經(jīng)濟(jì)減速：地產(chǎn)調(diào)控會(huì)不會(huì)放松？

陳興

我們究竟能否承受地產(chǎn)投資下行給經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊？根據(jù)最終測算結(jié)果，地產(chǎn)投資增速回落對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長的影響相對(duì)可控，短期調(diào)控政策放松的必要性不強(qiáng)。

地產(chǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)影響究竟多大？

一直以來，房地產(chǎn)投資就是拉動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)的重要力量。不過，今年以來的地產(chǎn)調(diào)控措施已經(jīng)使得地產(chǎn)投資的領(lǐng)先指標(biāo)趨于走弱，這或?qū)?duì)后續(xù)地產(chǎn)投資增速形成拖累。

7月底政治局會(huì)議對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長的擔(dān)心有所加強(qiáng)，而前期地產(chǎn)調(diào)控政策效果的持續(xù)顯現(xiàn)，給后續(xù)地產(chǎn)投資蒙上陰影，我們究竟能否承受地產(chǎn)投資下行給經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊呢？不妨對(duì)其影響做以測算。

固定資本形成不完全等同于投資。在支出法核算下的GDP構(gòu)成中，2020年資本形成率錄得43.1%，而2017年以來也大體維持在43%左右的水平。但是，GDP中的固定資本形成與全社會(huì)固定資產(chǎn)投資并不能夠簡單地劃等號(hào)，根據(jù)2020年的數(shù)據(jù)來看，固定資本形成只有固定資產(chǎn)投資額的83%左右，而房地產(chǎn)投資又占到固定資產(chǎn)投資總額的27%。

需要特別注意的是，固定資產(chǎn)投資中的土地購置費(fèi)、舊建筑物購置費(fèi)和舊設(shè)備購置費(fèi)等部分，并不計(jì)入固定資本形成總額，也即不計(jì)入GDP的統(tǒng)計(jì)之中。而地產(chǎn)投資中其它費(fèi)用部分的比例要遠(yuǎn)高于固定資產(chǎn)投資整體情況，前者大約是后者的2.25倍。因而，在估算地產(chǎn)投資占固定資本形成比例的時(shí)候，要據(jù)此進(jìn)行調(diào)整，進(jìn)而得到地產(chǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的整體影響。

根據(jù)我們最終的測算結(jié)果，地產(chǎn)投資增速每變動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)，大約會(huì)帶來GDP名義增速變動(dòng)0.1個(gè)百分點(diǎn)。即便考慮到地產(chǎn)投資對(duì)于相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的拉動(dòng)作用，其對(duì)經(jīng)濟(jì)名義增速的影響也僅在0.3個(gè)百分點(diǎn)左右。因而，地產(chǎn)投資增速回落對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長的影響相對(duì)可控，短期調(diào)控政策放松的必要性不強(qiáng)。

地產(chǎn)調(diào)控松動(dòng)了么？

按照過去的經(jīng)驗(yàn)來看，出口、地產(chǎn)投資和基建投資三者增速同時(shí)回落的情況并不多見，但本輪調(diào)控重在房地產(chǎn)長效機(jī)制的建立，旨在擺脫過去經(jīng)濟(jì)增長對(duì)于地產(chǎn)的過度依賴，因此，不能以舊眼光看待新問題，現(xiàn)實(shí)中也并沒有看到調(diào)控放松的跡象。

首先，從供地端來看，首批集中供地似乎并沒有達(dá)到降地價(jià)的效果。5月百城住宅類用地成交土地樓面均價(jià)突破10000元/平方米，同比增速更是接近50%，6月和7月成交土地樓面均價(jià)也超過6000元/平方米。

成交地價(jià)攀高使得第二批集中供地被緊急叫停。雖然這在事實(shí)上避免了房企利潤空間的進(jìn)一步壓縮，但也意味著政策層面對(duì)于房價(jià)仍然保持著較高的關(guān)注度。

其次，從房企融資端來看，企業(yè)依然面臨較強(qiáng)約束。自去年以來，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額增長就已落入個(gè)位數(shù)區(qū)間。而在房地產(chǎn)貸款集中度管理的要求下，今年一季度房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額增速降至5%以下，二季度更是只有2.8%，創(chuàng)有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來的新低。

而房企債券融資規(guī)模同比增速也在放緩。根據(jù)貝殼研究院的統(tǒng)計(jì)，今年前七個(gè)月房地產(chǎn)企業(yè)境內(nèi)外融資合計(jì)不足6500億元，只有2019年同期規(guī)模的八成左右，也不足2020年同期規(guī)模的九成。前七個(gè)月融資額較2020年同比下降13%，創(chuàng)2018年以來增速新低。

雖然融資狀況不容樂觀，但其實(shí)今年房地產(chǎn)企業(yè)仍能夠維持經(jīng)營，破產(chǎn)企業(yè)數(shù)量并無顯著上行，調(diào)控措施沒有引發(fā)大范圍的“破產(chǎn)潮”，因而可能也不會(huì)中途而廢。

最后，從居民融資端來看。一方面，在二季度貸款利率整體下行的背景下，房貸利率不降反升，較一季度上行5BP，居民購房成本有所提高;另一方面，自今年5月以來，居民部門中長期貸款同比持續(xù)少增，7月新增貸款額較去年同期少增額超過2000億元，指向居民房貸趨于下滑。

著眼長效機(jī)制

隨著人口紅利的消失和城鎮(zhèn)化進(jìn)程的放緩，從中長期的角度來看，我國地產(chǎn)銷售或已接近極限。自2018年以來，每年我國商品房銷售面積突破了17億平方米，而增速自此也降到了3%的水平以下，2019年甚至幾乎沒有增長。

而從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，高購房需求年齡人口見頂之后，會(huì)伴隨著地產(chǎn)銷售和開工的下移。這也意味著，在我國年輕人口數(shù)量紅利逐漸消失的背景下，如果當(dāng)下繼續(xù)維持對(duì)地產(chǎn)的過度刺激，事實(shí)上是在透支未來需求。

總量增長放緩的前提下，我國房地產(chǎn)市場更多地體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)矛盾，一線城市和鶴崗的對(duì)比也能夠反映出房市的“冰火兩重天”。從2020年各線級(jí)城市房價(jià)收入比來看，一線城市高達(dá)36.6，而二線和三四線城市尚不足15，不及一線城市的一半。因此，如何使得失衡的結(jié)構(gòu)回歸均衡，著力解決重點(diǎn)城市住房難住房貴，才是解決住房問題的根本出路。

圖：新增房地產(chǎn)貸款占比與工業(yè)中長期貸款余額增速（%）

來源：中泰證券

因而，在短期調(diào)控措施未見松動(dòng)的情況下，房地產(chǎn)長效機(jī)制也在逐步完善。比如7月初國辦印發(fā)《關(guān)于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見》，旨在解決新市民、青年人的住房困難問題。這也體現(xiàn)出政策調(diào)控思路從過去偏重“需求端的短期刺激”轉(zhuǎn)向“供給端的長效機(jī)制”，這次對(duì)于放松調(diào)控的期待或?qū)⒙淇铡?h3>馬太效應(yīng)凸顯

對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)而言，長效機(jī)制的建立意味著行業(yè)能夠獲得的信貸資源趨于下降，這無疑會(huì)給依賴高杠桿擴(kuò)張的企業(yè)帶來壓力。新增房地產(chǎn)貸款占比自2016年達(dá)到頂點(diǎn)，今年上半年已降至不足20%，甚至不如2016年時(shí)的一半，而與之形成對(duì)比的是，疫情后工業(yè)企業(yè)中長期貸款余額增速持續(xù)走高，今年上半年增速突破20%。

需求總量增速的放緩，使得地產(chǎn)公司整體ROE水平持續(xù)回落。而與此同時(shí)，“馬太效應(yīng)”進(jìn)一步凸顯，不論是從城市層面來看，還是從企業(yè)層面來看，都表現(xiàn)出了集中度上升的趨勢，資源有限的情況下“強(qiáng)者恒強(qiáng)”。今年前七個(gè)月五大龍頭房企銷量占百家房企的比例已接近35%，創(chuàng)2015年以來新高。

此外，地產(chǎn)調(diào)控措施的持續(xù)或?qū)⒂绊懪c之相關(guān)的消費(fèi)品表現(xiàn)。以家電這一典型的地產(chǎn)后周期商品為例，雖然整體表現(xiàn)尚可，但從產(chǎn)業(yè)在線所提供的廠家銷量數(shù)據(jù)來看，6月空調(diào)、冰箱和洗衣機(jī)三大白電產(chǎn)品出口銷量增速均要好于內(nèi)銷增速，是出口所帶來的外需而非地產(chǎn)拉動(dòng)的內(nèi)需在支撐著行業(yè)景氣。