通脹卷土重來(lái)，如何影響投資

邢自強(qiáng)

今年全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境與去年迥然不同。去年全球經(jīng)濟(jì)關(guān)鍵詞是“中國(guó)一枝獨(dú)秀”，防疫防得好，就是生產(chǎn)力；今年美國(guó)強(qiáng)勢(shì)歸來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)焦點(diǎn)成為“拜登新周期”，對(duì)比之下中國(guó)經(jīng)濟(jì)似乎略顯平淡。然而這并不值得深憂(yōu)，反而體現(xiàn)了中國(guó)的理性決策。去年中國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)“懸崖百丈冰”時(shí)“猶有花枝俏”，確保全球產(chǎn)業(yè)鏈的穩(wěn)定供應(yīng)，奠基全球復(fù)蘇；今年，當(dāng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)加大刺激力度，中國(guó)卻率先政策恢復(fù)了常態(tài)，聚焦穩(wěn)住杠桿，管理債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，改善經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期可持續(xù)性。這可謂“俏也不爭(zhēng)春”，著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)。而這場(chǎng)疫情后時(shí)代的長(zhǎng)遠(yuǎn)挑戰(zhàn)，才剛剛開(kāi)始。

筆者認(rèn)為，目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境正處于“30年未有之大變局”，未來(lái)可能面臨久違的通脹壓力。這種通脹可能不僅僅是曇花一現(xiàn)的周期性通脹，而是長(zhǎng)期、結(jié)構(gòu)性通脹，對(duì)全球和中國(guó)都會(huì)產(chǎn)生新的外溢效應(yīng)，對(duì)于政策決策者固然是挑戰(zhàn)，而對(duì)于資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、專(zhuān)業(yè)投資者而言，也面臨投資框架如何與時(shí)俱進(jìn)的新挑戰(zhàn)。

從周期性角度，通脹壓力來(lái)自美國(guó)經(jīng)濟(jì)本輪復(fù)蘇過(guò)熱。美國(guó)當(dāng)前正在打造“高壓經(jīng)濟(jì)學(xué)”，旨在實(shí)現(xiàn)中低收入群體的最大化就業(yè)。其目標(biāo)不僅是追求GDP增速恢復(fù)到疫情前的軌跡，而是要實(shí)現(xiàn)收入的公平化，在這一過(guò)程中，可以縱容甚至主動(dòng)尋求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的回升超調(diào)（overshoot），不達(dá)目的不松油門(mén)，寄希望于帶動(dòng)勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張、工資上漲。這就難免造成刺激政策的超量，天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐，帶來(lái)的副作用之一就是通貨膨脹。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，核心通脹率很有可能在今年底上探到2.5%。（圖1）

從結(jié)構(gòu)性角度，有三個(gè)因素，可能促使久違了的長(zhǎng)期通脹卷土重來(lái)。過(guò)去三十年，通脹成了“狼來(lái)了”的傳說(shuō)，各國(guó)央行、研究人員的研究汗牛充棟，其中比較重要的一點(diǎn)認(rèn)知，是刻畫(huà)通脹與失業(yè)之間交互關(guān)系的菲利普斯曲線(xiàn)，一直在平坦化，導(dǎo)致通脹難現(xiàn)。筆者認(rèn)為，有三大結(jié)構(gòu)性的因素導(dǎo)致了這種現(xiàn)象的出現(xiàn)：貿(mào)易全球化（Trade）、科技平臺(tái)化（Tech）和企業(yè)巨頭化（Titans），簡(jiǎn)稱(chēng)“3T”。全球化與科技平臺(tái)企業(yè)的興起，都提升了效率，降低了物價(jià)壓力；而收入分配越來(lái)越有利于企業(yè)和資本而不利于勞動(dòng)者，即“企業(yè)巨頭化”，也壓制了工資上漲，抑制通脹。過(guò)去30年，這三個(gè)因素是菲利普斯曲線(xiàn)平坦化的原因，也造就了美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期的超長(zhǎng)待機(jī)、利率長(zhǎng)期處于低位。對(duì)于資本市場(chǎng)而言，這就孕育了過(guò)去十年的重要的投資框架。

為什么要分析美國(guó)的通脹問(wèn)題

不少研究人士主要聚焦于美國(guó)的本輪刺激是否大幅推高大宗商品價(jià)格、對(duì)中國(guó)的PPI物價(jià)產(chǎn)生成本沖擊、進(jìn)而影響中國(guó)的經(jīng)濟(jì)和貨幣政策。筆者認(rèn)為，這個(gè)關(guān)注方向可能有失準(zhǔn)頭。當(dāng)前我們分析的美國(guó)通脹的卷土重來(lái)，有一點(diǎn)需要明確：美國(guó)的通脹70%都來(lái)自于其本國(guó)服務(wù)價(jià)格，而不是一般中國(guó)研究者所關(guān)注的原材料、大宗商品等貿(mào)易品。既然如此，為什么要關(guān)心美國(guó)的國(guó)內(nèi)通脹呢？筆者認(rèn)為，美國(guó)的通脹環(huán)境對(duì)于投資領(lǐng)域，有著三重深遠(yuǎn)影響：

第一，通脹重來(lái)，可能造就“經(jīng)濟(jì)周期”卷土重來(lái)。俗話(huà)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的周期不會(huì)因時(shí)間長(zhǎng)度而終結(jié)，只會(huì)因熱度、特別是隨之而來(lái)的通貨膨脹而終結(jié)。過(guò)去30年，由于通脹缺席，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本做到了超長(zhǎng)待機(jī)，錄得了四次史上罕見(jiàn)的連續(xù)超過(guò)6年的增長(zhǎng)周期，包括最近一輪從2009至2020年，創(chuàng)歷史紀(jì)錄的連續(xù)10年增長(zhǎng)。然而，從經(jīng)濟(jì)史來(lái)看，最近三十年的超長(zhǎng)待機(jī)的擴(kuò)張期，是非常態(tài)的、極為罕見(jiàn)的，建立在通脹缺席的基礎(chǔ)上。而未來(lái)伴隨著通脹卷土重來(lái)，利率與政策的周期變化，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張與衰退的切換會(huì)頻頻重現(xiàn)，即相比于過(guò)去十年，經(jīng)濟(jì)周期將越來(lái)越短、波動(dòng)性增大，某種程度上看，類(lèi)似于上世紀(jì)40、50年代，二戰(zhàn)之后美國(guó)數(shù)十年的情形。

第二，跨資產(chǎn)類(lèi)別的投資框架可能會(huì)發(fā)生改變。由于通脹的重來(lái)、利率的變動(dòng)加大，股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能會(huì)上升，市場(chǎng)波動(dòng)性和輪動(dòng)性可能更為突出，風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性提升，這是我們討論通脹周期的一個(gè)重要原因。

最后，過(guò)去十年，被業(yè)界奉為圭臬的投資方式：高度集中關(guān)注科技板塊、成長(zhǎng)板塊的行業(yè)龍頭，也將面臨挑戰(zhàn)。因?yàn)檫^(guò)去十年這種投資模式的成功，其實(shí)是基于一個(gè)特定的宏觀大背景，即長(zhǎng)期通脹缺席、利率在寬松貨幣環(huán)境下處于低位下行。那么根據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，投資者能接受的成長(zhǎng)型企業(yè)的估值不斷提升，甚至在“零利率”的假設(shè)下喪失了估值錨，直奔天際。但如果未來(lái)的美國(guó)通脹和利率逆轉(zhuǎn)，周期重來(lái)，就可能需要反思過(guò)去10年的投資定式，這種找尋成長(zhǎng)板塊龍頭即能長(zhǎng)期“躺贏”的方法或許面臨挑戰(zhàn)。所以，美國(guó)通脹對(duì)全球資產(chǎn)配置也有著深遠(yuǎn)的影響，畢竟，美國(guó)利率的長(zhǎng)期走勢(shì)，和其背后反映的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)性，是全球金融市場(chǎng)定價(jià)的“錨”之一。

推動(dòng)通脹的周期性因素

今年和明年，美國(guó)通脹很可能會(huì)周期性的上升，背后主要有三個(gè)動(dòng)因。

第一，政策力度極大。拜登的所謂“高壓經(jīng)濟(jì)學(xué)”，客觀上，利用了美元全球獨(dú)步的儲(chǔ)備貨幣地位，趁著寬松的貨幣政策環(huán)境，采取超量的財(cái)政刺激政策，政策力度超乎了正常的框架約束。在剛剛推出了1.9萬(wàn)億美元的紓困計(jì)劃后，美國(guó)還在加碼刺激政策，很可能下半年再通過(guò)2萬(wàn)多億美元的基建刺激措施，因?yàn)榘莸钦摹案邏航?jīng)濟(jì)學(xué)”，不僅要把美國(guó)拉回到疫情前的增長(zhǎng)軌跡，而且要通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板，產(chǎn)生外溢效應(yīng)，制造工作崗位，再疊加財(cái)政轉(zhuǎn)移支付和勞動(dòng)者培訓(xùn)教育、甚至稅收調(diào)整，最終目標(biāo)是要實(shí)現(xiàn)收入分配的公平化，縮小貧富差距，讓中低收入群體能夠全民就業(yè)。

過(guò)去10年，美國(guó)公共投資有大概1.25萬(wàn)億美元的缺口。當(dāng)前拜登提出的2萬(wàn)億美元基建，是其美國(guó)重建計(jì)劃的第一支箭，被稱(chēng)為“美國(guó)就業(yè)計(jì)劃”。其中，傳統(tǒng)的修路架橋僅占比1/3，其四大支柱分別是老基建、新基建（電訊）、綠色能源、以及教育和培訓(xùn)。這項(xiàng)投資計(jì)劃很可能在10月份通過(guò)預(yù)算協(xié)調(diào)的方式實(shí)現(xiàn)。對(duì)于這一投資計(jì)劃所能產(chǎn)生的效果，筆者根據(jù)過(guò)去幾十年美國(guó)公共項(xiàng)目的投資進(jìn)行歸納，發(fā)現(xiàn)至少一半的資金在第一年就會(huì)被撥款使用，其中大項(xiàng)目在12個(gè)月內(nèi)能撥款52.2%，中小項(xiàng)目和普通項(xiàng)目能在12個(gè)月內(nèi)撥款69%。所以美國(guó)的基建刺激并非要5-10年才能見(jiàn)效，而是在偷兩年就可能產(chǎn)生效果。

第二，疫苗推廣極快。由于美國(guó)長(zhǎng)期積累的較強(qiáng)的科學(xué)實(shí)力，以及仍然有底蘊(yùn)的組織實(shí)力，其疫苗接種進(jìn)展在發(fā)達(dá)國(guó)家中領(lǐng)先，僅次于以色列和英國(guó)。預(yù)計(jì)到今年夏天，美國(guó)就可以逐步實(shí)現(xiàn)群體免疫，這有利于其消費(fèi)的報(bào)復(fù)性回升。根據(jù)追蹤數(shù)據(jù)，今夏的酒店、機(jī)票預(yù)定已爆滿(mǎn)。

第三，消費(fèi)者余糧極多。美國(guó)消費(fèi)者的財(cái)富本輪沒(méi)有傷筋動(dòng)骨，相反，經(jīng)歷了疫情期間數(shù)輪財(cái)政扶助，美國(guó)居民賬戶(hù)上目前有高達(dá)2萬(wàn)億美元的多余儲(chǔ)蓄，即比正常年份存的錢(qián)更多了。在這種情況下，只要疫苗到位、生活習(xí)慣恢復(fù)，2萬(wàn)億美元的消費(fèi)能力有望爆發(fā)性地釋放，用于旅游、吃喝等。這體現(xiàn)了財(cái)政政策的直達(dá)效果。

本質(zhì)上而言，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的周期性通脹壓力，來(lái)自于目前新班子的“高壓經(jīng)濟(jì)學(xué)”取向。這是拜登政府的財(cái)經(jīng)班子，最近屢屢表示的美國(guó)政策的新方向，這跟過(guò)去美國(guó)歷次經(jīng)濟(jì)衰退之后的刺激有所不同。譬如說(shuō)在2008年美國(guó)遭遇了全球金融危機(jī)，盡管它也采取了比較大的刺激，事后它的刺激退出是比較及時(shí)的。在09年開(kāi)始的復(fù)蘇過(guò)程中，當(dāng)美國(guó)失業(yè)率還維持在10%高點(diǎn)的時(shí)候，美國(guó)當(dāng)局已經(jīng)逐步開(kāi)始了財(cái)政政策的退出；在失業(yè)率仍高達(dá)7%的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)就開(kāi)始縮減資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模。然而這次完全不一樣。美國(guó)決策層決心不達(dá)目的，不松油門(mén)。盡管有著諸多利好因素：疫苗有效果、政策力度大、消費(fèi)者有余糧，很可能到了今年三季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)就完成V型復(fù)蘇，回到疫情之前的增長(zhǎng)軌跡。然而美國(guó)的政策決定者不僅不急于退出政策，還在進(jìn)一步地加碼。因此，今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)很可能不只是強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，而有過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)，全年其GDP增速在8%以上，上半年甚至高達(dá)9.6%，下半年也還保持在7%。美國(guó)的就業(yè)市場(chǎng)復(fù)蘇也早于預(yù)期，3月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)接近100萬(wàn)。勞動(dòng)力市場(chǎng)復(fù)蘇之快，將帶動(dòng)工資上漲，而生產(chǎn)率難以同步上漲，因此通貨膨脹大概率會(huì)卷土重來(lái)。預(yù)計(jì)美國(guó)核心PCE通脹可能在未來(lái)幾個(gè)月達(dá)到2.6%，這里雖然有去年基數(shù)較低的原因，但一旦美國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，則一直到年底可能繼續(xù)保持在2.5%的高位。雖然美聯(lián)儲(chǔ)試圖給大家吃“定心丸”，反復(fù)表示不會(huì)提前收緊政策，但如果通脹超預(yù)期出現(xiàn)，不排除美聯(lián)儲(chǔ)最終被迫年底就開(kāi)始“縮表”，加息也可能提早到明年。

通脹的結(jié)構(gòu)性因素也在逆轉(zhuǎn)

長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)通脹卷土重來(lái)，是因?yàn)橛腥齻€(gè)結(jié)構(gòu)性因素與過(guò)去30年相比開(kāi)始逆轉(zhuǎn)。筆者將其總結(jié)為“3T”，即過(guò)去三十年存在著三股主導(dǎo)力量，壓制了通脹，提升了全球生產(chǎn)率：Tech，Trade，Ttans。Trade即貿(mào)易全球化，尤其像中國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)大富余勞動(dòng)力和生產(chǎn)能力，融入全球經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)了生產(chǎn)率，提供了價(jià)廉物美產(chǎn)品；Tech即科技主導(dǎo)化，全球互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)企業(yè)，通過(guò)研發(fā)和組織推動(dòng)生產(chǎn)率進(jìn)步，抑制物價(jià)；最后是Titans，即企業(yè)巨頭化，在收入分配領(lǐng)域過(guò)去三十年對(duì)工資越來(lái)越不利，企業(yè)的博弈能力強(qiáng)，勞動(dòng)者弱勢(shì)。這三個(gè)因素，造就了通貨膨脹受抑制，生產(chǎn)率受支撐，比如過(guò)去三次周期，1987 年底美國(guó)股災(zāi)之后，2001 年底科技互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后，以及2008 年金融危機(jī)以后，雖然美國(guó)都出臺(tái)了大舉的寬松刺激政策，但其后并沒(méi)有通脹應(yīng)聲而起，實(shí)際上因?yàn)檫@三股因素起著主導(dǎo)作用，維護(hù)了全球經(jīng)濟(jì)格局的穩(wěn)定。然而，這三股主導(dǎo)力量的副作用，是西方經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部的貧富差距不斷拉大，民眾不滿(mǎn)情緒積累。這次疫情期間，這種弊端進(jìn)一步暴露，推動(dòng)西方經(jīng)濟(jì)體未來(lái)政治思潮、政策取向產(chǎn)生變化，3T 的趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)。（圖2）

一是貿(mào)易Trade。拜登上臺(tái)前，市場(chǎng)本來(lái)預(yù)期中美關(guān)系會(huì)緩和。但筆者判斷，中美競(jìng)爭(zhēng)和摩擦持續(xù)，實(shí)際上，拜登的“高壓經(jīng)濟(jì)學(xué)”是兩手抓，兩手都要硬：對(duì)內(nèi)是大刺激，實(shí)現(xiàn)收入的公平分配；對(duì)外則是與中國(guó)的摩擦性高壓競(jìng)爭(zhēng)，在高科技、產(chǎn)業(yè)鏈、貨幣等領(lǐng)域，開(kāi)展長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)和博弈，強(qiáng)調(diào)產(chǎn)業(yè)鏈的自主化和回流。換言之，逆全球化的影響將繼續(xù)顯現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)鏈成本可能會(huì)上升，特別是在特定的高科技、5G、半導(dǎo)體、醫(yī)療設(shè)備等產(chǎn)業(yè)。

二是科技Tech。目前中、美、歐都在對(duì)科技平臺(tái)企業(yè)的監(jiān)管進(jìn)行反思。過(guò)去二十年，各國(guó)對(duì)大型科技平臺(tái)企業(yè)，基本采取縱容、鼓勵(lì)的態(tài)度，認(rèn)為他們的發(fā)展是有利于提升效率、促進(jìn)增長(zhǎng)的。但現(xiàn)在各國(guó)開(kāi)始反思，在這一態(tài)度日積月累之下，是否也助長(zhǎng)了“贏家通吃”的數(shù)字經(jīng)濟(jì)壟斷局面，加大了貧富差距？因此，主要國(guó)家對(duì)科技平臺(tái)公司的監(jiān)管態(tài)度逐步轉(zhuǎn)變、開(kāi)始從反壟斷、數(shù)字稅、數(shù)字使用的監(jiān)管等問(wèn)題著手，這種新思潮無(wú)疑對(duì)于平臺(tái)經(jīng)濟(jì)是一個(gè)巨大的逆轉(zhuǎn)。（圖3）

三是小政府、企業(yè)優(yōu)先（Titans）。拜登經(jīng)濟(jì)學(xué)，代表了一種對(duì)于小政府角色的糾偏。但要采取這么大規(guī)模的刺激計(jì)劃，如何融資？拜登政府的一個(gè)方向是給企業(yè)加稅，來(lái)實(shí)現(xiàn)給中低收入群體更多轉(zhuǎn)移支付。實(shí)際上這標(biāo)志著美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策會(huì)“左拐”。美國(guó)自1980年代里根政府以來(lái)，一直采取的“小政府”模式，即去監(jiān)管、低稅、擁抱全球化，產(chǎn)生的副作用是其國(guó)內(nèi)貧富差距加大、社會(huì)矛盾尖銳化。最為顯著的是，過(guò)去30年，美國(guó)的工薪階層在GDP“蛋糕”分配中的占比不斷下降，而企業(yè)和資本所得則占據(jù)了蛋糕越來(lái)越大的份額。這種貧富差距的矛盾，在2020年美國(guó)大選和疫情期間更加明朗化。而拜登的措施，一定意義上是對(duì)過(guò)去30年的逆轉(zhuǎn)，即強(qiáng)調(diào)大政府、加稅。

所以，綜合考慮“3T”的變化，過(guò)去菲利普斯曲線(xiàn)的平坦化趨勢(shì)，可能會(huì)被逆轉(zhuǎn)，未來(lái)通貨膨脹卷土重來(lái)的結(jié)構(gòu)性壓力不容忽視，首當(dāng)其沖的，有兩個(gè)通脹環(huán)節(jié)：第一是房屋通脹，第二就是美國(guó)的最低工資可能會(huì)上漲，這兩個(gè)因素都會(huì)推動(dòng)明后年和中長(zhǎng)期通脹，可能比美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)想象的要來(lái)得快，來(lái)得早。“高壓經(jīng)濟(jì)學(xué)”所帶來(lái)的通脹溢出效應(yīng)，中國(guó)該如何應(yīng)對(duì)？

美國(guó)“高壓經(jīng)濟(jì)學(xué)”對(duì)中國(guó)的啟示

面對(duì)美國(guó)“高壓經(jīng)濟(jì)學(xué)”的外溢效應(yīng)，中國(guó)也會(huì)做好“兩手都要抓”、“兩手都要硬”。短期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)政策率先回歸理性和常態(tài)，同時(shí)打好疫情防控的下半場(chǎng)。長(zhǎng)期而言，通過(guò)開(kāi)放防內(nèi)卷、穩(wěn)產(chǎn)業(yè)鏈，通過(guò)低碳經(jīng)濟(jì)變革來(lái)改善長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力與可持續(xù)性。

首先，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策，去年是全球“懸崖百丈冰”，中國(guó)“獨(dú)有花枝俏”；今年中國(guó)“俏也不爭(zhēng)春”，非常理性的聚焦于長(zhǎng)期的控杠桿、穩(wěn)債務(wù)等舉措，防范金融風(fēng)險(xiǎn)、提升生產(chǎn)率，盡管今年”不爭(zhēng)春“，但有助于增強(qiáng)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)體系的穩(wěn)健性和可預(yù)見(jiàn)性。目前政策已經(jīng)向著上述目標(biāo)努力，在這個(gè)進(jìn)程中把握好力度，避免多重因素交織共振影響私人部門(mén)，特別是制造業(yè)的復(fù)蘇信心。

其次，還要把疫情防控的下半場(chǎng)打好，盡快恢復(fù)國(guó)際往來(lái)。在外部形勢(shì)復(fù)雜、中美長(zhǎng)期博弈的背景下，中國(guó)要抓住世界多極化的趨勢(shì)，跟其他經(jīng)濟(jì)體開(kāi)展經(jīng)濟(jì)合作，如歐洲、東盟等，進(jìn)一步推動(dòng)RCEP和中歐投資協(xié)定的推進(jìn)與落實(shí)，這都離不開(kāi)打開(kāi)國(guó)門(mén)，重啟國(guó)際旅行。去年，中國(guó)利用社會(huì)組織模式的優(yōu)勢(shì)，取得了良好的防疫效果，經(jīng)濟(jì)率先恢復(fù)。今年英美在疫苗注射方面的進(jìn)展較快，不排除在下半年就可能相互重新開(kāi)放邊境。中國(guó)如果不能盡快趕上群體免疫的步伐，不能在國(guó)際交往中重開(kāi)邊境、重啟旅行，就可能被發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的”旅行泡泡“所部分孤立。而這種對(duì)比，可能影響到很多其他經(jīng)濟(jì)體在地緣政治和外貿(mào)政策方面的權(quán)衡態(tài)度。所以中國(guó)必須打好疫情的下半場(chǎng)，要盡快完善疫苗策略，爭(zhēng)取群體免疫，使得中國(guó)的內(nèi)部大循環(huán)的市場(chǎng)機(jī)遇，通過(guò)外溢效應(yīng)釋放給外部大循環(huán)的貿(mào)易伙伴，利用全球多極化趨勢(shì)加強(qiáng)和其他國(guó)家的經(jīng)貿(mào)、投資往來(lái)，穩(wěn)健應(yīng)對(duì)“高壓經(jīng)濟(jì)學(xué)”的全球外溢效應(yīng)。

長(zhǎng)期而言，面對(duì)美國(guó)政策左拐、進(jìn)入高壓經(jīng)濟(jì)學(xué)的態(tài)勢(shì)，中國(guó)需要穩(wěn)步落實(shí)十四五規(guī)劃里面很多長(zhǎng)期戰(zhàn)略舉措，來(lái)防止出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)內(nèi)卷。

第一，要確?？缭街械仁杖胂葳?，提升制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，現(xiàn)階段中國(guó)還需要一個(gè)外部大循環(huán)，特別是利用外部的資本、外部的技術(shù)，繼續(xù)保持產(chǎn)業(yè)鏈，制造業(yè)繼續(xù)升級(jí)。因此，需要不斷地加快通過(guò)開(kāi)放來(lái)留住全球產(chǎn)業(yè)鏈。在十四五規(guī)劃中，已提出把這些進(jìn)一步的開(kāi)放措施協(xié)議給落實(shí)。比如說(shuō)亞洲15國(guó)之間的RCEP自貿(mào)協(xié)議，以及中國(guó)和歐洲之間初步達(dá)成的中歐投資協(xié)定。

以中歐投資協(xié)定為例，這實(shí)際上是針對(duì)目前發(fā)達(dá)國(guó)家希望中國(guó)推行高標(biāo)準(zhǔn)的進(jìn)一步開(kāi)放，對(duì)很多產(chǎn)業(yè)政策、國(guó)企補(bǔ)貼以及知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)作出更高的要求，中國(guó)在談判過(guò)程中做出了很多努力。這反映了通過(guò)進(jìn)一步的開(kāi)放市場(chǎng)，接受更高標(biāo)準(zhǔn)的開(kāi)放，給外資更多的市場(chǎng)準(zhǔn)入，來(lái)實(shí)現(xiàn)留住全球FDI、留住產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)制造業(yè)繼續(xù)升級(jí)的努力。除了中歐投資協(xié)定之外，這個(gè)協(xié)定的框架也有可能被用于下一階段中國(guó)和美國(guó)繼續(xù)談一些相關(guān)的經(jīng)貿(mào)協(xié)定，以及甚至是WTO下一階段改革的一個(gè)基本框架。所以筆者認(rèn)為，中歐投資協(xié)定一旦在未來(lái)一兩年真正的投資實(shí)施落地，它的意義不亞于中國(guó)二次入世。

RCEP也有類(lèi)似的作用，那就是在亞洲形成一個(gè)亞洲自給自足的供應(yīng)鏈。因?yàn)镽CEP里面關(guān)于原產(chǎn)地標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一化的規(guī)定，實(shí)際上非常有利于產(chǎn)業(yè)鏈的上下游在亞洲一體化，而不是遷回北美洲或者是歐洲。這些其實(shí)都包含了中國(guó)做出的新承諾，包含了一些減免關(guān)稅跟日本之間的相互最惠的承諾，但實(shí)際上這也有利于整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈在亞洲繼續(xù)深耕合作，有利于中國(guó)和日韓等形成一個(gè)比較完善的產(chǎn)業(yè)鏈，并可能囊括存儲(chǔ)設(shè)備、汽車(chē)制造、電動(dòng)新能源等高端領(lǐng)域，這也是RCEP的意義?？傮w而言，第一招就是通過(guò)追尋多極化世界的過(guò)程，以開(kāi)放來(lái)留住產(chǎn)業(yè)鏈。

其次，就是中美之間也有新的合作空間——中美兩國(guó)都對(duì)下一階段實(shí)現(xiàn)減碳、綠色經(jīng)濟(jì)做出了很大的承諾，高度重視下一階段的關(guān)于新能源的發(fā)展。拜登當(dāng)選以來(lái)，美國(guó)已經(jīng)要重返巴黎協(xié)議，繼續(xù)重視減碳和新能源，而中國(guó)更是在去年底提出了2030、碳達(dá)峰、2060碳中和計(jì)劃，是對(duì)于全球人類(lèi)命運(yùn)共同體的未來(lái)貢獻(xiàn)的重要承諾。筆者認(rèn)為，這個(gè)綠色轉(zhuǎn)型過(guò)程，將仰賴(lài)技術(shù)投入、碳價(jià)機(jī)制、綠色金融三大支柱。接下來(lái)幾十年的海量技術(shù)投入和投資，其數(shù)量級(jí)可能高達(dá)以百萬(wàn)億計(jì)，相當(dāng)于每年GDP的1.5%到2%。

首先，經(jīng)濟(jì)全面電氣化、電力來(lái)源清潔化，將迎來(lái)巨大的投資機(jī)遇。例如鋼鐵生產(chǎn)從高爐轉(zhuǎn)向用電弧爐，出行改用新能源汽車(chē)，冬季取暖轉(zhuǎn)用電油汀等。國(guó)家對(duì)電氣化率已經(jīng)設(shè)立了明確的目標(biāo)，從目前的27%在2030年達(dá)到35%，到2050年達(dá)到60%左右。與此同時(shí)，中國(guó)在可再生能源領(lǐng)域的專(zhuān)利數(shù)、裝機(jī)容量和發(fā)電量都是全球領(lǐng)先，將來(lái)這方面的投入還將持續(xù)加大?？紤]到清潔電能相對(duì)傳統(tǒng)能源發(fā)電的穩(wěn)定性較低，對(duì)電網(wǎng)“削峰填谷”的調(diào)度能力有更高的要求。未來(lái)中國(guó)將通過(guò)加大對(duì)智能電網(wǎng)和儲(chǔ)能技術(shù)的投入來(lái)提高電力傳輸效率，“十四五”期間相關(guān)投資額將超過(guò)六萬(wàn)億元。

另外一條重要的碳中和路徑是森林碳匯。過(guò)去二十年中國(guó)貢獻(xiàn)了全球新增森林面積的四分之一，森林覆蓋率從18%提升到了23%。中國(guó)希望在2035年之前將該數(shù)字進(jìn)一步提高到26%。

百萬(wàn)億級(jí)別的綠色投資，錢(qián)從哪里來(lái)？答案是：綠色金融和碳價(jià)機(jī)制雙支柱框架。關(guān)于前者，央行可以通過(guò)貨幣政策、信貸政策、信息披露等手段來(lái)引導(dǎo)資金流向綠色項(xiàng)目和投資，包括風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償、貸款貼息、更優(yōu)惠的再貸款利率等。主權(quán)投資基金、社?；饎t可能將ESG納入投資框架。而為了應(yīng)對(duì)所謂棕色資產(chǎn)的不良率提高，維持金融穩(wěn)定，央行可能明確棕色資產(chǎn)的定義，要求銀行披露相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)敞口，加強(qiáng)壓力測(cè)試，甚至調(diào)整綠色資產(chǎn)和棕色資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重等。

支柱之二是碳價(jià)機(jī)制，即通過(guò)建立碳排放指標(biāo)和排放權(quán)交易的組合拳，輔以新式金融衍生品，給碳排放權(quán)定價(jià)從而促進(jìn)減碳。2021年政府工作報(bào)告中提到今年將加快全國(guó)碳排放市場(chǎng)建設(shè)，同時(shí)針對(duì)碳排放交易逾期支付和碳排放謊報(bào)行為推出懲罰措施。據(jù)生態(tài)環(huán)境部所述，排放權(quán)交易系統(tǒng)的規(guī)則制定已經(jīng)完成，預(yù)計(jì)年中將開(kāi)始實(shí)行。煤炭發(fā)電行業(yè)將成為新系統(tǒng)的首批參與者。未來(lái)有望將覆蓋范圍擴(kuò)大到建材、鋼鐵、有色金屬、水泥以及電解鋁等行業(yè)。碳排放交易將給企業(yè)發(fā)出明確的價(jià)格信號(hào)，吸引科技層面有余力的企業(yè)增加綠色投資，同時(shí)獲取收益。舉例來(lái)說(shuō)，特斯拉通過(guò)向傳統(tǒng)汽車(chē)制造商出售碳排放權(quán)，在2020年賺取16億美元，接近營(yíng)收總額的一半。

海量投資驅(qū)動(dòng)的綠色革命，在短期可能提升市場(chǎng)集中度。科技實(shí)力雄厚的頭部企業(yè)能夠相對(duì)順利地完成“十四五”規(guī)劃綱要中的能耗目標(biāo)。然而，小企業(yè)可能會(huì)面臨一些成本壓力，因?yàn)樾枰哟蟛捎秒娀t、氫能以及碳捕捉和封存等高成本的減碳技術(shù)。另外，企業(yè)未來(lái)還將面臨更高的監(jiān)管成本。雖然目前國(guó)內(nèi)企業(yè)的環(huán)保信息披露仍參差不齊，但隨著中央對(duì)綠色經(jīng)濟(jì)的重視，A股市場(chǎng)今年有望迎來(lái)針對(duì)環(huán)境保護(hù)的強(qiáng)制披露要求。

此外，雖然綠色投資將占用可觀的經(jīng)濟(jì)金融資源，但其對(duì)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期影響仍偏中性，因?yàn)槌掷m(xù)的高強(qiáng)度研發(fā)支出有望通過(guò)技術(shù)溢出效應(yīng)提升長(zhǎng)期生產(chǎn)率。至于短期市場(chǎng)擔(dān)心的成本上升，在長(zhǎng)期可能不復(fù)存在：隨著一些新能源技術(shù)的發(fā)電成本逐步接近甚至已經(jīng)低于傳統(tǒng)能源，成本推動(dòng)型的長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性通脹發(fā)生可能性較低。此外，如果全球氣候合作得以降低極端氣候天氣發(fā)生的頻率，食品供給沖擊帶來(lái)的通脹波動(dòng)反而將有所降低。

綜上所述，碳中和意味著中國(guó)將徹底告別過(guò)去的粗放型經(jīng)濟(jì)，邁向高質(zhì)量、可持續(xù)發(fā)展，投資結(jié)構(gòu)、金融市場(chǎng)，甚至生活方式都將迎來(lái)巨大轉(zhuǎn)型。誠(chéng)然，碳中和前路漫漫，機(jī)遇和挑戰(zhàn)并存，但今年緊鑼密鼓出臺(tái)的各類(lèi)政策已足以彰顯中國(guó)的決心，也提供了國(guó)際合作的廣闊空間。中美兩國(guó)都是 G20的可持續(xù)金融標(biāo)準(zhǔn)工作組的共同聯(lián)席主席，中國(guó)是人民銀行牽頭，美國(guó)是美國(guó)財(cái)政部牽頭，這反映了雙方在綠色領(lǐng)域還有很大的合作空間，不管是綠色金融的標(biāo)準(zhǔn)，還是下一階段新能源、減碳方面的一些碳排放量、碳交易方面的合作。這也是大家共同為人類(lèi)命運(yùn)共同體下一階段做出貢獻(xiàn)的一種合作方式，有機(jī)會(huì)成為穩(wěn)住中美關(guān)系的基石之一。