企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告與公開債務(wù)融資

沈 萍，劉子嘉

（蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，甘肅 蘭州 730020）

一、引言

近年來，隨著各界人士對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任問題關(guān)注度的提高，披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告（以下簡(jiǎn)稱CSR報(bào)告）已成為我國(guó)上市公司信息披露的主流趨勢(shì)，為企業(yè)與其利益相關(guān)者之間的全面溝通架起了一座新橋梁。影響企業(yè)披露CSR報(bào)告的因素分為外部因素和內(nèi)部因素兩種，外部因素通常指國(guó)家政策方針引導(dǎo)及監(jiān)管部門的強(qiáng)制性規(guī)定［1］。CSR報(bào)告為資本市場(chǎng)提供了有效的邊際信息增量，有助于減少信息不對(duì)稱、增加公司透明度，增強(qiáng)外部投資者對(duì)企業(yè)的全面了解，降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)，從而有助于企業(yè)提升融資能力、降低融資成本［2］-［7］。滬深交易所自2008年起陸續(xù)頒布規(guī)定強(qiáng)制要求深市100指數(shù)板塊、滬市公司治理板塊、海外交叉上市和金融行業(yè)板塊的上市公司披露CSR報(bào)告［8］；國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)管理委員會(huì)2007年頒布的《關(guān)于中央企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的指導(dǎo)意見》、黨的十八大強(qiáng)調(diào)要“加強(qiáng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任立法”、黨的十八屆五中全會(huì)進(jìn)一步提出“增強(qiáng)國(guó)家意識(shí)、法治意識(shí)、社會(huì)責(zé)任意識(shí)”、黨的十九大報(bào)告強(qiáng)調(diào)“強(qiáng)化社會(huì)責(zé)任意識(shí)、規(guī)則意識(shí)、奉獻(xiàn)意識(shí)”等，均在推動(dòng)我國(guó)企業(yè)披露CSR報(bào)告方面發(fā)揮了重大作用。然而，據(jù)第三方權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)潤(rùn)靈環(huán)球責(zé)任評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)顯示，2018年滬深兩市應(yīng)規(guī)披露CSR報(bào)告的上市公司同比減少2.4%，自愿披露CSR報(bào)告的公司同比增加17.5%，這說明外部制度壓力對(duì)企業(yè)發(fā)布CSR報(bào)告的驅(qū)動(dòng)尚存在不足。

債務(wù)融資按照發(fā)行市場(chǎng)不同，可以分為私人債務(wù)融資和公開債務(wù)融資。私人債務(wù)融資指企業(yè)向銀行等特定金融機(jī)構(gòu)或銀團(tuán)等貸款而進(jìn)行的融資；公開債務(wù)融資指企業(yè)向社會(huì)公眾和機(jī)構(gòu)投資者等公開發(fā)行債券而進(jìn)行的融資［9］。CSR報(bào)告作為企業(yè)非財(cái)務(wù)信息披露的重要組成部分，一方面，其扮演著與財(cái)務(wù)信息類似的角色，即提供了有效的邊際信息增量［10］-［12］，可以降低企業(yè)與市場(chǎng)間信息不對(duì)稱程度；另一方面，企業(yè)是由多個(gè)利益相關(guān)者構(gòu)成的“契約聯(lián)合體”，而CSR報(bào)告則通過書面形式反映了企業(yè)過去一年是如何最大限度地承擔(dān)和維護(hù)利益相關(guān)者的利益，從而有助于強(qiáng)化企業(yè)與政府、客戶、供應(yīng)商、投資者等利益相關(guān)者之間的關(guān)系資本，緩解契約摩擦［13］。此外，很多企業(yè)將披露CSR報(bào)告視為建立較好企業(yè)形象的公共管理工具，有助于樹立良好的聲譽(yù)和信譽(yù)，以獲得較高的社會(huì)認(rèn)同度。因此，企業(yè)披露CSR報(bào)告對(duì)公開債務(wù)融資可能具有一定程度的正向促進(jìn)作用，二者之間的關(guān)系如何有待考證。

基于此，本文以2016—2018年滬深兩市非金融類上市公司為樣本，探究企業(yè)披露CSR報(bào)告對(duì)公開債務(wù)融資的影響。與已有研究相比，本文貢獻(xiàn)有以下三點(diǎn)：第一，從企業(yè)公開債務(wù)融資視角拓展和深化了企業(yè)披露CSR報(bào)告的經(jīng)濟(jì)后果研究。已有文獻(xiàn)主要從權(quán)益融資、銀行信貸、公司價(jià)值、財(cái)務(wù)績(jī)效等方面探究了企業(yè)披露CSR報(bào)告的經(jīng)濟(jì)后果，本文則從一個(gè)全新的視角提供了企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)企業(yè)產(chǎn)生積極影響的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，有助于加深對(duì)企業(yè)披露CSR報(bào)告經(jīng)濟(jì)后果的了解。第二，進(jìn)一步豐富了企業(yè)公開債務(wù)融資影響因素的相關(guān)研究。本文不僅發(fā)現(xiàn)企業(yè)披露CSR報(bào)告這一行為本身對(duì)公開債務(wù)融資的促進(jìn)作用，還發(fā)現(xiàn)CSR報(bào)告質(zhì)量、企業(yè)披露意愿也對(duì)公開債務(wù)融資具有顯著影響。第三，將地區(qū)市場(chǎng)化水平嵌入CSR報(bào)告與公開債務(wù)融資關(guān)系的研究中，為企業(yè)披露CSR報(bào)告經(jīng)濟(jì)的后果的情景分析提供了新的素材，也為我國(guó)積極推進(jìn)市場(chǎng)化建設(shè)提供了理論依據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）企業(yè)披露CSR報(bào)告經(jīng)濟(jì)的后果研究

已有文獻(xiàn)主要集中于考察CSR報(bào)告對(duì)公司績(jī)效［14-15］、價(jià)值［16-17］和融資等方面構(gòu)成的影響。就CSR報(bào)告與公司融資來看，已有文獻(xiàn)既籠統(tǒng)地考察了其與融資約束的關(guān)系，也細(xì)化地考察了其與銀行信貸、商業(yè)信用融資以及股權(quán)融資的關(guān)系。何賢杰等［3］利用2008—2009年樣本數(shù)據(jù)實(shí)證分析了CSR報(bào)告與融資約束的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)披露CSR報(bào)告能有效降低信息不對(duì)稱，進(jìn)而緩解公司融資約束。同時(shí)，CSR信息披露質(zhì)量越高，對(duì)融資約束的緩解效用越強(qiáng)。錢明等［17］發(fā)現(xiàn)CSR信息披露有助于緩解融資約束，且該種效應(yīng)在民營(yíng)企業(yè)中更為明顯。Goss和Roberts［4］以3 996家企業(yè)為樣本實(shí)證檢驗(yàn)CSR信息與貸款的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)CSR報(bào)告披露較好的企業(yè)能獲得較低的貸款利率和較長(zhǎng)的貸款期限。王曉穎等［5］利用2008—2015年A股上市公司數(shù)據(jù)實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平與銀行信貸規(guī)模和新增貸款顯著正相關(guān)，且重污染行業(yè)上市公司的CSR報(bào)告對(duì)銀行債務(wù)融資能力影響更加顯著。段志鑫和黃珺［18］考察了CSR報(bào)告與商業(yè)信用融資的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)披露的CSR報(bào)告信息水平越高，其獲取的商業(yè)信用越多。張正勇和鄧博夫［19］發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越好的企業(yè)能獲得更多的商業(yè)信用融資，當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)，企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，但社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)較好的企業(yè)仍能獲得更多的商業(yè)信用。Richardson和Welker［20］發(fā)現(xiàn)CSR報(bào)告與權(quán)益資本成本顯著正相關(guān)。李姝等［2］發(fā)現(xiàn)公司披露CSR報(bào)告能顯著降低權(quán)益資本成本，且CSR報(bào)告“首次披露”效應(yīng)明顯。

（二）公開債務(wù)融資影響因素研究

當(dāng)前我國(guó)債券市場(chǎng)仍然具有明顯的政府管制特點(diǎn)，因此較多研究關(guān)注企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對(duì)公開債務(wù)融資規(guī)模和期限的影響。趙曉琴等［21］利用2007—2011年發(fā)行短期融資券和中期票據(jù)的上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了在銀行間債券市場(chǎng)，政治關(guān)聯(lián)對(duì)公司債券融資規(guī)模和期限的影響，發(fā)現(xiàn)高管的政治關(guān)聯(lián)能幫助企業(yè)獲得規(guī)模更大的債券融資，且有政治關(guān)聯(lián)的公司更有可能獲得短期融資券。韓鵬飛和胡奕明［22］通過對(duì)2007—2012年上市債券研究發(fā)現(xiàn)，政府隱性擔(dān)保降低了國(guó)有企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)，且當(dāng)信用評(píng)級(jí)越低，政府隱性擔(dān)保的作用就越強(qiáng)。毛新述和周小偉［7］以2005—2013年滬深兩市A股上市公司為樣本實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，擁有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)其獲取債券融資的概率、規(guī)模更大、期限更長(zhǎng)，且該種影響在民營(yíng)企業(yè)中更為明顯。此外，徐浩萍和楊國(guó)超［23］研究了股票市場(chǎng)投資者情緒對(duì)債券融資成本的影響，發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)投資者情緒能傳染到債券市場(chǎng)，當(dāng)債券發(fā)行決策時(shí)股票市場(chǎng)投資者情緒越高，債券發(fā)行利率就越低，這一作用對(duì)信用等級(jí)高、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好、政府控股的企業(yè)更加明顯。唐逸舟等［24］發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)開放有助于降低債券融資成本。

綜上所述，目前針對(duì)CSR報(bào)告與公司融資的關(guān)系研究主要集中在銀行信貸、商業(yè)信用融資與權(quán)益融資方面，較少文獻(xiàn)探究CSR報(bào)告與公開債務(wù)融資的關(guān)系，就筆者掌握的文獻(xiàn)來看，國(guó)內(nèi)僅有學(xué)者探討了企業(yè)披露CSR報(bào)告與債券信用利差、債券融資成本的關(guān)系［25-26］。CSR報(bào)告這一行為本身及報(bào)告質(zhì)量對(duì)公開債務(wù)融資成功率、規(guī)模的影響如何？產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場(chǎng)化水平對(duì)二者之間的關(guān)系影響如何？企業(yè)披露CSR報(bào)告的意愿對(duì)公開債務(wù)融資是否具有顯著影響？以上問題構(gòu)成本文研究的主要內(nèi)容。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）CSR報(bào)告與公開債務(wù)融資

企業(yè)披露CSR報(bào)告提供的有效邊際信息增量為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供了更多的決策信息，有助于提升企業(yè)在債券發(fā)行過程中的信用評(píng)價(jià)等級(jí)。根據(jù)我國(guó)債券發(fā)行條件可知，信用評(píng)級(jí)是債券發(fā)行的必要條件，它的高低直接關(guān)系到企業(yè)能否順利發(fā)行債券。因此，獲得較高的信用評(píng)級(jí)對(duì)于發(fā)債公司而言至關(guān)重要。已有研究表明，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息是權(quán)威機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)的主要依據(jù)。但企業(yè)對(duì)會(huì)計(jì)信息的盈余管理行為較為普遍，企業(yè)在發(fā)債前普遍通過盈余管理的手段來獲得較高的信用評(píng)級(jí)［27］。因此，對(duì)分析師而言，利用相關(guān)非財(cái)務(wù)信息與財(cái)務(wù)信息結(jié)合分析可以更好地推測(cè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀和違約概率［28］。企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任并披露相關(guān)信息需要付出高額的專項(xiàng)成本，可以傳遞出企業(yè)當(dāng)前經(jīng)營(yíng)狀況良好、具有充足財(cái)務(wù)資源等信號(hào)，并且能彰顯企業(yè)遵紀(jì)守法、積極正面的可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，有助于降低信息不對(duì)稱程度，增加公司透明度，減少評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的不確定性，有利于提高企業(yè)信用評(píng)級(jí)。

企業(yè)披露CSR報(bào)告有助于加強(qiáng)企業(yè)與政府機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系，從而提升企業(yè)在債券發(fā)行過程中的溝通協(xié)商能力。目前來看，我國(guó)債券市場(chǎng)依舊具有明顯的政府管制特點(diǎn)，以企業(yè)為發(fā)行主體的債券品種主要有公司債、企業(yè)債、短期融資券、中期票據(jù)等。企業(yè)債特指發(fā)改委主管下的債券類型，公司債監(jiān)管機(jī)構(gòu)則為證監(jiān)會(huì)，短期融資券、中期票據(jù)等由交易商協(xié)會(huì)對(duì)其進(jìn)行自律管理?？梢?，債券發(fā)行過程需要企業(yè)積極主動(dòng)與政府機(jī)構(gòu)，如發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)、人民銀行、交易商協(xié)會(huì)等做好匯報(bào)溝通工作，爭(zhēng)取其支持。而企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)的途徑除了高管任職政府組織或政治關(guān)聯(lián)外，披露CSR報(bào)告也具有顯著的政企紐帶效應(yīng)。政府肩負(fù)提供公共物品、扶貧救災(zāi)的責(zé)任，僅靠財(cái)政資金活動(dòng)顯然有些力不從心，因此企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任能夠一定程度上減輕政府負(fù)擔(dān)，有助于企業(yè)與政府機(jī)構(gòu)建立或維持良好的關(guān)系，使得企業(yè)在與發(fā)改委、人民銀行、證監(jiān)會(huì)等政府機(jī)構(gòu)進(jìn)行溝通協(xié)商時(shí)更具有優(yōu)勢(shì)，更容易獲得相關(guān)機(jī)構(gòu)和部門的理解和支持。

企業(yè)披露CSR報(bào)告有助于樹立良好的聲譽(yù)和信譽(yù)，在降低信息不對(duì)稱、非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)及融資約束方面發(fā)揮了重要作用，有助于增強(qiáng)政府及監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的信任與信心。企業(yè)披露CSR報(bào)告釋放的社會(huì)責(zé)任信號(hào)能提高企業(yè)的社會(huì)影響力，有助于企業(yè)樹立良好的聲譽(yù)及信譽(yù)。良好的聲譽(yù)和形象能吸引投資者與分析師的注意，降低信息不對(duì)稱程度，增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)的信心，從而更容易或以更低的成本獲取資金，進(jìn)而緩解融資約束程度。高勇強(qiáng)等［29］研究表明，較強(qiáng)的聲譽(yù)資本能顯著降低企業(yè)各類非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。消費(fèi)者對(duì)聲譽(yù)好的企業(yè)的評(píng)價(jià)與購(gòu)買意向都比聲譽(yù)差的企業(yè)更好［29］，從而能減少被消費(fèi)者起訴的風(fēng)險(xiǎn)。張俊瑞等［12］研究發(fā)現(xiàn)，披露CSR報(bào)告的企業(yè)其面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)更低。同時(shí)，企業(yè)聲譽(yù)的獲得是有代價(jià)的，但失去它卻很容易且恢復(fù)困難，由此產(chǎn)生的激勵(lì)和約束效應(yīng)，能使企業(yè)審視自身行為，更加注重企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。綜上，企業(yè)披露CSR報(bào)告的聲譽(yù)效應(yīng)能增強(qiáng)政府及監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的信任與信心，促使企業(yè)的債券審批或核準(zhǔn)過程更為順利。

綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

H1：企業(yè)披露CSR報(bào)告對(duì)公開債務(wù)融資選擇、規(guī)模均具有顯著正向影響。

（二）CSR報(bào)告、所有權(quán)性質(zhì)與公開債務(wù)融資

在我國(guó)，民營(yíng)企業(yè)長(zhǎng)期以來處于“邊緣化”狀態(tài)，在發(fā)展過程中難以與國(guó)有企業(yè)公平競(jìng)爭(zhēng)。其中，較為突出的問題是民營(yíng)企業(yè)面臨更為艱難的融資環(huán)境。目前，在國(guó)有商業(yè)銀行為主導(dǎo)的金融體系中，銀行貸款是民營(yíng)企業(yè)外部融資的主要渠道，但國(guó)有銀行受政府干預(yù)較強(qiáng)，為保障國(guó)有經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定發(fā)展，政府往往會(huì)“指令”國(guó)有銀行將貸款投向國(guó)有企業(yè)，在放貸總量一定的情況下，便會(huì)擠占民營(yíng)企業(yè)的貸款額度。而且，當(dāng)前我國(guó)信用信息共享機(jī)制尚未建立完善，銀企間嚴(yán)重的信息不對(duì)稱也是銀行“不愿、不敢”貸款給民營(yíng)企業(yè)的主要原因，而國(guó)有企業(yè)天然的政治優(yōu)勢(shì)和政治關(guān)聯(lián)度能更容易獲得銀行的信任和支持。在債券融資方面，許多評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)甚至搞“入圍名單”，即將所有權(quán)性質(zhì)視為評(píng)級(jí)的主要標(biāo)準(zhǔn)之一，這使得民營(yíng)企業(yè)信用評(píng)級(jí)較低，發(fā)行債券融資困難。

誠(chéng)然，與財(cái)務(wù)信息相比，上市公司披露的CSR報(bào)告缺乏相關(guān)準(zhǔn)則約束，難以被立即證實(shí)或?qū)徲?jì)，而且我國(guó)資本市場(chǎng)中也出現(xiàn)了許多通過虛假陳述來包裝自己的劣質(zhì)公司。況且，近年來民營(yíng)企業(yè)在積極履行社會(huì)責(zé)任的同時(shí)，也出現(xiàn)了許多不和諧因素，比如各種各樣的食品安全問題、環(huán)境污染問題以及勞動(dòng)密集型企業(yè)多數(shù)存在的“血汗工廠”等，這些情形引起人們的懷疑甚至批評(píng)，認(rèn)為民營(yíng)企業(yè)“為樹立一個(gè)好形象”而披露沒有實(shí)質(zhì)內(nèi)容的CSR報(bào)告，或在公共場(chǎng)合采取諸如慈善捐贈(zèng)等社會(huì)稱許的行為，而全然不顧它們那些沒有公開的不道德行為。因此，本文認(rèn)為企業(yè)披露CSR報(bào)告是“錦上添花”而不是“雪中送炭”，國(guó)有企業(yè)在債券融資相對(duì)容易的情況下披露CSR報(bào)告具有“錦上添花”效果，即相比于民營(yíng)企業(yè)而言，更具有公開債務(wù)融資優(yōu)勢(shì)。

綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

H2：相比于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)披露CSR報(bào)告對(duì)公開債務(wù)融資選擇、規(guī)模具有更顯著的影響。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，2016—2018年，我國(guó)滬深交易所、銀行間市場(chǎng)共上市107 523只債券，其中債券類型豐富，包括企業(yè)債、公司債、金融債、可轉(zhuǎn)債等。同時(shí)，2008—2018年，A股市場(chǎng)披露CSR報(bào)告的上市公司增幅達(dá)128%，平均每年新增48家上市公司披露年度CSR報(bào)告。因此，本文將研究期間設(shè)定為2016—2018年。此外，根據(jù)以往研究經(jīng)驗(yàn)對(duì)初始樣本進(jìn)行以下篩選：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除年末處于特殊處理狀態(tài)的上市公司；（3）剔除數(shù)據(jù)披露不詳?shù)纳鲜泄?，最終得到樣本觀測(cè)值8 974個(gè)。所有數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。采用Stata15.0進(jìn)行樣本處理與分析，為避免極端值影響，對(duì)所有連續(xù)性變量進(jìn)行1%水平的Winsorize處理。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量解釋

本文主要分析企業(yè)披露CSR報(bào)告對(duì)公開債務(wù)融資選擇、規(guī)模的影響，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驮O(shè)計(jì)如下：

1.被解釋變量

被解釋變量為公開債務(wù)融資。本文參照毛新述和周小偉［7］的研究，主要通過公開債務(wù)融資選擇（PublicIssue）和公開債務(wù)融資規(guī)模（PublicDebt）兩個(gè)維度考察企業(yè)披露CSR報(bào)告對(duì)公開債務(wù)融資的影響。公司當(dāng)年度公開發(fā)行債券時(shí)，PublicIssue取值為1，反之取值為0。當(dāng)被解釋變量為PublicIssue時(shí)，采用Logit模型進(jìn)行回歸；當(dāng)被解釋變量為PublicDebt時(shí)，鑒于絕大部分公司年度未公開發(fā)行債券，此時(shí)被解釋變量的概率分布變成了由離散點(diǎn)與一個(gè)連續(xù)分布所組成的混合分布，若采用OLS回歸模型進(jìn)行分析會(huì)產(chǎn)生較大偏差，因此選擇Tobit模型進(jìn)行回歸。

2.解釋變量

解釋變量為企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告（CSR）。本文重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)披露CSR報(bào)告這一行為本身（CSR-S）及報(bào)告質(zhì)量（CSR-Q）對(duì)公開債務(wù)融資的影響，因此借鑒張俊瑞等［12］的研究方式，若公司本年度披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告，則CSR-S取值為1，反之取值為0；此外，參考以往學(xué)者研究經(jīng)驗(yàn)，以第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)潤(rùn)靈環(huán)球責(zé)任評(píng)級(jí)對(duì)我國(guó)上市公司發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告的綜合評(píng)分來衡量企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量。

分組變量為所有權(quán)性質(zhì)（State）。本文以公司實(shí)際控制人的性質(zhì)進(jìn)行度量。若公司實(shí)際控制為政府（國(guó)有企業(yè)）時(shí)為1，反之（民營(yíng)企業(yè)），則為0。

4.控制變量

控制變量包括資產(chǎn)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、成長(zhǎng)性（Growth）、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量比（Cash）、固定資產(chǎn)比率（Tangible）、盈利能力（Roi）、行業(yè)（Ind）和年度（Year）。模型（1）、模型（2）中α0、β0為常數(shù)項(xiàng)，ε、η為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

相關(guān)變量定義及其算法如表1所示。

表1 變量定義及其算法

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

2016—2018年，雖然我國(guó)資本市場(chǎng)債券發(fā)行總量較大，但公開發(fā)行債券的上市公司數(shù)量卻呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，從2016年的21.45%下降至2018年的17.84%，平均年公開債券融資公司占比約為19.8%。此外，發(fā)行債券的上市公司數(shù)量占比較低，表明我國(guó)公開債務(wù)融資發(fā)展?jié)摿θ匀缓艽?。披露CSR報(bào)告的上市公司數(shù)量呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，但披露的上市公司占全體上市公司數(shù)量較為穩(wěn)定，平均占比約為24.21%；2016—2018年，國(guó)有企業(yè)占比均低于民營(yíng)企業(yè)，平均占比約38.24%。改革開放40年來，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)從無到有、從弱到強(qiáng)經(jīng)歷了較為迅猛的發(fā)展，現(xiàn)已成為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱性力量。

表2 是部分變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。①由于篇幅所限，本文只列出了部分變量的表述統(tǒng)計(jì)結(jié)果，完整數(shù)據(jù)作者留存?zhèn)渌?。從?可以看出，PublicDebt標(biāo)準(zhǔn)差為8.318，表明我國(guó)上市公司債券融資規(guī)模差異較大；平均資產(chǎn)規(guī)模（Size）為22.314，標(biāo)準(zhǔn)差為1.284，表明對(duì)我國(guó)上市公司年度總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)后，有效減少了規(guī)模量差對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果的影響；平均資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）為42.2%且公司間差異不大；平均營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）為22.7%，說明區(qū)間內(nèi)上市公司業(yè)績(jī)保持了較高的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；平均經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量比（Cash）為4.2%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.069；固定資產(chǎn)比率均值和標(biāo)準(zhǔn)差為20.1%、0.158，表明區(qū)間內(nèi)企業(yè)均具有一定程度的債務(wù)擔(dān)保能力；盈利能力均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.05、0.067，普遍保持在一個(gè)較低的水平。

表2 部分變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

（二）相關(guān)性分析

表3 是主要變量間相關(guān)性分析結(jié)果。從表3可以看出，被解釋變量PublicIssue、PublicDebt與解釋變量CSR-S、CSR-Q之間的相關(guān)系數(shù)分別為0.272、0.285、0.281、0.296，且均在1%水平上顯著，說明企業(yè)披露CSR報(bào)告能顯著增加企業(yè)獲得公開債務(wù)融資的概率及規(guī)模，初步驗(yàn)證了H1成立。此外，大部分變量間的相關(guān)系數(shù)在0.5以下，表明變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

特朗普就任美國(guó)總統(tǒng)以來對(duì)美國(guó)新自由主義政治傳統(tǒng)的徹底顛覆和對(duì)美國(guó)內(nèi)政外交的重大改變，不僅影響著美國(guó)國(guó)內(nèi)政治，更影響著美國(guó)身處的世界。中國(guó)因其發(fā)展迅速、實(shí)力不斷提升而成為特朗普眼中需要重點(diǎn)應(yīng)對(duì)的“挑戰(zhàn)”。中美不僅在大國(guó)興衰這樣的歷史命題上面臨諸如“修昔底德陷阱”等戰(zhàn)略困境，而且在結(jié)構(gòu)性的雙邊關(guān)系上重新面臨臺(tái)灣問題的紛擾。

表3 相關(guān)性分析結(jié)果

（三）回歸分析

1.CSR報(bào)告與公開債務(wù)融資

表4 列示了CSR報(bào)告對(duì)公開債務(wù)融資選擇及規(guī)模的影響。從表4可以看出，企業(yè)是否披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告（CSR-S）對(duì)公開債務(wù)融資選擇（PublicIssue）、公開債務(wù)融資規(guī)模（PublicDebt）的影響均在1%水平上顯著為正，這表明，在控制了其他影響因素的基礎(chǔ)上，相比于未披露CSR報(bào)告的上市公司而言，披露CSR報(bào)告的公司獲得公開債務(wù)融資的概率更高、額度更大。CSR-Q與PublicIssue、PublicDebt在1%、5%水平上顯著正相關(guān)，說明企業(yè)披露的社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量越高，企業(yè)獲得債券融資的概率更大、額度更高。這市因?yàn)楦哔|(zhì)量的社會(huì)責(zé)任報(bào)告在內(nèi)容及形式上更為豐富、規(guī)范，因而所反映出的企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀更加真實(shí)可信，更能促進(jìn)利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的全面了解及更深層次的信任，從而減少企業(yè)債券發(fā)行過程中的摩擦。以上結(jié)果較好地驗(yàn)證了H1。

表4 CSR報(bào)告對(duì)公開債務(wù)融資影響的回歸結(jié)果

另外，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（Size）、盈利能力（Roi）對(duì)公開債務(wù)融資選擇及規(guī)模的影響顯著為正，表明企業(yè)規(guī)模越大、盈利能力越強(qiáng)，企業(yè)承擔(dān)債務(wù)償還的能力越強(qiáng)，則企業(yè)獲得公開債務(wù)融資的概率及額度更大；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與公開債務(wù)融資之間回歸結(jié)果顯著為正，因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債率高的公司越傾向于通過發(fā)行債券來改善其債務(wù)結(jié)構(gòu)，或通過發(fā)行新債來償還舊債；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量比率（Cash）、公司成長(zhǎng)性（Growth）對(duì)公開債務(wù)融資的影響顯著為負(fù)，因?yàn)?，高成長(zhǎng)性的公司處在一個(gè)快速拓展階段，自由現(xiàn)金流較少，償債能力相對(duì)較弱；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量比率高說明公司償還短期債務(wù)的能力強(qiáng)，但投資者對(duì)于債券這種年限較長(zhǎng)的債務(wù)償還能力存在一定擔(dān)憂。①由于篇幅所限，本文沒有列出上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果，完整數(shù)據(jù)作者留存?zhèn)渌鳌?/p>

2.所有權(quán)性質(zhì)、CSR報(bào)告與公開債務(wù)融資

為了檢驗(yàn)H2，將樣本公司按照所有權(quán)性質(zhì)分組回歸。需要說明的是，因需將國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行比較分析，而Logit模型系數(shù)無意義，為便于解釋回歸結(jié)果，分組中以PublicIssue為被解釋變量的回歸結(jié)果直接匯報(bào)幾率比（Odds Ratio）而非系數(shù)。從表5可以看出，國(guó)有企業(yè)組中，在給定其他變量的情況下，披露CSR報(bào)告獲得公開債務(wù)融資的幾率比是未披露的1.542倍，而民營(yíng)企業(yè)組中，披露CSR報(bào)告獲得公開債務(wù)融資的幾率比是未披露的1.125倍，表明披露CSR報(bào)告對(duì)國(guó)有企業(yè)公開債務(wù)融資的影響更大；同樣可得，國(guó)有企業(yè)組中，披露較高質(zhì)量的CSR報(bào)告獲得公開債務(wù)融資的幾率比為1.122倍，民營(yíng)企業(yè)組中，披露較高質(zhì)量的CSR報(bào)告獲得公開債務(wù)融資的幾率比為1.056倍，CSR報(bào)告質(zhì)量對(duì)國(guó)有企業(yè)公開債務(wù)融資影響更甚。從顯著性來看，也是國(guó)有企業(yè)組的顯著性更強(qiáng)，且均在1%水平上顯著。國(guó)有企業(yè)組中，CSR-S、CSR-Q與公開債務(wù)融資規(guī)模（PublicDebt）均在1%水平上顯著正相關(guān)，而在民營(yíng)企業(yè)組中，變量之間的相關(guān)性不再顯著，說明披露CSR報(bào)告、報(bào)告質(zhì)量對(duì)國(guó)有企業(yè)公開債務(wù)融資規(guī)模具有顯著的正面影響。以上結(jié)論較好地驗(yàn)證了H2。

表5 所有權(quán)性質(zhì)、CSR報(bào)告與公開債務(wù)融資回歸結(jié)果

（四）進(jìn)一步分析

1.披露意愿對(duì)公開債務(wù)融資的影響

前文重點(diǎn)關(guān)注CSR報(bào)告對(duì)公開債務(wù)融資的影響，本文進(jìn)一步考察企業(yè)披露CSR報(bào)告的意愿是否對(duì)公開債務(wù)融資具有顯著影響。變量CSR-Z表示企業(yè)是否自愿披露CSR報(bào)告的虛擬變量，如果是，該變量取值為1，否則取值為0，表6列示了回歸結(jié)果。

表6 披露意愿對(duì)公開債務(wù)融資的影響

從表6可以看出，CSR-Z與PublicIssue、PublicDebt均在1%水平下顯著正相關(guān)，說明相比于應(yīng)規(guī)披露、未披露CSR報(bào)告的上市公司而言，自愿披露的上市公司獲得公開債務(wù)融資的概率更大、額度更高。可能的原因是，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，信息質(zhì)量越高的公司越愿意主動(dòng)披露有關(guān)企業(yè)較好的信息，以便各利益相關(guān)者對(duì)公司形成合理的估值并做出相應(yīng)的決策。企業(yè)自愿披露CSR報(bào)告是一種自由裁量的行為，需要消耗大量的資源并付出高額的專項(xiàng)成本，這是其他企業(yè)無法輕易模仿的，因而自愿性社會(huì)責(zé)任信息披露具有積極有效的信號(hào)效應(yīng)，是高質(zhì)量企業(yè)的理性選擇，這有助于政府、投資者等利益相關(guān)者加深對(duì)發(fā)債公司的全面了解，從而正向促進(jìn)企業(yè)的債券融資。

2.地區(qū)市場(chǎng)化水平的影響

市場(chǎng)化水平是經(jīng)濟(jì)、法律、社會(huì)及政治等一系列指標(biāo)的綜合反映，具體表現(xiàn)為政府與市場(chǎng)的關(guān)系、產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)育程度、要素市場(chǎng)的發(fā)育程度、市場(chǎng)中介組織的多寡等。我國(guó)各地區(qū)資源稟賦、地理環(huán)境、國(guó)家政策等不同，造成市場(chǎng)化進(jìn)程存在較大差異。市場(chǎng)化水平高的地區(qū)，金融、法律等一系列正式制度建立較為完善，企業(yè)越可能按照市場(chǎng)化規(guī)則配置資源，企業(yè)披露CSR報(bào)告所帶來的政企紐帶效應(yīng)、聲譽(yù)等非正式機(jī)制對(duì)資源配置效率的影響可能會(huì)失效，但其作為企業(yè)重要的非財(cái)務(wù)信息能夠加深投資者及監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的全面了解。本文利用《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2018）》中披露的市場(chǎng)化總指數(shù)將樣本公司分組，對(duì)模型（1）和模型（2）分別進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7所示。

表7 市場(chǎng)化進(jìn)程的調(diào)節(jié)效應(yīng)

從表7可以看出，市場(chǎng)化水平較高的地區(qū)，企業(yè)披露CSR報(bào)告對(duì)公開債務(wù)融資具有明顯正向促進(jìn)作用，但在市場(chǎng)化水平較低的地區(qū)，CSR報(bào)告與公開債務(wù)融資的正向關(guān)系不再顯著。原因是，市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高，上市公司數(shù)量相對(duì)較多，對(duì)融資的需求越旺盛，上市公司發(fā)行債券競(jìng)爭(zhēng)更激烈。政府及相關(guān)部門在審核或核準(zhǔn)上市公司債券發(fā)行時(shí)，需要更多有關(guān)上市公司的非財(cái)務(wù)信息以決策，尤其是政府管制的債券市場(chǎng)，上市公司通過披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告，滿足了政府及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的社會(huì)責(zé)任偏好，有利于加強(qiáng)雙方的關(guān)系，從而強(qiáng)化了公司獲取資源的能力。市場(chǎng)化水平較低的地區(qū)，關(guān)系主義盛行，企業(yè)構(gòu)建的政治關(guān)聯(lián)、銀行關(guān)聯(lián)等各種非正式關(guān)系可能在很大程度上影響了金融資源的配置。一方面相關(guān)部門可能并不關(guān)注CSR信息，另一方面企業(yè)披露CSR報(bào)告的紐帶效應(yīng)相對(duì)太過薄弱，對(duì)債券融資并無明顯影響。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

替換主要變量。改變被解釋變量“公開債務(wù)融資規(guī)模”的計(jì)算方法，采用“公開債務(wù)融資額/期末總資產(chǎn)”（PublicDebt2）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，①由于篇幅所限，本文沒有列示上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果，完整數(shù)據(jù)作者留存?zhèn)渌鳌SR報(bào)告與公開債務(wù)融資規(guī)模之間的正向關(guān)系依舊顯著。

采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。本文為避免Logit、Tobit模型設(shè)定問題，采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。②由于篇幅所限，本文沒有列示上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果，完整數(shù)據(jù)作者留存?zhèn)渌?。?duì)比表4至表7的結(jié)果，穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤與普通標(biāo)準(zhǔn)誤的回歸結(jié)果非常接近，故可不必?fù)?dān)心模型設(shè)定問題。

本文探究CSR報(bào)告對(duì)公開債務(wù)融資的影響，但上述回歸結(jié)果很有可能受“互為因果”的內(nèi)生性問題的干擾，一方面披露CSR報(bào)告增強(qiáng)了公開債務(wù)融資的能力，另一方面也有可能是公開債務(wù)融資能力較強(qiáng)的企業(yè)本身規(guī)模較大、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)、財(cái)務(wù)狀況良好等，更有實(shí)力和精力披露CSR報(bào)告。鑒于此，為有效控制上述內(nèi)生性問題，本文基于傾向得分匹配法（PSM）對(duì)研究假設(shè)進(jìn)行再檢驗(yàn)，檢驗(yàn)了實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組之間被解釋變量PublicDebt的均值差異檢驗(yàn)結(jié)果，③由于篇幅所限，本文沒有列示上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果，完整數(shù)據(jù)作者留存?zhèn)渌??？芍狿ublicDebt在實(shí)現(xiàn)組和對(duì)照組之間差異顯著，說明在有效消除了特征變量可能存在的系統(tǒng)性差異后，企業(yè)披露CSR報(bào)告對(duì)公開債務(wù)融資的正向影響依舊顯著。

六、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文以我國(guó)滬深兩市2016—2018年A股非金融類上市公司為研究樣本，從公開債務(wù)融資選擇、公開債務(wù)融資規(guī)模兩個(gè)維度，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告與公開債務(wù)融資的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告顯著提高了公開債務(wù)融資的成功率和規(guī)模，并且企業(yè)披露的社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量越高，對(duì)公開債務(wù)融資的影響越大；相較于民營(yíng)企業(yè)，這種影響在國(guó)有企業(yè)中更加顯著；相較于應(yīng)規(guī)披露、未披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的上市公司，自愿披露對(duì)公開債務(wù)融資具有顯著正向影響；市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告與公開債務(wù)融資的正向關(guān)系顯著，但在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告對(duì)公開債務(wù)融資不再具有顯著影響。

（二）研究啟示

第一，企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告與公開債務(wù)融資之間顯著的正相關(guān)關(guān)系有助于激勵(lì)更多的企業(yè)發(fā)布高質(zhì)量的社會(huì)責(zé)任報(bào)告。本文的研究結(jié)果表明，不僅披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告這一行為本身會(huì)對(duì)公開債務(wù)融資產(chǎn)生積極影響，而且披露的社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量越高，對(duì)債券融資的影響越大。并且，與應(yīng)規(guī)披露的上市公司相比，企業(yè)自愿披露會(huì)對(duì)公開債務(wù)融資具有顯著正向影響。該結(jié)論對(duì)促進(jìn)我國(guó)企業(yè)積極主動(dòng)履行社會(huì)責(zé)任并披露高質(zhì)量社會(huì)責(zé)任報(bào)告具有重要意義，也從側(cè)面反映出企業(yè)并非僅僅出于對(duì)制度壓力的響應(yīng)，作為追求經(jīng)濟(jì)利益的實(shí)體，逐利本性才是其發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告的真正動(dòng)力所在。

第二，企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告對(duì)公開債務(wù)融資的正向影響在不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中存在差異，這在我國(guó)具有深刻的實(shí)踐意義。本文的研究結(jié)果表明，國(guó)有企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告對(duì)公開債務(wù)融資的影響更為顯著，有助于國(guó)有企業(yè)更為積極面對(duì)社會(huì)責(zé)任問題，發(fā)揮模范帶頭作用。同時(shí)，該結(jié)論也反映出民營(yíng)企業(yè)目前面臨較為嚴(yán)峻的融資問題。政府應(yīng)當(dāng)以市場(chǎng)化、法治化手段公平公正對(duì)待各類市場(chǎng)主體，堅(jiān)持權(quán)利平等、機(jī)會(huì)均等、規(guī)則平等，降低營(yíng)商成本，激發(fā)各類市場(chǎng)主體；銀行要以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為初心，減少民營(yíng)企業(yè)面臨的“所有制歧視”；當(dāng)然，民營(yíng)企業(yè)也要從自身找原因，以可持續(xù)發(fā)展理念經(jīng)營(yíng)企業(yè)，避免盲目追求多元化、沖淡主業(yè)等問題，抓住時(shí)代機(jī)遇加快轉(zhuǎn)型。

第三，地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程的差異會(huì)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告與公開債務(wù)融資的關(guān)系構(gòu)成較大影響，有助于推動(dòng)我國(guó)積極推進(jìn)市場(chǎng)化建設(shè)。本文的研究結(jié)果表明，企業(yè)的社會(huì)責(zé)任信息披露在市場(chǎng)化進(jìn)程較慢的地區(qū)對(duì)公開債務(wù)融資并沒有顯著影響，表明該地區(qū)相關(guān)部門并不關(guān)注企業(yè)非財(cái)務(wù)信息所反映的企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，一方面相關(guān)部門可能僅僅關(guān)注財(cái)務(wù)信息，另一方面企業(yè)構(gòu)建的政治關(guān)聯(lián)、銀行關(guān)聯(lián)等非正式關(guān)系可能對(duì)金融資源配置構(gòu)成較大影響。因此，我國(guó)應(yīng)當(dāng)全面推進(jìn)債券發(fā)行中的市場(chǎng)化改革，強(qiáng)化企業(yè)披露非財(cái)務(wù)信息的重要性，減少政府干預(yù)行為，構(gòu)建公平的市場(chǎng)環(huán)境。