要力量，如何更好發(fā)揮作用提供了新的視角。LLSV（1998，2000）指出不同的法律起源和市場制度會(huì)對證券市場的投資者保護(hù)產(chǎn)生不同的影響，但是在新興市場國家，司法體系較弱，行政監(jiān)管可以作為一種有效的替代機(jī)制（Glaeser等，2001;Pistor和Xu，2005）。本文的研究結(jié)果表明，采用監(jiān)管分權(quán)，能夠提高執(zhí)法效率，提高上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。

1 理論分析與研究假設(shè)

Oates（1972）指出相對于高層級的政府，低層級政府在資源配置上更有信息優(yōu)勢。Hayek（1945）也認(rèn)為當(dāng)需要快速應(yīng)對變化，解決問題時(shí)，必須由熟悉特定環(huán)境，了解調(diào)動(dòng)何種資源的人進(jìn)行決策。處于監(jiān)管一線的交易所，能夠接觸到一手資料，及時(shí)掌握投資者、上市公司的動(dòng)態(tài)和信息，并且近年來，交易所的職能范圍不斷擴(kuò)大，監(jiān)管手段也日趨多樣（陳運(yùn)森等，2019），將對案件的調(diào)查委托給交易所，可以充分發(fā)揮其信息優(yōu)勢。此外，Dechow等（2010）指出SEC的資源限制了其對上市公司違規(guī)行為的調(diào)查和起訴。Kedia和Rajgopal（2011）也發(fā)現(xiàn)由于SEC資源有限，更有可能調(diào)查距離更近的上市公司。中國證監(jiān)會(huì)受編制、預(yù)算等的限制，稽查人員數(shù)量增長緩慢，遠(yuǎn)低于資本市場的發(fā)展速度，因此，將案件的調(diào)查權(quán)委托給交易所，可以使證監(jiān)會(huì)將資源集中于重大案件以及處理各類行政處罰。綜合以上分析，本文提出如下假說：

假說一：證監(jiān)會(huì)將調(diào)查權(quán)委托給交易所后，作出行政處罰的概率增加

基于交易所的信息優(yōu)勢和證監(jiān)會(huì)的資源重新配置，調(diào)查權(quán)的下放可以提高監(jiān)管效率，更快更多地查處上市公司違規(guī)行為，而公司一旦遭受處罰，會(huì)引發(fā)一系列后果，如聲譽(yù)受損，股價(jià)下跌，被投資者起訴等（Chen等，2005;Karpoff等，2008a，b）。從這個(gè)角度來說，調(diào)查分權(quán)后，短期內(nèi)上市公司可能面臨更大的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，因此市場會(huì)產(chǎn)生負(fù)面反應(yīng)。進(jìn)一步地，過去的文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)，公司進(jìn)行財(cái)務(wù)重述后，會(huì)提高SEC處罰的可能性（Files，2012），Cassell等（2013）也指出公司內(nèi)部控制越弱，利潤越低，或聘請規(guī)模越小的事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)，則越容易收到SEC的年報(bào)意見函。因此調(diào)查分權(quán)后，市場預(yù)期公司違規(guī)可能性越高，越有可能遭受監(jiān)管執(zhí)法，引起投資損失，因此對這一類公司更有可能產(chǎn)生負(fù)面反應(yīng)。綜合以上分析，本文提出如下假說：

假說二：市場對證監(jiān)會(huì)將調(diào)查權(quán)委托給交易所的事件產(chǎn)生負(fù)面反應(yīng)

假說三：公司違規(guī)可能性越高，市場對調(diào)查權(quán)下放的負(fù)面反應(yīng)越強(qiáng)烈

如前所述，證券交易所擁有一線監(jiān)管優(yōu)勢，案件調(diào)查權(quán)下放后，上市公司將面臨更加全面的監(jiān)管和更快速的調(diào)查，因此這一政策會(huì)產(chǎn)生警示和威懾作用。長期來看，公司可能約束自身行為，提高質(zhì)量，以降低調(diào)查處罰的風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步地，關(guān)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)地理位置的研究指出，上市公司或市場中介距離監(jiān)管者越近，越有可能遭受監(jiān)管壓力（Kedia和Rajgopal，2011;Defond等，2018），因此也更有動(dòng)機(jī)提高質(zhì)量。綜合以上分析，本文提出如下假說：

假說四：證監(jiān)會(huì)將調(diào)查權(quán)委托給交易所后，上市公司質(zhì)量提高

假說五：證監(jiān)會(huì)將調(diào)查權(quán)委托給交易所后，距離交易所越近的公司能夠更大程度提高質(zhì)量

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 研究模型

首先設(shè)計(jì)模型（1），檢驗(yàn)假說一，即分權(quán)之后證監(jiān)會(huì)每年出具的行政處罰決定是否發(fā)生變化：

Penalty=β0 β1Post+Controls+Year FE+Industry FE+ε（1）

其中，Penalty表示是否遭受行政處罰，參考Chen等（2005），如果上市公司或與之有關(guān)的控股股東、董事、監(jiān)事、高管被證監(jiān)會(huì)出具行政處罰決定書，則取1，否則取0;Post表示是否在2015年及以后，是則取1，否則取0;Controls表示控制變量，參考Correia（2014）和Wu等（2016），具體定義詳見表1。

接下來，雖然證監(jiān)會(huì)在2014年12月才發(fā)布調(diào)查權(quán)下放的通知，但是早在10月17日，就公告了《關(guān)于<中國證監(jiān)會(huì)委托上海深圳證券交易所實(shí)施案件調(diào)查試點(diǎn)工作規(guī)定（草案）>公開征求意見的通知》（以下簡稱《征求意見》）。因此，本文參考陳運(yùn)森等（2020），首先使用單變量T檢驗(yàn)，檢驗(yàn)假說二，然后，設(shè)計(jì)模型（2），檢驗(yàn)假說三，即針對違規(guī)可能性不同的公司，市場對監(jiān)管分權(quán)的反應(yīng)是否存在差異：

CAR=β0 β1 PVio+Controls+Industry FE+ε（2）

其中，CAR表示《征求意見》發(fā)布前后一個(gè)及三個(gè)交易日內(nèi)的等權(quán)平均市場收益率調(diào)整后的個(gè)股累計(jì)超額收益率;Vio表示上市公司違規(guī)的可能性，采用三種度量方式：一為是否進(jìn)行財(cái)務(wù)重述（Restate），如果公司某一年度的財(cái)務(wù)報(bào)告發(fā)布之后，又發(fā)布了與財(cái)務(wù)信息相關(guān)的補(bǔ)充或更正公告，則取1，否則取0;二為是否曾經(jīng)被處罰或發(fā)函（Violation），如果公司在2013年因違規(guī)被證監(jiān)會(huì)或交易所處罰或發(fā)函，則取1，否則取0;三為年報(bào)審計(jì)事務(wù)所是否為國際四大（Big4），是則取1，否則取0。其余變量定義詳見表1。

然后設(shè)計(jì)模型（3），檢驗(yàn)假說四，即監(jiān)管放權(quán)能否產(chǎn)生威懾作用，從而提高公司質(zhì)量：

FQ=β0β1Post+Controls+Year FE+Industry FE+ε（3）

其中，F(xiàn)Q表示公司質(zhì)量。因?yàn)樵谛屡d市場國家，企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量普遍較差（葉青等，2012），且上市公司占比最多的違規(guī)行為就是虛假陳述（Chen et al.，2005;許年行等，2013），所以本文選取三個(gè)與財(cái)務(wù)信息質(zhì)量有關(guān)的指標(biāo)考察公司質(zhì)量的變化。一是利用修正的Jones模型估計(jì)的應(yīng)計(jì)盈余管理（|DA|）;二是年報(bào)披露及時(shí)性（Timeliness），如果上一個(gè)會(huì)計(jì)年度結(jié)束日與本年度年報(bào)披露日的時(shí)間間隔小于等于當(dāng)年所有公司的中位數(shù)，則取1，否則取0;三是審計(jì)意見（MAO），即是否獲得非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見，是則取1，否則取0。其余變量定義詳見表1。

最后，將模型（3）按照上市公司與交易所距離的遠(yuǎn)近分組，比較組間回歸系數(shù)差異，檢驗(yàn)賦予交易所調(diào)查權(quán)后，距離其越近的上市公司，是否預(yù)期受到更強(qiáng)的監(jiān)管壓力，促使會(huì)計(jì)信息質(zhì)量提高更多。

2.2 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2007—2019年A股所有上市公司為樣本，首先剔除金融企業(yè)和所需財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的觀測，然后加入退市后才收到行政處罰決定書的觀測，最終得到33004個(gè)樣本。此外，在檢驗(yàn)市場對交易所獲得調(diào)查權(quán)的反應(yīng)時(shí)，由于《征求意見》發(fā)布于2014年10月17日，因此控制變量采用2013年年報(bào)披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，初始樣本為2013年末所有存續(xù)的A股上市公司。為保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確可靠和窗口期內(nèi)股價(jià)波動(dòng)不受其他因素影響，剔除如下樣本：（1）金融類企業(yè);（2）在[-3，+3]個(gè)交易日中發(fā)生并購重組、盈利預(yù)告、增發(fā)配股、股份回購等重大事件;（3）回歸中所需變量數(shù)據(jù)缺失。最終得到2186個(gè)樣本。證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書和實(shí)際控制人信息為手工整理，其余數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。為排除極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量在上下1%處進(jìn)行縮尾處理。

3 實(shí)證結(jié)果

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2展示了所有變量描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。從表中可知，約有1.2%的樣本受到行政處罰，與文獻(xiàn)中上市公司的違規(guī)概率相符。《征求意見》發(fā)布前后的一個(gè)和三個(gè)交易日內(nèi)，累計(jì)超額收益率的均值分別為-0.003和-0.009經(jīng)過單變量T檢驗(yàn)，均在1%的顯著性水平上異于0，驗(yàn)證了假說二，即短期內(nèi)，投資者認(rèn)為監(jiān)管分權(quán)會(huì)給上市公司帶來更大的處罰風(fēng)險(xiǎn)。盈余管理的均值為0.065，約5.1%的公司被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見。處于2015年及以后的樣本約占49.5%。在市場反應(yīng)模型中，2013年約有6.9%的公司發(fā)生過財(cái)務(wù)重述，8.6%被證監(jiān)會(huì)或交易所處罰或發(fā)函，5.4%聘用了國際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所。

3.2 回歸分析

表3展示了證監(jiān)會(huì)將行政案件調(diào)查權(quán)委托給交易所后，執(zhí)法效率的變化。結(jié)果顯示，監(jiān)管分權(quán)與出具行政處罰決定書的回歸系數(shù)為0.479，在10%的水平上顯著。驗(yàn)證了假說一，初步表明證監(jiān)會(huì)分權(quán)之后，會(huì)作出更多處罰決定。

表4展示了對于受處罰可能性不同的上市公司，市場對行政調(diào)查分權(quán)的反應(yīng)差異?？傮w來看，投資者認(rèn)為發(fā)生過財(cái)務(wù)重述、曾經(jīng)遭受過處罰，或者未聘請國際四大的企業(yè)，違規(guī)的可能性更高，當(dāng)調(diào)查權(quán)下放之后，面對更高效的監(jiān)管，更有可能遭受調(diào)查和處罰。因此，對這類企業(yè)的市場反應(yīng)更加負(fù)面。

表5展示了證監(jiān)會(huì)將調(diào)查權(quán)委托給交易所后，上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量變化的實(shí)證結(jié)果。監(jiān)管分權(quán)與操縱性應(yīng)計(jì)利潤、財(cái)務(wù)報(bào)告披露及時(shí)性和是否被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的相關(guān)系數(shù)分別為-0.006，-0.407和0.715，且第（1）列在5%的水平上顯著，后兩者在1%的水平上顯著。說明監(jiān)管分權(quán)之后，對提高上市公司財(cái)務(wù)信息質(zhì)量產(chǎn)生了積極作用，審計(jì)師也變得更加謹(jǐn)慎。

表6展示了監(jiān)管分權(quán)后，上市公司與交易所距離的遠(yuǎn)近對財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量變化的影響。結(jié)果顯示，距離交易所更近的公司，盈余管理減少的程度更大，財(cái)務(wù)報(bào)告披露也更加及時(shí)。

4 結(jié)論與啟示

近年來，中國證監(jiān)會(huì)不斷推進(jìn)“簡政放權(quán)”，將部分市場監(jiān)管職能交予處于一線的證券交易所，但轉(zhuǎn)變監(jiān)管部門的職能分工究竟會(huì)帶來怎樣的后果，目前尚未有明確的證據(jù)。本文是首篇檢驗(yàn)證監(jiān)會(huì)案件調(diào)查權(quán)下放效果的文章，研究發(fā)現(xiàn)交易所獲得調(diào)查權(quán)后，上市公司被行政處罰的概率增加。短期內(nèi)，市場對調(diào)查分權(quán)表現(xiàn)出負(fù)面反應(yīng)，尤其是對財(cái)務(wù)質(zhì)量差或曾經(jīng)發(fā)生過違規(guī)的公司，負(fù)面反應(yīng)更強(qiáng)烈。長期來看，調(diào)查權(quán)的下放可能對上市公司產(chǎn)生威懾作用，提高其財(cái)務(wù)信息質(zhì)量，尤其當(dāng)公司與交易所距離更近時(shí)，更有可能感受到監(jiān)管壓力，更大程度地提高質(zhì)量。

本文的研究結(jié)論具有重要的政策啟示，證監(jiān)會(huì)正在經(jīng)歷從事前管制，到事后監(jiān)管的轉(zhuǎn)型，將行政案件的調(diào)查權(quán)下放給一線監(jiān)管機(jī)構(gòu)，是一項(xiàng)重大的制度創(chuàng)新，應(yīng)該堅(jiān)持并完善證監(jiān)會(huì)和交易所的分工合作，加強(qiáng)對財(cái)務(wù)信息質(zhì)量較差和距離監(jiān)管部門較遠(yuǎn)企業(yè)的監(jiān)督，從而更好地保護(hù)投資者權(quán)益，促進(jìn)資本市場發(fā)展。

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