賽道、抱團(tuán)與陷阱

美股目前處于高位頂背馳階段，隨時會大跌。從港股新經(jīng)濟(jì)公司的走勢來看，已經(jīng)呈現(xiàn)出分化走勢，而李錄減倉比亞迪也是新能源汽車牛市末期的特征，類似于2007年巴菲特減倉中國石油。目前主流機(jī)構(gòu)崇拜的賽道投資法則，究其本質(zhì)而言，仍是趨勢投資。趨勢投資不可避免進(jìn)入正反饋的循環(huán)，容易在高位泡沫區(qū)域不斷依靠場外資金推動價格上漲，最終形成新的抱團(tuán)陷阱。

筆者在年初就預(yù)判，2021年是全球股市見頂之年。高估值的美股和新經(jīng)濟(jì)龍頭，都已呈現(xiàn)泡沫破裂的跡象。盡管美聯(lián)儲還可以不斷地放水刺激股市，但經(jīng)濟(jì)并沒有真正復(fù)蘇，全球經(jīng)濟(jì)處于滯脹階段，所以，在貨幣極度寬松的背景下，全球大宗商品價格不斷上漲恰恰反映了貨幣貶值的風(fēng)險，而上游成本的上升又同時擠壓了下游企業(yè)盈利空間，因此，美國上市公司整體業(yè)績在下半年可能會處于下行期。加之監(jiān)管層對新經(jīng)濟(jì)和互聯(lián)網(wǎng)龍頭反壟斷和強(qiáng)監(jiān)管的硬性約束，新經(jīng)濟(jì)行業(yè)也要重新反哺實體經(jīng)濟(jì)。這一點我們可以從美國制造業(yè)的庫存規(guī)模的數(shù)據(jù)表現(xiàn)看出端倪。

圖：一波劇烈的去庫存正在醞釀

數(shù)據(jù)來源：中金公司、胡語文整理

美國制造業(yè)庫存規(guī)模已經(jīng)呈現(xiàn)見頂走勢。在過去幾輪去庫存的過程中，需求恢復(fù)所驅(qū)動的庫存增加規(guī)模在邊際放緩，說明美國經(jīng)濟(jì)在今年下半年面臨很大的重新去庫存的壓力。而美國經(jīng)濟(jì)主要以高端制造業(yè)和科技、消費服務(wù)業(yè)主導(dǎo)，因此，上述行業(yè)去庫存的壓力最大，比如半導(dǎo)體行業(yè)未來降價的概率最大。一方面，美國整體需求在下降，而企業(yè)庫存在積壓，去庫存壓力大;另一方面，中國和其他國家也在加大半導(dǎo)體行業(yè)的投資力度，中低端半導(dǎo)體公司出現(xiàn)了急劇的產(chǎn)能擴(kuò)張。從過往光伏、LED及通信行業(yè)的發(fā)展來看，只要有“價格屠夫”中國的參與，只要聚焦在某個行業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張，那這個行業(yè)就一定會出現(xiàn)產(chǎn)能過剩的局面。這也是為什么現(xiàn)在芯片半導(dǎo)體和新能源汽車行業(yè)可能出現(xiàn)的重要風(fēng)險點。理性投資者不可不察。

普通投資者要參與這個市場，一定要具備第二層次思維。從第一層次思維來看，買股票一定要看行業(yè)和賽道是否有增長，但熱門賽道的股票往往在價格上給予了太大的溢價，而且投資者往往很樂觀的看待這些賽道，因此，給予的估值都比較慷慨，在這樣的預(yù)期下，價格就遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離了企業(yè)實際的增長所給予的價值。在價格與價值之間出現(xiàn)的巨大的背離，就是我們說的“成長陷阱”。要想避免“成長陷阱”，就需要擺脫人云亦云的窠臼，更不可以跟風(fēng)追漲所謂的芯片半導(dǎo)體、新能源等熱門賽道。因為，歷史上殘酷的現(xiàn)實告訴我們，買入熱門賽道股票的絕大多數(shù)投資者都會高位站崗，逃脫不了高位成長股的陷阱。

當(dāng)然，在這種市場氛圍下，普通投資者很難做到獨立判斷，畢竟市場和媒體會狂熱的鼓吹那些漲幅巨大的公司，而這些漲幅巨大的公司往往也帶來了賺錢效應(yīng)，因此，喜歡用后視鏡看市場的那些人肯定會在熱門股上更大地下注。這種慣性思維是市場風(fēng)險越來越大的主要原因。

而逆向投資者，會選擇那些價值低估、被市場嫌棄的冷門行業(yè)或傳統(tǒng)型行業(yè)，比如核電。因為日本福島核泄漏，導(dǎo)致全球投資者對核電聞之色變，但中國對待核電的安全性實際上是在日本核泄漏事件發(fā)生之后愈來愈強(qiáng)化。監(jiān)管層對安全發(fā)展核電永遠(yuǎn)是擺在第一位的。在市場普遍擔(dān)憂和關(guān)注的風(fēng)險上，實際上這一風(fēng)險已經(jīng)不是真的風(fēng)險。另外，這一風(fēng)險已經(jīng)反映在了公司價格上。當(dāng)我們看到類似于核電這樣的高現(xiàn)金流回報的公司時，實際上他是最符合現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的。按照目前的市值來看，這類公司的估值都遠(yuǎn)低于所謂的熱門賽道。更不用說低于公司的重置成本。

從傳統(tǒng)行業(yè)的優(yōu)勢來看，其實目前市場選擇了忽略和淡忘。比如券商行業(yè)已經(jīng)被互聯(lián)網(wǎng)券商占據(jù)了市值第一的位置?；ヂ?lián)網(wǎng)的估值溢價是市場樂觀預(yù)期給予的，但卻忽略了財富管理的核心是投資能力和戶均資產(chǎn)規(guī)模?；ヂ?lián)網(wǎng)的優(yōu)勢在于基數(shù)大，但戶均資產(chǎn)低，只適合大眾客戶。而財富管理則是為中高凈值客戶理財，這個優(yōu)勢其實是互聯(lián)網(wǎng)券商不具備的。市場就像是個鐘擺，他們在鐘擺的一方停留那一刻的時間不會太久，很快又會回到另一端。

從自下而上的思路來看，盡管短期來看，科技股和核心資產(chǎn)泡沫的破裂有可能對A股市場構(gòu)成2-3年的壓力。但我們看好中國資本市場的長期發(fā)展機(jī)會。

當(dāng)然，某些人對中國經(jīng)濟(jì)和資本市場充滿著擔(dān)憂和疑慮。但這些焦慮的觀點背后其實透露出其對中國幾十年所走的道路的不自信，亦是對西方理論和道路的盲目崇拜和依賴。在今后一段日子，尤其是在遭遇更大困難的外部環(huán)境時，更要防止這種思想的復(fù)辟和蔓延。

不可否認(rèn)，內(nèi)循環(huán)需要一個強(qiáng)大的資本市場，促進(jìn)科技創(chuàng)新和提升全要素生產(chǎn)率，培養(yǎng)經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生動力。資本市場從來沒有像今天這樣受到重視，但并不意味我們關(guān)上了自由貿(mào)易和改革開放的大門。沒有絕對的自由市場經(jīng)濟(jì)，也沒有絕對的計劃與管制，這就是不斷平衡市場與管制之間關(guān)系和矛盾的過程。如果建立在缺乏基層調(diào)研基礎(chǔ)上作出決策，產(chǎn)業(yè)政策確實有很多弊端，但精英治理的優(yōu)勢也很明顯，1979年以來中國取得的巨大經(jīng)濟(jì)成就本身就說明政治精英們的能力和水平。我們既要反思過去的教訓(xùn)，也要總結(jié)過往的經(jīng)驗。避免盲目追隨西方自由市場經(jīng)濟(jì)理論，正如馬列主義在中國的成功實踐一樣，我們總有辦法解決當(dāng)前和未來的諸多困難。

只有堅持傳統(tǒng)低估值的安全邊際，才不會因為泡沫破裂而出現(xiàn)大幅回撤。