金融海嘯：“雷曼兄弟”破產(chǎn)啟示錄

楊少強

1850年，人類還沒有電燈，來自德國的三兄弟就創(chuàng)立了“雷曼兄弟”公司，它走過兩次世界大戰(zhàn)、經(jīng)濟大蕭條、9·11恐怖襲擊，但2008年9月15日卻宣布破產(chǎn)，栽在自己最熟悉的金融商品上，正印證了那句“劍王之王劍下亡”。而導(dǎo)致“雷曼兄弟”乃至整個華爾街玩火自焚的背后又是什么?

這是一場“金融大海嘯”，史上罕見的系統(tǒng)性金融危機，“全球股市、債市、房市三種主要資產(chǎn)齊跌?！眰焱醺鹇逅?Bill Gross)說。而海嘯的源頭來自去年的一場大地震：美國次級房貸風(fēng)暴。即使像是天王級的葛洛斯、投資大鱷索羅斯(George Soros)，歷經(jīng)千百次大大小小的戰(zhàn)役，都躲不過這次的風(fēng)暴。

第一波的浪頭，吞噬了全美第五大投資銀行貝爾斯登(Bear Stearns)。第二波，讓負債高達5萬億美元的美國前兩大房貸公司(房地美、房利美)被接管。

9月15日，第三波襲來，全美第四大投資銀行雷曼兄弟也被卷入海底。

9月12日，我們飛抵紐約，來到時代廣場的“雷曼兄弟”全球總部。這棟32層樓高的建筑物，雄偉巨大，玻璃外墻輪播著“LehmanBrothers”的不同字型，低樓層墻面則刻著芝加哥、法蘭克福等全球各城市名字，象征這個金融王國版圖橫跨四大洲、30個國家。

我們親眼見證這個金融王國，一瞬間垮臺，消失在夜幕中。

9·11沒垮，卻因自創(chuàng)的金融商品而倒下

這個王國的締造者，來自出身德國牛販之子的三兄弟(Henry Lehman、Emanuel Lehman、Mayer Lehman)，他們在158年前，也就是1850年，在愛迪生還沒有發(fā)明電燈的時候，就創(chuàng)立了“雷曼兄弟”，加州則在那年剛成為美國第31州。

歷經(jīng)美國南北戰(zhàn)爭、兩次世界大戰(zhàn)、上世紀30年代經(jīng)濟大蕭條、70年代能源危機等重大事件，158年來，“雷曼兄弟”塑造了“不倒神話”。

7年前的9·11事件，兩架由恐怖分子駕駛的客機，撞上美國世貿(mào)中心兩幢大樓，“雷曼兄弟”辦公室全毀，員工罹難，損失慘重。

短短兩天后，“雷曼兄弟”馬上搬到另一地點繼續(xù)其業(yè)務(wù)，一周后紐約股市重新開市，“雷曼兄弟”的股票也恢復(fù)交易，當時該公司副總裁羅素(Thomas Russo)上電視談到此事，自豪地說恐怖分子也無法打倒他們，“雷曼兄弟會永續(xù)經(jīng)營下去?！?/p>

果然，“雷曼兄弟”迅速從危機中恢復(fù)元氣，2007年，甚至還被《福布斯》(Fortune)選為“最被羨慕的公司”第一名。

7年前的9月，連恐怖襲擊都打不倒的“雷曼兄弟”，卻在7年后的9月宣告倒閉。諷刺的是，摧毀“雷曼兄弟”的，不是更大規(guī)模的殺傷性武器，而是“雷曼兄弟”自己一手打造出來的金融商品——次級房貸證券。

都是次貸惹的禍!風(fēng)險像毒素層層擴散

一切得從去年的美國次貸風(fēng)暴說起。

在美國，大多數(shù)人想買房子，都需要貸款。對信用較好的人，房貸主要由美國的銀行承做。但對信用較差的人，銀行不愿貸款，美國就發(fā)展出一種專門借錢給信用較差者的房貸機構(gòu)，這些機構(gòu)所承做的房貸，就稱為“次級房貸”(SubprimeMortgage)。

一群華爾街金童想出了聰明的方法，把這些貸款(債權(quán))打包，組合成一個新的金融商品，賣給債券市場的投資人。向來以債券產(chǎn)品聞名的“雷曼兄弟”，旗下就有一家專門承做次級房貸的機構(gòu)BNC Mongage。

本來，這一切都皆大歡喜：原本買不起房子的人，現(xiàn)在有人肯借錢給他們買房子；而這類次級房貸機構(gòu)，把商品賣出后也賺了一筆差價；債券市場的投資人則因為買了這類商品，可以收到利息，可說是一個三贏局面。

然而，人都是自利的，總要不斷地將自己的利潤極大化，何況是華爾街金童們。于是，他們開始將次貸產(chǎn)品當成“千層派”來設(shè)計，利用衍生性產(chǎn)品把結(jié)構(gòu)復(fù)雜化，就像加上奶油、核桃、巧克力一樣，層層包裹，讓千層派看來很誘人，每一層都可切割出來賣，每一次轉(zhuǎn)手都有利潤落人金童們的袋中。但是對投資人而言，千層派一層層剝開后，糖衣的里面卻可能是毒藥。

只是，金童們想，我只賺過路費，就算會出現(xiàn)倒霉者，也應(yīng)該是最后上鉤的幾只老鼠。

然而，就像索羅斯所說的，這種產(chǎn)品的風(fēng)險遠超乎世人所想象，更難以衡量。果然，兩個環(huán)節(jié)出了問題：首先，次級房貸要付的利率，一開始雖較低，但之后一兩年就開始調(diào)升。許多次級房貸機構(gòu)卻并沒有刻意提醒這一點，造成貸款者的幻覺：原來房貸利息這么低，我也買得起房子!等到利率開始調(diào)升后，這些借款者連利息都還不出來時，就面臨被房貸機構(gòu)拍賣的命運。

第二個出問題的環(huán)節(jié)，是房價開始下跌。美國房價自從2006年第三季起，一反多年來的漲勢，開始一路下跌，這些房貸機構(gòu)即使收回房子，將其賣掉后，還是無法抵銷房貸上的損失。

雪上加霜的是，那些債市投資人，當初向房貸機構(gòu)買這些金融商品時，多有附帶條件：當房屋貸款者付不出利息時，房貸機構(gòu)要負責(zé)把這些金融商品買回。

又逢美房價下跌!房貸機構(gòu)陷入資金危機

因此房貸機構(gòu)就面臨了蠟燭兩頭燒：房子拍賣掉也無法抵銷房貸損失，還要出錢買回投資人手上那些已成廢紙的商品(貸款人付不出利息，商品就毫無價值)，手上資金不足的房貸機構(gòu)立刻陷入危機，次級房貸風(fēng)暴就這樣爆發(fā)出來了。

以“雷曼兄弟”的BNC Mortgage來說，去年8月22日就撐不住而宣布關(guān)閉，這家次級房貸機構(gòu)承做的次級房貸超過140億美元，這個金額是母公司“雷曼兄弟”目前市值的近6倍!

次級房貸讓“雷曼兄弟”面臨空前損失，它手上抱著一大筆幾近廢紙的次級房貸證券或債券，這些商品根本沒人想買!

這些商品價值不斷縮水，“雷曼兄弟”的損失也一步步擴大?！袄茁值堋背闪?58年來，從未出現(xiàn)虧損，然而，2008年第二季，“雷曼兄弟”首度出現(xiàn)28億美元虧損，同時還被迫出售60億美元的資產(chǎn)。今年上半年“雷曼兄弟”股價重挫73％，8月時，“雷曼兄弟”宣布裁員1500人。

原本“雷曼兄弟”還有一線生機：8月22日，傳出韓國政府控股的“韓國發(fā)展銀行”(KoreaDevelopment Bank)，有意收購“雷曼兄弟”，不過事后證實這只是空歡喜一場。9月9日，該交易宣布取消，當天，“雷曼兄弟”股價重挫44.75％，王國末日開始倒數(shù)計時。

一家有158年歷史的公司，沒被世界大戰(zhàn)、經(jīng)濟大蕭條、恐怖襲擊打垮，卻毀在自己一手創(chuàng)造的次級房貸商品手上。問題究竟出在哪兒呢?

兩個關(guān)鍵，華爾街火中取栗禍延自身

說穿了，“雷曼兄弟”不過是眾多華爾街金融業(yè)者“制造”危機卻禍延自身的例子。以美國超過

百年歷史的成熟金融體系，在華爾街打滾的人，個個都是精明角色，每一分錢的風(fēng)險在哪兒，都嗅得一清二楚，不可能不知道次級房貸這種金融商品是在火中取栗。

但從花旗(Citi)、美林、摩根士丹利等知名機構(gòu)，都下海玩這種商品，最后幾乎所有人都差點滅頂，“雷曼兄弟”也因此垮臺。為什么幾乎整個華爾街都會犯下這種錯誤呢?

第一個關(guān)鍵：“證券化”(securitisation)，這是華爾街金融體系的一大創(chuàng)新，也是最美麗的毒蘋果。

“證券化”能創(chuàng)造更多流動性：如原本銀行貸款給某甲，手上雖有某甲的債權(quán)，但銀行手上也因此少了一筆可運用的錢，只能乖乖等某甲來還錢，這等于是沒有流動性的“死錢”。

但透過“證券化”，銀行可以把對某甲的債權(quán)轉(zhuǎn)賣出去，拿到錢后可以再貸給另一個人，這樣原本貸給某甲的“死錢”，就變成了“活錢”，整個金融體系也因此更活絡(luò)。

但這種“證券化”也有它的弊病，那就是“道德風(fēng)險”：過去金融機構(gòu)放款，是一對一的交易，由于手上持有貸款者的債權(quán)，一旦收不回來，立刻就變成呆賬虧損，基于這種風(fēng)險，金融機構(gòu)自然會很小心地放款。但如今金融機構(gòu)放款，馬上就可以把這個貸款債權(quán)轉(zhuǎn)賣給其他人，這等于變相地將風(fēng)險由別人承擔，因此他們根本沒有動機去詳細檢查這些貸款者的信用程度。

美國普林斯頓大學(xué)經(jīng)濟學(xué)家布蘭德(AlanBlinder)就指出：“證券化使得貸款機構(gòu)檢查借款者信用程度的動機大減?！惫黄淙?，次級房貸的貸款者還不出錢來，真的就成為引爆這波危機的第一個導(dǎo)火線。

過去，金融危機的導(dǎo)火線多半是企業(yè)倒閉，拖累銀行的是不良債權(quán)，這一波，倒閉來源都是金融機構(gòu)，可說是“玩火者自焚”的一課。

第二個關(guān)鍵是在于“大到不能倒”：回首歷次華爾街制造的金融危機，從上世紀80年代的“儲貸危機”(Saving&Loan Crisis)、90年代的“長期資本管理”(LTCM)危機，到2007年的次級房貸風(fēng)暴，過程幾乎一模一樣。

道德風(fēng)險不解決，還會再爆金融危機

一開始這些金融業(yè)者賺大錢，吸引更多投資者加入，游戲越玩越大，最后出問題，虧損大到這些業(yè)者已無力負擔時，美國政府從美聯(lián)儲到財政部，都在最后關(guān)頭出手相救。

用納稅人的錢來拯救這些“玩火自焚”的金融機構(gòu)，公平與否暫且不論，但這種做法等于告訴華爾街業(yè)者：賺錢你們享，賠錢政府攤。

這次“雷曼兄弟”在次貸風(fēng)暴中滅頂，未嘗不是因為這種“道德風(fēng)險”在作祟：“雷曼兄弟”手上和次級房貸有關(guān)的資產(chǎn)高達600億美元，玩得這么大，照理說美國政府應(yīng)該會在危機時出手相救。

但就像9月11日《華爾街日報》指出：“房利美和房地美背負著5萬億美元的次貸債務(wù)，它們的重要性比‘雷曼兄弟大得多?！?/p>

“雷曼兄弟”已成為過去式，但它帶來的教訓(xùn)仍在，只要“證券化”、“大到不能倒”這類道德風(fēng)險問題沒解決，華爾街爆發(fā)下次金融危機的可能性仍揮之不去。

這場金融海嘯，重創(chuàng)全球，但是災(zāi)害過后，有多少人能學(xué)會在面對誘惑的當下，愿意少拿一點?“雷曼兄弟”的王國像是一輛不斷行進中的馬車，一路上坡，一路搜刮戰(zhàn)利品，從來不需要考慮踩煞車，更不會想過少拿一點；而當遇到下坡路，煞不住車，從來不懂得節(jié)制而取得的戰(zhàn)利品，就成了加速它毀滅的包袱。

(責(zé)任編輯／袁紅)