海大集團(tuán)連續(xù)海外投資與績效研究

□李 娥，李尚蒲，曹迎迎

（華南農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 廣東 廣州 510642）

近年來，我國飼料行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)導(dǎo)致行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈。大量中小企業(yè)遭到淘汰，而大型企業(yè)利用行業(yè)內(nèi)部整合及規(guī)模優(yōu)勢(shì)，通過吞并小企業(yè)、延長產(chǎn)業(yè)鏈等方式提高產(chǎn)能，增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，提高行業(yè)集中度。此外，全球化發(fā)展也成為飼料企業(yè)做大做強(qiáng)、持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。

廣東海大集團(tuán)股份有限公司（簡稱海大集團(tuán)），于2009 年在深圳證券交易所上市，是我國飼料企業(yè)對(duì)外投資合作的典型代表。2020 年底，海大集團(tuán)對(duì)外披露10 個(gè)海外投資公告，可歸納為7 例事件，分別如下。一是2010 年2 月10 日，在英屬維爾京群島以不超過800 萬美元設(shè)立海大國際集團(tuán)有限公司（簡稱海大國際），取得了100%的股權(quán)。二是2011 年11 月12 日，對(duì)海大國際增加投資2 200 萬美元，以不超過1 000 萬美元在新加坡設(shè)立蘭京有限公司（簡稱蘭京公司），取得了100%的股權(quán)。三是2011 年12 月9 日，以380 萬美元并購了英屬維爾京群島的泛亞貿(mào)易有限責(zé)任公司，取得了80%的股權(quán)。四是2012 年5 月11 日，對(duì)海大國際增資6 000 萬美元，對(duì)蘭京公司增資4 005 萬美元。五是2016 年6 月8 日，以200 萬美元認(rèn)購開曼群島的厚生三期美元基金份額。六是2016 年12 月7日，對(duì)海大國際增資1.1 億美元，對(duì)蘭京公司增資5 000 萬美元。七是2018 年6 月28 日，以3 000 萬美元對(duì)新加坡的皇山控股私人有限公司進(jìn)行投資。

1 基于事件研究法的短期績效分析

1.1 數(shù)據(jù)選擇及研究方法

海大集團(tuán)是深證農(nóng)業(yè)指數(shù)樣本股，所以選擇該指數(shù)的每日收盤指數(shù)作為市場(chǎng)指數(shù)，數(shù)據(jù)來源于中國股票市場(chǎng)研究（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。使用事件研究法中的市場(chǎng)模型計(jì)算單個(gè)事件的累計(jì)超額收益率和事件整體的累計(jì)平均超額收益率。使用該方法基于以下兩方面原因。

一是我國上市公司可能存在信息泄露和市場(chǎng)對(duì)公告反應(yīng)較慢、窗口期過短難以獲取投資事件對(duì)股價(jià)波動(dòng)的全部影響。

二是海大集團(tuán)投資活動(dòng)頻繁，事件窗口區(qū)間過長可能包含國內(nèi)投資事件，導(dǎo)致結(jié)果出現(xiàn)偏差。參考顧露露和Robert Reed（2011）[1]、楊海燕和黃贊（2017）[2]、周露露（2017）[3]、竇海樺（2018）[4]的研究，以公告前后10 個(gè)交易日[-10，10]作為窗口區(qū)間，[-50，-11]為估計(jì)區(qū)間。

1.2 結(jié)果分析

對(duì)7 件事件進(jìn)行單個(gè)分析，獲得正向績效的事件為4 個(gè)，獲得負(fù)向績效的事件為3 個(gè)。從個(gè)數(shù)上來看，海大集團(tuán)在連續(xù)海外投資時(shí)表現(xiàn)良好，獲得了良好的短期績效。但對(duì)7 例事件進(jìn)行整體分析時(shí)，累計(jì)平均超額收益率為-3.53%。對(duì)上述兩個(gè)看似矛盾的結(jié)果進(jìn)行深究后發(fā)現(xiàn)，2012 年5 月11 日對(duì)海大國際、蘭京公司增資和2016 年6 月8 日認(rèn)購厚生基金份額使海大集團(tuán)的市場(chǎng)表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)差于大盤表現(xiàn)。雖然正向績效事件數(shù)量比負(fù)向績效事件的數(shù)量多，但正向績效事件對(duì)股價(jià)上漲的促進(jìn)作用比負(fù)向績效事件對(duì)股價(jià)的損害小。綜上所述，海大集團(tuán)進(jìn)行連續(xù)海外投資在短期內(nèi)總體上獲得負(fù)向績效。7 件海外投資事件回歸結(jié)果見表1。

表1 7 例海外投資事件回歸結(jié)果

2 基于主成分分析法的長期績效

2.1 研究方法及思路

選取反映企業(yè)償債能力的速動(dòng)比率、流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率，反映營運(yùn)能力的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，反映盈利能力的凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率、總資產(chǎn)凈利潤率，反映發(fā)展能力的總資產(chǎn)增長率、凈利潤增長率、營業(yè)收入增長率，通過主成分分析法對(duì)12 個(gè)指標(biāo)降維，分析反映絕大部分信息的少數(shù)綜合指標(biāo)，對(duì)海大集團(tuán)連續(xù)7 次海外投資進(jìn)行系統(tǒng)評(píng)價(jià)[5]。

為消除行業(yè)影響，選取位居行業(yè)前列的新希望六和、江西正邦和大北農(nóng)作為對(duì)照企業(yè)。研究步驟為：計(jì)算3 家對(duì)照企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)均值，將海大集團(tuán)財(cái)務(wù)指標(biāo)減去財(cái)務(wù)指標(biāo)均值的結(jié)果（即差值）作為原始數(shù)據(jù)，利用SPSS 軟件得到主成分及其得分，計(jì)算綜合得分分析海大集團(tuán)的長期財(cái)務(wù)綜合表現(xiàn)。

2.2 結(jié)果分析

KMO 值為0.638，Bartlett 檢驗(yàn)顯著性為0.000，表明指標(biāo)間具有相關(guān)性。各財(cái)務(wù)指標(biāo)的共同方差較高，達(dá)到0.84 以上，提取效果比較理想。提取4 個(gè)主成分，方差累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)到92.678%，反映了原始數(shù)據(jù)的絕大部分信息。使用Kaiser 正態(tài)化等量最大法，能更好地解釋公因子的含義[6]。

由表2 可知，F(xiàn)1資產(chǎn)經(jīng)營能力、F2管理成長能力、F3償債能力的得分均呈現(xiàn)總體上升趨勢(shì)；F4營業(yè)效率得分在0 附近波動(dòng)，說明海大集團(tuán)的營業(yè)效率變化不大，營業(yè)利潤率與同行企業(yè)無明顯差異。盡管綜合得分F在2019 年有所回落，但總體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。其中，綜合得分在2010—2012 年快速增加，說明連續(xù)海外投資戰(zhàn)略在最初兩年里執(zhí)行效果明顯。首次海外投資當(dāng)年的綜合得分提高，連續(xù)進(jìn)行海外投資對(duì)海大集團(tuán)有積極影響，增強(qiáng)了海大集團(tuán)的資產(chǎn)經(jīng)營、管理成長、償債等能力，逐漸拉大了與同行企業(yè)的差距，有利于其在飼料行業(yè)激烈的競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出?？偠灾?，海大集團(tuán)進(jìn)行連續(xù)海外投資時(shí)可獲得正向、持續(xù)的長期績效。

表2 各主成分得分及綜合得分

3 結(jié)論

（1）選擇恰當(dāng)?shù)耐顿Y時(shí)機(jī)。在海外并購、綠地投資中，企業(yè)需關(guān)注投資前期市場(chǎng)投資者等外界人士的評(píng)價(jià)和輿論，在合適的時(shí)點(diǎn)做好引導(dǎo)工作，以免市場(chǎng)出現(xiàn)不良反應(yīng)，給企業(yè)短期績效帶來負(fù)向影響。

（2）戰(zhàn)略目標(biāo)應(yīng)與財(cái)務(wù)目標(biāo)相結(jié)合。海大集團(tuán)連續(xù)海外投資增強(qiáng)了其資產(chǎn)經(jīng)營能力、管理成長能力和償債能力，而對(duì)營業(yè)效率無顯著影響。飼料企業(yè)進(jìn)行海外投資時(shí)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注能否提升公司的營業(yè)利潤率。

（3）加強(qiáng)海外被并購企業(yè)的整合經(jīng)營。研究表明，收購過程中的收益通常由被收購企業(yè)獲得，收購企業(yè)的超額回報(bào)不顯著，這在很大程度上是因?yàn)椴①徍蟮恼鲜且粋€(gè)復(fù)雜的過程，一旦整合不成功，收購方就會(huì)遭受重大的損失[7]。在并購整合海外子公司的過程中，企業(yè)應(yīng)形成協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)一步優(yōu)化資源配置，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。