善水科技：經(jīng)營決策待商榷募資擴產(chǎn)“大躍進”

李興然

九江善水科技股份有限公司（以下簡稱“善水科技”）近日過會成功，這次IPO，善水科技擬向社會公開發(fā)行人民幣普通股不超過5366.00萬股，擬募集資金13.13億元，其中12.60億元用于“年產(chǎn)6.1萬噸氯代吡啶及1.5萬噸2-氯-5-氯甲基吡啶建設(shè)項目”，5272.66萬元用于研發(fā)大樓建設(shè)項目。

雖說闖關(guān)成功，但這并不意味著善水科技就完美無暇、可以“閉眼買入”?！豆墒袆討B(tài)分析》記者發(fā)現(xiàn)，善水科技業(yè)績持續(xù)下滑、“大躍進”式擴產(chǎn)會否造成產(chǎn)能過剩以及報告期內(nèi)擴產(chǎn)決策與市場背離等問題都值得關(guān)注。

經(jīng)營決策失誤？

2018年度、2019年度和2020年度公司營業(yè)收入分別為48101.14萬元、44735.94萬元和38374.40萬元，凈利潤分別為14599.90萬元、13910.82萬元和10993.78萬元。

對此，善水科技的招股書中進行了分析、解釋。2019年營業(yè)收入和凈利潤較2018年分別小幅下降7.00%和4.72%，主要是公司核心產(chǎn)品6-硝體等產(chǎn)品價格2019年度繼續(xù)上漲，不斷上漲的價格對市場需求有一定影響，導致公司銷量減少所致。2020年營業(yè)收入較2019年下降14.22%，主要是核心產(chǎn)品6-硝體價格下降所致，2020年度6-硝體的平均銷售單價同比下降24.28%;2020年凈利潤較2019年下降20.97%，下降幅度大于營業(yè)收入降幅，主要是受新冠疫情影響公司染料中間體產(chǎn)品價格下跌導致毛利率下降，以及2-氯吡啶等產(chǎn)品銷售占比增加但其毛利率低于染料中間體所致。

2018年及2019年，6-硝體、氧體市場需求旺盛，產(chǎn)能利用率始終保持在較高水平。2020年度上半年受到新冠疫情影響，下游染料行業(yè)開工率不足，公司的6-硝體、氧體2020年度的產(chǎn)銷量較2019年度略有下滑，同時公司在2019年底新增10000噸6-硝體、氧體產(chǎn)能，導致2020年度產(chǎn)能利用率下降。

2019年度的5-硝體產(chǎn)能利用率偏低，主要是因為5-硝體的主要原材料鄰氨基苯酚市場供應緊張價格不斷上漲，5-硝體的價格隨之上升抑制了市場需求。2020年度鄰氨基苯酚的市場供給緊張局面有所緩解，5-硝體價格回落市場需求增加，5-硝體產(chǎn)能利用率有所回升。

但是看公司產(chǎn)能分配的情況，2019年6-硝體、氧體的產(chǎn)能是擴大的，與產(chǎn)銷量是背離的，最終導致業(yè)績下滑。5-硝體雖然在2020年產(chǎn)銷量均有所回升，但產(chǎn)能利用率仍遠低于產(chǎn)能，甚至距離擴產(chǎn)前的產(chǎn)能也甚遠。（見表一）

表一：主要產(chǎn)品的產(chǎn)能、產(chǎn)量、銷量的具體情況

來源：善水科技招股書

擴產(chǎn)方向和市場需求完全相反，這是否反映出公司對市場的預判出了問題？帶著這個疑問，記者曾給善水科技發(fā)去采訪提綱，但截止發(fā)稿，并未獲得公司回復。

“大躍進”式募投

公司目前各類化學中間體產(chǎn)品的總產(chǎn)能也不過24450噸，但募投項目中，一下就要增加合計76000噸的產(chǎn)能，而且，公司2021年一季度末僅有46118.82萬元的股東權(quán)益，此次募集資金卻超過13億元，是當前凈資產(chǎn)的近3倍。無論從募資規(guī)模還是擴產(chǎn)規(guī)模來看，都給人一種大躍進的感覺。按照公司目前的會計政策，本次募集資金投資項目建成后，公司每年新增固定資產(chǎn)折舊和無形資產(chǎn)攤銷等費用預計約6463.96萬元，相當于2019年凈利潤的一半、2020年的約六成。

招股書披露，本募投項目的盈虧平衡點為48.17%，表明產(chǎn)能利用率只要超過上述比例，就能保證本項目盈利。但招股書并未公布該比例的計算依據(jù)。從問前文反映的情況看，公司的決策能力顯然并不能令人完全信服。

主營產(chǎn)品空間有限

善水科技招股書也提示了主營產(chǎn)品6-硝體毛利率下降、市場容量和未來增長空間有限的風險。

報告期內(nèi)，善水科技的主營產(chǎn)品6-硝體毛利率分別為49.66%、54.68%和47.76%，總體維持較高水平。公司未來經(jīng)營受下游市場需求和市場競爭等因素影響。下游市場需求方面，2020年以來，新冠肺炎疫情在全球蔓延，印度等國家進入“隔離”狀態(tài)，進而導致其染料制造商停工、減產(chǎn)，公司貿(mào)易型客戶（外銷）下游銷售對象一般為印度染料制造商，因此印度市場需求的下降導致發(fā)行人面臨主營產(chǎn)品銷售價格下降的風險。

市場競爭方面，公司主營產(chǎn)品毛利率水平較高，可能吸引新進入者通過產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、直接投資、兼并收購及組建新公司等方式進入該行業(yè)，如果公司不能充分發(fā)揮自身在技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品工藝、產(chǎn)品質(zhì)量及市場占有率等方面的優(yōu)勢，無法持續(xù)保持優(yōu)勢產(chǎn)品的領(lǐng)先地位，公司將面臨市場競爭加大局面，公司主營產(chǎn)品銷售價格面臨下滑風險。同時，公司可能受原材料價格上漲，及環(huán)保監(jiān)管力度加大公司環(huán)保成本增加等因素影響，進而導致生產(chǎn)成本上升。

綜合以上因素，善水科技提示，公司未來主營產(chǎn)品毛利率存在下降的風險。

報告期內(nèi)，公司主營產(chǎn)品6-硝體主要用于生產(chǎn)酸性黑染料。公開資料顯示，酸性黑染料全球市場年需求約10萬噸，需要耗用6-硝體3.5萬噸;根據(jù)善水科技自己的統(tǒng)計及公司客戶提供的數(shù)據(jù)，我國6-硝體2018年和2025年市場需求分別為1.25萬噸、1.68萬噸，估算2025年全球6-硝體市場需求將增長至3.93萬噸。2019年公司6-硝體產(chǎn)量10607.05噸，市場占有率較高，為30.31%。

善水科技提示，雖然公司已通過開發(fā)新產(chǎn)品等手段增加收入增長點，6-硝體占主營業(yè)務收入之比從2018年的79.44%下降為2020年的70.43%，同期其他產(chǎn)品占主營業(yè)務收入之比從20.56%上升為29.57%。此外下游酸性黑染料市場需求呈小幅增長態(tài)勢，但由于主營產(chǎn)品6-硝體市場占用率較高，公司存在市場容量和未來增長空間相對有限的風險。