鐵路基礎(chǔ)設(shè)施REITs與IPO融資 適用性及比較分析

王一辰

（華北電力大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，北京 102206)

0 引言

為了解決我國鐵路建設(shè)資金籌集難題，鐵路部門進(jìn)行了大量探索與實踐，2006年大秦鐵路成功上市，開啟了中國鐵路資產(chǎn)證券化和市場化融資進(jìn)程。2013年國務(wù)院印發(fā)《國務(wù)院關(guān)于改革鐵路投融資體制加快推進(jìn)鐵路建設(shè)的意見》(國發(fā)[2013]33號)，鼓勵社會資本投資鐵路建設(shè)，多途徑多方式解決鐵路建設(shè)資金難題，以此為標(biāo)志，鐵路投融資體制改革進(jìn)入了快車道。2020年京滬高速鐵路股份有限公司在A股上市、北京鐵科首鋼軌道技術(shù)股份有限公司在科創(chuàng)板上市，成為鐵路企業(yè)資產(chǎn)證券化新的里程碑。目前來看，首次公開募股(Initial Public Offering，IPO)上市融資是中國鐵路回收固定資產(chǎn)建設(shè)資金最主要的方式之一，對鐵路融資和市場化改革具有重要意義。但整體來看，國鐵企業(yè)的融資渠道和方式還比較單一，需要進(jìn)一步拓寬思路和途徑。從國內(nèi)市場來看，基礎(chǔ)設(shè)施不動產(chǎn)投資信托基金(Real Estate Investment Trusts，REITs)融資模式漸漸興起，在鐵路行業(yè)內(nèi)部，對基礎(chǔ)設(shè)施REITs的相關(guān)研究大多停留在可行性層面。

目前關(guān)于鐵路企業(yè)IPO上市融資問題研究方面，嚴(yán)躍平[1]結(jié)合大秦鐵路上市融資情況，分析了鐵路上市融資的可行性；王鶴峰[2]通過案例分析了我國鐵路企業(yè)股份制改革上市的實踐和成效，并提出相關(guān)對策和建議。而由于IPO上市融資實踐意味更強，且受鐵路行業(yè)網(wǎng)絡(luò)運營難以分割、盈利性與公益性相互交織、清算體制市場化程度不高等現(xiàn)實因素制約，國鐵企業(yè)IPO上市融資緩慢的現(xiàn)狀并沒有在實踐層面徹底改變。對于如何提升鐵路上市公司市值，黃冬松[3]以中國鐵路上市公司為研究樣本，分析了我國鐵路在資本結(jié)構(gòu)層次股份制改革中存在的一些問題，并提出解決辦法；許浩平等[4]從商業(yè)模式、公司治理、資本經(jīng)營及投資者之間的關(guān)系等方面，分析了鐵路上市公司在實施市值監(jiān)督中所采取的方法及手段；范丁元等[5]運用數(shù)理統(tǒng)計分析方法，分析并探討了IPO后鐵路公司長期負(fù)債率和資產(chǎn)負(fù)債率對盈利能力的影響，并提出針對性的政策建議。

公募REITs方面，對于鐵路行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施REITs融資模式的研究較多，一般都是與PPP項目模式融合進(jìn)行。左大杰等[6]在目前鐵路行業(yè)符合REITs發(fā)行條件的資產(chǎn)較少的前提下，提出將REITs應(yīng)用于PPP項目和先進(jìn)行鐵路車站股份制改造再進(jìn)行REITs的鐵路基礎(chǔ)設(shè)施REITs融資路徑。黎毅等[7]從部門協(xié)同性、投資保障機制、稅收法案和項目定價等方面提出實現(xiàn)“REITs+PPP”模式的私募和公募路徑。劉路然[8]分析了鐵路投融資生態(tài)存在的問題，并對REITs應(yīng)用于鐵路領(lǐng)域后對鐵路投融資生態(tài)可持續(xù)發(fā)展的質(zhì)效進(jìn)行了定性分析。

以上研究對鐵路推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs融資具有借鑒意義。在此，依據(jù)現(xiàn)有政策文件和以往的研究成果，對基礎(chǔ)設(shè)施REITs和IPO上市融資進(jìn)行質(zhì)效比較分析，以達(dá)到加快鐵路資金回收，促進(jìn)鐵路企業(yè)發(fā)展的目的。

1 國鐵企業(yè)IPO上市融資適用性分析

IPO上市融資是一種通過首次公開募股的方式吸引社會資本參股，進(jìn)行融資和資金回收的融資方式。IPO上市融資方式是解決企業(yè)資金困局、支撐可持續(xù)快速發(fā)展的有效手段。IPO上市融資流程長、審核標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，國鐵企業(yè)雖然有眾多公司已經(jīng)進(jìn)入上市流程，但目前僅有大秦鐵路、廣深鐵路、鐵龍物流及京滬高鐵4家鐵路運輸類公司在中國境內(nèi)A股成功上市，鐵科軌道在科創(chuàng)板成功上市。上市鐵路公司鐵路里程僅占全國鐵路里程的4%，而日本和美國上市鐵路公司鐵路里程占其全國鐵路里程的比例分別為60%和83%，中國鐵路資產(chǎn)證券化比例遠(yuǎn)低于美國、日本，融資規(guī)模有限。

國鐵企業(yè)IPO上市融資適用性分析如下。

（1）降低鐵路整體資產(chǎn)負(fù)債率。目前國鐵企業(yè)上市的基本思路是將效益好的鐵路公司在中國境內(nèi)上市發(fā)行股份，從公開市場迅速籌集大量資金，以此來降低鐵路整體資產(chǎn)負(fù)債率，減少國鐵企業(yè)在銀行貸款、外資融資和鐵路債券方面的還本付息壓力。這是吸引社會資本參與鐵路建設(shè)和運營的有效方式，也是國鐵企業(yè)投融資體制改革的關(guān)鍵一步。

（2）推進(jìn)國鐵企業(yè)市場化改革。IPO上市的前提是先要對有限責(zé)任公司進(jìn)行股份制改造，可以借機引入其他社會資本參股和先進(jìn)的管理經(jīng)驗。完成IPO上市后，上市公司還必須符合證監(jiān)會的監(jiān)管要求，并接受社會公眾的監(jiān)督，這樣可以倒逼鐵路企業(yè)完善公司治理，加快市場化改革的步伐。

（3）保證國鐵企業(yè)指揮控制力。IPO融資方式是將鐵路網(wǎng)中的某條線路或整塊資產(chǎn)打包上市，雖然上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，但通常將繼續(xù)委托屬地各鐵路局集團(tuán)公司負(fù)責(zé)日常運營，國鐵企業(yè)在運力調(diào)整、運價調(diào)控、安全監(jiān)管上仍然保持著絕對的話語權(quán)，契合中國鐵路統(tǒng)一運營管理的要求。

?俞吾金、陳學(xué)明:《國外馬克思主義哲學(xué)流派新編:西方馬克思主義卷》，復(fù)旦大學(xué)出版社2002年版，第239頁。

2 鐵路基礎(chǔ)設(shè)施REITs融資適用性分析

基礎(chǔ)設(shè)施REITs融資是一種基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域以發(fā)行項目化的不動產(chǎn)投資信托基金的方式進(jìn)行資金回收的融資方式。它是一種通過發(fā)行股份或受益憑證匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構(gòu)進(jìn)行不動產(chǎn)的投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按約定比例分配給REITs份額持有人的一種信托基金。基礎(chǔ)設(shè)施REITs是國際通行的配置資產(chǎn)方式，具有流動性較高、收益相對穩(wěn)定、安全性較強等特點，能有效回收資產(chǎn)建設(shè)資金、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，創(chuàng)新金融產(chǎn)品，增加社會資本投資方向，加速實現(xiàn)資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的目標(biāo)，提升其質(zhì)效。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs融資模式自2020年開始由國家政策推動發(fā)展，適用范圍更廣，募集渠道寬闊，產(chǎn)品流動性強，估值更高，且信用增級要求低。推進(jìn)鐵路基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目融資，可以加快鐵路線路建設(shè)資金回收，并將回收的資金用于提升非優(yōu)質(zhì)鐵路線路的質(zhì)量，利用基礎(chǔ)設(shè)施REITs進(jìn)行滾動發(fā)展。鐵路基礎(chǔ)設(shè)施REITs融資資金回流運作模式如圖1所示。

相較于IPO上市融資，基礎(chǔ)設(shè)施REITs著眼于快速解決資金問題，而國鐵企業(yè)發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs與國家當(dāng)前盤活存量資產(chǎn)的政策方向不謀而合。中國國家鐵路集團(tuán)有限公司(以下簡稱“國鐵集團(tuán)”)擁有大量優(yōu)質(zhì)鐵路基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs對我國鐵路建設(shè)和后續(xù)運營具有現(xiàn)實意義。

圖1 鐵路基礎(chǔ)設(shè)施REITs融資資金回流運作模式Fig.1 Operation mode of REITs financing recycling in railway infrastructure

（1）快速盤活存量資產(chǎn)?；A(chǔ)設(shè)施REITs能夠?qū)⒋媪抠Y產(chǎn)轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品，大幅提高存量資產(chǎn)的流動性和可交易性。同時，基礎(chǔ)設(shè)施REITs作為一種新興的金融產(chǎn)品，市場關(guān)注度大，預(yù)計初期資本流入量大，可以快速回收一部分資金，緩解鐵路債務(wù)壓力。

（2）有效提升資產(chǎn)估值?；A(chǔ)設(shè)施REITs按照稅息折舊及攤銷前利潤(RBITDA)進(jìn)行估值，不考慮折舊攤銷、財務(wù)費用影響，估值倍數(shù)在20～25倍左右，相對于IPO以凈利潤估值，對于鐵路回收資金更加有利。

（3）切實增加資金來源?；A(chǔ)設(shè)施REITs募集資金屬于權(quán)益融資，國家鼓勵將所融資金直接用于新的基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)項目建設(shè)，可作為項目資本金。鐵路作為標(biāo)準(zhǔn)的重資產(chǎn)型國有企業(yè)，對于基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目回收資金的使用契合國家政策。

（5）開拓創(chuàng)新發(fā)展模式。公募REITs可以為中西部盈利能力相對較弱的線路資產(chǎn)提供盤活渠道。上述資產(chǎn)短期內(nèi)不具備IPO條件，但是通過設(shè)立1只或數(shù)只公募REITs，建立定位于區(qū)域鐵路資本的運作平臺，可以持續(xù)不斷注入合格鐵路資產(chǎn)，并回收資金用于非優(yōu)質(zhì)鐵路建設(shè)，實現(xiàn)滾動發(fā)展，各方共贏。

3 鐵路基礎(chǔ)設(shè)施REITs與IPO上市融資比較分析

基礎(chǔ)設(shè)施REITs和IPO上市融資作為不同的融資方式，在發(fā)行制度、融資質(zhì)效上有著明顯的不同。通過比較基礎(chǔ)設(shè)施REITs和IPO上市融資的發(fā)行制度，可以分析兩者制度上的優(yōu)缺點及與鐵路基礎(chǔ)設(shè)施屬性的吻合程度，幫助鐵路企業(yè)選擇最合適的融資及資金回收方式。而比較二者的融資質(zhì)效，可以從資產(chǎn)適宜性、估值方式及管理控制模式等方面綜合分析兩者對鐵路投融資的影響，便于鐵路基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化多方向發(fā)展。

3.1 融資制度比較

從《上海證券交易所基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金(REITs)發(fā)售業(yè)務(wù)指引》和《深圳證券交易所公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金發(fā)售業(yè)務(wù)指引》的制度設(shè)定和業(yè)務(wù)流程來看，IPO和基礎(chǔ)設(shè)施REITs融資主要存在以下區(qū)別。

（1）融資主體不同。IPO的融資主體是整個公司，IPO投資者在承擔(dān)整個公司風(fēng)險的同時，可以享受整個公司的收益帶來的紅利。而REITs的融資主體是特定資產(chǎn)，原始權(quán)益人在融資過程中將成熟優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的所有權(quán)讓渡至投資人，投資人承擔(dān)的風(fēng)險和收益與特定資產(chǎn)的潛力和結(jié)構(gòu)直接相關(guān)。

（2）資產(chǎn)類別不同。對于IPO上市融資手段來說，對于滿足監(jiān)管機構(gòu)關(guān)于盈利性、合規(guī)性等要求的企業(yè)，均可申請IPO上市，不要求對其持有的某個資產(chǎn)進(jìn)行各種結(jié)構(gòu)上的優(yōu)化。相對于其現(xiàn)有的盈利情況，投資人更看重未來的盈利期望，著眼于未來資產(chǎn)增值。而對于基礎(chǔ)設(shè)施REITs來說，從新規(guī)和投資人的角度來看，利用REITs融資的基礎(chǔ)設(shè)施需已經(jīng)有穩(wěn)定的投資回報，并具有長期可持續(xù)發(fā)展的能力和相對市場其他資產(chǎn)更加優(yōu)異的收益增長潛力。

（3）運營方式不同。在IPO融資方式中，公司只是股東結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，但一般情況下公司的運營管理將繼續(xù)由原有的經(jīng)營管理層負(fù)責(zé)。同時，出于股東股利最大化的考慮，公司可以高負(fù)債高杠桿經(jīng)營。但是，REITs發(fā)行后，原公司對REITs基金的運作和管理一般將由外聘的專業(yè)REITs基金和基礎(chǔ)設(shè)施項目管理人取代，并全面統(tǒng)籌協(xié)調(diào)項目的發(fā)展。而REITs的經(jīng)營宗旨就是為股東們提供一個穩(wěn)定的投資收益和回報，因此對負(fù)債經(jīng)營有眾多的限制性和嚴(yán)格要求。

（4）估值方式不同。IPO通常以市盈率法或重估凈資產(chǎn)法進(jìn)行估值，方法較為復(fù)雜，同時公司股票價格受宏觀經(jīng)濟走勢、公司經(jīng)營結(jié)果、技術(shù)和人員發(fā)展情況和行業(yè)及政策風(fēng)險的影響較大，且估值較低。REITs產(chǎn)品的估值方式是依據(jù)資產(chǎn)和現(xiàn)金流進(jìn)行估算，方法較為簡單明晰，在二級市場的估值幾乎等同于已經(jīng)建成并投入使用的資產(chǎn)及其與之相配套的設(shè)備、設(shè)施和場地的估值，而且波動幅度相比于股票二級市場來說要小很多，一般來講比IPO方式的估值要高。

（5）募集社會資本的主要用途不同。IPO資金在一般情況下被股東要求用于推進(jìn)公司主營業(yè)務(wù)滾動發(fā)展方面，而根據(jù)國家產(chǎn)業(yè)政策指引，基礎(chǔ)設(shè)施REITs募集資金用途要求盡量用于新固定資產(chǎn)的投資或其他社會公用事業(yè)的投資建設(shè)，企業(yè)可用于非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的再投資，使非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)具有穩(wěn)定的投資回報和較好增長潛力，并繼續(xù)以基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目的形式進(jìn)行資金回收，不斷改善優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的比例，進(jìn)行資本可持續(xù)發(fā)展與循環(huán)。

（6）可行性與融資效率不同。在IPO流程中，在A股市場上申請IPO上市的準(zhǔn)入門檻較高，業(yè)務(wù)流程相對較長，政策變動風(fēng)險較不可控，融資效率相對較低。而利用REITs融資的重點在于對涉及資產(chǎn)的打包出售，僅需滿足資產(chǎn)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，范圍較小，在新規(guī)的指引下業(yè)務(wù)流程清晰，政策變動風(fēng)險小，融資效率高于IPO上市。

3.2 融資質(zhì)效比較

基礎(chǔ)設(shè)施REITs和IPO上市融資的融資質(zhì)效即兩者對于鐵路基礎(chǔ)設(shè)施融資及資金回收的質(zhì)量和效率。所謂融資質(zhì)量，與單筆融資可回收資金的程度大小呈正相關(guān)，與融資后鐵路對該資產(chǎn)管理權(quán)力的損失程度成負(fù)相關(guān)。所謂融資效率，與資產(chǎn)平均融資速度成正比，與可融資資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化程度和收益性要求成反比。衡量基礎(chǔ)設(shè)施REITs和IPO上市融資的融資質(zhì)效，是從實踐層面衡量二者對鐵路資產(chǎn)證券化的綜合影響?？傮w來看，可以從以下方面對基礎(chǔ)設(shè)施REITs和IPO上市融資的融資質(zhì)效進(jìn)行比較。

（1）資產(chǎn)適宜性不同。雖然IPO上市融資模式對于鐵路現(xiàn)有企業(yè)結(jié)構(gòu)和定位更為適宜，但是對于一些現(xiàn)金流穩(wěn)定、盈利能力和成長性相對較差的資產(chǎn)，公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs 提供了權(quán)益融資及證券化的渠道，可以實現(xiàn)更高的估值水平和更大的回籠資金量。一是對資產(chǎn)盈利能力要求不同。除了科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板外，IPO發(fā)行定價受最后一個會計年度 23倍市盈率限制。而根據(jù)證監(jiān)會要求，IPO發(fā)行價格不得低于每股凈資產(chǎn)，折算回來A股主板上市公司凈資產(chǎn)收益率至少需要達(dá)到4.8%以上。而公募 REITs按照現(xiàn)金流定價，資產(chǎn)折舊攤銷在定價時可以加回，鐵路資產(chǎn)折舊攤銷規(guī)模通常較大，對于凈資產(chǎn)收益率不滿足IPO條件的資產(chǎn)，如將折舊攤銷加回后的利潤能夠達(dá)到一定水平，則通過產(chǎn)品要素的合理設(shè)計，也可滿足 REITs發(fā)行條件。一般而言，凈資產(chǎn)收益率2%～3%的資產(chǎn)即可滿足公募 REITs的要求，盈利性要求相對 IPO更低。二是對資產(chǎn)成長性要求不同。公募 REITS投資人更關(guān)注資產(chǎn)收益及現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，認(rèn)購 REITs的目的在于獲取低風(fēng)險的穩(wěn)定現(xiàn)金流分配，不追求公司業(yè)績的超預(yù)期增長，對資產(chǎn)成長性要求不高，而IPO投資者主要關(guān)注未來業(yè)績和股份增長。三是合規(guī)性審核的標(biāo)準(zhǔn)不同。公募REITs上市的合規(guī)性要求整體較IPO簡單，不受累計未彌補虧損為負(fù)數(shù)影響，且較少受到同業(yè)競爭及關(guān)聯(lián)交易等獨立性要求的限制。

（2）估值程度不同。就估值基礎(chǔ)而言，公募 REITs對資產(chǎn)的估值基礎(chǔ)為可分配現(xiàn)金流，即在凈利潤基礎(chǔ)上將折舊攤銷、財務(wù)費用及所得稅加回，而IPO估值基礎(chǔ)為凈利潤，對于鐵路資產(chǎn)，公募REITs的估值比IPO的估值基礎(chǔ)往往更占優(yōu)勢。就估值倍數(shù)而言，公募REITs估值倍數(shù)通過詢價確定，參考海內(nèi)外資本市場估值水平，初步預(yù)計估值倍數(shù)在20～25倍左右，在估值基礎(chǔ)上給予一定的估值倍數(shù)即得到對公司總資產(chǎn)價值的估值，扣除債務(wù)金額后，得到股權(quán)部分估值。對于IPO，通常按照凈利潤乘以市盈率進(jìn)行估值，除科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板外，股票發(fā)行市盈率受23倍限制。而對于鐵路基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)來說，快速回收大量資金并緩解債務(wù)風(fēng)險的需求很大，更高的估值就意味著更多的資金回流，因此公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs更加適宜鐵路發(fā)展現(xiàn)狀。

（3）控制模式不同。鐵路運輸具有高度聯(lián)動性，在運輸和生產(chǎn)過程中應(yīng)當(dāng)服從國鐵集團(tuán)統(tǒng)一調(diào)度指揮。在這方面，IPO上市融資更符合基礎(chǔ)設(shè)施項目后期統(tǒng)一調(diào)度運營的要求，而基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行后，國鐵集團(tuán)在項目中的話語權(quán)有可能被稀釋。但從實踐層面來講，國鐵集團(tuán)在基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目中可以通過繼續(xù)持有一定的公募資金份額來保留對基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目中重大事項的一票否決權(quán)，并要求委派鐵路高管擔(dān)任項目公司董事并參與管理，以此實現(xiàn)對公募REITs的控制，保證國鐵集團(tuán)的統(tǒng)一調(diào)度。同時，也可以作為運營機構(gòu)、公募基金投資顧問等角色繼續(xù)保留實質(zhì)運營管理權(quán)，確保發(fā)行公募REITs不影響鐵路路網(wǎng)完整，保證鐵路運營的安全性和協(xié)調(diào)性。事實上，境外公募REITs的主要架構(gòu)為公司制（以美國市場為代表）或契約制（以香港市場為代表）。在上述2種架構(gòu)中，原始權(quán)益人均有充分的空間通過控制股東會、委派董事及高級管理人員等方式，實現(xiàn)對REITs的控制與管理，達(dá)到類似于上市公司大股東管控上市公司的效果。

4 結(jié)束語

鐵路資產(chǎn)證券化，是中國鐵路積極應(yīng)對運輸市場變化、提升服務(wù)質(zhì)量、拓展產(chǎn)業(yè)鏈條、推動鐵路產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的必要選擇。IPO主要是將鐵路綜合優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)打包上市或?qū)δ骋粭l優(yōu)質(zhì)線路建立單獨公司進(jìn)行上市融資；而基礎(chǔ)設(shè)施REITs主要是將單一的存量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行證券化融資。二者各有優(yōu)勢，并沒有明顯沖突，可以齊頭并進(jìn)、雙核驅(qū)動。目前，國家要求加大沿江沿海沿邊及西部地區(qū)鐵路建設(shè)，這是鐵路企業(yè)發(fā)展的有利時機。鐵路企業(yè)應(yīng)積極統(tǒng)籌推動IPO上市和基礎(chǔ)設(shè)施REITs，特別是對部分短期無法達(dá)到IPO盈利性、成長性及合規(guī)性要求的資產(chǎn)通過公募REITs方式進(jìn)行盤活，積極參與市場競爭，解決融資難題，提升鐵路可持續(xù)發(fā)展能力。