國投電力：“前科”猶在 定增再引爭議

杜鵬

7月19日，國投電力（600886.SH）拋出36.33億元定增計劃，由控股股東全額包攬。對此，市場選擇用腳投票，公司股價7月20日放量大跌7.42%，投資人中不乏質(zhì)疑之聲。

從非公開發(fā)行預(yù)案來看，定增計劃發(fā)行價給予了大股東法律允許范圍內(nèi)的最大折扣，原股東權(quán)益被顯著攤薄。國投電力主營業(yè)務(wù)為水電，擁有強勁的經(jīng)營現(xiàn)金流入，并且能夠低息拿到金融機構(gòu)大量貸款，完全可以憑借自身現(xiàn)金流及加杠桿滿足資本支出需求，本次定增必要性不足?？毓晒蓶|全額包攬本次定增，被不少投資人質(zhì)疑是為了在中游電站投產(chǎn)前來搶摘桃子。

攤薄股東權(quán)益

根據(jù)預(yù)案，募資擬用于兩河口水電站項目和補充流動資金，發(fā)行對象為公司控股股東國投集團，定價基準(zhǔn)日為7月 20日，發(fā)行價格不低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日公司股票交易均價的80%，即7.72元/股，而非公開發(fā)行股票的價格最終確定為7.72元/股，與發(fā)行底價完全一致。這也就說明，本次發(fā)行定價采用了最有利于控股股東的方式，給予了法規(guī)范圍內(nèi)允許的最大折扣。發(fā)行定價越利于控股股東，就越不利于其他股東。定增預(yù)案稱，本次非公開發(fā)行股票數(shù)量為4.71億股。目前，國投電力總股本69.66億股，本次發(fā)行股份占總股本的6.76%，原有股東權(quán)益被顯著攤薄。

本次定增資金投入18億元用于兩河口水電站項目。兩河口水電站位于四川省甘孜藏族自治州雅江縣境內(nèi)的雅礱江干流上，安裝6臺50萬千瓦混流式水輪發(fā)電機組，總裝機容量300萬千瓦，年設(shè)計發(fā)電量110億千瓦時。根據(jù)《中國國際工程咨詢公司關(guān)于四川省雅礱江兩河口水電站項目（申請報告）的核準(zhǔn)評估報告》，兩河口水電站資本金稅后財務(wù)內(nèi)部收益率為 8%。照此計算，18億元募集資金可以產(chǎn)生收益1.44億元。

定增資金中，其余的18.33億元用于補充流動資金。水電屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，貸款利率普遍偏低。按照4%利率計算，18.33億元定增資金可以節(jié)約財務(wù)費用7332萬元。加上兩河口產(chǎn)生的1.44億元收益，本次定增總共可以帶來2.17億元的收益，占2020年凈利潤的3.93%

前后對比可以看出，本次定增帶來的收益增長顯著低于對股本的攤薄比例。因此，本次定增項目即便順利投產(chǎn)，也會直接攤薄原股東享有的每股收益。

定增必要性不足

對于本次非公開發(fā)行，不少投資人認(rèn)為，國投電力完全沒有必要通過定增來滿足資金需求。

根據(jù)年報，國投電力2020年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額207.43億元，購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金101.9億元，分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金106.65億元。這些數(shù)據(jù)表明，僅僅依賴經(jīng)營現(xiàn)金流，就完全可以滿足資本支出以及支付利息和股息的需求。

水電是金融機構(gòu)最喜歡的優(yōu)質(zhì)硬資產(chǎn)。即便未來經(jīng)營現(xiàn)金流不能滿足所有資本支出、存在資金缺口，國投電力也完全可以通過借債方式來滿足資金需求。

2021年3月31日，國投電力短期借款66.88億元、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債156.12億元、其他流動負(fù)債25.14億元、長期借款1044.95億元、應(yīng)付債券43.73億元，有息負(fù)債合計1336.82億元，減去賬面上的92.9億元貨幣資金之后，公司凈有息債務(wù)合計1243.92億元，是2020年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額的6倍，有息債務(wù)仍有增加空間。

從整體債務(wù)來看，國投電力目前資產(chǎn)負(fù)債率63.33%，曾于2010年達(dá)到84.01%，為歷史最高值，同行中的華能水電（600025.SH）資產(chǎn)負(fù)債率曾經(jīng)最高達(dá)到80.26%。無論是從縱向還是橫向比較來看，目前的國投電力仍有加杠桿空間。

對于控股股東包攬本次定增，不少投資人質(zhì)疑可能是為了在中游水電站投產(chǎn)前來搶摘桃子。國投電力目前在建的中游電站包括兩河口、楊房溝兩大水電站。根據(jù)2020年年報，兩河口水電站預(yù)算投資額664.57億元，工程進(jìn)度62.13%;楊房溝水電站預(yù)算投資額170.55億元，工程進(jìn)度60.01%。

兩河口水電站為雅礱江中游的龍頭梯級水庫電站，具有多年調(diào)節(jié)能力，總裝機容量300萬千瓦，設(shè)計多年平均年發(fā)電量為110億千瓦時;工程于2014年9月10日獲得核準(zhǔn)后正式開建，2015年11月29日實現(xiàn)大江截流并開始圍堰填筑，預(yù)計2021年10月份投產(chǎn)首臺機組，2023年全部建成投產(chǎn)。楊房溝水電站位于四川省涼山彝族自治州木里縣境內(nèi)的雅礱江中游河段上，為雅礱江干流中游水電規(guī)劃“一庫七級”開發(fā)的第六個梯級水電站，電站裝機容量150萬千瓦，工程于2015 年6月獲四川省核準(zhǔn)開工建設(shè)，首臺機組已于2021年6月底投產(chǎn)，預(yù)計年底前可投產(chǎn)第二臺，2022 年全部建成投產(chǎn)。

兩河口和楊房溝合計裝機容量450萬千瓦，2023年全部機組投產(chǎn)后，雅礱江水電裝機容量將達(dá)到1920萬千瓦，相比目前的1470萬千瓦增長30.6%。財信證券預(yù)計，兩個水電站投產(chǎn)并穩(wěn)定運行后，2025年雅礱江水電的營收將達(dá)到240億元，較2020年增加65億元，同比增長約37%;凈利潤將達(dá)到80億元，較2020年增加17億元，同比增長27%。

綜合來看，在中游水電站即將投產(chǎn)運營之際，國投電力推出由控股股東全額包攬的定增計劃，難免不讓人懷疑大股東是來摘桃子的。

如果本次定增能夠成行，那么將直接攤薄原股東應(yīng)該享有的中游電站投產(chǎn)收益。

熱衷融資

在本次定增之前，國投電力就有過多次股權(quán)融資行為，引起市場廣泛爭議。

2020年10月22日，國投電力發(fā)布公告稱，其發(fā)行的全球存托憑證（GDR）于倫敦時間2020年10月22日在倫敦證券交易所上市，本次發(fā)行的GDR共計1635萬份，成為繼長江電力之后，國內(nèi)第四家A+G股上市的公司。

據(jù)國投電力公告，每份GDR代表10股公司A股股票，合計代表1.635億股A股股票，對應(yīng)A股股本的2.4%，募資額為2.006億美元（折合人民幣約13.44億元）。國投電力此次確定的最終發(fā)行價格為每份GDR合12.27美元，對應(yīng)人民幣8.22元/股。2020年10月21日，國投電力A股收盤價為9.09元/股。據(jù)此計算，國投電力此次發(fā)行GDR折價率約為9.6%。

可以看出，本次GDR發(fā)行存在折價，對原有股東權(quán)益造成攤薄。國投電力表示，募集資金將用于現(xiàn)有的境外在建及儲備的清潔能源項目，或用于其他潛在的境外收購機會、補充運營資金等。

國投電力擁有強勁的經(jīng)營現(xiàn)金流，同樣完全沒必要海外融資來滿足項目資金需求。因此，在GDR發(fā)行過程中，投資人中不乏反對之聲。

國投電力2015年拋出來的定增計劃，同樣值得關(guān)注。2015年9月17日晚間，國投電力發(fā)布定增預(yù)案，擬以不低于11.44元/股非公開發(fā)行不超過7.87億股，募集資金總額不超過90億元，擬用于與下屬控股子公司的股東進(jìn)行同比例增資于兩河口水電站項目、楊房溝水電站項目、北疆發(fā)電廠項目、欽州電廠項目、湄洲灣第二發(fā)電廠項目、南陽內(nèi)鄉(xiāng)煤電運一體化電廠項目以及補充公司流動資金，其中公司控股股東國投公司和控股股東關(guān)聯(lián)方協(xié)力發(fā)展基金均承諾認(rèn)購比例不低于20%。

此次定增計劃出來之后，2015年9月18日，公司股價全天一字板跌停，后面連續(xù)三日也均是一字板跌停，反對質(zhì)疑之聲此起彼伏。

定增預(yù)案顯示，該次發(fā)行完成后，公司將新增不超過7.87億股，占發(fā)行后總股本的10.39%。如果定增能夠成行，將會大比例攤薄原股東權(quán)益，完全不利于中小股東利益。

在市場壓力之下，國投電力最終決定取消該次定增計劃。

2016年1月27日，國投電力發(fā)布公告解釋稱，鑒于近期資本市場股價異常波動，公司股價已低于公司非公開發(fā)行股票方案確定的發(fā)行底價，經(jīng)公司內(nèi)部反復(fù)論證、審慎研究，認(rèn)為在目前的市場背景下，繼續(xù)推進(jìn)非公開發(fā)行股份將面臨諸多不可控因素。

除此之外，國投電力歷史上還有其他多筆融資行為。Wind 資訊顯示，國投電力自上市以來定增累計融資76.93億元，公開增發(fā)累計融資36.36億元，配股累計融資20.32億元，可轉(zhuǎn)債累計融資34億元，合計167.61億元。如果最新拋出的36.33億元定增計劃能夠成行，那么公司累計融資額將達(dá)到203.94億元。

國投電力自上市以來累計現(xiàn)金分紅額為123.86億元，顯著少于累計融資額。

《證券市場周刊》記者給國投電力發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。