煤炭采選業(yè)上市公司財務彈性偏序集評價研究

李良瓊 李春友 鄭宇

【摘 要】 在動態(tài)市場環(huán)境下，良好的財務彈性有利于煤炭采選業(yè)上市公司抵御風險，回避財務困境，抓住未來投資機會，促進公司穩(wěn)步發(fā)展。正確評價煤炭采選業(yè)上市公司財務彈性對其生存與發(fā)展至關重要。為了破解財務彈性評價指標權重精確賦值難題，文章運用文獻分析法選取財務彈性評價指標，以26家煤炭采選業(yè)上市公司為樣本，采用偏序集決策方法繪制HASSE圖對財務彈性聚類分層分析，揭示了煤炭采選業(yè)財務彈性排名的穩(wěn)定性與非穩(wěn)定性。結合運用非參數分析方法的結果表明：煤炭采選業(yè)上市公司需要在現金產出能力、剩余舉債能力、Z分值和股權集中度等方面努力提高財務彈性及排名。

【關鍵詞】 財務彈性; 偏序集評價方法; HASSE圖; 非參數檢驗

【中圖分類號】 F275.5? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）15-0046-07

一、引言

財務彈性是指公司可以用合理的價格[ 1 ]及時調動和獲取財務資源以提前預防或利用將來不確定性事件實現公司價值最大化的能力[ 2 ]。隨著西部地區(qū)礦業(yè)的開發(fā)及能源結構的變化，煤炭采選業(yè)出現了高速發(fā)展但消費需求下降的現象，煤炭采選業(yè)的發(fā)展環(huán)境極不穩(wěn)定。在不確定的市場環(huán)境下，擁有良好的財務彈性有利于煤炭采選業(yè)上市公司抗擊風險、回避財務困境，最關鍵的是能夠使其抓住未來投資機會，促進公司穩(wěn)步發(fā)展。財務彈性本質上是公司應對未來不確定性事件的一種財務資源儲備。如果公司財務彈性水平較低，則其及時有效地應對市場風險的能力差，甚至影響公司的可持續(xù)穩(wěn)步發(fā)展。在經濟新時代背景下，任何行業(yè)都面臨著不確定性增大和變革的環(huán)境，而煤炭采選業(yè)比其他行業(yè)形勢更為嚴峻，正確對煤炭采選業(yè)財務彈性進行評價對其的生存與發(fā)展至關重要。

研究財務彈性的學者很多。Faulkender等[ 3 ]特別提出利用現金持有來獲取財務彈性，Byoun[ 4 ]等也提出利用低財務杠桿來獲取財務彈性。采用單一指標的判斷方法難以回避片面性，甚至導致公司財務彈性水平高低的誤判，因此許多研究采用了多指標結合的方法。如Arslan等[ 5 ]同時利用資產負債率和現金持有量兩類指標來判斷公司主體財務彈性狀況。曾愛民[ 6 ]采用了現金持有和財務杠桿兩類指標來判定公司主體財務彈性水平。馬春愛等[ 7 ]采用了多指標綜合法，分析了影響企業(yè)財務彈性水平的多個指標，還利用層次分析法確定權重，計算出一個綜合的得分，由此判定公司主體財務彈性水平的高低。韓鵬[ 8 ]、李燕[ 9 ]等采用主成分分析法計算得出了財務彈性的綜合指數。朱文莉等[ 10 ]考慮到財務彈性對產品市場競爭優(yōu)勢的影響采用超額現金持有和剩余負債能力指標綜合反映公司主體財務彈性。江少波等[ 11 ]將財務彈性等同于現金彈性與債務彈性之和。

多指標評價法面臨指標高度相關問題和指標權重賦值問題。指標高度相關問題，可采用因子分析法實施降維處置，而指標權重賦值問題，可采用主觀、客觀賦權兩種方法。主觀賦權法是專家根據實情、經驗及專業(yè)知識獲得權重，如德爾菲法[ 12-13 ]、層次分析法（AHP）[ 14 ]等。主觀賦權法雖然具有一定的靈活性和科學性，但評價結果具有更多的主觀成分。客觀賦權法是根據原始數據計算獲得權重，如多目標規(guī)劃法[ 15-16 ]、熵權法[ 17 ]等?？陀^賦權法盡管有理論支撐，但卻忽略決策者的主觀意愿，可能會使權重的確定偏離實際。簡而言之，財務彈性的多指標評價，難以避免指標權重精確賦值難題，而偏序集評價方法不要求精確權重，僅由指標重要性排序實現指標的集結，有效彌補了上述缺陷。

本研究以26家煤炭采選業(yè)上市公司為樣本，通過構建煤炭采選業(yè)上市公司財務彈性評價指標體系，采用偏序集評價方法，對煤炭采選業(yè)上市公司2018年財務彈性進行評價。

二、偏序集評價方法

偏序集評價方法是按照偏序關系對評價對象進行排序的多指標評價方法，評價對象和偏序關系稱為偏序集。評價步驟主要包括構造偏序關系、建立比較關系矩陣、繪制HASSE矩陣圖、方案排序等。

（一）構造偏序關系

定義1：設R是A集合上的一個二元關系，若R滿足自反性、反對稱性和傳遞性，則稱R為A上的偏序關系。用“≤”表示偏序關系，對象的集合A和其上的偏序關系“≤”一起稱為偏序集，記為（A，≤）。

偏序關系是指方案之間的比較規(guī)則，如樂觀法、悲觀法及折中法，這三種比較規(guī)則都屬于偏序關系。但偏序集最常見到的是采用樸素的思想對方案進行比較：如果A在各個指標上均大于等于B，那么A優(yōu)于B。運用此偏序關系將方案進行比較或排序，基本上解決了權重問題，拓寬了評價方法的應用范圍，數據形式既可以是定比數據，也可以是定序數據。除此之外，樸素思想的運用過程中能融入評價主體的個人經驗，使評價更加符合客觀需求。

（二）建立比較關系矩陣

定義2：如果評價集M=（A，IC）存在偏序關系，對于任意？坌al，ak∈A則有al≥ak？圳fj（al）≥fj（ak），j=1，…，n。如果al≥ak，則記rpq=1;如果ap

原來的偏序集評價方法在運用時默認了指標之間是同等重要的，這顯然與現實不符。岳立柱等[ 18 ]提出用累加指標的方式將權重融入到評價過程中，偏序集評價方法才蘊含了權重。具體操作是：第一步，歸一化處理原始數據;第二步，依靠文獻梳理或經驗確定指標權重次序;第三步，按權重由大到小的次序將原始指標從左至右排列;第四步，累加前k個最重要指標，作為第k個新指標，以此構造新的評價矩陣。根據新的評價矩陣兩兩比較方案之間的大小關系，能夠獲得比較關系矩陣。

（三）建立HASSE矩陣，繪制HASSE圖

HASSE矩陣是通過比較關系矩陣變換而來的，若比較關系矩陣為R，則二者轉換公式為：

HR=（R-I）-（R-I）2? （1）

其中，R代表關系矩陣，HR代表HASSE矩陣，I代表單位矩陣，矩陣（R-I）2是布爾代數。HASSE圖與HASSE矩陣一一對應，是有向圖的精簡版，即對給定的比較關系有向圖，保留兩點之間最大路徑，刪除額外的非最大路徑，得到“剩余”的圖便是HASSE圖。

（四）方案排序

線性擴展是構造方案排序的基石，是根據HASSE圖得到的全排序的整體。每一個線性擴展元素稱之為擴展鏈，若方案優(yōu)勢程度越高，其越處于擴展鏈的上端，反之則處于擴展鏈的下端。依據HASSE圖得到的排序不唯一，各排序結果均有可能出現，即各鏈出現的概率是相同的，這是偏序集分析的一個基本假設。因此，一般根據秩均值對所有方案進行排序。

當指標維度過多時，難以依據HASSE圖繪出所有擴展鏈，因而采用上集、下集的概念可以近似解決擴展鏈無法給出的問題。關系矩陣一一對應于HASSE矩陣，二者能夠互相變換。任何一個評價方案上集元素的個數在數值上等于關系矩陣對應列向量之和，下集元素的個數在數值上等于關系矩陣對應行向量之和?；谶@兩點特征構建的排序公式為：

其中，rit是關系矩陣對應行向量的和，rti是關系矩陣對應列向量的和。評價過程中，按照h（ai）大小對方案進行排序。

三、財務彈性評價指標體系構建

（一）評價指標體系構建

財務彈性來源主要包括三大途徑：持有現金、剩余負債能力和權益融資能力。所以，公司財務彈性對應地分為現金彈性、負債彈性和權益彈性。

本研究在中國知網期刊數據庫以“財務彈性”為關鍵詞，以SCI和CSSCI為文獻來源共收集到中文文獻44篇，并在Science Direct中以“financial flexibility”為關鍵詞，搜索到16篇英文文獻，文獻跨度從2010年到2019年。經過閱讀與整理，選取財務彈性論述詳細、評價準則完整、整合效果較好的22篇文獻作為財務彈性評價指標的統(tǒng)計分析基礎，如表1。

由表1可見，現金持有資產比、剩余負債比、現金波動率、現金產出能力、破產風險（Z）值、短期借款占比6項指標在文獻中出現頻率較高，分別為91%、73%、58%、41%、32%和27%。其中現金持有資產比、現金波動率、現金產出能力反映了公司的現金擁有狀況，剩余負債比、短期借款占比反映了公司的杠桿指標，破產風險（Z）值反映了公司的外部融資成本。因此，煤炭采選業(yè)的財務彈性指標體系如表2所示。

破產風險（Z）值的計算借鑒了丹尼爾（Daniel）等的研究：x1=營運資本/資產總額;x2=留存收益/資產總額;x3=息稅前利潤/資產總額;x4=股票市值/總負債;x5=銷售收入/資產總額。

（二）評價指標重要性排序

偏序集評價方法不要求精確的權重，但卻要知道評價指標的重要性排序。指標的重要性排序可通過單獨采用或者綜合運用文獻梳理、經驗判斷和專家打分等方法實現。本研究根據文獻梳理與比較確定評價指標重要性的排序，如表3。

四、煤炭采選業(yè)上市公司財務彈性偏序集評價

（一）樣本選擇和數據來源

為了對我國煤炭采選業(yè)上市公司財務彈性進行評價，本文選取2018年第四季度報中的滬深A股煤炭采選業(yè)上市公司為研究樣本。經過比較，剔除了ST上市公司和年報等公開報告不全以及財務數據缺失的上市公司，最后剩余26家煤炭采選業(yè)上市公司。樣本公司的財務數據來自于國泰安金融數據庫，具體情況見表4。

由表4可見：（1）煤炭采選業(yè)上市公司現金持有資產比差異比較大，最高達到50%以上，而最低為1%。（2）煤炭采選業(yè)經營行為引起的凈流量增長率（現金波動率）差異巨大，甚至達57倍多，最低出現了負增長。但是，行業(yè)總體經營行為引起的凈流量增長率不高，為2.4095倍。（3）煤炭采選業(yè)現金產出能力平均數值為4.28%，但是最小值為負，反映了有些公司的經營行為不僅沒有增加現金而且消耗了現金。（4）剩余負債比范圍在11%～80%之間，煤炭采選業(yè)上市公司債務負擔差異較大。（5）煤炭采選業(yè)上市公司短期借款占比平均數值為0.6895，反映煤炭采選業(yè)短期償債壓力比較大。（6）Z分值越低，企業(yè)就越可能破產，煤炭采選業(yè)Z分值平均數值為2.091，低于2.675，低于該值的公司被認為是具有破產可能性的公司。

為了運用偏序集方法對財務彈性進行評價，將短期借款占比進行指標正向化處理，對二級指標數據進行無量綱化處理。

（二）偏序集評價

1.獲得財務彈性評價矩陣

根據權重由大到小的順序，將財務彈性評價指標從左至右進行排列，得到調整后的向量評價矩陣，如表5。

2.建立比較關系矩陣

將表5中指標數據進行累加可得新矩陣，根據定義2利用新的評價矩陣兩兩比較方案之間的大小關系，能獲得財務彈性比較關系矩陣，如表6。

3.繪制HASSE圖

將表6的比較關系矩陣轉換為HASSE矩陣，并繪制2018年煤炭采選業(yè)財務彈性HASSE圖，如圖1。

4.方案排序

按照大小對方案進行排序，如表7。

（三）偏序集評價結果分析

1.煤炭采選業(yè)財務彈性聚類分析

HASSE圖直觀反映了煤炭采選業(yè)的財務彈性層集關系，HASSE圖最上端代表財務彈性最大集，最下端代表財務彈性最小集。根據圖1，對煤炭采選業(yè)財務彈性進行聚類分析：第一層集{平莊能源、恒源煤電、淮北礦業(yè)、中國神華、陜西煤業(yè)};第二層集{靖遠煤電、露天煤業(yè)、兗州煤業(yè)、盤江股份、大有能源、大同煤業(yè)、伊泰B股};第三層集{陽泉煤業(yè)、昊華能源、上海能源、潞安環(huán)能};第四層集{冀中能源、平煤股份、中煤能源};第五層集{西山煤電、鄭州煤電、蘭花科創(chuàng)、紅陽能源};第六層集{新集能源、安源煤業(yè)};第七層集{永泰能源}。第一層集財務彈性在所有煤炭采選業(yè)中是最好的，第二層集財務彈性次之，第四層集財務彈性處于中間水平，第七層集的財務彈性最差，各項指標都不理想。

2.煤炭采選業(yè)財務彈性排名穩(wěn)定性分析

表7展示了煤炭采選業(yè)財務彈性的具體排名，排名前三的有恒源煤電、陜西煤業(yè)和中國神華，排名最末位的為永泰能源。對比圖1與表7，發(fā)現淮北礦業(yè)雖然在第一層集里，但它的財務彈性排名卻不如第二層集的大有能源、伊泰B股，類似的情況還有露天煤業(yè)、盤江股份、中煤能源、紅陽能源和蘭花科創(chuàng)，他們共同的特征是有跨越層集的線相連。根據圖1可以發(fā)現，第一層集的恒源煤電均有箭頭指向第二層集，說明恒源煤電的財務彈性排名是十分穩(wěn)定的。而盤江股份被指向的箭頭比較多，說明盤江股份的財務彈性要突破第一層集很困難，且還有向下跨越層集的線相連，表7顯示的排名驗證了盤江股份財務彈性排名的不穩(wěn)定性，處于第二層集的盤江股份排名滑到了第三層集排名水平。一般的評價方法僅展示財務彈性的排名，消除了排名的不確定性，而偏序集評價方法的HASSE圖則展示了這種不確定性，遵循了事情不確定性的本質。

（四）煤礦采選業(yè)上市公司財務彈性影響因素分析

為了深入探究煤炭采選業(yè)財務彈性聚類分層及排名差異的原因，采用非參數檢驗法研究影響財務彈性的直接影響因素和間接影響因素。財務彈性的直接影響因素是前文選定的財務彈性評價指標，間接影響因素包括公司所處的生命周期、股權集中度和公司規(guī)模。生命周期指標的計算借鑒Anthony（1998）的方法，對企業(yè)稅后利潤增長率、營業(yè)利潤率及總資產增長率分別賦值40%、30%、30%計算衡量企業(yè)生命周期的綜合值。股權集中度可以衡量公司的股權分布狀態(tài)，也可以說明公司穩(wěn)定性的強弱，本文用第一大股東持股比例代表股權集中度，用資產總額的對數代表公司規(guī)模。煤炭采選業(yè)財務彈性影響因素的非參數檢驗統(tǒng)計量如表8。

表8的直接影響因素非參數檢驗顯示，不同層集樣本的現金持有資產比、現金波動率、短期借款占比在顯著性水平方面差異不大;不同層集樣本現金產出能力、剩余負債比、Z分值在顯著性水平方面差異較大。表8的間接影響因素非參數檢驗顯示，不同層集樣本的生命周期綜合值、公司規(guī)模在顯著性水平方面差異不大，不同層集樣本股權集中度在顯著性水平方面差異較大。

現金持有資產比、現金波動率指標在財務彈性評價指標中重要性排序靠前，但并不是導致煤炭采選業(yè)財務彈性分層和排名差異的主要影響因素，說明煤炭采選業(yè)公司重視現金管理的程度基本一致?，F金產出能力、剩余負債比、Z分值在財務彈性評價指標中重要性排序在后，卻是導致煤炭采選業(yè)財務彈性分層和排名差異的主要影響因素，說明煤炭采選業(yè)公司想要提高財務彈性排名，需在現金產出能力、剩余負債比、Z分值方面努力。財務彈性的間接影響因素非參數檢驗結果表明提高股權集中度能提高公司財務彈性及排名。

五、結論

在不確定的市場環(huán)境下，財務彈性的良好保持不但有利于煤炭采選業(yè)上市公司抗擊風險，回避財務困境，而且最重要的是可以抓住未來投資機會，促進公司穩(wěn)步發(fā)展。財務彈性的正確合理評價，影響著公司決策的正確性，本文通過閱讀整理60篇中英文文獻，精心選取財務彈性評價指標完整、評價論述詳細、指標整合效果較好的22篇文獻構建了財務彈性評價準則池，在此基礎上篩選出現金持有資產比、剩余負債比、現金波動率、破產風險（Z）值、短期借款占比和現金產出能力6項作為財務彈性評價指標，并根據文獻梳理確定了6項財務彈性指標的權重次序。隨后采用偏序集決策方法，破解了指標權重精確賦值難題。根據HASSE圖進行的財務彈性聚類分層分析，不僅能從結構化角度評價煤炭采選業(yè)財務彈性大小，而且能揭示煤炭采選業(yè)財務彈性排名的穩(wěn)定性與非穩(wěn)定性。同時采用非參數檢驗法揭示了煤炭采選業(yè)財務彈性的聚類分層及排名差異的直接影響因素與間接影響因素。最后總結出煤炭采選業(yè)想要提高財務彈性及其排名，需要在現金產出能力、剩余負債比、Z分值和股權集中度等方面努力。

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