盈余管理、激勵約束與股份回購
——基于產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性視角

張本照，李國棟

（合肥工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，安徽 合肥230000）

一、引言

股份回購是指公司按照相應(yīng)的程序從股票市場回購流通在外股份的一種行為，也是國際通用的用來穩(wěn)定并提升股價、改善公司治理結(jié)構(gòu)和回饋投資者的一種方式（Jagannathan等，2000［1］；何瑛等，2016［2］）。2015年股災(zāi)的陰霾尚未完全消散，2018年三大指數(shù)的下跌均又超過20%，面對二級市場環(huán)境的強大壓力，證監(jiān)會積極采取救市措施。2018年以來，《關(guān)于支持上市公司回購股份的意見》《回購股份實施細則》等多項政策的出臺，放寬了股份回購的條件，明確指出鼓勵上市公司通過回購股份來進行價值管理和財富分配。隨著政策的進一步松綁，中國資本市場正經(jīng)歷著史上最大的回購熱潮。

一國股份回購體系是否發(fā)展完善取決于當(dāng)?shù)卣欠裰С帧⒎墒欠駠栏?、資本市場是否發(fā)達等因素。王國俊等（2019）［3］指出發(fā)達國家關(guān)于股份回購的研究現(xiàn)已形成較為完備的理論體系，主要集中于回購動因、影響因素及經(jīng)濟后果等方面（Babenko等，2012［4］；Han等，2014［5］；Billett和Yu，2016［6］）。但是中西方經(jīng)濟制度和市場環(huán)境存在較大差異，西方的研究理論能否運用到中國資本市場尚缺乏大量實證檢驗。國內(nèi)關(guān)于股份回購的研究大多集中在特定階段或者針對特定事件，《公司法》修訂之前，中國嚴格的股份回購制度導(dǎo)致上市公司的股份回購受到了很大限制，學(xué)者對于股份回購的研究大多停留在案例和定性分析層面，且國內(nèi)外現(xiàn)存的文獻中基于產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性視角考察股份回購的研究可謂鳳毛麟角。國有控股上市公司在我國資本市場中的地位不言而喻，這就為研究產(chǎn)權(quán)如何影響股份回購提供了良機。目前，我國國有控股上市公司約占上市公司總數(shù)的1/3，然而國有控股上市公司股份回購的活躍程度與其在上市公司中所占的比例并不匹配。如圖1所示，從2019年A股首次發(fā)布股份回購信息公告的樣本數(shù)量來看，國有控股上市公司只有137家，占回購總數(shù)的11.8%。此外，從2019年A股首次發(fā)布股份回購信息公告的樣本總金額來看，國有控股上市公司回購金額只有224億元，占A股上市公司回購總金額的19%。為何產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對股份回購產(chǎn)生如此大的影響？這是一個值得深入探討的問題。

圖1 2015—2019年股份回購預(yù)案數(shù)量及規(guī)模統(tǒng)計

國有控股上市公司受到公司性質(zhì)、現(xiàn)金流水平和政府干預(yù)程度等因素影響，導(dǎo)致其在股份回購的頻率、規(guī)模等方面與非國有控股上市公司表現(xiàn)出明顯的差異。從股份回購的動機來看，國有控股上市公司的經(jīng)濟決策更多地偏向于穩(wěn)定投資者的信心，向市場傳遞價值低估的信號。蔡貴龍等（2018）［7］發(fā)現(xiàn)國有控股上市公司“政治人”的特點會降低其市場參與的積極性，導(dǎo)致國有控股上市公司對于股份回購的整體反應(yīng)較弱。而非國有控股上市公司的行為決策相對靈活，會對政策和市場及時做出響應(yīng)，其展開股份回購的最主要目的是為了實現(xiàn)高管利益最大化。從委托代理角度來看，當(dāng)公司現(xiàn)有資金大于其潛在投資需求時，股份回購可以作為減輕過度投資、緩解非國有控股上市公司投資者與管理者之間代理問題的有效工具（李云鶴和李湛，2012）［8］。國有控股上市公司在完成政治任務(wù)之余，并沒有足夠的現(xiàn)金用于分配，因此就更不會開展大規(guī)模的股份回購（盧建詞和姜廣省，2018）［9］。本文認為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)主要會通過以下兩條路徑對股份回購產(chǎn)生影響：一是盈余管理路徑。融資約束會影響公司的投資決策及資本結(jié)構(gòu)，并且會提高公司盈余操縱的概率（Kim等，2018）［10］，而股份回購作為盈余管理的一個重要機制（Farrell等，2014）［11］，可以有效地打破融資困境，擴大非國有控股上市公司價值操縱的空間。二是激勵約束路徑。周仁俊等（2010）［12］指出，相對于國有控股上市公司，非國有控股上市公司高管薪酬與公司業(yè)績間的關(guān)聯(lián)性更高，這種敏感關(guān)系會促使非國有控股上市公司高管通過股份回購來提升公司股價（Barro，1990）［13］，從而最大限度地提升自身財富水平。

本文的貢獻主要有：①現(xiàn)階段我國關(guān)于股份回購的研究大多只停留在案例和定性分析層面，推廣意義有限。且現(xiàn)有基于產(chǎn)權(quán)視角對股份回購進行考察的研究較為匱乏，本文利用我國資本市場第三次股份回購熱潮之后的樣本，考察產(chǎn)權(quán)如何影響股份回購活動，深化了中國公開市場股份回購的相關(guān)研究。②本文從盈余管理行為及薪酬激勵約束角度考察了產(chǎn)權(quán)視角下影響國有和非國有控股上市公司股份回購行為的可能路徑，豐富和完善了股份回購動因的相關(guān)研究。

二、研究假設(shè)

（一）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和股份回購的市場效應(yīng)

信號傳遞假說指出市場投資者并不能真實地了解公司的經(jīng)營狀況，當(dāng)管理層意識到公司價值被市場嚴重低估時，就會通過股份回購向市場傳遞信號，借此來刺激股價上漲，提升公司價值（Ginglinger，2006）［14］。國外學(xué)者普遍認為股份回購作為傳遞公司價值信息的一種信號，會改變投資者對于公司內(nèi)在價值的認識，并為股東帶來財富效應(yīng)（Comment和Jarrell，1991）［15］。而且Iken?berry（1995）［16］、Castro和Yoshinaga（2019）［17］等學(xué)者認為，價值股在股份回購的整個周期內(nèi)都可以提振投資者信心，并產(chǎn)生持續(xù)的超額收益。而管理層機會主義理論指出，信號傳遞理論并不能對股份回購進行完美的解釋，實際上高管在出售其持有的股份時存在較為嚴苛的限制，管理層因不能大量出售其持有的股份而利益受損。管理層機會主義假說更加貼合實際，認為管理層會在兩種情況下展開股份回購：一是當(dāng)公司股價被低估時，開展股份回購時高管可以用更低的價格來獲得更多的股份；二是股價未被低估時，可以借助股價上漲來提高管理業(yè)績。

近年來經(jīng)濟下行壓力較大，2015年股災(zāi)、2018年貿(mào)易不確定因素等都導(dǎo)致股市行情低迷，證監(jiān)會出臺了諸多救市政策，股份回購也包括在內(nèi)。譚勁松和陳穎（2007）［18］認為國有控股上市公司進行股份回購主要是為了配合當(dāng)?shù)卣苿拥貐^(qū)綜合發(fā)展，并保障上市公司向國有控股股東實現(xiàn)最大的利益輸送，因此國有控股上市公司更傾向于在市場下行的情況下穩(wěn)定投資者信心，向市場傳遞價值低估信號，從而促使公司價值回歸基本面（Yook和Gan?gopadhyay，2011）［19］。非國有控股上市公司的行為決策相對靈活，會對政策和市場及時做出響應(yīng)，能夠充分釋放股份回購政策的紅利（朱德睿，2019）［20］。非國有控股上市公司展開股份回購的最主要目的是為了實現(xiàn)高管利益的最大化，一方面可以獲得低價的股票，另一方面可以享受股價上漲帶來的薪酬上升。當(dāng)在較低的股價水平下回購時，不但可以節(jié)省資金成本，而且還可以最大限度拉高股價水平（Jiraporn，2006）［21］。

雖然國有和非國有控股股上市公司關(guān)于股份回購的動機不同，但是兩者都認為股份回購可以提振股價并帶來積極的市場效應(yīng)。我國資本市場起步較晚，尚存在信息不對稱、市場發(fā)展不完善等問題，楊青（2011）［22］運用事件研究法對2010—2011年進行回購的5個樣本進行分析，發(fā)現(xiàn)市場反應(yīng)較弱，股份回購并沒有產(chǎn)生積極的市場效應(yīng)。何瑛等（2014）［23］對2005—2013年在公開市場進行股份回購的38個樣本進行了檢驗，發(fā)現(xiàn)股份回購存在積極的市場反應(yīng)。馬鵬飛和隋聰（2020）［24］以2018年《公司法》修訂為分界點，研究《公司法》修訂前后股價超跌公司股份回購的市場反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)回購前股價越低，回購帶來的超額累積收益就越高。中國關(guān)于股份回購市場效應(yīng)的研究受到樣本的限制，推廣意義有限，但是隨著市場的逐漸成熟和法律制度的不斷完善，股份回購正慢慢發(fā)揮穩(wěn)定投資者信心的作用。因此，本文提出假設(shè)1。

H1：雖然產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會影響股份回購的動機，但是國有和非國有控股上市公司都認為股份回購存在積極的市場效應(yīng)。

（二）盈余管理與股份回購

融資約束作為企業(yè)融資難易程度的重要表現(xiàn)形式，會影響公司的投資決策及資本結(jié)構(gòu)。受公司性質(zhì)、發(fā)展目標(biāo)及政府扶持水平影響，非國有控股上市公司有著更高的融資約束（黎文靖和李茫茫，2017）［25］。從融資渠道來看，非國有控股上市公司無論是在面向銀行申請貸款融資或是進行權(quán)益融資方面都受到了較大限制（Brandt和Li，2002）［26］。相比之下，國有控股上市公司承擔(dān)著穩(wěn)定社會秩序和實現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展目標(biāo)的政治任務(wù)，因此更易接觸到信貸信息并且有著更寬的融資渠道。從融資需求來看，國有控股上市公司緊跟政府的步調(diào)，拓寬業(yè)務(wù)及進行創(chuàng)新時會受到更多的扶植和補助。孫?。?016）［27］指出非國有控股上市公司擁有強烈的產(chǎn)品研發(fā)目標(biāo)和拓寬市場動機，大量的現(xiàn)金支出導(dǎo)致其對資金有著更高的需求。因此，非國有控股上市公司的高管為了獲得更多的資源，有著更強烈的動機去通過盈余管理來緩解融資約束（許汝俊和侯衡，2020）［28］。

盈余管理和股份回購之間有著存在非常密切的聯(lián)系，Gong等（2008）［29］、Brad等（2006）［30］發(fā)現(xiàn)企業(yè)高管在展開股份回購前會進行向下的盈余管理操作。李曜和趙凌（2013）［31］進一步對兩者的關(guān)系進行探究，發(fā)現(xiàn)“盈余管理+股份回購”這種組合方式能夠有效地降低融資限制從而達到再融資的目的。具體表現(xiàn)為企業(yè)高管在股份回購前先調(diào)低利潤，并在回購?fù)瓿珊罅⒖提尫艥撛诶麧?，將股價提升到一個更高的水平。綜上，融資約束會提高非國有控股上市公司進行盈余管理的動機，且“盈余管理+股份回購”可以作為緩解融資約束的有效工具。因此，本文提出假設(shè)2。

H2：非國有控股上市公司在股份回購活動中有著更為強烈的盈余管理動機。

（三）激勵約束與股份回購

Fried（2004）［32］提出管理層機會主義理論，認為高管實施股份回購的最主要目的是自身利益最大化，并非完全是向市場傳遞價值低估的信號。具體表現(xiàn)在管理層通過股份回購來減持并通過股份回購的市場效應(yīng)來提升管理業(yè)績（呂兆德和杜炳昕，2016）［33］。實際上，國有控股上市公司的股份回購更加符合信號傳遞理論，非國有控股上市公司的股份回購與管理層機會主義理論更加貼切。非國有控股上市公司高度市場化的薪酬體系導(dǎo)致其高管薪酬對公司的股價極度敏感，Barro（1990）［13］指出這種敏感關(guān)系會增強非國有控股上市公司高管提升公司業(yè)績的動機。向秀莉等（2018）［34］將高管薪酬作為管理層自信的代理變量，認為管理層對公司越有信心越會實施股份回購，進而獲得高額的回報。公司股份回購后股票數(shù)量減少，每股盈余增加就意味著高管有著更高的收入，這在很大程度上會提高非國有控股上市公司高管實施股份回購的動機。國有控股上市公司“政商一體”的特殊身份導(dǎo)致其行為目標(biāo)具有多元化的特點，鄭志剛（2012）［35］、陳霞等（2017）［36］認為，依賴良好的公司業(yè)績獲得高額報酬并不是國有控股上市公司高管決策的唯一動機，較高的政治職位、穩(wěn)定的社會地位以及附屬的權(quán)利也是他們追求的目標(biāo)，政治晉升會削弱國有控股上市公司高管薪酬與公司業(yè)績間的敏感性。張俊瑞等（2003）［37］發(fā)現(xiàn)，國有控股上市公司高管的薪酬與公司經(jīng)營業(yè)績之間甚至?xí)霈F(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。經(jīng)理人在非國有控股上市公司中扮演的更多是“經(jīng)濟人”角色，同時面臨更高的與股東財富相關(guān)的被解雇風(fēng)險，拋去國有控股上市公司所帶來的政治前途，他們更傾向于通過高額的貨幣報酬來替代（蔣濤和徐悅，2017）［38］。因此，本文提出假設(shè)3。

H3：非國有控股上市公司在股份回購活動中有著更為強烈的薪酬激勵動機。

三、研究設(shè)計與研究數(shù)據(jù)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

我國股份回購史上共有三次回購熱潮，第一次出現(xiàn)在2012—2013年，第二次出現(xiàn)在2015年股災(zāi)之后，第三次則出現(xiàn)在2018年《公司法》修訂之后。由于第一次股份回購熱潮的樣本規(guī)模小，可比性較弱，所以本文以2015—2019年A股首次發(fā)布公開市場回購信息的上市公司為研究對象。Yook（2010）［39］、Fu和Huang（2016）［40］、Li和Mcnally（2007）［41］等發(fā)現(xiàn)，市場只對未曾發(fā)布過股份回購信息公告以及很少進行股份回購的公司產(chǎn)生反應(yīng)，因此剔除了在樣本期進行多次回購的樣本。此外，還剔除了*ST和ST、金融行業(yè)和數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過上述處理，本文最終得到有效樣本540個，其中，國有控股上市公司樣本為72個，非國有控股上市公司樣本為468個。本文所使用的數(shù)據(jù)均來源于CSMAR（國泰安）數(shù)據(jù)庫，行業(yè)分類采用申銀萬國發(fā)布的行業(yè)分類標(biāo)準。

（二）研究設(shè)計

1.事件研究法

事件研究法是一種分析特定事件對公司價值影響的實證方法，主要通過觀察是否產(chǎn)生超額收益來衡量該事件對公司價值的影響。因此，本文通過事件研究法來檢驗H1，詳細步驟如下：

（1）以首次股份回購信息發(fā)布日為事件日，選取事件日前后各10個交易日作為事件窗口期，選取事件窗口期前30個交易日作為估計窗口。

（2）選擇市場模型，分別對每一只股票進行如下回歸：

（3）在超額收益率的基礎(chǔ)上計算平均超額收益率（AAR）和累計平均超額收益率（CAR）。

（4）選擇T檢驗考察CAR是否服從均值為零的正態(tài)分布。

2.多元統(tǒng)計分析法

為了研究盈余管理和激勵約束對股份回購的影響，本文建立了logit模型，并盡可能多地加入控制變量對H2、H3進行檢驗，變量定義見表1所列。

表1 變量定義

其中：P代表上市公司進行股份回購的概率，取值為0~1；α為常數(shù)項；β為解釋變量的回歸系數(shù)，該系數(shù)的大小和符號代表解釋變量對被解釋變量的影響程度和影響趨勢；γ為各控制變量的回歸系數(shù)；ε為殘差項。被解釋變量為股份回購，若上市公司發(fā)布股份回購公告則取1，否則為0。

高管薪酬指標(biāo)可以直接從CSMAR數(shù)據(jù)庫中獲取，企業(yè)的真實盈余管理指標(biāo)需要計算方可得到。由于真實盈余管理指標(biāo)的測算需要上一年的財務(wù)數(shù)據(jù)，所以本文在股份回購樣本的基礎(chǔ)上選取2014—2019年的財務(wù)數(shù)據(jù)進行測算。本文參考Cohen和Zarowin（2010）［42］的研究，采用真實盈余管理作為度量盈余管理水平的指標(biāo)，具體包括三個分指標(biāo)。

（1）異?，F(xiàn)金流?，F(xiàn)金流量模型表明在年份和行業(yè)固定時，企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流與銷售收入間存在著緊密的聯(lián)系。因此，本文采用以下模型估計現(xiàn)金流與銷售收入間的關(guān)系：

其中：CFO為主營業(yè)務(wù)現(xiàn)金流；S、ΔS為企業(yè)年度銷售收入及其增量；At-1為上年末總資產(chǎn)；εt為殘差項，表示企業(yè)真實現(xiàn)金流與常規(guī)現(xiàn)金流之差，即異常現(xiàn)金流（CFOEMt）。殘差項通常為負，即CFOEMt與真實盈余管理存在反向關(guān)系。

（2）異常產(chǎn)品成本。在固定成本不變的情況下，當(dāng)企業(yè)管理者通過提高產(chǎn)量來分攤單位固定成本增加利潤時，會提高總生產(chǎn)成本和存貨數(shù)量。這一行為會造成生產(chǎn)成本高于其正常經(jīng)營活動的生產(chǎn)成本。本文采用以下模型在相同行業(yè)和年份估計企業(yè)的異常產(chǎn)品成本：

其中：ΔPROD為生產(chǎn)成本的增量；殘差項εt即為異常產(chǎn)品成本（PRODEMt），PRODEMt越大表示企業(yè)真實生產(chǎn)成本超出常規(guī)生產(chǎn)成本越多。因此，PRODEMt與真實盈余管理存在正向關(guān)系。

（3）異常費用。異常費用支出為可酌情處置費用（DISXt）和正常費用支出的差，可酌情處置費用由銷售費用和管理費用構(gòu)成。相似的，本文采用以下模型在相同行業(yè)和年份估計企業(yè)的異常費用：

殘差項εt即為異常費用（DISXEMt），由于銷售費用和管理費用的增加導(dǎo)致殘差項為負，所以DISXEMt與真實盈余管理也存在反向關(guān)系。

基于以上三個指標(biāo)，考慮它們的調(diào)整方向不同且三者之間相互影響，在此參考李春濤（2016）［43］的做法，將三者合并為一個真實盈余管理指標(biāo)REM。

REMt=PRODEMt-CFOEMt-DISXEMt（9）

REM作為真實盈余管理水平的度量，本文將其代入回歸方程作為產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性下股份回購路徑的一種檢驗方式。

（三）描述性統(tǒng)計

為了保證研究的完整性和準確性，本文為每個股份回購樣本公司在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、年份和行業(yè)固定的情況下選擇一家在當(dāng)年未進行股份回購的公司作為匹配對象。以當(dāng)年的總市值為匹配標(biāo)準，要求匹配樣本和回購樣本的總市值相差不超過±5%。若無匹配對象，則將總市值標(biāo)準放寬至±10%，若仍無匹配對象，則選擇放寬行業(yè)標(biāo)準。經(jīng)過上述處理，共得到1 080個樣本，其中國有控股上市公司樣本為144個，非國有控股上市公司樣本為936個。對股份回購樣本及配對公司的主要變量進行描述性統(tǒng)計分析，見表2所列。股份回購樣本公司與配對公司除了在真實盈余管理水平方面有顯著差異之外，其余變量均未表現(xiàn)出顯著不同的特征。樣本公司的真實盈余管理水平為-0.025 4，配對公司的真實盈余管理水平為0.026 8，表明樣本公司通過盈余管理下調(diào)了利潤，而配對公司則上調(diào)了利潤，即進行股份回購的公司存在壓低股價、減少回購成本的動機，而未進行股份回購公司更傾向于將利潤調(diào)整到一個較高水平，以提升公司業(yè)績。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

四、實證結(jié)果與分析

（一）股份回購的市場效應(yīng)

本文對選定數(shù)據(jù)進行處理之后，得到（-10，+10）事件窗口期的AAR和CAR，如圖2所示。結(jié)合表3的實證數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)：中國公開市場股份回購存在積極的市場效應(yīng)。市場在首次回購公告發(fā)布日當(dāng)天就產(chǎn)生了超額收益，說明股份回購可以刺激市場并立刻提振股價，AAR在事件日當(dāng)天就達到最高峰2.5%。CAR在發(fā)布股份回購信息日的后三天增長緩慢，隨后增速加快，上升趨勢明顯，說明投資者在對市場信息做出反應(yīng)的同時，也可能在對信息真假做出甄別。

表3 （-10，10）窗口期CAR的T檢驗與獨立樣本T檢驗

圖2 （-10，+10）事件窗口期AAR和CAR趨勢

圖3 產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性視角下CAR趨勢

隨后從產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的角度觀察國有控股上市公司和非國有控股上市公司的股份回購行為，發(fā)現(xiàn)：①國有和非國有控股上市公司的股份回購都存在著積極的市場效應(yīng)。國有和非國有控股上市公司的CAR在回購當(dāng)天均出現(xiàn)大幅增長并且都通過了顯著性檢驗，H1得證。②國有控股上市公司的CAR小于非國有控股上市公司，從發(fā)布股份回購公告前一天到發(fā)布公告后第10天，國有控股上市公司的CAR共上升了4.64%，非國有控股上市公司的CAR共上升了5.13%。因此，非國有控股上市公司的股份回購可以放大市場效應(yīng)，獲得更高的收益率，這與馬鵬飛和隋聰（2020）［24］的研究保持一致。③非國有控股上市公司在信息發(fā)布日前的收益率不斷下降，降幅約4%，而國有控股上市公司的收益率上下擺動，整體波動不足1%，從一定程度上也可以驗證H2，非國有控股上市公司在回購前有著較強的向下的盈余管理動機。

本文還對股份回購的CAR進行了T檢驗，在（-10，10）窗口期，CAR通過T檢驗且在1%的水平上顯著，即在窗口期內(nèi)我國資本市場的股份回購活動可以為股東帶來1.89%的財富效應(yīng)。在獨立樣本T檢驗下，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與CAR在1%的水平上顯著，表明國有控股上市公司與非國有控股上市公司的市場反應(yīng)在統(tǒng)計學(xué)意義上存在顯著的差異。

（二）盈余管理、激勵約束與股份回購

1.盈余管理與股份回購

本文使用logit模型考察盈余管理動機是否會影響公司股份回購的概率，并計算了平均邊際效應(yīng)（ME）。首先進行全樣本檢驗，結(jié)果顯示真實盈余管理水平與股份回購的系數(shù)為負且在1%水平上顯著，表明向下進行盈余管理的公司越有可能實施股份回購。當(dāng)公司向下進行一單位的盈余管理操作時，其進行股份回購的概率會提高32%。在分樣本回歸下，非國有控股上市公司與全樣本保持一致，但國有控股上市公司的盈余管理水平與股份回購回歸結(jié)果在統(tǒng)計學(xué)意義上并不顯著。在董事會提出預(yù)案到正式發(fā)布股份回購公告前，非國有控股上市公司更傾向于通過向下的真實盈余管理行為來調(diào)低股價，縮減回購成本，并在投資者做出反應(yīng)、股價提升后進一步釋放利潤，來達到緩解融資約束的目的。國有控股上市公司更多地代表政府的意志，促進經(jīng)濟發(fā)展、維護證券市場穩(wěn)定是他們的主要任務(wù)，正是因為他們承擔(dān)著更多的政治責(zé)任，因此融資約束更小，融資更為便捷。因此，非國有控股上市公司更傾向于在股份回購前采用向下的真實盈余管理行為，H2得到驗證。

表4 盈余管理與股份回購的實證結(jié)果

2.激勵約束與股份回購

本文在考察高管薪酬是否會影響股份回購概率的同時，也計算了平均邊際效應(yīng)（ME）。在全樣本回歸下，高管薪酬與股份回購間存在顯著的正向關(guān)系，且回歸系數(shù)在5%的水平上顯著。在分樣本回歸下，非國有控股上市公司與全樣本保持一致。而在國有控股上市公司樣本下，這一結(jié)果并不顯著。國有控股上市公司高管并不是單純的“經(jīng)濟人”，追求政治晉升是他們職業(yè)規(guī)劃中的重要組成部分，會稀釋薪酬對高管的吸引力。對于非國有控股上市公司的管理者來說，良好的經(jīng)營業(yè)績、高水平的股東財富是高額報酬的保障，所以他們更傾向于通過開展股份回購來提升公司業(yè)績，從而獲得高額報酬。因此，非國有控股上市公司在進行股份回購時有更加強烈的薪酬激勵動機，H3得到驗證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為檢驗上述研究結(jié)論的可靠性，本文進行如下的穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果均與研究結(jié)論保持一致，這表明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。中國公開市場股份回購存在積極的市場效應(yīng)，且產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性會通過盈余管理和激勵約束對股份回購活動產(chǎn)生影響。

（1）關(guān)于內(nèi)生性的討論?；诋a(chǎn)權(quán)異質(zhì)性視角，采用事件研究法驗證了中國公開市場股份回購活動存在正向的市場效應(yīng)。在路徑檢驗中，建立logit模型，盡可能多地設(shè)置控制變量，以減輕遺漏變量帶來的內(nèi)生性問題，并且為進行股份回購的樣本選擇最臨近的、未進行股份回購的樣本作為匹配對象代入模型進行考察，來確保研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

（2）更換窗口期。通過更換窗口期的時間跨度來檢驗公開市場股份回購的市場反應(yīng)。由表6可知，（-1，1）、（-2，2）和（-5，5）事件窗口期的CAR均在1%水平上顯著為正，且CAR與時間窗口期的時間跨度成反比，驗證了中國公開市場股份回購存在積極的市場效應(yīng)，且市場對于股份回購的反應(yīng)會隨著時間逐漸削弱?？傮w來看，非國有控股上市公司的CAR更高且在統(tǒng)計學(xué)意義上更為顯著，說明非國有控股上市公司可以放大市場效應(yīng)。

表6 不同事件窗口期CAR檢驗結(jié)果

（3）更換回歸模型。在logit模型的基礎(chǔ)上選擇probit模型對作用路徑進行檢驗，回歸結(jié)果見表7所列。probit模型的回歸系數(shù)和顯著性與logit模型相比無顯著差異，說明無論是在logit模型還是pro?bit模型下，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)都會通過盈余管理和激勵約束會對股份回購產(chǎn)生顯著影響。

表7 更換回歸模型檢驗結(jié)果

（4）更換配對樣本。重新選擇配對樣本，以流通股總市值作為匹配標(biāo)準。在固定年份、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和行業(yè)的情況下為樣本公司選擇一家在當(dāng)年未進行股份回購的公司，將其作為匹配對象，要求匹配樣本和回購樣本的總市值相差不超過±5%。若無匹配對象，則將總市值標(biāo)準放寬至±10%，若仍無匹配對象，則選擇放寬行業(yè)標(biāo)準。

配對結(jié)果見表8所列，除了REM指標(biāo)之外，樣本公司與配對公司的其他財務(wù)變量均未表現(xiàn)出顯著差異。這一特征與更換匹配樣本前保持一致，即樣本公司通過盈余管理下調(diào)了利潤，而配對公司則上調(diào)了利潤。

表8 更換配對樣本后的配對結(jié)果

回歸結(jié)果見表9所列，無論是選擇LPM模型還是Logit模型，回歸結(jié)果都與更換匹配樣本前無顯著差異。

表9 更換配對樣本檢驗結(jié)果

（5）更換解釋變量。本文將REM1=PRODEMDISXEM以及REM2=-CFOEM-DISXEM作為真實盈余管理水平代入模型進行檢驗，又分別將高管第一名薪酬和高管前三名薪酬總額作為高管薪酬總額的代理變量帶入模型進行檢驗?；貧w結(jié)果見表10所列，其結(jié)果依舊顯著。

表10 更換解釋變量檢驗結(jié)果

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

隨著新修訂《公司法》的實施，許多上市公司開始將股份回購作為公司和股東利益調(diào)整的一種新手段，股份回購受到了學(xué)者及投資者們的廣泛關(guān)注。本文將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與公開市場股份回購聯(lián)系起來，利用2015—2019年的股份回購數(shù)據(jù)檢驗我國公開市場的股份回購行為，并分析考察國有和非國有控股上市公司股份回購行為異質(zhì)性的原因。研究結(jié)果如下：

（1）中國公開市場的股份回購存在積極的市場效應(yīng)，且非國有控股上市公司可以放大這一效應(yīng)。股份回購作為一種提振股價的工具，不僅可以在市場低迷的時候滿足國有控股上市公司改變投資者對于公司內(nèi)在價值認識，穩(wěn)定投資者信心并刺激股價的作用，還可以滿足非國有控股上市公司高管追逐自身財富最大化的目標(biāo)。國有控股上市公司除了日常經(jīng)營之外，還承擔(dān)著較多的政治任務(wù)，其實施股份回購的主要目的是向市場傳遞價值低估的信號，借此來提振投資者信心，穩(wěn)定投資者情緒，并為股東帶來超額收益。管理層機會主義理論指出，高管在出售其持有的股份時存在較為嚴苛的限制，管理層因不能大量出售其持有的股份而利益受損。因此，非國有控股上市公司有著更強烈的回購動機，一方面是在股份回購開始前低價購買股票，另一方面是借助股價上漲來提升管理業(yè)績。

（2）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)主要通過盈余管理動機和激勵約束機制對股份回購行為產(chǎn)生影響。從盈余管理角度來看，國有控股上市公司在政府的背書下有著廣闊的融資渠道和較低的融資成本。而非國有控股上市公司在拓寬市場和產(chǎn)品研發(fā)過程中有著極高的融資需求，并且在融資的過程中會受到限制，因此非國有控股上市公司有著更強烈的動機通過盈余管理來打破融資困境。“盈余管理+股份回購”的組合方式可以在回購前壓低利潤并在回購?fù)瓿珊罅⒖提尫爬麧檨泶碳す蓛r達到更高的水平。從薪酬激勵的角度來看，高額的報酬并不是國有控股上市公司高管追求的唯一目標(biāo)，政治晉升會削弱國有控股上市公司高管薪酬與公司業(yè)績間的敏感性，因此，國有控股上市公司對于股份回購活動表現(xiàn)得并不積極。非國有控股上市公司的高管在經(jīng)營活動中扮演的是“經(jīng)濟人”的角色，而高度市場化的薪酬體系會提高其薪酬對于公司股價的敏感性，因此，非國有控股上市公司更傾向于通過實施股份回購帶來的股價上漲來提高管理業(yè)績。

（二）建議

我國股份回購尚處在起步階段，基于中國資本市場背景下的股份回購活動仍有很大的探索空間，基于上述結(jié)論，本文提出以下政策建議：

（1）建立健全適度有效的法律制度。政府要進一步放寬股份回購的條件，賦予上市公司更大的自主權(quán)，全面激發(fā)上市公司的回購活力，充分發(fā)揮股份回購穩(wěn)定股價和改善公司治理結(jié)構(gòu)的作用。同時，鼓勵實施中長期回購計劃，避免“暫時性”和“假回購”帶來的資本市場波動風(fēng)險。

（2）制定及時有效的財務(wù)信息披露準則。真實盈余管理具有依托于真實交易活動、隱蔽性高及操作空間大等特點，容易成為管理者進行盈余操作的灰色地帶，會損害投資者的利益。嚴格的審查披露制度可以有效降低回購主體與市場間的信息不對稱，讓投資者更清晰地辨別股份回購內(nèi)在的動機。

（3）深化國有控股上市公司改革。進一步完善薪酬管理體系，逐漸淡化國有控股上市公司的政治屬性，降低晉升激勵的比例，促使國有控股上市公司管理層追求的目標(biāo)回歸一元化，提高經(jīng)營效率。