董事會特征、財務彈性與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)＊

■ 周茂春 馬蕊

遼寧工程技術(shù)大學工商管理學院 葫蘆島 125105

0 引言

隨著技術(shù)改革以及全球經(jīng)濟一體化的不斷發(fā)展，各種各樣的風險和不確定性已經(jīng)成為企業(yè)尤其是傳統(tǒng)制造業(yè)被制約發(fā)展及存亡的關(guān)鍵因素，今年全面爆發(fā)的疫情已經(jīng)給全國大小企業(yè)一個不小的沖擊和警示，同時，在面對科技創(chuàng)新發(fā)展過程中，財務彈性具有極大的適應性和調(diào)整性，企業(yè)需要保持較高的現(xiàn)金持有量和調(diào)動資源的能力來構(gòu)建財務彈性，為環(huán)境變化與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展構(gòu)建一個高效的緩沖。Byoun[1]認為財務彈性具有化解財務困境,提高企業(yè)把握投資機會和滿足未來現(xiàn)金需求的能力，同時財務彈性還起到籌集資金、提升企業(yè)價值的作用。隨著市場經(jīng)濟體制改革的不斷深入，除了保持良好財務彈性以外，對我國傳統(tǒng)制造行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化及對管理層的有效治理有助于企業(yè)在激烈的市場競爭中獲得更多的競爭力及更大的生存空間，有利于對企業(yè)做出有價值的判斷。

我國對財務有彈性研究的起步較晚，目前涉及包括企業(yè)融資、投資、企業(yè)價值等方面，也開始出現(xiàn)企業(yè)的內(nèi)外部治理對財務彈性的影響的研究。資本結(jié)構(gòu)一直作為研究企業(yè)金融領(lǐng)域的一個重點，它對企業(yè)的成長性、盈利能力、投融資及資本成本都有很顯著的影響。Gra‐ham 和Campbel[2]研究表明企業(yè)留存財務彈性是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的重要影響因素。馬春愛[3]指出高財務彈性企業(yè)的新增融資取向更有利于財務彈性的提高,其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方向與目標方向更為一致,低財務彈性企業(yè)存在更嚴重的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整過度問題。張信東、陳藝萍[4]也在研究中指出，從融資成本指標來看，企業(yè)具有較高的財務彈性會顯著降低融資約束，減少對資本結(jié)構(gòu)的沖擊。董事會作為企業(yè)的最高治理機構(gòu)，郭福紅[5]指出]根據(jù)代理理論，董事會質(zhì)量的高低會影響代理成本的高低，而資本結(jié)構(gòu)會受到代理成本、經(jīng)理人和股東目標的影響。同時，高臻[6]認為董事會能夠起到規(guī)范和監(jiān)督管理層與股東的作用，為企業(yè)很多重大戰(zhàn)略做決策，在一定程度上能決定和調(diào)整企業(yè)所面臨的的風險，進而影響企業(yè)的財務彈性。財務彈性與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系及董事會特征對財務彈性與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系會產(chǎn)生何種影響是本文研究的重點。

在現(xiàn)有研究中，從企業(yè)的投資方面和企業(yè)價值方面角度來考慮財務彈性的影響比較多，相對于這些，從資本結(jié)構(gòu)角度來研究的相對更少，也少有人從企業(yè)治理的管理層角度研究對財務彈性、資本結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用。同時，制造業(yè)企業(yè)直接體現(xiàn)一個國家的生產(chǎn)力水平，是我國實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級與產(chǎn)業(yè)優(yōu)化的最中堅力量，同時，創(chuàng)新驅(qū)動新一輪的科技產(chǎn)業(yè)變革，以綠色、智能理念的技術(shù)革命正在不斷地沖擊著現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)格局，制造業(yè)企業(yè)同樣需要不斷地進行技術(shù)變革來突破發(fā)展，財務彈性作為企業(yè)可以獲得低成本的能力，既可以為企業(yè)提供財務資源，又可以支撐企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新過程中遭受困境，基于此，本文選擇我國滬市制造業(yè)A股上市企業(yè)為研究對象，為實現(xiàn)制造業(yè)科技促進創(chuàng)新發(fā)展做出參考。

1 理論分析與研究假設

2008年，金融危機給全球?qū)嶓w經(jīng)濟尤其是制造業(yè)造成沉重打擊，從財務彈性視角出發(fā)對資本結(jié)構(gòu)的影響開始成為研究新方向。馬春愛[7]指出，中國上市企業(yè)不同的財務彈性儲量分別傾向于兩種不同的融資方式，低財務彈性儲備的企業(yè)更傾向于借貸資金來新增資本，高財務彈性儲備的企業(yè)更傾向于吸收股東的外部投資以及企業(yè)自有的利潤留存來實現(xiàn)新增資本。常亮、連玉君[8]指出，大規(guī)模和高現(xiàn)金持有的企業(yè)往往會保持高的財務彈性，那么在股票市場上會受到更多投資者的關(guān)注和監(jiān)督，易減少股票融資的限制，表現(xiàn)出更快的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。所以低財務彈性的企業(yè)不易在風險來臨時候進行快速資金調(diào)動，還會受到外部融資限制的情況，同時又要權(quán)衡生存危機與財務困境成本，所以企業(yè)會選擇增加負債的比例度過危機。然而高財務彈性的企業(yè)可以承受較大的財務風險，還可能因為融資成本和規(guī)模的限制，這有利于降低融資成本增強對資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定作用，高的現(xiàn)金持有量和自由現(xiàn)金流量也利于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，所以更不情愿增加負債。因此提出假設一：

H1：財務彈性與資產(chǎn)負債率成反比。

張震[9]認為董事會作為企業(yè)決策部門的最頂端，根據(jù)《企業(yè)法》總結(jié)到董事會具有的職能主要有監(jiān)督、戰(zhàn)略策劃、整合資源關(guān)系。代理成本是影響董事會特征和資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系最重要的因素之一，經(jīng)理人與股東之間的沖突結(jié)果是產(chǎn)生股權(quán)代理成本，而債權(quán)人與股東之間產(chǎn)生的沖突產(chǎn)生的后果是債券代理成本。Allan J.Taub[10]提出董事職能之一就是對經(jīng)理人進行監(jiān)督、選舉和解任，目標就是降低代理成本實現(xiàn)財務管理目標即股東財富最大化，董事會作為經(jīng)理行為的監(jiān)督者其目的是使代理成本最小化進而使股東利益最大化。梁彤纓、鄭軍勇[11]認為，民營上市企業(yè)的董事會規(guī)模、內(nèi)部董事比率、董事長兩職合一以及最大股東委派董事比率等董事會特征會對企業(yè)融資方式產(chǎn)生影響，并且與資產(chǎn)負債率顯著負相關(guān)，董事會所表現(xiàn)特征會對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。雖然董事會形式會有所不同，但是職責上基本統(tǒng)一，本文參考單韓潔[12]將董事會特征分成董事會組織特征、董事會行為特征、董事會激勵特征這三個維度進行分析，本文也采用這3 個維度研究董事會特征在財務彈性對資本結(jié)構(gòu)之間中起的作用。

董事會組織特征包括組織規(guī)模，企業(yè)的治理效率會受到董事會人數(shù)數(shù)量的影響，一定的人數(shù)總量會有規(guī)范董事會執(zhí)行質(zhì)量和速度的作用，董事會規(guī)模越大，可能企業(yè)規(guī)模越大，但是過大的董事會規(guī)模會阻礙企業(yè)發(fā)展，當人員眾多是，每個人的思維、經(jīng)驗、自身的利益、目標不同，這樣會導致所做決策耗時慢，無效率，反而把更多的決策權(quán)交給管理層人員，董事會沒有很好的起到監(jiān)督管理層的作用，很大程度的相同虛設，所以董事會人數(shù)越多的企業(yè),其財務彈性會受到抑制。

董事會的行為特征，本文將董事會會議次數(shù)作為參考變量，董事會會議每年召開至少兩次，會議促進股東溝通交流和工作效率，更好的為企業(yè)做決策,但是會議次數(shù)的增多也意味著解決的事情越多,而且大部分問題是關(guān)乎重大決策的[13]。企業(yè)會議次數(shù)越多，企業(yè)就會站在被動的位置上，表明企業(yè)面臨財務困境的概率就越大，財務彈性就受到一定程度的抑制。

董事會激勵特征本文參考領(lǐng)取薪酬董事比例和持股董事比例兩個變量，領(lǐng)取薪酬作為企業(yè)最常見的一直激勵手段，有效地提高了董事會成員的積極性，引導和規(guī)范了董事會成員的目標與企業(yè)目標的一致性，也極大的促進了董事會對經(jīng)理層的監(jiān)督，減少了委托代理成本，也會有利于企業(yè)績效的增大和良好發(fā)展，所以，領(lǐng)取薪酬董事比例越大，企業(yè)財務彈性越大。如果董事持股，這將使董事的個人利益越來越靠近企業(yè)整體利益獲得[14]。一方面，董事不會為了眼前利益而違背企業(yè)長遠目標，發(fā)生短視傾向，另一方面，股東將個人發(fā)展同企業(yè)發(fā)展前景聯(lián)系在一起，這樣有利于激發(fā)股東們的工作的積極性。董事持股越高，董事會可能會面臨更多的約束和壓力，導致企業(yè)管理層對自由現(xiàn)金的操縱程度增強，這樣通過增加其負債來增加自身自由度的程度收到一定限制，進而使企業(yè)減少使用債務融資方式籌措現(xiàn)金，也就進一步削弱了財務彈性對資產(chǎn)負債率的負相關(guān)水平持股董事比例越高?；诙聲卣鬟@些理論，提出假設二:

H2：董事會人數(shù)越多，董事會會議越頻繁，財務彈性與資產(chǎn)負債率成反比程度越強、領(lǐng)取薪酬董事比例越大，持股董事占比越大，財務彈性與資產(chǎn)負債率成反比程度越弱。

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取樣本為我國滬市制造業(yè)A股上市企業(yè)2014～2018年的數(shù)據(jù)。并剔除以下企業(yè)：（1）被出具ST、PT 類型上市企業(yè)；（2）數(shù)據(jù)年份不連續(xù)的企業(yè)；（3）研究期間沒有披露或者重要數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。根據(jù)上述標準最終得到515 家企業(yè)共2052 個觀測值。本文的全部數(shù)據(jù)均來自國泰安（CSMAR）。采用Excel2010 對數(shù)據(jù)進行整理，并采用stata 軟件對企業(yè)指標進行主成分分析以及回歸處理與分析。

2.2 變量定義

前文闡述的董事會特征變量就是本文的解釋變量，根據(jù)前文的理論分析及假設可以看出本文對董事會特征進行了劃分，主要包含3個維度，首先是董事會激勵特征，然后是董事會行為特征，最后是董事會組織特征。

①董事會組織特征方面本文考慮指標：董事會構(gòu)成人員數(shù)量即董事會規(guī)模；

②在董事會行為特征方面本文考慮指標：年度董事會會議次數(shù)；

③董事會激勵特征維度本文主要參考兩個指標:領(lǐng)取薪酬董事比例(DBR)，第二指標為董事持股比例（Hbr）；

④資本結(jié)構(gòu)（Lev）:本文采用市場法衡量資本結(jié)構(gòu),即資本結(jié)構(gòu)等于賬面總負債占總資產(chǎn)市值的比率,其中總資產(chǎn)市值為賬面總負債額與所有者權(quán)益總市值的和,所有者權(quán)益總市值為流通股市值與非流通股股數(shù)、每股凈資產(chǎn)乘積的和；

⑤財務彈性（FFI）:本文參考曾愛民[15]的處理方式，采用財務杠桿指標和企業(yè)的現(xiàn)金持有量兩個維度來表達企業(yè)財務彈性指標，即財務彈性等于債務彈性與現(xiàn)金彈性的和；

⑥控制變量:企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、董事會兩職合一、盈利能力、成長性、獨立董事占比。

2.3 模型構(gòu)建

確定控制變量后，為研究財務彈性與資本結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)關(guān)系及董事會特征的調(diào)節(jié)變量，本文建立以下幾個模型：

為驗證假設H1 建立模型1，被解釋變量為資本結(jié)構(gòu)，解釋變量為財務彈性：

（1）Lev=α+β1FFI+ +β2Soe +β4Size+β5Idr +β6ROA+β7Growth+β8Dual+∑year+ε

為驗證假設H2 董事會特征相關(guān)變量對財務彈性與資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建模型如下：

（2）Lev=α+β1FFI+β2Bsize+β3Pbr+β4Bms+β5Hbr+β6FFI*Bsize+β7FFI*Pbr+β8FFI*Bms+β9FFI*Hbr+β10Soe +β11Size+β12Idr+β13ROA+β14Growth+β15Dual+∑year+ε

3 描述性統(tǒng)計

3.1 各變量定義及說明

本文中各變量定義及說明見表1。

表1 變量定義表

3.2 描述性統(tǒng)計

本文從均值、標準差、最小值、最大值等5 個方面對主要變量進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表2所示：

表2 描述性統(tǒng)計分析結(jié)果表

通過對所有變量進行描述性統(tǒng)計5分析得出以下信息:表中結(jié)果可以看出,共有2052 個樣本,財務彈性變量均值為0.04698,標準差為0.153,說明財務彈性水平是很低的,這也許和國家大力扶持制造業(yè)企業(yè)進行轉(zhuǎn)型升級有關(guān),最大值為0.764,最小值為-0.164,表明在各種作用的影響下不同企業(yè)的財務彈性儲備水平有著極大差距資本結(jié)構(gòu)的均值為0.442,表明企業(yè)資本結(jié)構(gòu)趨于合理,接近國際最優(yōu)負債比0.5 的標準,最小值為0.022,最大值為1.352,表明不同企業(yè)的資產(chǎn)負債比值有較大差距。在董事會特征方面,。董事會規(guī)模的極小值為1.386,極大值為1，標準差為0.193,這表明我國的制造業(yè)企業(yè)在董事會規(guī)模上存在很大不同。領(lǐng)取薪酬董事比例情況極小值為0.333。極大值為1,標準差為0.189，均值為0.783。持股董事比例情況極小值為0.161。均值為1.834。標準差為1.062,極大值為6.280，表明大部分的企業(yè)董事持股的人數(shù)占整個董事會總?cè)藬?shù)的比例不高。相對來說，本文所采取董事會特征的每個變量的標準差都不大,數(shù)據(jù)分布都相對來說都比較集中。

3.3 相關(guān)性分析

通過分析相關(guān)性分析的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在1%的水平上，Lev 與FFI 成顯著負相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.567，表明財務彈性對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生影響，并且去財務彈性越大，企業(yè)越會采用資本結(jié)構(gòu)低的策略，進而初步證明了假設1 的成立。同時，董事會特征中，董事會規(guī)模（bsize）、董事會會議次數(shù)（bms）、持股董事比例（hbr）與企業(yè)資產(chǎn)負債率成顯著正相關(guān)，領(lǐng)取薪酬董事比例（pbr）與企業(yè)資產(chǎn)負債率成顯著負相關(guān)。在控制變量的相關(guān)分析中，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、企業(yè)規(guī)模（Size）、成長性（Growth）與企業(yè)資產(chǎn)負債率成顯著正相關(guān)，即企業(yè)國有企業(yè)、企業(yè)規(guī)模越大、成長能力越強的企業(yè)一般具有較高的資產(chǎn)負債率。獨立董事占比、董事會兩職合一（du‐al）與盈利能力（roa）與資產(chǎn)負債率成負相關(guān)關(guān)系。

3.4 回歸分析

為了對財務彈性與企業(yè)是資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進行進一步的分析，以及分析董事會特征的調(diào)節(jié)作用，本文利用模型進行了結(jié)果如下表示的多元線性回歸分析：

本文為驗證模型是否存在多重共線性采用了方差膨脹因子VIF 的值大小，,通過結(jié)果顯示可知VIF 值小于1，表明此模型不存在多重共線性。

3.4.1 財務彈性與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的回歸結(jié)果分析

表左側(cè)展示了全樣本企業(yè)關(guān)于模型1的回歸分析結(jié)果，其中，Adj_R2 為0.5266，說明模型具有很好的擬合度，F(xiàn) 值為323.61，1%水平顯著，說明模型的數(shù)據(jù)顯著性很好，能很好的解釋。從表中第一列可以看出，財務彈性與資產(chǎn)負債率之間相關(guān)系數(shù)為-0.358，在1%的顯著性上水平上顯著，說明財務彈性與資產(chǎn)負債率之間顯著負相關(guān)，假設1 得到進一步驗證，假定其他條件不變，財務彈性單位變量的增減，能夠引起資產(chǎn)負債率0.358 個單位的同向變動，財務彈性水平越低的企業(yè)在融資約束的影響下對融資成本的敏感性顯著降低，進而導致企業(yè)負債比例顯著提升，資產(chǎn)負債率提高，企業(yè)將采用激進的資本結(jié)構(gòu)策略，而隨著財務彈性的提高，對融資成本的敏感性也相應提高，負債比例顯著降低，資產(chǎn)負債率降低，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略由激進轉(zhuǎn)化為保守和穩(wěn)定。

表4 回歸分析結(jié)果表

3.4.2 董事會對財務彈性與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用回歸分析

在模型2 的回歸中，Adj_R2 為0.5428，說明模型具有很好的擬合度，F(xiàn) 值為162.72，在1%水平顯著，說明模型的數(shù)據(jù)顯著性很好，能很好的解釋變量之間相關(guān)關(guān)系及調(diào)節(jié)變量的調(diào)節(jié)作用。從結(jié)果中可以看到，財務彈性與資產(chǎn)負債率之間的回歸系數(shù)為-0.355，也通過了1%的顯著性檢驗，又再次證明了假設一的內(nèi)容，財務彈性與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)成顯著負相關(guān)關(guān)系。進一步引入董事會相關(guān)變量，結(jié)果顯示交互項FFI*Bsize、FFI* Bm 與資產(chǎn)負債率之間均顯著負相關(guān)，F(xiàn)FI*Hb、FFI*Pbr與資產(chǎn)負債率成正相關(guān)，且FFI*Hb 通過了10%水平下的顯著性檢測，F(xiàn)FI*Pbr 與資產(chǎn)負債率正相關(guān)關(guān)系不顯著。而在模型1 中財務彈性儲備水平則與資本結(jié)構(gòu)顯著負相關(guān)，第一個變量董事會規(guī)模，它代表董事會組織特征。董事會規(guī)模顯著增強了財務彈性儲備水平與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)性，對假設2 進行了驗證。企業(yè)的董事會人數(shù)會影響企業(yè)的治理效率，過多的人數(shù)總量會有減緩董事會執(zhí)行質(zhì)量和速度的作用，每個人的思維、利益目的不同也降低企業(yè)做決策的時間和效率，同時，人員眾多，財務彈性會變得不靈活，進而使得企業(yè)財務彈性對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用相對增強；第二個董事會特征變量是FFI*Bm，它代表董事會行為特征，董事會會議次數(shù)同樣顯著增強了財務彈性儲備水平與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)性，董事會會議越多意味著解決的事情越多，而且大部分問題是關(guān)乎重大決策的，企業(yè)會議次數(shù)越多，企業(yè)就會站在被動的位置上，每個人都有想法和要求，表明企業(yè)面臨財務困境的概率就越大，財務彈性儲備水平發(fā)揮的作用就得到了強化，還會使得企業(yè)負債比例增大，這樣就加大了財務彈性對資產(chǎn)負債率的相關(guān)關(guān)系。領(lǐng)取薪酬董事比例和持股董事比例作為董事會激勵特征的兩個特征，領(lǐng)取薪酬董事比例變量的調(diào)節(jié)變量不顯著，而持股董事比例顯著削弱了財務彈性與資本結(jié)構(gòu)之間的負相關(guān)關(guān)系，董事持股驅(qū)使董事的利益同企業(yè)價值方向保持一致，董事持股比例越大，董事會可能會面臨更多的約束和壓力，這樣通過增加其負債來增加自身自由度的能力收到一定限制，導致企業(yè)管理層對自由現(xiàn)金的操縱程度增強，進而使企業(yè)減少使用債務融資方式籌措現(xiàn)金，也就進一步削弱了財務彈性對資產(chǎn)負債率的負相關(guān)水平。

4 穩(wěn)健性檢驗

在上文相關(guān)性分析和回歸分析中,對各變量之間的多重共線性與模型之間擬合度進行了檢驗,在一定程度上保證了本文所得結(jié)果的準確性。但任何模型都可能存在一定的穩(wěn)健性問題,因此,本文設計了兩種方法進行穩(wěn)健性測試來消除一些極端值對研究的影響，即縮尾和變量替換的方法。(1)縮尾處理。本文采用winsorize 方法對主要變量及部分控制變量進行縮尾處理,去除低于1%和高于99%分位數(shù)的數(shù)據(jù)樣本,處理后的發(fā)現(xiàn)縮尾前后結(jié)果變化十分微小。(2)本文借鑒馬春愛對企業(yè)財務彈性的研究中的方法,通過構(gòu)建測度指標體系進行財務彈性的衡量,將所得數(shù)據(jù)進行重新回歸,最終回歸結(jié)果與前文基本保持一致,說明本文所建模型并不存在穩(wěn)健性問題。

5 結(jié)論與建議

隨著我國制造業(yè)企業(yè)的不斷發(fā)展，我國制造業(yè)上市企業(yè)表現(xiàn)出極強的國際競爭力和盈利能力，科技創(chuàng)新極大幫助中國制造業(yè)企業(yè)完成轉(zhuǎn)型升級，但是企業(yè)面臨不確定的環(huán)境和挑戰(zhàn)也越來越多，財務彈性能夠提供有效的財務支撐，為研發(fā)創(chuàng)新提供儲備資源，能支持企業(yè)創(chuàng)新失敗和轉(zhuǎn)型等意外事項，增強企業(yè)的科技創(chuàng)新意圖和創(chuàng)新的能力，最終調(diào)節(jié)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和內(nèi)部治理能力，鑒于此，本文系統(tǒng)回顧了財務彈性理論、資本結(jié)構(gòu)理論以及企業(yè)董事會理論中的相關(guān)研究文獻，利用2014-2018年上市A 股制造業(yè)上市企業(yè)數(shù)據(jù)為研究樣本，探討財務彈性與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)聯(lián)，進而討論了財務彈性與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系是否受到董事會不同特征影響。

實證研究表明：（1）財務彈性與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)顯著負相關(guān)，即財務彈性儲備水平越高的企業(yè)越傾向于指定資產(chǎn)負債率越低的資本結(jié)構(gòu)策略。（2）董事會激勵特征和董事會行為特征對應變量董事會規(guī)模和董事會會議次數(shù)會顯著增加財務彈性與資本結(jié)構(gòu)的負相關(guān)關(guān)系，而董事會組織特征會削弱財務彈性與資本結(jié)構(gòu)的負相關(guān)關(guān)系。本文不僅通過實證分析檢驗了制造業(yè)上市企業(yè)財務彈性對資本結(jié)構(gòu)的影響，明確了中國制造業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)在邏輯而且通過研究董事會特征對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響機制，進一步揭示了董事會對企業(yè)發(fā)展的影響。

財務彈性作為一個企業(yè)必不可少的財務儲備資源，它對企業(yè)籌資能力的靈活、融資成本的降低以及面對風險的能力的提高都有重要的作用，可最大程度的強化科技創(chuàng)新產(chǎn)出效果，提高企業(yè)競爭優(yōu)勢和市場地位，實現(xiàn)跨越式發(fā)展。并不是財務彈性越大越好,要支持企業(yè)的戰(zhàn)略需要，最大程度的提升企業(yè)的綜合能力。企業(yè)應適當安排董事會規(guī)模和董事會會議次數(shù),過大的董事會規(guī)模和頻繁的董事會會議會阻礙企業(yè)發(fā)展,隨著持股比例的提高,董事會成員與股東的利益目標越一致，他們所享有的企業(yè)經(jīng)營成果隨著持股比例上升而增加。因此，董事會有更強的動機去保護股東利益,對管理層進行更嚴格的監(jiān)督,以防止盈余操縱現(xiàn)象的發(fā)生,有利于降低企業(yè)債務水平,企業(yè)的低負債率的后果就是可以使企業(yè)擁有較高水平的負債彈性，當企業(yè)財務彈性達不到需求時,便可以通過舉債的方式進行融資，支持經(jīng)營。