嘉元科技：輕薄化帶來(lái)高溢價(jià)

周少鵬

市場(chǎng)方面，A股本周出現(xiàn)罕見(jiàn)的大調(diào)整，銀河證券認(rèn)為，主要原因來(lái)自經(jīng)濟(jì)運(yùn)行逐步放緩以及交易層面有調(diào)整需要兩個(gè)方面。

經(jīng)濟(jì)層面：7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所下滑，經(jīng)濟(jì)下行壓力逐步顯現(xiàn)，主要是需求高峰已過(guò)，出口訂單回落，同時(shí)新冠疫情影響了我國(guó)國(guó)內(nèi)消費(fèi)，嚴(yán)格的房地產(chǎn)調(diào)控逐現(xiàn)成效，工業(yè)增加值回落，基建行業(yè)持續(xù)低迷。經(jīng)濟(jì)下行壓力未來(lái)或進(jìn)一步強(qiáng)化，但持續(xù)下行的經(jīng)濟(jì)會(huì)帶來(lái)流動(dòng)性寬松的預(yù)期，貨幣政策寬松信號(hào)較強(qiáng)，需關(guān)注政策面態(tài)度。

交易層面：近期市場(chǎng)整體放量滯漲，全A成交額連續(xù)日超萬(wàn)億元，換手率也逐步提升，但滬指近日仍高位震蕩，甚至出現(xiàn)小幅下跌，說(shuō)明市場(chǎng)整體看漲意愿降溫，在市場(chǎng)達(dá)成一致，多方力量轉(zhuǎn)弱的情況下，指數(shù)在交易層面有調(diào)整的需要。

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配置方面，銀河證券建議關(guān)注：1）戰(zhàn)略性看好新能源電池、儲(chǔ)能和光伏等新能源產(chǎn)業(yè)鏈;2）關(guān)注業(yè)績(jī)預(yù)期高增長(zhǎng)的半導(dǎo)體、電子和生物醫(yī)藥等成長(zhǎng)板塊;3）看好供需格局改善的周期行業(yè)，上漲動(dòng)力仍在，化工、鋼鐵、有色、煤炭等。

每期金股：嘉元科技

嘉元科技（688388）深耕銅箔行業(yè)二十余年，目前已經(jīng)是行業(yè)龍頭，在動(dòng)力電池領(lǐng)域的市占率高達(dá)28%。公司增長(zhǎng)邏輯在于：1）電動(dòng)車(chē)放量拉動(dòng)銅箔需求同步增長(zhǎng)，行業(yè)供需緊張推動(dòng)加工費(fèi)上漲;2）公司是極少數(shù)能量產(chǎn)極薄銅箔的企業(yè)，高壁壘帶來(lái)高溢價(jià);3）綁定優(yōu)質(zhì)客戶，產(chǎn)能桎梏即將打開(kāi)，有新產(chǎn)能就有增長(zhǎng)。

需求快速增長(zhǎng)

銅箔與四大鋰電材料一起組成電芯，成本占比在9%-15%之間。因是鋰電池電芯的重要組成部分之一，銅箔行業(yè)隨著鋰電池市場(chǎng)飛速發(fā)展而同步起飛。

2014年國(guó)內(nèi)鋰電池出貨量只有30GWh出頭，到了2020年已經(jīng)達(dá)到158.4GWh，6年翻5倍。同期鋰電銅箔的出貨量從3.1萬(wàn)噸提升至14.6萬(wàn)噸，復(fù)合增速高達(dá)29%，增長(zhǎng)也是接近5倍。有賣(mài)方預(yù)計(jì)2025年全球電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量將達(dá)到1800萬(wàn)輛，2021-2025年復(fù)合增速為36%，在此背景下，預(yù)計(jì)銅箔到2025年的總需求約為109萬(wàn)噸。

2020年電動(dòng)車(chē)爆發(fā)式增長(zhǎng)，銅箔的需求量急劇上升，但銅箔不是說(shuō)有錢(qián)就能馬上投產(chǎn)，通常一條產(chǎn)線的擴(kuò)建周期在1.5-2年。因此，從去年下半年開(kāi)始，雖銅箔企業(yè)大幅擴(kuò)產(chǎn)，但供需缺口持續(xù)存在。供需失衡下，銅箔的加工費(fèi)持續(xù)漲價(jià)，今年上半年6微米和8微米銅箔加工費(fèi)漲幅分別超過(guò)30%和50%。

受需求放量及漲價(jià)推動(dòng)，公司上半年扣非后凈利潤(rùn)也有390%-563%的增長(zhǎng)。展望下半年，鋰電池的需求放量還在繼續(xù)，而行業(yè)主要公司的新產(chǎn)能最快要到年底或明年初才能量產(chǎn)，供需緊張格局至少會(huì)持續(xù)至年底，下半年預(yù)計(jì)加工費(fèi)仍將維持高位，支撐企業(yè)全年業(yè)績(jī)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

輕薄化帶來(lái)高溢價(jià)

電動(dòng)車(chē)輕量化可以延長(zhǎng)續(xù)航里程，銅箔在電芯中的重量占比約為10%，輕薄化能提升能量密度比進(jìn)而延長(zhǎng)續(xù)航里程，例如相比8微米的鋰電銅箔，6微米和4.5微米的能量密度比要分別高出5%和9%。此外，銅箔輕薄化對(duì)鋰電廠也是降本增效的一個(gè)措施，因?yàn)殂~箔越薄用銅量越少，尤其是今年原材料同比漲了80%，廠商對(duì)銅箔輕薄化的需求越來(lái)越強(qiáng)烈。

但輕薄化銅箔有技術(shù)，設(shè)備和資金壁壘。6微米以下銅箔對(duì)陰極輥晶粒度要求高，1萬(wàn)噸需要資金約10億;其產(chǎn)線上的核心設(shè)備陰極輥高度依賴(lài)日本新日鐵等企業(yè)進(jìn)口，而日本廠商的交付訂單已經(jīng)排到了2024年;就技術(shù)工藝而言，銅箔厚度、穩(wěn)定性和一致性是由鋰電銅箔生產(chǎn)中的溶銅工序和生箔工序決定的。而銅箔企業(yè)甚至行業(yè)專(zhuān)家的立命之本在于把握溶解的難點(diǎn)，即添加劑的配方以及用量，目前能成功批量化生產(chǎn)4.5微米銅箔的僅有嘉元科技和諾德股份等極少數(shù)幾家公司。

較高的進(jìn)入壁壘帶來(lái)產(chǎn)品高溢價(jià)，標(biāo)準(zhǔn)和8微米銅箔毛利率在20%左右，6微米去到30%-40%，4.5微米的毛利率則高達(dá)50%左右。嘉元科技近7成的產(chǎn)品在6微米以下，因此毛利率領(lǐng)先顯著高于諾德和超華等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

目前，海外電池廠多采用8微米的銅箔，而國(guó)內(nèi)主流是6微米，4.5微米已經(jīng)有部分龍頭鋰電廠做切換。寧德時(shí)代2020年加速導(dǎo)入4.5微米的銅箔。產(chǎn)業(yè)鏈反饋寧德6月時(shí)4.5微米的銅箔需求量在600-700噸，7月份預(yù)計(jì)達(dá)到2000噸左右，全年滲透率將從去年的3%提升至10%以上。公司跟隨寧德從8微米切到6微米，再到目前的4.5微米，未來(lái)產(chǎn)品迭代將公司帶來(lái)超額收益。

圖：銅箔企業(yè)單噸盈利對(duì)比（萬(wàn)元/噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：天風(fēng)證券

產(chǎn)能瓶頸將緩解

公司與寧德時(shí)代、ATL、比亞迪、中航鋰電等下游優(yōu)質(zhì)客戶均建立良好的合作關(guān)系。行業(yè)的高景氣度疊加綁定優(yōu)質(zhì)的鋰電客戶，公司產(chǎn)能利用率持續(xù)提升，自2017年以來(lái)基本上維持滿產(chǎn)滿銷(xiāo)的狀態(tài)，2020年公司出現(xiàn)產(chǎn)能瓶頸，這意味著未來(lái)有新產(chǎn)能投放才有增長(zhǎng)動(dòng)力。

2019年公司IPO計(jì)劃募資9.69億元，結(jié)果募資16.33億元，不僅投建年產(chǎn)5000噸的動(dòng)力電池用高性能銅箔，還將多募資金用于投建年產(chǎn)1.5萬(wàn)噸的高性能銅箔項(xiàng)目。今年2月公司發(fā)行了可轉(zhuǎn)債募資12.5億元，主要用于加碼1.5萬(wàn)噸的高性能銅箔項(xiàng)目。此外，公司還有1.6萬(wàn)噸高性能電解銅箔、寧德1.5萬(wàn)噸高性能銅箔、贛州2萬(wàn)噸電解銅箔等項(xiàng)目在建。

2020年公司只有1.6萬(wàn)噸產(chǎn)能，未來(lái)3年公司在建及規(guī)劃產(chǎn)能合計(jì)已達(dá)到6.6萬(wàn)噸，增幅4倍有余，而且明年很快便會(huì)有新產(chǎn)能開(kāi)出來(lái)，行業(yè)供需緊張下，有產(chǎn)能企業(yè)就能有增長(zhǎng)。