分類施策標本兼治豐富債券違約風險處置機制

潘崴偉 周知

摘要：近年來，我國債券違約事件有所增多，需要采取有效措施積極化解和處置債券違約風險。債券違約風險處置既要治標，緩解企業(yè)流動性問題，又要治本，改善企業(yè)資產(chǎn)負債結構。要分類施策，有的放矢，標本兼治，有針對性地推動“小病吃藥、大病手術、絕癥出清”，不斷推動完善市場化、法治化的債券違約風險處置機制。

關鍵詞：新發(fā)展理念 ?法治化 ?債券違約風險處置

近年來，我國債券市場快速發(fā)展。截至2020年底，公司信用類債券規(guī)模達27萬億元，位居全球第二。2020年，非金融企業(yè)發(fā)行債券融資12.2萬億元，債券市場成為企業(yè)融資的重要場所。我國債券市場貫徹新發(fā)展理念，在服務科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等國家戰(zhàn)略方面發(fā)揮了重要作用，近期還推出了科技創(chuàng)新債、碳中和債等新品種。

隨著經(jīng)濟發(fā)展內外部環(huán)境的變化，近年來我國債券違約事件有所增多。一方面，需要提高認識，客觀看待。打破剛性兌付是債券市場發(fā)展過程中的正?，F(xiàn)象，從長期來看有利于釋放金融體系積聚的風險，促進信用風險定價機制和債券市場制度體系的完善。另一方面，也迫切需要采取有效的措施積極化解和處置債券違約風險，避免風險無序發(fā)生和過度積累，影響經(jīng)濟金融穩(wěn)定。

債券違約如同企業(yè)“感染疾病”，表征是現(xiàn)金流發(fā)生斷裂，“病因”則涉及企業(yè)經(jīng)營、資產(chǎn)負債等方面。理想的情況是既要治標，解決債務違約問題，又要治本，提升資產(chǎn)質量，調整負債結構，改善經(jīng)營狀況。要分類施策，有的放矢，區(qū)分企業(yè)是“偶感風寒”還是“病入膏肓”，有針對性地推動“小病吃藥、大病手術、絕癥出清”。

緩解流動性問題的治標之策

一些企業(yè)在發(fā)生債務風險時，資產(chǎn)和經(jīng)營狀況相對正常，發(fā)生債務風險主要是由于流動性管理不善，現(xiàn)金流出現(xiàn)斷裂。而提供流動性支持、緩解流動性壓力等方式可以幫助企業(yè)“以時間換空間”，通過自身經(jīng)營逐步“自愈”。

（一）金融機構提供流動性支持

一是以紓困基金等方式提供資金支持。自2018年以來，各地方政府、金融行業(yè)成立了紓困基金，幫助遇到流動性困難的企業(yè)緩釋債務風險。例如，在安徽配天投資集團有限公司（以下簡稱“配天投資”）債券違約案例中，實際控制人、資產(chǎn)管理公司、地方產(chǎn)業(yè)基金共同出資成立紓困基金，由紓困基金向配天投資提供借款，紓解困境，并完成違約債券處置。

二是通過信用保護工具支持債券融資。自2018年以來，交易所債券市場落實國務院決策部署，推出信用保護工具業(yè)務試點，探索通過信用增進工具減少投資者購買一些企業(yè)債券的顧慮，支持企業(yè)發(fā)行債券融資。

（二）債務展期、債券置換緩解流動性壓力

一是通過市場化協(xié)商實現(xiàn)債務展期。當債券集中兌付壓力較大時，發(fā)行人可以與債券持有人平等協(xié)商，在雙方同意的情況下，將債券的到期期限延后。銀行類持有人還可以自接自盤，將債券轉換為貸款。

二是通過債券置換等債務管理工具優(yōu)化債券結構。借鑒成熟市場實踐經(jīng)驗，交易所債券市場陸續(xù)推出一系列債務管理工具，支持發(fā)行人合理管理自身債務，緩解兌付壓力，緩釋信用風險。第一種是債券置換，即通過公開要約，向原債券持有人發(fā)行債券，用于置換舊債券。在這種方式下，發(fā)行人不用還本即可展期，類似于銀行貸款的無還本續(xù)貸。與單純的展期相比，債券置換采用市場化方式操作，且新債券的流動性更好，更容易被投資者接受。例如，2020年3月，華昌達智能裝備集團股份有限公司完成了交易所市場首單債券置換業(yè)務，有效緩解了疫情等因素帶來的流動性壓力。第二種是債券購回，即發(fā)行人在自身債券估值低于面值的情況下，通過公開要約方式，以確定的價格向全體持有人集中收購債券，實現(xiàn)債務打折。第三種是回售轉售，即將投資者回售的債券在二級市場上轉賣給第三方。

改善資產(chǎn)負債結構的治本之道

在更多情況下，企業(yè)債務違約不僅是由流動性問題所致，而且存在杠桿率過高、資產(chǎn)質量不高、債務結構不合理、經(jīng)營能力下滑等深層次問題。對此，除了嘗試上述治標手段外，還需要謀求對企業(yè)的資產(chǎn)負債進行整體“手術”，即對企業(yè)資產(chǎn)負債進行整體重組，有效改善企業(yè)整體狀況，促進其重獲新生。

（一）解決債務問題的三種基本途徑

在企業(yè)資產(chǎn)負債重組過程中，解決債務問題的基本途徑無外乎三種。一是以資產(chǎn)償還債務，即直接以現(xiàn)金償債或者通過出售易于變現(xiàn)的資產(chǎn)用于償債，使企業(yè)減少包袱，回歸主業(yè)。二是調整債務結構，即通過前文提到的債務展期、債券置換等方式改善債務結構，緩解集中兌付和流動性壓力。三是債轉股。通過將債權轉化為股權，解決企業(yè)債務問題，有效改善資產(chǎn)負債結構，降低杠桿率。

在企業(yè)整體重組過程中，通常需要將上述三種方式配套使用。其中，債轉股將債權轉化為股權，調整更為深刻，對于改善企業(yè)資產(chǎn)負債結構和總體狀況的影響也更為深遠。困境企業(yè)的整體重組通常涉及債轉股。目前，在我國的實踐中，困境企業(yè)的債轉股通常需要通過破產(chǎn)重整程序進行，而在司法程序以外實施的市場化債轉股主要用于國有企業(yè)落實降杠桿政策，較少用于解決企業(yè)債務風險問題。

（二）實現(xiàn)整體重組的兩大協(xié)商機制

一是破產(chǎn)重整程序。債權人、債務人等利害關系人可以按照破產(chǎn)重整程序進行協(xié)商，并借助法律強制性地調整各方的利益。在破產(chǎn)重整過程中，依法申報債權的債權人均為債權人會議成員，通過債權人會議協(xié)調形成共同意思表示，體現(xiàn)共同利益，并與債務人等相關利害方協(xié)商，形成重整方案。重整方案經(jīng)法院裁定批準后生效，予以執(zhí)行。執(zhí)行方可以按照重整方案，對債務人進行生產(chǎn)經(jīng)營的整頓和債權債務關系的清理，實現(xiàn)資產(chǎn)負債整體重組，使其擺脫困境，恢復生機。

破產(chǎn)重整可以借助法律強制性地調整相關方的利益，不但有利于各方形成一致方案，而且調整措施更加靈活，不受相關監(jiān)管政策的限制。例如，目前我國在政策層面還不支持直接將上市公司債權轉化為股票，在非破產(chǎn)狀態(tài)下實現(xiàn)債轉股難度較大，但在通過破產(chǎn)重整程序以及資本公積轉增股本方式實現(xiàn)債轉股方面，已經(jīng)形成了相對成熟的“打法”。近期，交易所市場發(fā)揮股債聯(lián)動優(yōu)勢，推動永泰債、天神債、力帆債等違約債券通過上述方式實現(xiàn)了債轉股和整體重組，完成了違約債券處置，降低了債務負擔。

在破產(chǎn)程序中，債務人可以與債權人協(xié)商，向法院提出和解協(xié)議草案，申請破產(chǎn)和解。例如，在西王集團案例中，債權人與債務人達成破產(chǎn)和解，通過現(xiàn)金清償、債務展期、將債務轉化為上市公司股票或非上市公司股權等多種措施組合的方式，完成了整體重組。

二是金融機構債權人委員會機制。企業(yè)在出現(xiàn)債務風險后未必都要進入破產(chǎn)程序。為做好非破產(chǎn)狀態(tài)下的重組協(xié)商工作，近年來，相關部門在實踐中推動、探索了金融機構債權人委員會（以下簡稱“金融債委會”）這一自治性協(xié)調機制。起初金融債委會僅在銀行機構范圍內發(fā)揮作用。2020年底，銀保監(jiān)會等四部委聯(lián)合發(fā)布、實施《金融機構債權人委員會工作規(guī)程》（以下簡稱《規(guī)程》），擴大了金融債委會成員的范圍，將符合條件的保險公司、證券期貨基金經(jīng)營機構等金融機構納入其中，為企業(yè)債務風險化解提供了新的路徑。債務規(guī)模較大、存在困難的非金融企業(yè)在與金融機構平等協(xié)商的情況下，可以成立金融債委會，以協(xié)議重組的方式對其實施金融債務重組。2021年2月，華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司依據(jù)《規(guī)程》宣布成立金融債委會，成為《規(guī)程》發(fā)布以來的首單案例。

推動“僵尸企業(yè)”出清

對于資不抵債、經(jīng)營陷入停滯、喪失自我發(fā)展能力的“僵尸企業(yè)”，可通過破產(chǎn)清算程序推動其出清，釋放金融風險，騰挪金融資源。近年來，上海華信國際集團有限公司、富貴鳥股份有限公司等債券違約企業(yè)最終走向了破產(chǎn)清算。

小結

從總體上看，市場各方正在積極探索債券違約處置的有效方式，并在實踐中積累了較好的經(jīng)驗。同時，市場也存在一些問題，例如處置手段不夠多元、仍是以破產(chǎn)程序為主，處置周期普遍較長，處置過程透明度不高等。未來需要市場各方共同努力，不斷推動完善市場化、法治化的債券違約風險處置機制。

作者單位：中國證監(jiān)會公司債券監(jiān)管部

責任編輯：陳濤 ?印穎 ?劉穎