關于債券發(fā)行人兌付違約和虛假陳述侵權責任的探討

王囝囝 張維強

摘要：本文結合2020年7月15日發(fā)布的《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》以及近年來的司法實踐，探討了債券兌付違約、虛假陳述和欺詐發(fā)行等行為的違約情形與違約責任范圍、相關案件的受理管轄原則、發(fā)行人常見的因果關系抗辯等相關法律問題，并指出若發(fā)行人存在債券虛假陳述或欺詐發(fā)行的情形，其內部有關人員很可能需要承擔連帶賠償責任。

關鍵詞：債券發(fā)行人 侵權責任 ?虛假陳述 欺詐發(fā)行

債券發(fā)行人需要嚴格履行信息披露、按約兌付等法定義務。在我國債券司法實踐中，由發(fā)行人兌付違約、虛假陳述和欺詐發(fā)行引起的侵權是目前最典型的糾紛。近年來，債券違約以及證券市場虛假陳述、操縱市場、內幕交易等事件頻發(fā)，嚴重損害了投資者的合法權益。現行法律法規(guī)在債券發(fā)行、交易、管理、兌付等階段均對債券發(fā)行人的義務予以規(guī)定，以督促發(fā)行人“賣者盡責”。若發(fā)行人違反相關義務，將可能承擔違約責任和侵權責任等。鑒于我國債券種類眾多，本文將分析對象限定在公司債券、企業(yè)債券與非金融企業(yè)債務融資工具的范疇，研究其發(fā)行人違約的情形、責任等相關法律問題。

發(fā)行人債券兌付的違約情形

根據不同的違約情形，發(fā)行人違約可以分為實質違約、交叉違約和預期違約三種。

（一）實質違約

實質違約通常指發(fā)行人未能在募集說明書約定的到期日及之后按時支付應付利息及/或本金的違約情形。由于按時還本付息是發(fā)行人最核心的義務，因而通常將此類違約情形稱為實質違約。在實踐中債券實質違約相對其他兩種類型的違約較為常見。為防范實質違約，投資者需要重點關注是否存在兌付風險和/或兌付違約的公告，以盡早進行維權準備。

（二）交叉違約

交叉違約條款在我國債券兌付實務中出現得較晚，其通常指當本合同項下的發(fā)行人在其他合同或者交易中出現違約時，則視為其對本合同項下的債券也發(fā)生違約，債券持有人由此有權選擇所持有的債券立刻到期。對于投資者而言，約定交叉違約條款的作用在于防止自身在請求損失賠償時處于較其他債權人不利的地位。因此，交叉違約條款的設置對投資者的保護具有重要意義。

目前在我國商業(yè)實踐中，有些債券在募集說明書等文件中已經開始設置交叉違約或交叉保護條款。相應地，司法實踐上也承認交叉違約條款的效力。比如在（2019）滬民終250號一案中，發(fā)行人在債券募集說明書中事先約定了構成交叉違約的情形，而法院認定該募集說明書系各方真實意思表示，合法有效，雙方應當恪守相關約定。

但與此同時，投資者需重點關注交叉違約條款是否明確、是否約定違約起點金額、是否約定違約債務范圍、是否設立豁免機制等因素，以免在未來債券違約糾紛中出現不被法院支持的風險。在實踐中就曾出現過因交叉違約起點金額約定不明導致投資者的請求不被法院支持的情形，如（2015）榕民初字第987號一案。

（三）預期違約

與債券實質違約中當事人已經出現未能償付到期債券本息的情形不同，債券預期違約一般指發(fā)行人明確表示或以自己的行為表明不會履行還本付息等義務，此時債券持有人可在債券期限屆滿前要求發(fā)行人承擔違約責任。就性質而言，債券預期違約屬于“可能違約”或“先期違約”，其可能是發(fā)行人財務狀況、信用評級等發(fā)生變動導致債券投資價值大幅波動，或發(fā)行人發(fā)生其他重大違約足以被解釋為默示違約，或發(fā)行人明示違約等情況。投資者要求提前解除合同所適用的法律依據通常為《中華人民共和國民法典》第五百六十三條有關預期違約解除合同的規(guī)定，而非第五百二十七條及第五百二十八條規(guī)定的不安抗辯權，原因在于投資者認購債券時已經履行了支付債券款項的先履行義務，一般在理論上認為此時投資者不存在先履行義務一方有權“中止履行”的情形。

然而，在司法實踐中法院對預期違約的認定標準相對從嚴。例如，在（2017）京民初54號案中，法院認定構成預期違約需要滿足該發(fā)行人多筆債券到期未能兌付且被提起訴訟或仲裁，以及本期債券信用等級降低且發(fā)行人未履行債券持有人會議要求的提供增信措施等多種情形。

發(fā)行人的違約責任范圍

《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》（以下簡稱《紀要》）第21條規(guī)定，發(fā)行人違約責任的范圍包括到期本息、當期利息、逾期利息、違約金和實現債權的合理費用等。

（一）逾期利息及違約金

債券募集說明書等文件通常會就逾期利率進行約定，若其中對違約金和逾期利息等均進行了約定，可同時主張。然而，法院或依據《中華人民共和國民法典》第五百八十五條等規(guī)定，根據權利人實際損失調整總金額。例如，在（2019）京02民初505號案件中，法院即綜合考慮行業(yè)資金占用成本、商業(yè)習慣與平衡雙方當事人利益的需要，對某證券公司主張的利息和違約金總和超過年利率24%的部分予以調減，據此將違約金酌定為年利率16%。

（二）實現債權的合理費用

實現債權的合理費用是指持有人在發(fā)行人違約時為實現債權而支付的催告費、案件受理費、仲裁費、律師費、保全擔保費、交通費等。對于律師費、財產保全擔保費等實現債權具體費用的約定，在司法實踐中存在著不一致的裁判觀點。部分裁判觀點認為若無明確具體的合同約定，則不予支持，如（2020）滬民終518號案。同時，也不排除有觀點認為若無明則無需特別約定，即可以支持律師費、財產保全擔保費等費用的主張，如（2020）粵民終2334號案。投資者在實踐中，不妨事先將實現債權的費用明確約定，以免在未來爭訟中面臨不利局面。當然，考慮到債券合同性文件一般體現在債券募集說明書等事先擬定且針對不特定多數債權人所做的文件中，投資者自行和發(fā)行人協商并簽署文件確定違約賠償范圍的情況較少，難度也較大。

發(fā)行人侵權責任的常見情形及受理與管轄

（一）侵權的常見情形

在實踐中，發(fā)行人因欺詐發(fā)行或虛假陳述承擔損害賠償責任是債券侵權責任的常見類型。欺詐發(fā)行是發(fā)行人在其公告的證券發(fā)行文件中隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容的情況，是發(fā)行階段的虛假陳述。在目前的司法實踐中，債券發(fā)行人因欺詐發(fā)行承擔侵權責任的情形比較少見。虛假陳述則是指發(fā)行人違反證券法等法律規(guī)定，在發(fā)行或交易過程中對重大事件作出違背事實真相的虛假記載、誤導性陳述，或者在披露信息時發(fā)生重大遺漏、不正當披露信息的行為。例如，在（2018）蘇民終688號一案中，因發(fā)行人未披露海外收購光伏電站項目、股權質押等重要信息，法院認定發(fā)行人的行為構成虛假陳述，應相應承擔侵權責任。

（二）欺詐發(fā)行與虛假陳述案件的受理管轄

就受理而言，《紀要》第9條取消了要求欺詐發(fā)行或虛假陳述行為經有關機關作出行政處罰或者生效刑事裁判文書認定的前置程序。由此，只要滿足《中華人民共和國民事訴訟法》第一百一十九條的規(guī)定，法院即應當受理相關案件。

就管轄而言，《紀要》確定了在債券糾紛中“集中管轄”和“集中審理”的原則，同時明確級別管轄應到“省、直轄市、自治區(qū)人民政府所在的市、計劃單列市和經濟特區(qū)中級人民法院”;就地域管轄明確規(guī)定，在多個被告中有發(fā)行人的，由發(fā)行人住所地有管轄權的人民法院管轄。為多個被告情形確定地域管轄，有益于簡化訴訟管轄問題，防止同一違約糾紛由多地法院分別管轄從而浪費司法資源的情形。

侵權糾紛中債券發(fā)行人的常見因果關系抗辯

債券虛假陳述或欺詐發(fā)行等糾紛的本質是侵權責任糾紛，而基于侵權責任的一般法理，要求發(fā)行人承擔責任，需要論證侵權行為與投資者損失之間存在因果關系。一般而言，債券侵權糾紛中的因果關系需要從以下兩個層面來證明：第一，需證明投資者的投資決策行為系依據該侵權行為作出，即存在交易因果關系;第二，需證明該侵權行為和投資者的損失之間有因果關系，即存在損失因果關系。發(fā)行人對因果關系的抗辯通常也從以上兩個層面展開。

（一）對交易因果關系的認定與抗辯

《最高人民法院關于當前商事審判工作中的若干具體問題》中指出，交易因果關系是指違法行為影響了投資者的交易決定。從交易因果關系出發(fā)，發(fā)行人通常主張投資者在欺詐發(fā)行、虛假陳述行為揭露日之后買入債券的，不具有因果關系。例如，在（2016）最高法民申502號案中，發(fā)行人即認為此時投資者已可從公開途徑知曉欺詐發(fā)行或虛假陳述的事實，由此法律推定其不再具有被欺詐的基礎，不應予以保護，該觀點亦得到法院支持。

需注意的是，若在揭露日后買入債券，此后又由于發(fā)行人的其他信息披露文件存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏導致其信用風險進一步惡化所造成的損失，依據《紀要》第24條第2款，發(fā)行人仍需要賠償損失，不應以不具備因果關系進行抗辯。

（二）對損失因果關系的認定與抗辯

損失因果關系指在虛假陳述行為是造成投資者最終損失的根本原因。依據《紀要》對于損失因果關系抗辯的列舉性規(guī)定，可知相關法律采用的是“信賴推定”和“欺詐市場推定”原則，即默認虛假陳述實施日到揭露日期間，交易債券的投資者對虛假陳述信息的信賴。為證明損害因果關系，投資者需說明其所購債券相較于購買之時存在價值減損或者其出售債券有所損失，而這種價值減損或損失可歸因于發(fā)行人的侵權行為。

損失因果關系抗辯的常見理由主要包括以下兩種：

其一，在實踐中發(fā)行人多通過收集證據證明投資者系自身通過內幕交易、操縱市場等方式交易債券，導致交易價格明顯與債券市場公允價值不符的。此時，依據《紀要》第24條，法院需要參考欺詐發(fā)行、虛假陳述行為揭露日之后10個交易日的加權平均交易價格或前30個交易日的市場估值確定該債券的市場公允價格，并以此計算債券投資者的交易損失。

其二，證明債券持有人、債券投資者的部分或全部損失是由市場無風險利率水平變化（以同期限國債到期收益率為參考）、政策風險等與欺詐發(fā)行、虛假陳述行為無關的其他因素造成的。依據《紀要》第24條，法院在確定損失賠償范圍時，會根據原因力的大小相應減輕或免除賠償責任。一方面，對于系統性風險，通常由被告舉證。在債券領域，雖然《紀要》參考股票虛假陳述領域規(guī)定了市場無風險利率水平變化（以同期限國債利率為參考）、政策風險等系統性風險，但具體實施和認定有待進一步的司法實踐。另一方面，近年來，非系統風險因素作為股票投資者損失原因逐漸被法院認可。上海金融法院等也曾嘗試通過委托上海交通大學中國金融研究院、上海高金金融研究院就非系統風險對股票投資者損失影響進行量化并在具體判決中予以剔除，使判決結果更加公正合理。在債券領域，《紀要》也規(guī)定了“欺詐發(fā)行、虛假陳述行為無關的其他因素”的非系統性風險，但相關司法實踐較少，有待進一步發(fā)展和完善。

發(fā)行人承擔侵權責任的賠償范圍

關于發(fā)行人侵權責任的賠償范圍，考慮到債券持有人可能在不同時點出售債券，《紀要》第22條對此進行了統一規(guī)范。

（一）起訴日或一審判決前已出售債券

如投資者在行為實施日后買入債券產品，而后發(fā)行人侵權事實揭露，投資者為及時止損在起訴日或一審判決作出前出售債券的，則本金損失和利息損失多按照以下方式進行計算：本金損失為購買債券所支付的加權平均價格與賣出該債券的加權平均價格的差額，扣減期間本金償付（如有）后的費用。

利息損失的計算應以本金損失為基數，自實際損失發(fā)生之日計算至實際清償之日。因2019年8月20日后全國銀行間同業(yè)拆借中心公布貸款市場報價利率（LPR），故在該日期前的利率計算依據為人民銀行確定的同期同類貸款基準利率，之后利率計算依據為LPR。

（二）一審判決前仍持有債券

債券持有人以發(fā)行人存在欺詐發(fā)行、虛假陳述為由請求提前解除合同并要求發(fā)行人承擔還本付息等責任的，法院應綜合考慮是否符合債券到期或滿足提前解除合同的條件。若符合條件，則可支持債券持有人根據募集說明書等文件約定主張的本金、當期或到期利息、逾期利息、違約金、實現債權的合理費用等。

對于債券持有人請求賠償虛假陳述行為所導致的利息損失，法院一般會在綜合考量欺詐發(fā)行、虛假陳述等因素的基礎上，根據相關虛假陳述內容被揭露后發(fā)行人真實信用狀況所對應的債券發(fā)行利率或債券估值，確定合理的利率賠償標準。

發(fā)行人內部人員的侵權責任

債券發(fā)行人的侵權事實，往往是其內部人員意志的體現。依據證券法第八十五條和《紀要》第28條，發(fā)行人的董事、監(jiān)事、高級管理人員（以下簡稱“董監(jiān)高”）等內部人員在發(fā)行人因欺詐發(fā)行和虛假陳述需要承擔賠償責任時，也需承擔相應的責任。該等責任可以分為內部人員與債券發(fā)行人應當一同對外承擔的外部責任，以及在發(fā)行人內部人員之間分擔的內部責任。

（一）外部責任

對發(fā)行人董監(jiān)高等內部人員原則上采取過錯推定，需要與發(fā)行人一同向債券投資者承擔連帶賠償責任，內部人員能證明自己沒有過錯的，方可免責。在具體審查中，法院除審查內部人員的信息披露地位和作用外，還將審查內部人員取得和了解相關信息的渠道，以及為核驗相關信息所做的努力。在實踐中，部分原告開始將公司董事和高管人員列為被告，最后在調解或和解時將其剔除，可能系以放棄對公司董事和高管人員個人責任的追究為條件，換取被告公司同意更加有利于原告的和解方案的一種談判策略。

（二）內部責任

發(fā)行人內部人員之間責任的確定，不影響其對外連帶責任的承擔。對于發(fā)行人內部人員過錯的認定，法院通常會根據董監(jiān)高等內部人員在公司中所處的實際地位、在信息披露文件的制作中所起的作用、取得和了解相關信息的渠道及其為核驗相關信息所做的努力等實際情況，審查、認定其是否存在過錯。在（2017）云民終403號一案中，法院就依據董監(jiān)高等內部人員的不同地位和作用，就各自責任承擔進行了判定。

小結

綜上所述，債券發(fā)行人需要嚴格履行信息披露、按約兌付等法定義務。發(fā)行人債券兌付的違約情形通常包括實質違約、交叉違約和預期違約三種，針對每種情形投資者應提前做好應對。而發(fā)行人的兌付違約責任范圍通常包括支付到期本息、當期利息、逾期利息、違約金和實現債權的合理費用等。如果發(fā)行存在虛構債券發(fā)行信息等，將很可能構成欺詐發(fā)行或虛假陳述，對此類侵權糾紛《紀要》確定了“集中管轄”和“集中審理”的原則;對于該類侵權糾紛中因果關系的認定，在實踐中發(fā)行人仍存在多重抗辯空間。針對實踐中發(fā)行人侵權損害賠償責任范圍差異較大的情況，《紀要》盡可能統一了賠償范圍。若發(fā)行人存在債券欺詐發(fā)行或虛假陳述的情形，發(fā)行人董監(jiān)高等內部人員很可能需要承擔連帶賠償責任，并根據各自在發(fā)行人中的地位和作用劃分內部責任。

作者單位：北京市金杜律師事務所上海分所

責任編輯：祁暢 ?鹿寧寧 ?劉穎

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