經(jīng)濟(jì)政策不確定性與大股東掏空行為實(shí)證分析

周瑾瑾

(安徽大學(xué) 商學(xué)院，安徽 合肥 230601)

自2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，各國(guó)政府頻繁調(diào)整當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)政策以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，使得全球經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境始終處于高度不確定性狀態(tài). 2018年爆發(fā)的中美貿(mào)易戰(zhàn)更是將全球各主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)政策不確定性推向新的高度[1]. 中國(guó)作為新興加轉(zhuǎn)軌的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，為了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并提高發(fā)展質(zhì)量，既要不斷加強(qiáng)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制建設(shè)和制度創(chuàng)新，又要不斷調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策以適應(yīng)不斷變化的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，這些都導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升[2]. 由Baker等[3]構(gòu)建的月度更新數(shù)據(jù)顯示，“中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)”年度平均數(shù)已從2009年的127.62上升至2019年的791.87. 企業(yè)是構(gòu)成宏觀經(jīng)濟(jì)的重要個(gè)體，外部經(jīng)濟(jì)因素有可能對(duì)其生產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生巨大影響，已有研究表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高確實(shí)會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)產(chǎn)生一系列的負(fù)面沖擊. 例如，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加了企業(yè)的融資約束[4]，抑制企業(yè)的投資[5]和創(chuàng)新行為[6]，較高的不確定性還會(huì)導(dǎo)致股票流動(dòng)性下降[7]. 所以，近年來(lái)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)微觀市場(chǎng)主體行為的影響引起了越來(lái)越多學(xué)者的關(guān)注.

現(xiàn)有關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)微觀企業(yè)帶來(lái)影響的研究多集中在企業(yè)投資[5]、現(xiàn)金持有水平[8]等企業(yè)行為決策上，也有學(xué)者[2]研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著提升內(nèi)部人交易超額收益，有助于內(nèi)部人尋租，這些主要關(guān)注到了第一大代理問(wèn)題即管理者與股東之間的利益沖突. 實(shí)際上，主要的代理問(wèn)題還有控股股東與中小股東之間的利益沖突. 在中國(guó)股權(quán)相對(duì)集中的情況下，大股東利用手中的控制權(quán)侵占中小股東利益的掏空行為較為普遍[9]. 這不僅會(huì)損害上市公司的經(jīng)營(yíng)能力、盈利能力和公司價(jià)值，還會(huì)直接侵害中小股東的利益以及管理層的利益，對(duì)證券市場(chǎng)健康發(fā)展也造成了嚴(yán)重威脅. 但是，大股東的掏空行為也會(huì)受到外部監(jiān)管者及利益相關(guān)者監(jiān)督. 大股東在面對(duì)較為嚴(yán)格的監(jiān)督時(shí)，會(huì)減弱侵占行為的動(dòng)機(jī)以避免被發(fā)現(xiàn)而遭受懲罰或聲譽(yù)受損. 現(xiàn)有學(xué)者大多從股權(quán)集中度[10]、內(nèi)部控制[11]等公司內(nèi)部因素，以及機(jī)構(gòu)投資者特征[12]、媒體監(jiān)督[13]等外部監(jiān)督因素展開(kāi)研究，對(duì)抑制大股東掏空行為有著積極作用，但鮮有學(xué)者從宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化這一角度來(lái)考察大股東的行為. 較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)加大企業(yè)與外部之間的信息不對(duì)稱[14]，大股東的行為不易被監(jiān)管者發(fā)現(xiàn). 在這種情況下，大股東是否會(huì)選擇掏空上市公司呢？還需要進(jìn)一步的分析和實(shí)證檢驗(yàn). 然而，鮮有文獻(xiàn)回答上述問(wèn)題.

基于此，本文選擇2009—2019年中國(guó)資本市場(chǎng)滬深A(yù)股上市公司為樣本，深入剖析經(jīng)濟(jì)政策不確定性與大股東掏空行為的關(guān)系及經(jīng)濟(jì)后果. 首先，從新興國(guó)家上市公司存在的大股東利益侵占的第二類(lèi)代理問(wèn)題出發(fā)，實(shí)證檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)大股東掏空行為的影響. 其次，從企業(yè)內(nèi)部控制角度出發(fā)，實(shí)證檢驗(yàn)良好的內(nèi)部控制制度在其中的調(diào)節(jié)作用. 最后，進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)給企業(yè)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果.

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 經(jīng)濟(jì)政策不確定性與大股東掏空行為

掏空行為是指大股東通過(guò)轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)和利潤(rùn)，侵害中小股東利益并最終實(shí)現(xiàn)私人利益的行為. 經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高可能會(huì)從以下幾個(gè)方面來(lái)影響大股東的機(jī)會(huì)主義行為.

第一，經(jīng)濟(jì)政策不確定性導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)使大股東產(chǎn)生掏空上市公司進(jìn)行自利行為的動(dòng)機(jī). 首先，經(jīng)濟(jì)政策的頻繁變更會(huì)使企業(yè)陷入不確定的生產(chǎn)及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，原有的經(jīng)營(yíng)策略及實(shí)施受到很大干擾，并導(dǎo)致經(jīng)常偏離最初設(shè)定的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加. 高的不確定性顯著提高大股東收益的不確定性.此時(shí)大股東對(duì)公司的發(fā)展表現(xiàn)出一種不樂(lè)觀態(tài)度，進(jìn)而產(chǎn)生通過(guò)侵占中小股東的利益來(lái)滿足自身的動(dòng)機(jī). 另外，在面臨外部環(huán)境的危機(jī)沖擊時(shí)，大股東的財(cái)務(wù)狀況也可能遭遇困境，此時(shí)具有強(qiáng)烈的掏空動(dòng)機(jī)，即通過(guò)非法占用上市公司的資金來(lái)緩解自身的財(cái)務(wù)困境，解決經(jīng)營(yíng)困難等問(wèn)題.

第二，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)加劇不同市場(chǎng)主體之間的信息不對(duì)稱，給大股東的掏空行為提供機(jī)會(huì). 首先，隨著經(jīng)濟(jì)政策頻繁變動(dòng)，公司與外界的信息不對(duì)稱會(huì)提高. 若經(jīng)濟(jì)政策的不確定性程度處于較高水平，則市場(chǎng)參與者及信息中介機(jī)構(gòu)無(wú)法合理預(yù)期政府未來(lái)政策的走向，信息不確定性增加. 外界對(duì)上市公司實(shí)施監(jiān)管的難度也隨之增加，大股東實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為被發(fā)現(xiàn)的概率也隨之降低，這也為大股東侵占中小股東利益、掏空上市公司提供了充分的條件，而且企業(yè)極易陷入資金流動(dòng)性困境. 由于信息不對(duì)稱的存在，外部交易者很難辨別公司績(jī)效下降是經(jīng)濟(jì)政策不確定帶來(lái)的還是大股東掏空的結(jié)果. 因此，大股東在掏空上市公司的同時(shí)也可以將績(jī)效下降歸因于經(jīng)濟(jì)政策頻繁變動(dòng)的結(jié)果，極大地方便其通過(guò)掠奪中小股東利益的方式來(lái)獲取私人收益. 其次，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高加大了大股東與中小股東之間的信息不對(duì)稱，處于信息劣勢(shì)的中小股東不能及時(shí)了解到大股東的侵占行為，進(jìn)而無(wú)法及時(shí)采取措施來(lái)維護(hù)自身利益. 另外，經(jīng)濟(jì)政策不確定性也加劇了大股東與管理層的信息不對(duì)稱. 代理成本增加，大股東難以有效地監(jiān)督管理層，因此會(huì)減弱監(jiān)督管理層的動(dòng)機(jī)，將重點(diǎn)放在掏空上市公司的自利行為上，甚至?xí)c管理層合謀來(lái)達(dá)到掏空上市公司的目的[15]. 尤其在我國(guó)上市公司股權(quán)集中較為普遍的情況下，金字塔式的公司轉(zhuǎn)移資源的成本較低，大股東具有足夠的能力向上市公司實(shí)施掏空行為. 總之，經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，大股東有足夠的動(dòng)機(jī)、條件、能力去掏空上市公司以實(shí)現(xiàn)自利. 所以可以提出假設(shè)：

H1：保持其他條件不變，經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，大股東的掏空程度越高.

1.2 經(jīng)濟(jì)政策不確定性、內(nèi)部控制與大股東掏空行為

由前文分析可知在經(jīng)濟(jì)政策不確定性的情況下，大股東可能會(huì)對(duì)上市公司實(shí)施掏空行為來(lái)滿足自身利益. 然而若企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量較高，大股東可能會(huì)擔(dān)心掏空行為被暴露從而減少此類(lèi)行為. 首先，內(nèi)部控制能夠加強(qiáng)公司內(nèi)部治理，對(duì)大股東的掏空行為及時(shí)采取糾正措施，發(fā)揮內(nèi)部監(jiān)督作用. 例如，張洪輝等[16]研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制能夠識(shí)別不同種類(lèi)的關(guān)聯(lián)交易，對(duì)于掏空類(lèi)關(guān)聯(lián)交易，內(nèi)部控制能有效防范、識(shí)別并阻止該類(lèi)交易的發(fā)生. 其次，有效的內(nèi)部控制制度能夠提高信息披露質(zhì)量[11]，緩解由經(jīng)濟(jì)政策不確定帶來(lái)的信息不對(duì)稱問(wèn)題. 一方面，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠降低內(nèi)外部的信息不對(duì)稱程度，更利于外部監(jiān)督，大股東的各種掏空行為更容易被監(jiān)管部門(mén)發(fā)現(xiàn)，以便監(jiān)管部門(mén)可以及時(shí)采取相關(guān)措施進(jìn)行遏止；另一方面也有利于中小股東及時(shí)的了解到大股東的利益侵占行為，并及時(shí)采取相應(yīng)措施維護(hù)自身和企業(yè)的利益. 另外，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠提高企業(yè)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)因素或市場(chǎng)因素變動(dòng)的防御能力，有效弱化經(jīng)濟(jì)政策不確定帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)的沖擊[17]，從而使大股東掏空動(dòng)機(jī)減弱. 綜上所述，良好的內(nèi)部控制制度能夠有效抑制經(jīng)濟(jì)政策不確定引起的大股東掏空行為. 所以提出假設(shè)：

H2：其他條件保持不變，內(nèi)部控制質(zhì)量越高，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與大股東掏空行為的正相關(guān)關(guān)系越弱.

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2009—2019年中國(guó)資本市場(chǎng)A股上市公司為研究樣本，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步剔除：1)金融保險(xiǎn)業(yè)公司樣本；2)變量存在缺失數(shù)據(jù)的樣本；3)被標(biāo)記為ST、* ST的公司樣本；4)年末資產(chǎn)負(fù)債率大于1的公司樣本. 在1%和99%的水平上對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行縮尾處理以避免極端值的影響. 經(jīng)濟(jì)政策不確定性數(shù)據(jù)來(lái)自Baker等人編制的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，內(nèi)部控制數(shù)據(jù)來(lái)源于迪博數(shù)據(jù)庫(kù)，其余均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù). 本文主要使用的統(tǒng)計(jì)分析軟件為Stata15.1.

2.2 模型設(shè)計(jì)與變量定義

為檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)大股東掏空行為的影響以及內(nèi)部控制在其中的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建模型：

Rpti，t=α0+α1Epui，t+α2Sizei，t+α3Agei，t+α4Levi，t+α5Growthi，t+α6Roei，t+α7Soei，t+α8Eshi，t+α9Big4i，t+

α10Boardi，t+α11Independi，t+α12Firsti，t+α13Balancei，t+Yeari，t+Indi，t+εi，t

(1)

Rpti，t=β0+β1Epui，t+β2Inci，t×Epui，t+β3Inci，t+β4Sizei，t+β5Levi，t+β6Agei，t+β7Growthi，t+β8Roei，t+β9Soei，t+

β10Eshi，t+β11Big4i，t+β12Boardi，t+β13Independi，t+β14Firsti，t+β15Balancei，t+Yeari，t+Indi，t+εi，t

(2)

被解釋變量：大股東掏空Rpt掏空是指上市公司的控股股東利用其對(duì)上市公司的絕對(duì)控制權(quán)，采用直接占款、關(guān)聯(lián)交易等一系列手段轉(zhuǎn)移上市公司利益的行為. 本文借鑒唐建新等[18]的做法，采用第一大股東與上市公司進(jìn)行的前七類(lèi)關(guān)聯(lián)交易金額總和的自然對(duì)數(shù)重新度量大股東掏空，記為Rpt.其中CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)中前七類(lèi)關(guān)聯(lián)交易分別是：1商品交易類(lèi)，2資產(chǎn)交易類(lèi)，3提供或者接受勞務(wù)，4代理委托，5資金交易，6擔(dān)保抵押，7租賃.

解釋變量：經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)Epu(該指數(shù)是斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)聯(lián)合公布的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)[3])，本文將月度指數(shù)用算術(shù)平均法換算為年度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)并除以100得到.

調(diào)節(jié)變量：內(nèi)部控制Inc來(lái)源于迪博公司發(fā)布的上市公司內(nèi)部控制指數(shù)，本文將該指數(shù)除以100得到Inc，構(gòu)建交乘項(xiàng)Inc×Epu，合理預(yù)期交乘項(xiàng)Inc×Epu對(duì)大股東掏空Rpt的回歸系數(shù)β2顯著為負(fù).

控制變量借鑒相關(guān)研究，本文對(duì)可能影響大股東掏空的公司經(jīng)營(yíng)層面因素進(jìn)行了控制，包括企業(yè)規(guī)模Size、公司上市年齡Age、資產(chǎn)負(fù)債率Lev、凈資產(chǎn)收益率Roe、公司成長(zhǎng)能力Growth、是否選擇四大Big4、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)Soe.還對(duì)公司治理因素董事會(huì)規(guī)模Board、獨(dú)董比例Independ、管理層持股比例Esh、股權(quán)集中度First、股權(quán)制衡度Balance進(jìn)行了控制. 此外，控制變量還包括行業(yè)和年度虛擬變量.

具體變量符號(hào)和定義見(jiàn)表1.

表1 變量符號(hào)和定義

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2. 可以看出，Rpt均值為19.4784，最大值為24.8127，說(shuō)明大股東與上市公司關(guān)聯(lián)交易規(guī)模較大，可能存在大股東掏空上市公司的現(xiàn)象.Epu均值為2.9009，最大值和最小值分別為7.9187和0.9889，標(biāo)準(zhǔn)差為1.8377，表明不同年度經(jīng)濟(jì)政策不確定性差異明顯，在某些年份達(dá)到了較高水平，這為下文研究其如何影響大股東掏空行為提供了契機(jī). 內(nèi)部控制最小值為0，最大值為8.7951，標(biāo)準(zhǔn)差為1.3756，說(shuō)明不同企業(yè)內(nèi)部控制差異較大，所以研究不同內(nèi)部控制質(zhì)量下經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)大股東掏空行為影響的差異是有意義的. 控制變量資產(chǎn)負(fù)債率Lev均值為0.4480，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2044，這與上市公司情況相符. 是否四大Big4均值為0.0626，總體偏低，表明上市公司主要選擇非四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行審計(jì). 第一大股東持股比例均值為0.3543，最大值達(dá)到0.8999，說(shuō)明上市公司股權(quán)相對(duì)集中，這種情況很可能存在大股東掏空的現(xiàn)象. 其余各控制變量的最大值、最小值、均值、標(biāo)準(zhǔn)差基本都在合理范圍內(nèi).

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)(N=20445)

3.2 相關(guān)性分析

為初步考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性與大股東掏空之間的關(guān)系，本文分析了研究變量間的Person和Spearman相關(guān)系數(shù). 經(jīng)濟(jì)政策不確定性Epu與大股東掏空行為Rpt在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，大股東掏空程度越高，初步驗(yàn)證了前文的假設(shè)H1. 更穩(wěn)健的結(jié)果將在下文回歸分析中進(jìn)行檢驗(yàn). 經(jīng)VIF檢驗(yàn)得VIF均值為2.79，遠(yuǎn)小于10，說(shuō)明變量間基本不存在多重共線性.

3.3 多元回歸與調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

表3 多元回歸和調(diào)節(jié)效應(yīng)分析結(jié)果(N=20445)

表3第1)系數(shù)列和第2)T值列報(bào)告了模型(1)的OLS多元線性回歸分析結(jié)果，考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性Epu對(duì)大股東掏空行為Rpt的影響. 其中Epu對(duì)Rpt的回歸系數(shù)為0.0585(T值為4.9903)，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性Epu每增加一個(gè)單位，大股東掏空程度上升0.0585個(gè)單位，且回歸系數(shù)在1%的水平上顯著. 說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性與大股東掏空行為呈正相關(guān)，支持了假設(shè)H1，即較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)引起大股東更多掏空行為.

第3)系數(shù)列和第4)T值列報(bào)告了模型(2)的內(nèi)部控制Inc的調(diào)節(jié)作用. 其中Inc×Epu的回歸系數(shù)為-0.0159(T值為-2.6953)，且在1%的水平上顯著. 表明高質(zhì)量的內(nèi)部控制抑制了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)大股東掏空行為的正向加劇作用，支持了假設(shè)H2. 所以上市公司更應(yīng)該提高內(nèi)部控制質(zhì)量，建立良好的內(nèi)部控制制度以加強(qiáng)公司治理.

控制變量方面，企業(yè)規(guī)模Size、年齡Age、資產(chǎn)負(fù)債率Lev對(duì)大股東掏空Rpt的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明規(guī)模越大、上市時(shí)間越長(zhǎng)和財(cái)務(wù)杠桿越大的公司，大股東掏空上市公司的可能性越大. 凈資產(chǎn)收益率Roe對(duì)大股東掏空Rpt的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明良好的企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著降低了大股東掏空行為. 獨(dú)立董事比例Independ和高管持股比例Esh的系數(shù)分別在5%和1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明獨(dú)立董事和持股比例較高的高管在抑制大股東掏空行為方面發(fā)揮了有效監(jiān)督作用. 股權(quán)制衡度Balance系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明股權(quán)制衡能夠抑制大股東掏空行為. 股權(quán)集中度First系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明股權(quán)集中度越高，大股東越可能進(jìn)行掏空行為，這也驗(yàn)證了在我國(guó)股權(quán)相對(duì)集中的情況下，大股東掏空行為普遍存在.

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.4.1 內(nèi)生性檢驗(yàn)為了進(jìn)一步克服內(nèi)生性對(duì)結(jié)果的影響，參考顧夏銘等[19]的研究，選取美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)USepu(衡量方法為：年度內(nèi)每月美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性數(shù)值的算術(shù)平均數(shù)除以100)作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的工具變量. 美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性有很大影響，但不會(huì)直接影響到我國(guó)大股東掏空行為，因?yàn)榇酥笜?biāo)既滿足相關(guān)性又滿足外生性. 通過(guò)兩階段最小二乘法對(duì)模型(1)(2)進(jìn)行估計(jì)，第一階段估計(jì)顯示，不可識(shí)別檢驗(yàn)P值為0，在1%的水平上拒絕了工具變量USepu和內(nèi)生變量Epu不相關(guān)的假設(shè)，弱工具變量Cragg-Donald Wald F檢驗(yàn)結(jié)果均超過(guò)括號(hào)中的最小臨界值，說(shuō)明不存在弱工具變量. 故認(rèn)為所選工具變量是有效的. 第二階段的回歸結(jié)果如表4第1和第3列所示，Epu的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正，交乘項(xiàng)Inc×Epu的回歸系數(shù)仍在1%水平上負(fù)向顯著，說(shuō)明在控制內(nèi)生性問(wèn)題之后，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)大股東掏空行為仍然具有正相關(guān)關(guān)系，內(nèi)部控制仍發(fā)揮了負(fù)向調(diào)節(jié)作用. 與前文結(jié)果一致.

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)(N=20445)

3.4.2 雙向固定效應(yīng)模型為減少不可觀測(cè)因素等遺漏變量對(duì)研究結(jié)果的影響，本文采用控制公司和年份的雙向固定效應(yīng)重新對(duì)模型(1)和(2)進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如表4第2和第4列所示，Epu的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，交乘項(xiàng)Inc×Epu的回歸系數(shù)在10%的水平上負(fù)向顯著，結(jié)果與前文一致.

3.4.3 重新度量大股東掏空本文參考葉勇等[13]的做法，以資金占用比例作為衡量掏空程度的指標(biāo)，計(jì)算公式為：Rpt=(其他應(yīng)收款+應(yīng)收賬款+預(yù)付賬款-其他應(yīng)付款-應(yīng)付賬款-預(yù)收賬款)/期初總資產(chǎn). 因?yàn)槌岁P(guān)聯(lián)交易，大股東還會(huì)通過(guò)資金占用的方式來(lái)掏空上市公司，且現(xiàn)有文獻(xiàn)也主要從關(guān)聯(lián)交易和資金占用兩方面來(lái)衡量大股東掏空行為. 因此，對(duì)模型(1)和(2)重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5第1列和第3列所示.Epu的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著大于0，交乘項(xiàng)Inc×Epu的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，與前文結(jié)論一致，說(shuō)明前文研究結(jié)果是穩(wěn)健的.

3.4.4 構(gòu)建更為干凈的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)借鑒Bloom[20]的研究，構(gòu)建模型

Epu=β0+β1USepu+eCN

(3)

提取中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)中與美國(guó)正交的部分，消除其中非政策相關(guān)因素的干擾，獲得的殘差eCN即代表更為“干凈”的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù). 回歸結(jié)果如表5第2列和第4列所示，Epu的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正，交乘項(xiàng)Inc×Epu的回歸系數(shù)在5%水平上負(fù)向顯著，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性與大股東掏空行為正向顯著關(guān)系，內(nèi)部控制在其中發(fā)揮了負(fù)向調(diào)節(jié)作用，與前文結(jié)果一致.

表5 Rpt與Epu重新構(gòu)建后的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4 經(jīng)濟(jì)后果分析

由上文分析可知，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)引起大股東更多掏空行為，那么由經(jīng)濟(jì)政策不確定性引起的大股東掏空行為是否會(huì)影響企業(yè)價(jià)值？為了回答這一問(wèn)題，本文借鑒周澤將等[21]的研究，采用中介作用模型進(jìn)行檢驗(yàn)和分析. 用總資產(chǎn)收益率Roa和TobinQ分別衡量企業(yè)短期經(jīng)營(yíng)績(jī)效和企業(yè)長(zhǎng)期市場(chǎng)價(jià)值，其中Roa=凈利潤(rùn)/平均資產(chǎn)總額；TobinQ=(期末收盤(pán)股價(jià)×總股數(shù)+負(fù)債賬面價(jià)值)/期末資產(chǎn)賬面價(jià)值. 結(jié)合模型1，進(jìn)一步構(gòu)建經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響經(jīng)營(yíng)績(jī)效Roa和長(zhǎng)期市場(chǎng)價(jià)值TobinQ的模型(4)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性Epu與大股東掏空行為T(mén)un聯(lián)合影響Roa和TobinQ的模型(5)，即

Roa(TobinQ)i，t=θ0+θ1Epui，t+θ2Sizei，t+θ3Levi，t+θ4Agei，t+θ5Roei，t+θ6Growthi，t+θ7Soei，t+θ8Eshi，t+

θ9Big4i，t+θ10Boadri，t+θ11Independi，t+θ12First+θ13Balance+Yeari，t+Indi，t+εi，t

(4)

Roa(TobinQ)i，t=π0+π1Epui，t+π2Rpti，t+π3Sizei，t+π4Levi，t+π5Agei，t+π6Roei，t+π7Growthi，t+π8Soei，t+

π9Eshi，t+π10Big4i，t+π11Boardi，t+π12Independi，t+π13First+π14Balance+Yeari，t+Indi，t+εi，t

(5)

表6 企業(yè)短期經(jīng)營(yíng)績(jī)效和長(zhǎng)期市場(chǎng)價(jià)值分析

回歸結(jié)果如表6所示. 表中第1列和第3列中Epu對(duì)Roa和TobinQ的回歸系數(shù)在1%的水平上均顯著為負(fù)，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低了企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值. 第2列和第4列中控制了大股東掏空行為Rpt后，Epu回歸系數(shù)的絕對(duì)值分別小于第1列和第3列中Epu回歸系數(shù)的絕對(duì)值，且在1%的水平上顯著，結(jié)合主回歸中表3呈現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性Epu對(duì)大股東掏空行為Rpt顯著正相關(guān)結(jié)果可知，大股東掏空行為在經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低經(jīng)營(yíng)績(jī)效(Roa)和企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值(TobinQ)的過(guò)程中發(fā)揮了部分中介作用，即由經(jīng)濟(jì)政策不確定性引起的大股東掏空行為會(huì)進(jìn)一步降低企業(yè)短期經(jīng)營(yíng)績(jī)效和企業(yè)長(zhǎng)期市場(chǎng)價(jià)值. 也從另一角度說(shuō)明了在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高的情況下應(yīng)該采取措施抑制大股東掏空行為來(lái)加強(qiáng)公司治理，提高企業(yè)價(jià)值.

5 結(jié)論與啟示

本文以2009—2019年中國(guó)資本市場(chǎng)非金融業(yè)A股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)大股東掏空行為的影響. 研究結(jié)果顯示：經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)大股東掏空行為具有顯著正向影響，表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，大股東掏空程度越高. 調(diào)節(jié)效應(yīng)顯示，內(nèi)部控制質(zhì)量越高，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)大股東掏空行為的正向影響越弱. 經(jīng)濟(jì)后果分析表明，由經(jīng)濟(jì)政策不確定引起的大股東掏空行為會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效和市場(chǎng)價(jià)值下降.

基于上述結(jié)論，本文得出以下幾個(gè)方面的啟示：第一，經(jīng)濟(jì)政策是政府對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行宏觀調(diào)控的重要手段，宏觀政策的調(diào)整不但會(huì)影響企業(yè)行為決策，還會(huì)對(duì)大股東掏空行為產(chǎn)生影響，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)政策的制定、實(shí)施和調(diào)整除了要考慮企業(yè)的反應(yīng)，還應(yīng)把大股東可能的反應(yīng)考慮進(jìn)去，以此來(lái)創(chuàng)造一個(gè)公平、健康的資本市場(chǎng)環(huán)境. 第二，監(jiān)管部門(mén)要加大監(jiān)管力度，識(shí)別企業(yè)可能存在的掏空行為，及時(shí)采取措施阻止控股股東繼續(xù)侵害中小投資者權(quán)益，并對(duì)已經(jīng)發(fā)生的掏空行為采取嚴(yán)厲的懲罰措施，以促進(jìn)市場(chǎng)有序發(fā)展. 第三，政府部門(mén)應(yīng)完善內(nèi)部控制建設(shè)相關(guān)的法律法規(guī)，嚴(yán)格考察我國(guó)企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)存在的缺陷，并對(duì)此進(jìn)行不同程度的懲戒從而不斷促進(jìn)企業(yè)運(yùn)行和管理規(guī)范化，警示可能存在掏空行為實(shí)施動(dòng)機(jī)的大股東，以此來(lái)保護(hù)中小股東權(quán)益，促進(jìn)企業(yè)健康持續(xù)的發(fā)展. 第四，企業(yè)要強(qiáng)化公司治理，加強(qiáng)內(nèi)部控制體系建設(shè)，自覺(jué)披露內(nèi)部控制評(píng)價(jià)報(bào)告，提高信息披露質(zhì)量，減少企業(yè)與外部的信息不對(duì)稱，使內(nèi)部控制產(chǎn)生更多的效用從而抑制較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定引起的大股東掏空行為.