高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整 是公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)嗎

周蕾 史玉光 張競(jìng)心

【摘要】近年來股票市場(chǎng)股價(jià)的暴漲暴跌給廣大投資者帶來無(wú)窮的困擾， 如何從紛繁復(fù)雜的信息中辨別出有價(jià)值的信號(hào)以防范和化解重大風(fēng)險(xiǎn)， 不僅是我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的三大任務(wù)之一， 也是廣大投資者最迫切的需求。 以2006 ～ 2018年上市公司為研究對(duì)象， 論證高管調(diào)整貨幣薪酬結(jié)構(gòu)的行為對(duì)公司未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。 結(jié)論表明： 當(dāng)任期較長(zhǎng)的高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)——減少當(dāng)期股權(quán)授予數(shù)量同時(shí)大幅提升現(xiàn)金薪酬比例時(shí)， 說明高管對(duì)公司未來股價(jià)缺乏信心， 公司可能存在著巨大的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 而且， 高管的這一私利行為通常發(fā)生在公司危機(jī)全面爆發(fā)之前， 具有較強(qiáng)的危機(jī)預(yù)警功能， 是傳遞公司未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要信號(hào)。 另外， 還發(fā)現(xiàn)高管權(quán)力對(duì)高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系具有顯著的調(diào)節(jié)作用， 公司治理水平則對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)有顯著的抑制作用。 綜合上述結(jié)論可知， 進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)、對(duì)高管的私利行為實(shí)施有效監(jiān)督是降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的途徑之一。

【關(guān)鍵詞】股價(jià)崩盤;信號(hào)傳遞理論;薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整;高管權(quán)力

【中圖分類號(hào)】F830? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2021）11-0059-10

一、問題的提出

證券市場(chǎng)的穩(wěn)定不僅關(guān)系著國(guó)家金融安全， 也牽動(dòng)著廣大股民的切實(shí)利益。 近年來， 股價(jià)的暴漲暴跌、快閃崩盤不僅對(duì)投資者信心和個(gè)人財(cái)富造成重挫， 也嚴(yán)重?cái)_亂了資本市場(chǎng)的秩序。 不論是監(jiān)管部門還是市場(chǎng)參與者都急于探求崩盤原因， 以便對(duì)癥下藥。 眾多研究者從宏觀治理環(huán)境到微觀企業(yè)行為、從金融市場(chǎng)交易機(jī)制到利益相關(guān)者特質(zhì)等諸多方面嘗試總結(jié)導(dǎo)致股價(jià)崩盤現(xiàn)象的原因。 目前得到大多數(shù)學(xué)者認(rèn)同的一個(gè)觀點(diǎn)是， 管理層隱藏負(fù)面信息導(dǎo)致逐漸積累的壞消息失去控制而被集中釋放至資本市場(chǎng)， 引發(fā)股價(jià)崩盤[1] 。 也就是說， 當(dāng)社會(huì)公眾獲知企業(yè)負(fù)面消息時(shí)已是股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)盡情釋放之時(shí)， 股價(jià)崩盤的局面已經(jīng)不可挽回， 令投資者損失慘重。 因此， 捕捉企業(yè)股價(jià)崩盤前的預(yù)警信號(hào)， 防控資本市場(chǎng)投資的潛在風(fēng)險(xiǎn)是關(guān)乎廣大投資者切身利益的重要課題。 本文從高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的行為模式角度出發(fā)， 嘗試甄別該行為對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警作用， 論證了擁有信息優(yōu)勢(shì)的高管減少股權(quán)激勵(lì)數(shù)量、增加現(xiàn)金薪酬數(shù)額預(yù)示著公司存在著較高的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

本文可能的貢獻(xiàn)在于： （1）為股價(jià)崩盤預(yù)警信號(hào)的相關(guān)研究提供了新的視角。 目前也有一些文獻(xiàn)試圖捕捉傳遞公司負(fù)面信息的信號(hào)事件， 比如公司內(nèi)部人減持股票的行為常被視為公司可能存在巨大的潛在危機(jī)[2，3] 。 在現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)中， 因內(nèi)部人拋售股票導(dǎo)致股價(jià)跌停的事件比比皆是。 如果擁有信息優(yōu)勢(shì)的高管可以提前預(yù)見公司危機(jī)， 那么為了避免將來因拋售股票成為眾矢之的， 他會(huì)不會(huì)在薪酬磋商過程中就選擇對(duì)自己有利的薪酬方式？ 比如減少股票期權(quán)的數(shù)量， 增加現(xiàn)金薪酬數(shù)額？ 這樣的操作方式既安全隱蔽又充分保護(hù)了高管的個(gè)人利益。 這種逆向選擇行為是否會(huì)被市場(chǎng)捕捉并對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響？ 本文的研究發(fā)現(xiàn)， 雖然高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的行為比拋售股票更隱蔽， 但其預(yù)測(cè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)功能更強(qiáng)。 當(dāng)高管用現(xiàn)金薪酬替代股票期權(quán)時(shí)， 公司更容易發(fā)生股價(jià)崩盤。 （2）豐富了高管薪酬理論的相關(guān)研究。 目前鮮少有文獻(xiàn)探討高管薪酬支付方式與股價(jià)崩盤之間的關(guān)系， 本文的發(fā)現(xiàn)進(jìn)一步拓展了高管薪酬結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)后果的研究文獻(xiàn)。 （3）拓展了行為金融學(xué)的研究范疇。 筆者發(fā)現(xiàn)任期長(zhǎng)短不同的高管在選擇保全個(gè)人私利的行為方面存在著顯著的差異， 當(dāng)未來業(yè)績(jī)較好或未來市值較低時(shí)， 任期較長(zhǎng)的高管更愿意選擇調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)， 而任期較短的高管則更愿意選擇拋售股票保全個(gè)人財(cái)富。 同時(shí)， 投資者對(duì)于高管同樣的行為也有著不同的反應(yīng)。 任期長(zhǎng)的高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)更容易被市場(chǎng)解讀為一種負(fù)面的信號(hào)， 進(jìn)而引發(fā)大眾投資者的羊群效應(yīng)， 導(dǎo)致公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)激增， 而對(duì)于任期較短的高管市場(chǎng)則寬容得多， 即使發(fā)生了薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整行為， 市場(chǎng)反應(yīng)也較為平和。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）高管薪酬結(jié)構(gòu)的調(diào)整與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

為了緩解因管理層與股東目標(biāo)不一致而產(chǎn)生的代理問題， 大多數(shù)公司都為高管提供了股票期權(quán)與現(xiàn)金相結(jié)合的薪酬契約， 以便對(duì)高管進(jìn)行有效的激勵(lì)。 大量文獻(xiàn)證實(shí)了組合式薪酬對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的積極作用[4] 。 高管薪酬的制定過程是管理層與股東博弈的過程， 由于高素質(zhì)、高水平的管理人才是相對(duì)稀缺的資源， 因此股東在提供薪酬契約時(shí)會(huì)與高管進(jìn)行充分的協(xié)商。 當(dāng)管理者對(duì)治理公司富有信心時(shí)， 更愿意選擇股票/期權(quán)占比較高的薪酬契約; 反之， 當(dāng)高管發(fā)現(xiàn)公司存在較多的負(fù)面問題且任期內(nèi)無(wú)力做出有效改變時(shí)， 更傾向于現(xiàn)金占比較高的薪酬契約。 特別是當(dāng)高管在公司工作年限較長(zhǎng)時(shí)， 這種薪酬結(jié)構(gòu)的調(diào)整更能有效傳遞公司看跌的信號(hào)。 當(dāng)然， 還有一種競(jìng)爭(zhēng)性的解釋是， 薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整可能源于高管風(fēng)險(xiǎn)偏好的改變。 行為金融學(xué)認(rèn)為， 每個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力存在著差異， 通常來說高管比普通員工更具冒險(xiǎn)精神， 但這種風(fēng)險(xiǎn)偏好是在全盤評(píng)估了高管自身的能力和所面臨的困難后做出的決策， 并不是盲目的自信與無(wú)根據(jù)的豪賭。 因此， 即使不同個(gè)體高管之間的風(fēng)險(xiǎn)偏好存在差異， 但他們對(duì)利益的追求都是一致的， 一旦發(fā)現(xiàn)公司存在較大風(fēng)險(xiǎn)且無(wú)力扭轉(zhuǎn)時(shí)都會(huì)拼力保全個(gè)人財(cái)富[2，5] 。 其中一種典型的行為就是在負(fù)面信息爆發(fā)前拋售股票， 而這種拋售行為又會(huì)引來大量投資者的模仿， 進(jìn)而引發(fā)股價(jià)的劇烈波動(dòng)。 但如果高管擁有的信息足夠多， 權(quán)力足夠大， 那么要保全個(gè)人財(cái)富就會(huì)有更多、更安全的選擇， 而不僅僅是拋售股票。 比如， 在預(yù)知公司未來會(huì)爆發(fā)危機(jī)時(shí)， 可以直接對(duì)下期薪酬方案的制定過程施加影響， 按照自己的偏好降低股票/期權(quán)授予數(shù)量， 同時(shí)增加現(xiàn)金數(shù)額。 這種方式遠(yuǎn)比在公開市場(chǎng)交易股票隱蔽得多， 雖然信號(hào)傳遞功能弱一些， 但卻比減持股票有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)功能。 由此提出本文假設(shè)：

H1： 在其他條件不變的情況下， 當(dāng)高管降低當(dāng)期股票/期權(quán)授予數(shù)量， 同時(shí)增加現(xiàn)金薪酬數(shù)額時(shí)， 企業(yè)未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更高。

（二）高管權(quán)力對(duì)高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

任何調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的私利行為都離不開高管權(quán)力的掩護(hù)。 高管不僅擁有天然的信息優(yōu)勢(shì)， 而且擁有決斷公司重要經(jīng)濟(jì)政策的權(quán)利， 當(dāng)其權(quán)力足以影響甚至操控薪酬制定過程時(shí)， 高管將更方便按照自己的意愿實(shí)施私利計(jì)劃， 根據(jù)公司未來的業(yè)績(jī)狀況選擇符合自身利益的薪酬契約。 朱焱和王廣[6] 也認(rèn)為當(dāng)高管權(quán)力達(dá)到頂峰時(shí)， 他們會(huì)更著眼于個(gè)人財(cái)富與就業(yè)安全。 因此， 與高管權(quán)力相伴而生的“天價(jià)薪酬”與“在職消費(fèi)”等私利行為一直廣為詬病。 Jensen和Meckling[7] 認(rèn)為缺少控制的高管權(quán)力助長(zhǎng)了經(jīng)理獲取職務(wù)消費(fèi)、職業(yè)聲譽(yù)等私利行為。 Kothari等[8] 發(fā)現(xiàn)這些私利行為常常帶來信息披露不完全和財(cái)務(wù)造假問題并引發(fā)公司股價(jià)暴漲暴跌。 曾愛民等[9] 認(rèn)為， 不斷膨脹的高管權(quán)力會(huì)讓高管過度自信， 進(jìn)而更容易導(dǎo)致公司股價(jià)崩盤。 另外， 過大的權(quán)力還可能讓高管忽視他人建議， 貿(mào)然實(shí)施激進(jìn)的經(jīng)營(yíng)策略， 提高公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[10] 。 在高管私利行為偏好方面， 權(quán)小鋒等[11] 發(fā)現(xiàn)， 在國(guó)有企業(yè)薪酬制度改革背景下， 國(guó)企高管權(quán)力越大其私利行為越多， 而且地方國(guó)企高管比央企高管更偏好貨幣性收益。 不僅如此， 高管還可能在并購(gòu)和超募融資過程中利用職權(quán)獲得貨幣收益[12，13] ， 而這些私利行為的實(shí)現(xiàn)通常以高管權(quán)力為前提。 由此提出假設(shè)：

H2： 高管權(quán)力對(duì)高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的相關(guān)性具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文以 2006 ～ 2018年滬深兩市非金融上市公司為研究對(duì)象， 所有數(shù)據(jù)來自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)并做如下處理： 刪除數(shù)據(jù)缺失的樣本; 借鑒大多數(shù)學(xué)者以個(gè)股特質(zhì)周收益率作為基礎(chǔ)指標(biāo)度量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的方法， 剔除每年交易周數(shù)小于30周的樣本， 以保證數(shù)據(jù)的可比性與有效性; 刪除國(guó)有企業(yè)， 由于2009年我國(guó)對(duì)國(guó)有企業(yè)高管實(shí)施了限薪令， 該法令在很大程度上抑制和扭曲了國(guó)有企業(yè)高管薪酬結(jié)構(gòu)選擇的偏好， 因此將其刪除。 經(jīng)過以上篩選， 最終得到17005個(gè)觀測(cè)值。

（二）變量

1. 被解釋變量： 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（CrashRisk）。 目前已有研究對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的度量方法主要有兩類： 一類是考察個(gè)股特質(zhì)周收益率的偏離程度， 包括周收益負(fù)偏態(tài)系數(shù)（Ncskew）和周收益率的上下波動(dòng)比例（Duvol）兩個(gè)指標(biāo); 另一類是采用二元變量的方式衡量個(gè)股出現(xiàn)超越閾值或暴跌事件的情況。 為使文章更嚴(yán)謹(jǐn)， 本文將綜合運(yùn)用以上兩類衡量方式。

（1）周收益負(fù)偏態(tài)系數(shù)（Ncskew）。 借鑒Jin和Myers[14] 、許年行等[15] 、權(quán)小鋒等[16] 等學(xué)者的研究， 首先構(gòu)建個(gè)股第t周收益率對(duì)其前、后兩期市場(chǎng)收益率的回歸模型， 并保留殘差， 然后將該殘差加1后取自然對(duì)數(shù)作為個(gè)股的特質(zhì)周收益率R， 最后根據(jù)以下模型計(jì)算周收益負(fù)偏態(tài)系數(shù)（Ncskew）：

Ncskewi，Tm=-

（a）

其中： R為個(gè)股i的特質(zhì)周收益率， n為個(gè)股i的交易周數(shù)。 該指標(biāo)數(shù)值越大， 公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

（2）周收益率的上下波動(dòng)比例（Duvol）。

Duvoli，Tm=? （b）

其中， R與上文含義相同， nu（nd）為個(gè)股特質(zhì)周收益率高于（低于）其均值的周數(shù)。

（3）啞變量Crash。 參考 Hutton等[17] 、江軒宇和許年行[18] 、楊威等[19] 的研究， 使用極端負(fù)值收益率度量股價(jià)收益率的分布。 當(dāng)個(gè)股i的周特質(zhì)收益率小于其年度均值3.09 個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)， 即認(rèn)為發(fā)生股價(jià)崩盤， 定義Crashit=1， 否則為0。

2. 解釋變量： 高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整（Change）。 一般來說， 高管的薪酬由工資、獎(jiǎng)金和長(zhǎng)效激勵(lì)三部分組成。 工資是保障基本生活水準(zhǔn)的固定薪酬， 獎(jiǎng)金是根據(jù)業(yè)績(jī)授予的短期激勵(lì)， 這兩部分通常表現(xiàn)為現(xiàn)金薪酬。 長(zhǎng)效激勵(lì)包括股票和期權(quán)等多種形式， 這部分薪酬是為了減輕代理問題， 使高管與股東利益目標(biāo)一致而授予的薪酬， 其金額隨股價(jià)波動(dòng)不斷變化。 為了更清晰地體現(xiàn)高管薪酬結(jié)構(gòu)的變化， 避免因股價(jià)變動(dòng)①而非持股數(shù)量變化導(dǎo)致的薪酬變化對(duì)本文的主旨產(chǎn)生不利影響， 采用本期與上期股權(quán)授予數(shù)量的差額來衡量高管薪酬結(jié)構(gòu)中持股數(shù)量的變化。 當(dāng)減少本期持股數(shù)量時(shí)， 定義虛擬變量SCit=1， 否則為0。 同時(shí)， 考察本期現(xiàn)金薪酬相對(duì)上期現(xiàn)金薪酬的比例， 考慮到工資價(jià)格剛性和通貨膨脹率， 如果現(xiàn)金薪酬增長(zhǎng)率超過20%， 則認(rèn)為現(xiàn)金薪酬在總薪酬結(jié)構(gòu)中的占比發(fā)生了變化， 此時(shí)定義虛擬變量WCit=1， 否則為0。 當(dāng)SCit和WCit同時(shí)為1時(shí)， 定義高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整變量Changeit為1， 否則為0。

3. 調(diào)節(jié)變量： 高管權(quán)力（Power）。 本文借鑒盧銳等[20] 、Han和Lu[21] 、傅頎等[22] 、代彬等[23] 、周蕾等[24] 的方法， 從組織結(jié)構(gòu)權(quán)力、所有權(quán)權(quán)力和個(gè)人能力權(quán)力三個(gè)方面出發(fā)， 分別選取以下變量： 高管與董事長(zhǎng)是否二職合一（是取1， 否則取0）; 董事會(huì)規(guī)模（超過年度均值取1， 否則取0）; 高管持股比例（超過年度均值取1， 否則取0）; 高管年齡（超過年度均值取1， 否則取0）; 高管性別（男取值1， 女取值0）; 高管學(xué)歷②（超過年度均值取1， 否則取0）; 高管任期（超過年度均值取1， 否則取0）; 高管是否在其他企業(yè)有兼職（是取1， 否則取0）。 將以上八個(gè)變量進(jìn)行加總得到高管權(quán)力變量Power。

4. 控制變量。 借鑒以往的研究文獻(xiàn)， 本文選取如下控制變量： 高管減持股份虛擬變量（JC）， 如果高管當(dāng)期出售股權(quán)則取值為1， 否則取0; 公司規(guī)模（Size）; 總資產(chǎn)收益率（ROA）; 公司治理水平指數(shù)， 借鑒白重恩等[25] 和趙景文[26] 等的方法， 選取董事會(huì)規(guī)模、監(jiān)事會(huì)規(guī)模、高管與董事長(zhǎng)二職合一、獨(dú)立董事比例、獨(dú)董工作地點(diǎn)與公司位置是否一致、委員會(huì)的設(shè)置個(gè)數(shù)、前十大股東是否存在關(guān)聯(lián)、Z值、反映股權(quán)集中度的赫芬達(dá)爾指數(shù)等變量進(jìn)行主成分分析， 選取特質(zhì)值大于1的主成分最終構(gòu)造出變量公司治理（Gov）; 可操縱性盈余絕對(duì)值（DA）， 該指標(biāo)由修正的 Jones 模型估算得出; 經(jīng)趨勢(shì)調(diào)整的股票換手率（Turn）， 即股票本年度的月均換手率與上年度月均換手率之差; 公司市值（TobinQ）， 為公司市值與年末總資產(chǎn)的比值; 公司經(jīng)調(diào)整后周收益率的均值（RET）與方差（STD）; 上年度公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)變量（Ncskewit-1和 Duvolit-1）， 用于控制收益率三階矩特征在時(shí)間上的持續(xù)性。? 此外， 本文還控制了地區(qū)（Where）、年度（Year）和行業(yè)（Ind）的固定效應(yīng)。

（三）研究模型

為了檢驗(yàn)高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響， 本文構(gòu)建如下模型（1）：

CrashRiskit+1=α+β1Changeit+γControlsit+εit

（1）

為了清晰刻畫高管權(quán)力對(duì)高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性的調(diào)節(jié)作用， 采用逐步引入變量的方式， 構(gòu)建如下模型（2）和模型（3）：

CrashRiskit+1=α+β1Changeit+β2Powerit+

γControlsit+εit? ? ? （2）

CrashRiskit+1=α+β1Changeit+β2Powerit+

β3Changeit×Powerit+γControlsit+εit （3）

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與分析

通過表1的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)， 樣本中約有10.31%的公司發(fā)生了高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整的情況， 這一比例并不算低， 說明這種現(xiàn)象并非偶發(fā)事件， 而是具有一定數(shù)量基礎(chǔ)的， 是一個(gè)值得研究的重要領(lǐng)域。 樣本公司中約有40.99%的公司發(fā)生了高管減持股票的情況， 說明高管普遍具有追逐私利的特性， 更傾向于將手中的股票變現(xiàn)為口袋中的財(cái)富。 反映股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的變量周收益負(fù)偏態(tài)系數(shù)（Ncskew）與周收益率的上下波動(dòng)比例（Duvol）均值均小于0， 說明樣本公司在考察期內(nèi)大部分時(shí)間是比較安全的， 這一數(shù)據(jù)與其他學(xué)者的統(tǒng)計(jì)結(jié)果一致。 公司治理（Gov）均值為-4.1932， 方差為11.0411， 變異系數(shù)為2.63， 說明各公司之間的治理水平存在較大差異。 以總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來衡量的公司規(guī)模（Size）均值為22.0826， 方差為1.1902， 其變異系數(shù)是所有變量中最小的， 說明樣本公司的資產(chǎn)規(guī)模相差不大。 公司特質(zhì)周收益率均值（RET）的均值為0.0005， 其變異系數(shù)高達(dá)17.6， 是公司之間差異最大的變量。 同樣差異較大的變量還有調(diào)整后的股票換手率（Turn）和可操縱性盈余絕對(duì)值（DA）， 其均值分別為3.5804和0.0139， 變異系數(shù)分別為5.82和6.26， 說明不同公司受市場(chǎng)追捧的程度以及不同公司的高管對(duì)信息的隱藏程度存在差異。 反映公司經(jīng)營(yíng)情況的指標(biāo)ROA和TobinQ均值分別為0.0548和3.4641， 兩個(gè)變量的變異系數(shù)接近， 分別為0.73和0.86， 說明公司之間的業(yè)績(jī)水平存在著差異， 但差異并不大。

（二）相關(guān)性分析

表2列示了主要變量之間的相關(guān)系數(shù)及顯著性。 可以看出兩種衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的變量Ncskew和Duvol具有較高的一致性， 相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.918， 且均與本文的核心變量高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整Change在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著正相關(guān)， 說明當(dāng)出現(xiàn)高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的行為時(shí)， 公司未來股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)也較高， 初步印證了H1。 高管權(quán)力Power與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)系數(shù)并不顯著， 但是與高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整Change顯著負(fù)相關(guān)， 相關(guān)系數(shù)為-0.024。 該結(jié)果排除了中介效應(yīng)的立論， Power并非Ncskew（Duvol）與Change相關(guān)關(guān)系的橋梁， 因此只需在后文檢驗(yàn)是否存在調(diào)節(jié)效應(yīng)即可。 也就是說， 并非所有手握重權(quán)的高管都會(huì)因?yàn)E用權(quán)力謀私致使股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)激增， 但高管權(quán)力確實(shí)會(huì)為高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的行為提供便利， 而這種私利行為向股票市場(chǎng)傳遞了公司存在負(fù)面信息（股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較高）的信號(hào)。 因此， 高管權(quán)力對(duì)高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的相關(guān)關(guān)系可能存在調(diào)節(jié)作用。 反映公司經(jīng)營(yíng)情況的兩個(gè)變量ROA和TobinQ均在1%的顯著性水平上與Change負(fù)相關(guān)， 說明當(dāng)公司業(yè)績(jī)良好時(shí)， 高管并沒有調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的需要， 進(jìn)一步驗(yàn)證了Change對(duì)于預(yù)測(cè)公司極端壞消息的信號(hào)功能。 另外， 本文用可操縱性盈余絕對(duì)值DA反映了高管愿意與外界投資者分享內(nèi)部信息的程度， DA值越大說明高管隱藏的信息越多， 該變量與Ncskew和Duvol在1%的水平上顯著正相關(guān)， 這與已有研究及人們的實(shí)際感受相符： 高管捂盤信息越多， 越容易引發(fā)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 另外， DA與Change顯著負(fù)相關(guān)， 但與JC顯著正相關(guān)， 說明信息優(yōu)勢(shì)確實(shí)是高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的重要考量之一。 當(dāng)高管知曉的壞信息足夠多， 了解壞消息的時(shí)間足夠早時(shí)， 其更傾向于早做準(zhǔn)備， 在薪酬契約決定之前就對(duì)薪酬結(jié)構(gòu)進(jìn)行干預(yù)， 盡量降低股票期權(quán)的授予比例， 提升現(xiàn)金薪酬占比。 由于這種方式更隱蔽， 而且后期公司出現(xiàn)危機(jī)時(shí)自己的股權(quán)收益損失較少， 因此高管對(duì)操縱收益的興趣不大。 反之， 當(dāng)高管了解的壞消息不夠多或者不夠早時(shí)， 由于薪酬契約已經(jīng)無(wú)法調(diào)整， 為了保障自己的股票期權(quán)收益最大化， 其更愿意通過操縱盈余實(shí)現(xiàn)高點(diǎn)減持。 因此， DA與Change和JC兩個(gè)變量的相關(guān)系數(shù)符號(hào)相反。 公司治理Gov與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)Ncskew和Duvol顯著負(fù)相關(guān)， 相關(guān)系數(shù)分別為-0.081和

-0.082， 同時(shí)它對(duì)高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的私利行為也有抑制作用。 為避免解釋變量和控制變量之間存在嚴(yán)重的多重共線性問題， 對(duì)各變量進(jìn)行方差膨脹因子分析。 結(jié)果顯示方差膨脹因子最高值為3.64， 遠(yuǎn)低于10， 說明不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

（三）回歸分析

表3報(bào)告了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整的回歸結(jié)果， 可以看到Change的系數(shù)至少在5%的水平上顯著為正， H1得證。 即高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的私利行為的確會(huì)被市場(chǎng)感知并被解讀為負(fù)面信號(hào)， 使公司未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)加劇。 同樣被解讀為負(fù)面信號(hào)的還有高管減持股票的行為， 這一結(jié)果與陳作華等[2] 的研究結(jié)論保持一致。 模型（1）的回歸結(jié)果表明， 當(dāng)發(fā)生高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的行為時(shí)， 公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)將提升1.61%， 如果還同時(shí)存在高管減持股票的行為， 那么公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)還將額外提升2.51%。 模型（2）在引入高管權(quán)力變量Power后， 擬合優(yōu)度提升了0.41%。 高管權(quán)力與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)在5%的顯著性水平上正相關(guān)， 這與Kothari等[8] 、曾愛民等[9] 的研究結(jié)論相互驗(yàn)證， 即擁有較高權(quán)力的高管更容易對(duì)組織決策產(chǎn)生影響并提高業(yè)績(jī)波動(dòng)性[27] 。 模型（3）進(jìn)一步引入高管權(quán)力與高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整的交乘項(xiàng)Power×Change后， 模型擬合優(yōu)度有了進(jìn)一步的微小改進(jìn)， 交乘項(xiàng)的系數(shù)在5%的顯著性水平上為正， 調(diào)節(jié)效應(yīng)成立， H2得證。 也就是說， 當(dāng)高管擁有較大的權(quán)力且實(shí)施了薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整行為時(shí)會(huì)給市場(chǎng)帶來更大的負(fù)面沖擊， 致使未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)額外攀升1.40%。

綜觀三個(gè)模型中的控制變量， 發(fā)現(xiàn)反映公司治理水平的變量Gov與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)， 可見這些約束高管行為的制度安排具有較好的監(jiān)督效應(yīng)， 有利于遏制公司未來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 反映企業(yè)信息隱藏程度的變量可操縱性盈余絕對(duì)值DA的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 說明公司隱藏的壞消息越多越容易發(fā)生股價(jià)崩盤， 這與大多數(shù)學(xué)者的研究結(jié)論保持一致。 公司經(jīng)調(diào)整后周收益率均值RET、方差STD與未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)。 反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的變量ROA和TobinQ對(duì)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響方式并不相同。 相較而言， 反映公司市值的變量TobinQ值越大越容易引發(fā)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn); 而反映公司基本面的變量ROA對(duì)公司未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響卻并不穩(wěn)定， 整體來說公司基本面越好， 發(fā)生股價(jià)崩盤的概率越低。 這一結(jié)果與表2所顯示的相關(guān)系數(shù)相互印證， ROA與TobinQ值的相關(guān)系數(shù)僅為0.363， 表明樣本公司的市值與公司基本面存在著一定程度的偏離。 那么， 如果高管對(duì)公司有足夠的了解， 且可以預(yù)知公司未來市值（TobinQ）或未來業(yè)績(jī)（ROA）的好壞時(shí)， 他會(huì)在何時(shí)采取行動(dòng)？ 是選擇市值下跌時(shí)還是在公司基本面惡化時(shí)調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)？ 對(duì)于高管來說， 減持股票和調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)都是保全個(gè)人財(cái)富的方式， 那么他將如何進(jìn)行選擇， 這些選擇是否會(huì)受到未來市值和業(yè)績(jī)的影響？ 公司的制度安排是否可以有效抑制高管的私利行為？ 為了回答上述問題， 本文對(duì)樣本進(jìn)行進(jìn)一步的分組分析。

（四）進(jìn)一步分析： 預(yù)知公司未來經(jīng)營(yíng)情況對(duì)高管行為選擇的影響

一般來說， 高管選擇調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)需要滿足兩個(gè)條件： 一是高管對(duì)公司的了解足夠全面和深入; 二是公司經(jīng)營(yíng)確實(shí)存在較大的隱患或風(fēng)險(xiǎn)， 必須逃離才能保全個(gè)人財(cái)富。 對(duì)于第一個(gè)條件， 最簡(jiǎn)單直觀的衡量方式就是高管任期， 因?yàn)槿纹谳^長(zhǎng)的高管通常對(duì)公司的了解更深入而且更有能力合理預(yù)期公司未來的業(yè)績(jī)狀況。 首先， 任期長(zhǎng)說明高管管理公司的能力在前期已經(jīng)獲得認(rèn)可， 他們對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策的參與程度往往高于任期短的高管， 權(quán)力集中度更高; 其次， 任期長(zhǎng)的高管可能更善于經(jīng)營(yíng)和維護(hù)各種關(guān)系， 有更靈敏的信息嗅覺、更廣泛的信息來源和更卓越的信息判斷能力; 最后， 長(zhǎng)時(shí)間工作所積累的經(jīng)驗(yàn)和閱歷有助于高管對(duì)公司運(yùn)營(yíng)和未來走向有較好的理解和預(yù)測(cè)。 對(duì)于第二個(gè)條件， 相較而言有關(guān)公司風(fēng)險(xiǎn)及經(jīng)營(yíng)狀況的評(píng)判指標(biāo)比較多， 通常以公司市值或賬面價(jià)值作為計(jì)算依據(jù)， 比較典型的預(yù)測(cè)公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)是Z值， 較為常用的經(jīng)營(yíng)狀況指標(biāo)有ROA、TobinQ等。 本文將依據(jù)高管任期長(zhǎng)短、風(fēng)險(xiǎn)高低、經(jīng)營(yíng)狀況好壞及公司治理水平高低對(duì)樣本進(jìn)行分組分析， 深入考察哪些情況將誘發(fā)高管采取調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的行為。 另外， 由于Z值是一種風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)指標(biāo)， 為使經(jīng)營(yíng)狀況指標(biāo)ROA和TobinQ也具有預(yù)測(cè)性， 以保證衡量口徑一致， 將這兩個(gè)指標(biāo)滯后一期的均值作為分組的依據(jù)。

1. 高管任期、公司風(fēng)險(xiǎn)與未來業(yè)績(jī)（ROA）對(duì)高管行為選擇的影響。 此前， 大股東和內(nèi)部人減持股票的負(fù)面效應(yīng)已經(jīng)得到了理論界與實(shí)務(wù)界的反復(fù)驗(yàn)證， 這似乎是顯而易見的事情， 但本文所提及的高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整的行為則相對(duì)隱蔽得多。 根據(jù)前文的分析， 如果高管對(duì)公司信息有足夠多的了解， 且有遠(yuǎn)見卓識(shí)可以預(yù)見公司未來經(jīng)營(yíng)狀況的變化， 那么他的行為模式會(huì)有顯著不同。 一般來說， 如果高管預(yù)見未來公司的價(jià)值將下跌或者破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較高， 那么他在簽訂薪酬協(xié)議時(shí)會(huì)盡量要求降低股權(quán)授予量， 同時(shí)提高現(xiàn)金薪酬的比例， 即本文所討論的調(diào)整高管薪酬結(jié)構(gòu)以保全個(gè)人財(cái)富。 但如果高管預(yù)期公司未來價(jià)值較高， 那么他對(duì)現(xiàn)金薪酬的興趣就會(huì)趨于平淡， 更樂于保留股權(quán)以便在未來期間獲得股權(quán)上漲的收益。 相反， 如果高管對(duì)公司沒有足夠多的了解， 無(wú)法做出合理的預(yù)期， 那么他很難決定是否需要調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)， 或者根本來不及調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)， 只好在危機(jī)來臨前選擇拋售股票以保全個(gè)人財(cái)富。 因此， 雖然調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)和減持股票都是高管保全個(gè)人財(cái)富的方式， 但事件發(fā)生的時(shí)機(jī)并不相同， 因此其預(yù)測(cè)能力也存在顯著差異。 減持股票是在公開市場(chǎng)中的行為， 其信號(hào)傳遞功效更強(qiáng)烈， 如無(wú)必要， 內(nèi)部人和大股東都不會(huì)出此下策。 一旦內(nèi)部人拋售股票逃離說明公司已經(jīng)到了非常危險(xiǎn)的境地， 外部投資者即使捕捉到該信號(hào)也已經(jīng)比較遲了。 而高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整這種行為發(fā)生在企業(yè)內(nèi)部， 只有在信息披露時(shí)才被知曉， 而且也未必會(huì)引起市場(chǎng)的廣泛重視， 這種行為雖然比較隱蔽， 但其預(yù)測(cè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的功能可能會(huì)比減持股票行為更有效。

表4列示了核心變量在不同分組中的均值， 可以看到在任期高于均值組其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)變量Duvol和Ncskew的均值分別為-0.0810和-0.2831， 普遍低于任期低于均值組的0.0018和-0.2190。 不出意料的是， 任期高于均值組高管權(quán)力（Power）更大， 同時(shí)高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)（Change）和減持股票（JC）的行為也明顯多于任期低于均值組。 可見任期較長(zhǎng)、權(quán)力較大是高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的重要前提。 根據(jù)ROA、TobinQ和Z值進(jìn)行分組的描述性統(tǒng)計(jì)顯示， 未來業(yè)績(jī)較好的樣本組的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)均低于相應(yīng)的未來業(yè)績(jī)較差的對(duì)照組， 但高管的行為選擇存在一定的差異： 在Z值低于均值組（未來破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較高）和未來業(yè)績(jī)較好組， 高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)和減持股票的概率大多高于其相應(yīng)的對(duì)照組。 而在未來市值較高組其高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整概率要遠(yuǎn)低于對(duì)照組， 表明高管會(huì)針對(duì)不同的業(yè)績(jī)表現(xiàn)采取不同的行動(dòng)。 表5列示了依據(jù)上述指標(biāo)均值進(jìn)行分組后的回歸結(jié)果， 因篇幅有限， 本文只報(bào)告了Change、JC和Gov的相關(guān)系數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)誤及顯著性水平。 與之前的判斷基本相符， 在任期高于均值組， 變量Change的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 說明任期較長(zhǎng)的高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)更容易被解讀為負(fù)面信號(hào)， 會(huì)提高公司的崩盤風(fēng)險(xiǎn)， 而在任期低于均值組， 所列示的核心變量均不顯著。 依據(jù)Z值分組的回歸結(jié)果顯示， 在Z值低于均值組， 不論是Change還是JC的系數(shù)均顯著為正， 高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)和減持行為出現(xiàn)的概率更高， 也進(jìn)一步推升了公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

由于高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)在下次信息披露時(shí)才被揭曉， 因此其影響具有一定的時(shí)滯性。 ROA值的波動(dòng)取決于企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)決策， 與高管行為密切相關(guān)， 因而任期較長(zhǎng)的高管在預(yù)測(cè)公司未來業(yè)績(jī)方面具有天然的優(yōu)勢(shì)。 結(jié)合前文所述的高管選擇調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的兩個(gè)條件， 如果高管有足夠的能力預(yù)知未來業(yè)績(jī)的動(dòng)態(tài)， 那么他會(huì)在什么情況下采取行動(dòng)？ 此時(shí)資本市場(chǎng)是否會(huì)及時(shí)察覺？ 表4的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示， 當(dāng)未來業(yè)績(jī)較好且高管任期較長(zhǎng)時(shí)， Change的均值為0.1423， 大于未來業(yè)績(jī)較差且高管任期較長(zhǎng)時(shí)的0.1055， 同時(shí)前者的JC均值也高于后者， 說明高管在預(yù)知未來業(yè)績(jī)較好時(shí)， 會(huì)有及時(shí)薅羊毛的心理。 對(duì)比之下， 未來業(yè)績(jī)較好但高管任期較短組的Change均值則遠(yuǎn)低于以上兩個(gè)對(duì)照組， 也就是說即使公司未來業(yè)績(jī)較好， 但如果高管權(quán)力不足或者信息了解不多的話， 也很難實(shí)施調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的行為。 同時(shí)， 表5的對(duì)應(yīng)分組回歸結(jié)果顯示， 在同樣是未來業(yè)績(jī)較好的情況下， 如果高管任期較短， 變量 Change和JC的系數(shù)完全不顯著， 說明此時(shí)市場(chǎng)傾向于認(rèn)為任期短的高管不論是調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)還是減持股票都只是個(gè)人行為， 并不將上述行為與公司未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)相聯(lián)系， 負(fù)面信號(hào)功能不顯著。 但在未來業(yè)績(jī)較好且高管任期較長(zhǎng)組， 變量Change的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 甚至在未來業(yè)績(jī)較差但高管任期較長(zhǎng)組內(nèi)， Change的系數(shù)也顯著為正。 說明市場(chǎng)對(duì)資深高管的行為選擇更加敏感， 他們調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的行為會(huì)被市場(chǎng)投資者明確解讀為負(fù)面信號(hào)， 顯著推高公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

2. 高管任期與未來市值（TobinQ）對(duì)高管行為選擇的影響。 與ROA相比， TobinQ的預(yù)測(cè)要艱難得多， 它不僅關(guān)乎企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)決策， 還受到市場(chǎng)環(huán)境、行業(yè)調(diào)整、公眾信心等多重因素的影響。 資本市場(chǎng)既謹(jǐn)慎又瘋狂， 擁有信息優(yōu)勢(shì)的高管深諳此道， 任何壞（好）消息都會(huì)令公司市值產(chǎn)生波動(dòng)。 行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為， 人對(duì)好消息與壞消息的反應(yīng)是不對(duì)稱的， 因此資本市場(chǎng)常常出現(xiàn)“易跌難漲”的現(xiàn)象， 由此產(chǎn)生的連鎖反應(yīng)是高管會(huì)盡量掰碎好消息多次發(fā)布， 同時(shí)盡力隱藏壞消息。 相對(duì)來說， 高管很難長(zhǎng)時(shí)間隱藏好消息， 因?yàn)橛锌赡軙?huì)錯(cuò)過拉升股價(jià)的最佳時(shí)機(jī); 但卻有動(dòng)力持續(xù)隱藏壞消息， 因此高管對(duì)公司未來市值減損的預(yù)測(cè)要比對(duì)增值的預(yù)測(cè)精確得多， 其在預(yù)知市值減損時(shí)的行動(dòng)也將比預(yù)知增值時(shí)更頻繁和活躍。 當(dāng)隱藏的壞消息接近閾值時(shí)， 高管就會(huì)開始籌劃如何低調(diào)保全個(gè)人財(cái)富。 表4的分組描述性統(tǒng)計(jì)顯示， 當(dāng)高管任期較長(zhǎng)、盈余管理項(xiàng)目（DA）較多且未來市值較低時(shí)， Change的均值為0.1249， 遠(yuǎn)高于未來TobinQ值高且盈余管理項(xiàng)目較少組的0.0884， 同時(shí)JC的均值也略高于后者。 表5的對(duì)應(yīng)分組回歸結(jié)果顯示在未來市值較高且DA小組， Change和JC均不顯著， 也就是說， 當(dāng)公司狀況真的比較好、不存在或較少存在信息隱藏時(shí)， 市場(chǎng)對(duì)高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)和減持股票的行為比較容忍， 并不會(huì)帶來公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的提升。 但如果未來市值較低、盈余管理項(xiàng)目較多且高管任期較長(zhǎng)， Change的系數(shù)在1%的水平上顯著為正。 這一結(jié)果可以解釋為何在資本市場(chǎng)中高管同樣的行為卻引發(fā)不同的股價(jià)波動(dòng)表現(xiàn)。 當(dāng)一位從業(yè)多年的高管在公司未來的業(yè)績(jī)較差、隱藏的消息較多的時(shí)刻選擇調(diào)整自己的薪酬結(jié)構(gòu)時(shí)， 市場(chǎng)會(huì)將這一行為解讀為公司存在重大風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)， 推高股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

3. 公司治理水平的影響。 接下來需要考慮的問題是公司治理水平是否可以有效約束高管的私利行為， 并對(duì)未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)有顯著的抑制作用？ 表4的描述性統(tǒng)計(jì)顯示， 在公司治理水平高于均值組， 變量Change和JC的均值分別為0.0097和0.3588， 均小于公司治理水平低于均值組的0.1059和0.4533， 從數(shù)值對(duì)比來看， 很顯然公司治理水平對(duì)高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)行為的約束效果遠(yuǎn)不如對(duì)高管減持股票的約束效果顯著。 一種可能的解釋是， 高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的行為尚未引起足夠的重視或者公司治理主體在高管權(quán)力的影響下選擇集體忽略。 表5的回歸結(jié)果表明， 在高管任期低于均值組、未來業(yè)績(jī)較好和未來市值較高組及未來破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較高（Z值較低）組， 公司治理對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用更顯著。 但在高管任期較長(zhǎng)、壞消息隱藏較多（DA大）且未來業(yè)績(jī)較差和未來市值較低組， 公司治理不僅不能抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)， 反而助長(zhǎng)了風(fēng)險(xiǎn)的提升。 這一結(jié)論說明， 在這種情況下， 公司治理無(wú)法發(fā)揮其應(yīng)有的監(jiān)督作用， 而是淪為高管謀私合理化的工具。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證本文結(jié)論的穩(wěn)健性， 進(jìn)行如下檢驗(yàn)：

第一， 對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)變量采用其他衡量方式進(jìn)行替代。 根據(jù)前文的變量定義， Duvol和Crash也是目前較為常用的衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的變量， 表3第（4）列匯報(bào)了以Duvol為被解釋變量的回歸結(jié)果， 發(fā)現(xiàn)高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的行為仍然會(huì)讓企業(yè)未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著提高， 而且高管權(quán)力對(duì)該行為與未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。

第二， 對(duì)高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的行為取過去三年的均值。 考慮到公司高管的薪酬激勵(lì)計(jì)劃可能存在一定的鎖定期限， 并非每年進(jìn)行調(diào)整， 故在原有變量Change的基礎(chǔ)上取近3年的均值作為替代變量， 并與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)Crash進(jìn)行回歸， 結(jié)果見表3第（5）列， Change及交乘項(xiàng)的系數(shù)符號(hào)與顯著性均與前文結(jié)果保持一致。 而且通過替代變量的回歸和前文的進(jìn)一步分析結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)， 高管權(quán)力并不必然帶來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的提高。 而且公司最初賦予高管權(quán)力時(shí)也是希望高管可以更高效地發(fā)揮自己的能力、更快速地做出決策以應(yīng)對(duì)千變?nèi)f化的市場(chǎng)。 只有當(dāng)權(quán)力被濫用、高管以權(quán)謀私時(shí)才會(huì)被市場(chǎng)解讀為負(fù)面信號(hào)， 推升股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

第三， 固定效應(yīng)模型。 為了控制樣本中可能存在的隨個(gè)體變化但不隨時(shí)間變化的變量影響， 對(duì)面板數(shù)據(jù)采用固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)回歸結(jié)果， 發(fā)現(xiàn)核心變量Change、Power以及兩者交乘項(xiàng)的系數(shù)均顯著為正， 文中的主要結(jié)論依然成立。

五、研究結(jié)論與啟示

以2006 ～ 2018年上市公司為研究對(duì)象， 嘗試從擁有信息優(yōu)勢(shì)的高管行為中發(fā)現(xiàn)端倪， 尋找預(yù)測(cè)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)， 并得到以下結(jié)論：

第一， 高管擇機(jī)調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的行為將顯著推升公司未來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 當(dāng)公司高管減少當(dāng)期股權(quán)授予數(shù)量， 同時(shí)大幅提升現(xiàn)金薪酬比例時(shí)， 表明高管對(duì)公司的未來表現(xiàn)缺乏信心， 公司可能隱藏了更多的“壞消息”。 該事件向資本市場(chǎng)中處于信息劣勢(shì)的中小投資者提供了十分清晰的預(yù)測(cè)未來股價(jià)崩盤的信號(hào)。

第二， 高管權(quán)力對(duì)高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性具有顯著的調(diào)節(jié)作用。 高度集中的高管權(quán)力是一把雙刃劍， 它既是高管及時(shí)有效應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化的有力保障， 也是謀取私利的得力掩護(hù)。 當(dāng)不加限制的高管權(quán)力被用來保全個(gè)人財(cái)富時(shí)， 公司未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步提升。

第三， 高管的薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整行為存在著時(shí)機(jī)選擇， 并且市場(chǎng)對(duì)任期不同的高管相同的行為有不同的反應(yīng)。 任期較長(zhǎng)的高管更愿意選擇在未來業(yè)績(jī)較好， 或者未來市值較低時(shí)調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)來保全個(gè)人財(cái)富; 但如果高管任期不夠長(zhǎng)、掌握的信息不夠多， 可能根本沒有機(jī)會(huì)提前做好調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的準(zhǔn)備， 只好在危機(jī)來臨時(shí)以減持股票的方式保全個(gè)人財(cái)富。 因此， 雖然減持股票和調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)都是高管保全個(gè)人財(cái)富的方式， 但兩者出現(xiàn)的時(shí)機(jī)并不同。 減持股票在公開市場(chǎng)中交易， 信息公開易得， 因而其信號(hào)傳遞功能更強(qiáng); 但薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整發(fā)生在危機(jī)全面暴露之前， 其預(yù)測(cè)危機(jī)的功能更強(qiáng)。 進(jìn)一步的分組回歸分析發(fā)現(xiàn)， 市場(chǎng)對(duì)任期較短的高管格外寬容， 其不論是減持股票還是調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)， 公司未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)都沒有顯著改變。 但如果任期較長(zhǎng)的高管發(fā)生了調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的行為， 公司未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)便會(huì)顯著上升。 同時(shí)， 資本市場(chǎng)似乎更看重公司運(yùn)營(yíng)的結(jié)果， 有一種唯結(jié)果論的心理： 當(dāng)公司未來市值較高且隱藏的壞消息較少時(shí)， 資本市場(chǎng)并不介意高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)或者減持股票， 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)沒有顯著變化。

本文研究結(jié)論的啟示如下： 第一， 投資者應(yīng)全面關(guān)注公司的各類信息， 特別是關(guān)乎高管個(gè)人財(cái)富的信息。 當(dāng)高管發(fā)現(xiàn)公司存在較大風(fēng)險(xiǎn)且無(wú)力扭轉(zhuǎn)時(shí)便會(huì)拼力保全個(gè)人財(cái)富， 因此， 投資者應(yīng)充分解讀高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)行為所傳遞的信號(hào)， 及時(shí)調(diào)整投資決策以便更好地保護(hù)自身利益。 第二， 進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)， 對(duì)高管的薪酬制定過程實(shí)施有效監(jiān)督。 本文的實(shí)證結(jié)果表明， 公司治理可以相對(duì)有效地約束高管減持股票的行為并能抑制未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)， 但對(duì)高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)行為的約束卻十分有限。 可能的解釋是， 這種行為尚未引起廣泛重視或者公司治理對(duì)高管權(quán)力的影響失效。 但這種行為對(duì)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響卻真實(shí)存在， 是傳遞公司負(fù)面信息的重要信號(hào)。 因此， 公司治理作為約束高管權(quán)力的最后屏障， 應(yīng)密切關(guān)注影響高管私人利益的行為， 避免向資本市場(chǎng)傳遞不良信號(hào)。 第三， 對(duì)任期較長(zhǎng)高管的權(quán)力進(jìn)行有效的約束。 任期較長(zhǎng)的高管雖然可能擁有過人的能力， 但相伴而生的高度集權(quán)也時(shí)常將公司推向危險(xiǎn)的境地。 因此， 應(yīng)當(dāng)在公司建立開放式的經(jīng)理人競(jìng)爭(zhēng)制度， 避免高管權(quán)力過度膨脹。

【 注 釋 】

① 在股價(jià)變動(dòng)較小的前提下，衡量高管薪酬結(jié)構(gòu)變化的理想數(shù)據(jù)是計(jì)算高管當(dāng)期所獲得的現(xiàn)金薪酬與股票/期權(quán)薪酬對(duì)應(yīng)市值的各自占比，然后再將其比例與上期數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，判斷是否發(fā)生了薪酬結(jié)構(gòu)的變化。但很顯然，在本文的樣本考察期內(nèi)，我國(guó)股價(jià)經(jīng)歷了上天入地的變化，這樣就會(huì)使以市值反映的股權(quán)激勵(lì)占比的變化嚴(yán)重失真。因此本文放棄了這種計(jì)算方式，而是采用股權(quán)數(shù)量和現(xiàn)金薪酬數(shù)額各自的變化進(jìn)行反映。

② 原始數(shù)據(jù)中，將高管學(xué)歷由低到高排序，從中專至博士，分別賦值1 ～ 5，對(duì)其進(jìn)行重新編碼，超過年度均值的樣本取1，否則取0。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

[1] Kim J. B.， Li Y.，Zhang L.. Corporate Tax Avoidance and Stock Price Crash Risk： Firm- level Analysis[ J].Journal of Financial Economics，2011（100）：639 ～ 662.

[2] 陳作華，方紅星，王守海.董監(jiān)高減持股份行為會(huì)加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)嗎？[ J].中國(guó)會(huì)計(jì)評(píng)論，2018（2）：175 ～ 204.

[3] 孫淑偉，梁上坤，阮剛銘，付宇翔.高管減持、信息壓制與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[ J].金融研究，2017（11）：175 ～ 190.

[4] Xu N.， Li X.， Yuan Q.， Chan K. C.. Excess Perks and Stock Price Crash Risk：Evidence from China[ J].Journal of Corporate Finance，2014（25）：419 ～ 434.

[5] 周澤將，馬靜，胡劉芬.高管薪酬激勵(lì)體系設(shè)計(jì)中的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償效應(yīng)研究[ J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2018（12）：152 ～ 169.

[6] 朱焱，王廣.技術(shù)型高管權(quán)力與非技術(shù)型高管權(quán)力對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響——來自中國(guó)A股上市高新技術(shù)企業(yè)的實(shí)證檢驗(yàn)[ J].會(huì)計(jì)研究，2017（12）：73 ～ 79.

[7] Jensen M. C.， Meckling W. H.. Theory of the Firm： Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure[ J].Journal of Financial Economics，1976（4）：305 ～ 360.

[8] Kothari S.，Shu S.，Wysocki P.. Do Managers Withhold Bad News？[ J].Journal of Accounting Research，2009（1）：241 ～ 276.

[9] 曾愛民，林雯，魏志華，張純.CEO過度自信、權(quán)力配置與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[ J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2017（8）：75 ～ 90.

[10] Patton A.， Baker J.. Why won't Directors Rock the Board？[ J].Harvard Business Review，1987（6）：10 ～ 18.

[11] 權(quán)小鋒，吳世農(nóng)，文芳.管理層權(quán)力、私有收益與薪酬操縱[ J].經(jīng)濟(jì)研究，2010（11）：73 ～ 87.

[12] 張洽，袁天榮.CEO權(quán)力、私有收益與并購(gòu)動(dòng)因——基于我國(guó)上市公司的實(shí)證研究[ J].財(cái)經(jīng)研究，2013（4）：101 ～ 110.

[13] 趙剛，梁上坤，王衛(wèi)星.超募融資、管理層權(quán)力與私有收益——基于IPO市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[ J].會(huì)計(jì)研究，2017（4）：31 ～ 37.

[14] Jin L.， Myers S.. R2 Around the World： New and New Tests[ J].Journal of Financial Economics，2006（2）：257 ～ 292.

[15] 許年行，于上堯，伊志宏.機(jī)構(gòu)投資者羊群行為與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[ J].管理世界，2013（7）：31 ～ 43.

[16] 權(quán)小鋒，吳世農(nóng)，尹洪英.企業(yè)社會(huì)責(zé)任與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)：“價(jià)值利器”或“自利工具”？[ J].經(jīng)濟(jì)研究，2015（11）：49 ～ 64.

[17] Hutton A. P.， Marcus A. J.，Tehranian H.. Opaque Financial Reports，R2，and Crash Risk[ J].Journal of Financial Economics，2009（1）：67 ～ 86.

[18] 江軒宇，許年行.企業(yè)過度投資與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[ J].金融研究，2015（8）：141 ～ 158.

[19] 楊威，宋敏，馮科.并購(gòu)商譽(yù)、投資者過度反應(yīng)與股價(jià)泡沫及崩盤[ J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2018（6）：156 ～ 173.

[20] 盧銳，魏明海，黎文靖.管理層權(quán)力、在職消費(fèi)與產(chǎn)權(quán)效率——來自中國(guó)上市公司的證據(jù)[ J].南開管理評(píng)論，2008（5）：85 ～ 92.

[21] Han K. E.，Lu Y.. Is Chief Executive Officer Power Bad？[ J].Asia-Pacific Journal of Financial Studies，2011（4）：495 ～ 516.

[22] 傅頎，汪祥耀，路軍.管理層權(quán)力、高管薪酬變動(dòng)與公司并購(gòu)行為分析[ J].會(huì)計(jì)研究，2014（11）：30 ～ 37.

[23] 代彬，彭程，劉星.高管控制權(quán)、審計(jì)監(jiān)督與激進(jìn)避稅行為[ J].經(jīng)濟(jì)管理，2016（3）：67 ～ 69.

[24] 周蕾，周萍華，方岳.高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)：“利益趨同”還是“塹壕防御”？[ J].財(cái)貿(mào)研究，2020（8）：87 ～ 98.

[25] 白重恩，劉俏，陸洲，宋敏，張俊喜.中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究[ J].經(jīng)濟(jì)研究，2005（2）：81 ～ 91.

[26] 趙景文.公司治理質(zhì)量與盈余質(zhì)量———基于中國(guó)治理指數(shù)（CCGINK）的初步證據(jù)[ J].南開管理評(píng)論，2006（5）：15 ～ 21.

[27] Adams R.，Almedia H.，F(xiàn)erreira D..Powerful CEOs and Their Impact on Corporate Performance[ J].Review of Financial Studies，2005（4）：1403 ～ 1432.