從芒格早期的投資看承德露露為何錯(cuò)失了行業(yè)地位

張保良

查理·芒格作為伯克希爾的靈魂人物和巴菲特的幕后智囊，除了創(chuàng)造51年復(fù)合增長(zhǎng)率19.2%的投資奇跡，還留給我們很多深刻洞見的投資思想和普世的人生智慧。

《查理·芒格傳》介紹了幾個(gè)芒格早期的投資案例，如藍(lán)籌印花公司、威斯科金融、喜詩(shī)糖果、布法羅晚報(bào)等。書中寫道：整個(gè)20世紀(jì)80年代一直到20世紀(jì)末巴菲特和芒格展示了做好交易的本事。當(dāng)他們收購(gòu)一家公司的時(shí)候，管理層通常都不會(huì)發(fā)生變動(dòng)，收購(gòu)不會(huì)太費(fèi)心，只要拿到利潤(rùn)，然后將資金最優(yōu)化分配?！罢薄⒙斆?、經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)精神，這些都是一家公司要運(yùn)作良好所必須的，”芒格說(shuō)，“我們非常幸運(yùn)這么多年來(lái)能和一群這樣優(yōu)秀的人才一起工作。我認(rèn)為，讓我們自己來(lái)管理的話要做的比現(xiàn)在更好則非常困難?！?h3>幾個(gè)觀察管理層的方面承德露露是一個(gè)反例

具體來(lái)看，藍(lán)籌印花公司有大量的備兌金，威斯科金融、喜詩(shī)糖果都是利潤(rùn)和現(xiàn)金流充沛的公司。對(duì)于普通投資者來(lái)說(shuō)，投資利潤(rùn)和現(xiàn)金流充沛的公司，可以理解為拿到分紅用于再投資更高的回報(bào)率的公司，保持復(fù)利。如果公司有大筆分紅和現(xiàn)金，說(shuō)明大股東將公司自有資金最優(yōu)化分配，包括分紅或創(chuàng)造更高的價(jià)值。

喜詩(shī)糖果的投資意義在于這一個(gè)里程碑式的投資，讓巴菲特從格雷厄姆式的投資局限中走出來(lái)，開創(chuàng)了后續(xù)可口可樂(lè)類的投資。先物美才是價(jià)廉，而不是只追求價(jià)廉。正直、聰明、經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)精神，這些都是一家公司要運(yùn)作良好所必須的，我想說(shuō)的是評(píng)估一家企業(yè)，管理層很重要，這幾點(diǎn)是觀察管理層的一個(gè)很好的維度。

通過(guò)這些我們是否可以作為一個(gè)思維框架來(lái)研究公司呢？我覺得可以嘗試一下，比如這家公司：承德露露。

從長(zhǎng)期的ROE和ROIC角度看，承德露露是一家非常優(yōu)秀的公司，但如果我們參照芒格篩選公司的方法就能看出，承德露露在公司管理、公司文化上有很多瑕疵的地方。首先，露露北南商標(biāo)之爭(zhēng)沒(méi)有解決，這是萬(wàn)向集團(tuán)收購(gòu)承德露露時(shí)，前任董事長(zhǎng)王寶林遺留下來(lái)的問(wèn)題，多年來(lái)，因?yàn)槁堵兜纳虡?biāo)問(wèn)題，導(dǎo)致承德露露和汕頭露露（原南方露露）進(jìn)行了很長(zhǎng)時(shí)間的商標(biāo)之爭(zhēng)，這是原董事長(zhǎng)王寶林遺留未能恪盡職守、履行勤勉義務(wù)造成的，他本人也因?yàn)檫`反交易所規(guī)定被交易所譴責(zé)。

在最初的協(xié)議中要求，汕頭露露可以免費(fèi)使用露露商標(biāo)，并且承德露露只能在長(zhǎng)江以北的省份鋪貨，長(zhǎng)江以南的市場(chǎng)歸汕頭露露所有。后來(lái)汕頭露露幾易其主，但原告承德露露與其的商標(biāo)訴訟并未獲勝，當(dāng)年沒(méi)有談攏，現(xiàn)在再想有什么進(jìn)展就變得更加困難。

參考一下巴菲特和芒格收購(gòu)喜詩(shī)糖果的情況，巴菲特告訴哈里斯首先要解決的是收購(gòu)問(wèn)題，需要預(yù)料到后面的一系列事情。首先，希望哈里斯能以總裁和CEO的身份運(yùn)作喜詩(shī)糖果;其次，不希望任何喜詩(shī)家的人和公司還有聯(lián)系。巴菲特和芒格早期收購(gòu)的優(yōu)秀公司幾乎原團(tuán)隊(duì)留任，他們擁有正直、聰明、經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)精神。

從這一點(diǎn)上看，承德露露做得并不很好，近幾年的業(yè)績(jī)下滑是有端倪的，行業(yè)內(nèi)專業(yè)的高管是其中必須的一個(gè)。對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，好的公司、好的商業(yè)模式、好的管理層和好的企業(yè)文化都是不可或缺的。

另外，承德露露存在的另一個(gè)重大問(wèn)題是大股東低息使用資金，也即大股東并未用現(xiàn)金去創(chuàng)造更多的價(jià)值或做出最優(yōu)化的配置。承德露露的商業(yè)模式很好，是植物蛋白飲料里杏仁露的絕對(duì)壟斷者，市場(chǎng)占有率超過(guò)90%。我曾向承德當(dāng)?shù)嘏笥蚜私獾?，這家公司是先款后貨，這就帶來(lái)了現(xiàn)金流充沛的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。而且公司也舍得分紅，2002年，公司給每股的分紅達(dá)到0.66元。不過(guò)，很多資金被大股東萬(wàn)向長(zhǎng)期低息使用，現(xiàn)金收益率僅為1.5%左右。

鋪貨難題：“想賣也沒(méi)貨”2021年?duì)I收預(yù)期或難達(dá)成

承德露露是好生意，但是萬(wàn)向接管以來(lái)，無(wú)論早期的管大源還是后來(lái)的魯永明，或是現(xiàn)在的沈志軍，幾乎都是萬(wàn)向系的得力干將，但他們都是對(duì)植物蛋白飲料方面缺乏經(jīng)驗(yàn)（從近幾年的產(chǎn)品老化和產(chǎn)品鋪貨嚴(yán)重不足角度上考評(píng)管理層）。

但看看海天味業(yè)的管理層，董事長(zhǎng)和核心管理層都是幾十年醬油業(yè)的老人，他們從海天國(guó)營(yíng)轉(zhuǎn)制前就在海天前身一直工作到現(xiàn)在，不僅是內(nèi)行，而且還持有公司股份。相比之下，承德露露這樣折騰下依然是現(xiàn)金奶牛，看得出植物奶的生意確實(shí)很好。

最近有調(diào)研表明承德露露加大產(chǎn)能，一些機(jī)構(gòu)看好新董事長(zhǎng)管理下的露露。但是，筆者覺得，公司最大的問(wèn)題是鋪貨不足和產(chǎn)品老化。過(guò)去河北等北方郊區(qū)農(nóng)村逢年過(guò)節(jié)、走親訪友都會(huì)帶一箱露露，側(cè)面證明了露露的鋪貨量高，遍及了各大超市和批發(fā)店。但現(xiàn)在卻很難買到露露了，更多的是送六個(gè)核桃。而且六個(gè)核桃和露露的外包裝有很高的相似度，當(dāng)消費(fèi)者認(rèn)定六個(gè)核桃后，也很難再改換成露露。

經(jīng)歷了四五年?duì)I收和利潤(rùn)下滑，露露的鋪貨越來(lái)越成為了一個(gè)問(wèn)題，前兩年河北一個(gè)批發(fā)店老板告訴筆者，“露露從去年開始就不怎么給貨了，想賣也沒(méi)貨”。在河北我老家的地方，往年過(guò)節(jié)商店門口堆得都是成箱的露露，作為曾經(jīng)的消費(fèi)者，我很惋惜公司管理層把一手好牌打成了現(xiàn)在的爛局面。

承德露露2021年的營(yíng)收目標(biāo)為32億元，利潤(rùn)目標(biāo)為6.35億元，相比2020年?duì)I收18.61億元翻倍。一些研報(bào)認(rèn)為這是可以實(shí)現(xiàn)的，因?yàn)槟壳耙褜?shí)現(xiàn)四分之一（從今年一季報(bào)披露的一季度利潤(rùn)推算），但筆者認(rèn)為這個(gè)判斷有點(diǎn)太樂(lè)觀了，因?yàn)槁堵兜匿N售具有季節(jié)性，產(chǎn)能主要在四季度、一季度和春節(jié)期間，而且往往每年一季度的利潤(rùn)占全年總利潤(rùn)的45%～60%左右。所以筆者認(rèn)為，露露今年的目標(biāo)很可能無(wú)法達(dá)成。但做為現(xiàn)金奶牛，未來(lái)如果承德露露的管理層能夠在鋪貨上面做好提升，有可能會(huì)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的提升。

新書速遞：《巴菲特幕后的智囊：查理·芒格傳》

內(nèi)容介紹：查理·芒格是伯克希爾的靈魂人物，創(chuàng)造了51 年來(lái)年復(fù)合增長(zhǎng)率19.2% 的投資奇跡。本書對(duì)芒格以及其家人和朋友進(jìn)行了長(zhǎng)達(dá)三年的近距離采訪，重現(xiàn)了芒格從律師成長(zhǎng)為投資大師的人生經(jīng)歷，展現(xiàn)了芒格的投資和人生智慧。作者珍妮特對(duì)33 位和芒格相關(guān)的人員進(jìn)行了采訪，其中75% 的資料是首次批露。

著者：【美】珍妮特·洛爾（Janet Lowe）

譯者：邱舒然

出版社：中國(guó)人民大學(xué)出版社

定價(jià)：89.00