地方政府最優(yōu)債務(wù)規(guī)模及風險防控研究：基于中部五省的實證分析

李俊英，趙稔

(新疆財經(jīng)大學 財政稅務(wù)學院，新疆 烏魯木齊 830012)

安徽、湖南、湖北、江西和河南五省位于我國中部，地理邊界相連接，在地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展和政策效用等方面也顯現(xiàn)出相關(guān)的聚類特征[1]。作為全國重要經(jīng)濟區(qū)之一，中部五省對全國經(jīng)濟持續(xù)、健康和穩(wěn)定發(fā)展目標的達成具有舉足輕重的作用[2]。在以國內(nèi)大循環(huán)為主體，國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局下，中部五省經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢穩(wěn)中向好。但是在減稅降費和新冠肺炎疫情的背景下，地方政府財政收入增速持續(xù)放緩，地方政府債務(wù)問題也愈加凸顯。由Wind數(shù)據(jù)庫和廣發(fā)證券發(fā)展研究中心公布的狹義債務(wù)率口徑數(shù)據(jù)可知，在地方債務(wù)風險排名中河南省第25位、江西省第21位、安徽省第20位，風險相對可控；湖北省第18位、湖南省第10位，風險相對較高，償債壓力顯性化，不利于中部地區(qū)的整體協(xié)調(diào)發(fā)展。為促進中部地區(qū)五省的整體協(xié)調(diào)發(fā)展，研究其地方債務(wù)風險，找出中部五省最優(yōu)債務(wù)規(guī)模，以中部五省為樣本，對中部五省債務(wù)規(guī)模和違約率比例關(guān)系進行分析，預測不同時段中部五省地方政府債務(wù)風險。同時利用線性規(guī)劃模型，為未來中部五省設(shè)計了籌資方案，進而為中部五省未來經(jīng)濟發(fā)展和地方政府舉債行為提供重要參考[3]。

一、文獻綜述

地方政府債務(wù)一直是國內(nèi)外相關(guān)學者研究的重要領(lǐng)域?，F(xiàn)有文獻對地方政府債務(wù)風險的研究主要集中在債務(wù)風險的成因、債務(wù)風險的測算和預警。

(一)地方政府債務(wù)風險的成因

第一種觀點從政策制度層面進行研究，認為分稅制改革是引發(fā)地方政府財權(quán)與事權(quán)不匹配的重要緣由。Persson等指出，財政分權(quán)制度使得地方政府的財政收入與支出比例不匹配，本著對中央政府財政兜底依賴心理，立足本地區(qū)社會經(jīng)濟發(fā)展需求，地方政府會主動借助籌資渠道過度發(fā)債[4]。張暉等基于KMV模型和空間面板杜賓模型，發(fā)現(xiàn)財政分權(quán)和宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化分別對地方政府債務(wù)風險產(chǎn)生不同效應，前者在一定程度上抬升了地方政府債務(wù)風險，后者則衍生出程度不同的抑制效應[5]。第二種觀點認為土地財政與地方政府債務(wù)發(fā)行也有比較高的相關(guān)性。許鵬認為地方政府對土地財政依賴度和債務(wù)籌資成本呈現(xiàn)出一致性關(guān)系[6]。第三種觀點從政府行為角度出發(fā)研究政府預算和政府債務(wù)規(guī)模的關(guān)系。張延等通過對我國省級面板數(shù)據(jù)的分析驗證了地方政府債務(wù)規(guī)模和預算軟約束呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，預算約束力度不大，地方政府債務(wù)規(guī)模會持續(xù)擴大[7]。第四種觀點從政府管理制度層面分析地方政府債務(wù)風險。司海平認為地方政府舉債具有雙面性，應該加以科學引導規(guī)劃和管控，盡量化解地方政府債務(wù)與官員考核機制的扭曲效應[8]。

(二)地方政府債務(wù)風險的測算和預警

現(xiàn)有研究主要有指標法和模型測度法[9]。就指標法而言，學者主要借助于AHP模型、紅綠燈模型等估測地方政府債務(wù)風險和控制預警[10-12]。還有學者使用了模型測度法，其中KMV模型因為其理論原理優(yōu)勢應用廣泛[13]。但該模型常被應用于全國或單一省區(qū)市的政府債務(wù)風險測度，對區(qū)域涉及較少。

為了更準確量化測評中部五省地方債務(wù)風險，基于1992—2019年中部五省的數(shù)據(jù)，運用ARMA模型和改進的KMV模型對中部五省債務(wù)風險測算評估，并以兼顧債務(wù)籌集和債務(wù)風險控制為原則，通過線性規(guī)劃模型制定針對中部五省五年期債務(wù)籌劃方案。

二、模型構(gòu)建原理分析

1997年美國KMV公司為了對上市公司信用風險進行評估，基于Black-Scholes和Merton的期權(quán)及公司債務(wù)定價原理開發(fā)了KMV模型。隨后國內(nèi)學者韓立巖 擴展修正了該模型，并運用改進后的KMV模型對地方債務(wù)風險進行測度[13]。其基本原理是推導出地方政府違約距離(YD)，從而推導出違約概率(ME)，以此來判斷地方政府的債務(wù)償還能力，當債務(wù)到期時，地方政府可支配收入RT大于到期債務(wù)本息BT，則不會出現(xiàn)債務(wù)違約，反之地方政府屆時會出現(xiàn)債務(wù)違約[14]。地方政府可償債財政收入的增長率和波動率分別用g、σ表示。t為現(xiàn)在時刻。

改進后模型具體構(gòu)建如下：

(1)

(2)

(3)

(4)

三、中部五省地方政府債務(wù)的最優(yōu)規(guī)模實證檢驗及債務(wù)規(guī)模線性規(guī)劃

(一)中部五省地方財政收入的預測

鑒于地方政府對中央轉(zhuǎn)移支付的高度依賴性和政府性基金收入的大幅波動性，為了合理估算未來年度中部五省的財政收入，選用1992—2019年中部五省的一般公共財政收入數(shù)據(jù)，采用ARMA模型進行預測[15]。首先，用EVIEWS軟件對該原始序列和一階、二階差分分別進行ADF單位根檢驗，發(fā)現(xiàn)其不顯著，說明該序列為不平穩(wěn)序列。對中部五省的一般公共財政收入數(shù)據(jù)取自然對數(shù)，按照上述程序進行平穩(wěn)性檢驗，發(fā)現(xiàn)中部五省一般公共財政收入對數(shù)的二階差分為平穩(wěn)數(shù)列。運用EVIEWS軟件對中部五省一般公共財政收入二階差分數(shù)據(jù)的自相關(guān)及偏相關(guān)系數(shù)圖形進行描繪，較為直觀地觀察到變量為自相關(guān)拖尾，偏相關(guān)一階截尾，綜合不同ARMA模型下顯著性以及AIC和SC兩大準則，選擇其中最小值作為最優(yōu)模型。通過模型計算，得到安徽、河南、湖北、湖南和江西省2020—2024年的一般公共財政收入預測模型分別為：

lnFt=2.781lnFt-1-2.776lnFt-2+1.208lnFt-3

-0.213lnFt-4、

lnFt=2.991lnFt-1-3.528lnFt-2+2.199lnFt-3

-0.778lnFt-4+0.116lnFt-5、

lnFt=2.713lnFt-1-2.598lnFt-2+1.055lnFt-3

-0.171lnFt-4、

lnFt=2.865lnFt-1-2.973lnFt-2+1.352lnFt-3

-0.244lnFt-4、

lnFt=2.274lnFt-1-1.548lnFt-2+0.274lnFt-3。

用ARMA模型可以預測得到中部五省2020—2024年財政收入F對數(shù)值，通過逆推，進而求出中部五省五年的一般公共財政收入值(見表1)。

表1 2020—2024年中部五省財政收入F及可擔保財政收入RT預測值 (單位：億元)

(二)中部五省可擔保公共財政預算收入測算及增長率g和波動率σ測度

債務(wù)具有周期性，地方政府自身財政收入在覆蓋科教文衛(wèi)及醫(yī)療社保等剛性開支之余，剩下的財政資金才可用于償還債務(wù)[16]。具體地方財政資金的可支配額度及比例的確定，則需從實際出發(fā)，綜合各地方政府和以往學者的經(jīng)驗。通常來說，學者們一般將這一比例界定為30%～60%。由于各地經(jīng)濟實力不一，借鑒劉慧婷和劉海龍的方法，參考國泰君安的《中國地方政府評級報告》，將這一比例與政府債務(wù)評級掛鉤，7個不同級別對應相應的比例，根據(jù)這一比例，計算出中部五省可擔保財政收入具體額度[17]。中部五省中，湖北排名第7位，屬于第3級，對應50%的可支配比例，河南排名第12位，江西排名第14位，湖南排名第13位，安徽排名第15位，屬于第4級，對應45%的可支配比例，綜合信用評價整體較高。

得到中部五省2020—2024年的可償債財政收入RT以后，將其代入公式(1)和(2)，即可計算出未來五年中部五省可擔保財政收入增長率的平均值g和波動率σ(見表2)。

表2 不同期限下中部五省可擔保財政收入增長率均值和波動率 (單位：%)

(三)中部五省地方政府債務(wù)的違約距離(YD)和預期違約概率(ME)的測度

將不同比例到期的短期、中期和長期的中部五省地方政府債務(wù)規(guī)模代入公式(3)和(4)，計算2020—2024年不同債券額度下中部五省的違約距離(YD)和違約概率(ME)。經(jīng)過測算，當Bt/Rt介于0.2～0.5時，五省份對應的債務(wù)預期違約概率均為0，故而表中省略該部分(見表3、4)。

表3 一年期、三年期和五年期的違約距離

表4 2020—2024年中部五省地方政府債務(wù)對應的預期違約概率

表5 中部五省2020—2024年可支配財政收入和最大債務(wù)規(guī)模 (單位：億元)

參照已有學者的研究成果，借鑒標準普爾和穆迪等評級機構(gòu)劃定標準，預期違約概率應該不高于0.4%[13]。由表4、5，從短期預測結(jié)果看，當Bt/Rt小于70%時，中部五省違約概率較小，理論上不存在違約風險。但是,當Bt/Rt等于80%時，安徽省和湖北省違約概率高于0.4%的警戒值，為降低違約風險，安徽省和湖北省2020年到期還本付息額度理論上應該不高于1 020.940億元和1 226.510億元。從中期維度看，安徽省地方政府債務(wù)違約風險高于其他四省，2022年安徽省地方政府債務(wù)額度理論上應該不高于1 198.120億元，其他四省債務(wù)比例不高于80%即可。長期維度上，中部五省地方政府債務(wù)違約概率與其經(jīng)濟發(fā)展水平比價匹配，相對可控，債務(wù)比例理論上不應高于85%。

根據(jù)上述MATLAB計算結(jié)果,可以得出結(jié)論：未來五年中部五省政府債務(wù)違約風險總體可防可控。但由于債務(wù)規(guī)模仍在擴大，中部五省仍需要做好債務(wù)規(guī)模管理，協(xié)調(diào)好新增債務(wù)和存量債務(wù)化解，同時立足地區(qū)實際，豐富稅源以增加財政收入，為債務(wù)償付夯實基礎(chǔ)，也為“十四五”規(guī)劃中提出的加快中部崛起計劃打下堅實根基。

(四)中部五省地方政府債務(wù)規(guī)模的線性規(guī)劃

1.債務(wù)利率的規(guī)劃

高風險對應高收益，根據(jù)一致性原則，地方政府在考慮地方政府債券利率時，應綜合考量國債利率和銀行貸款利率，既保證地方政府債券利率市場化程度，也兼顧地方政府籌措資金的債務(wù)壓力，市場化地方債務(wù)利率值應該在國債利率和金融機構(gòu)貸款利率區(qū)間波動。選取最新的金融機構(gòu)人民幣貸款基準利率和國債收益率的算術(shù)平均值分別作為一年期、三年期和五年期的政府債券的利率[3]，計算得出政府一、三、五年期債券利率分別為3.260%、3.496%、3.681%。

2.債務(wù)期限的規(guī)劃

要做好地方政府債務(wù)的合理風險控制，應該在債務(wù)規(guī)模和債務(wù)結(jié)構(gòu)層面上雙向發(fā)力。在設(shè)定好中部五省2020年到2024年債務(wù)規(guī)模的理論上部區(qū)間的同時，排列組合好債務(wù)發(fā)行期限，以期達到債務(wù)發(fā)行成本最低和債務(wù)規(guī)模最優(yōu)的共贏效果。鑒于此，借鑒潘庚飛的方法建立線性規(guī)劃求解模型[3]。

步驟1 模型約束條件的設(shè)立原則。首先，鑒于中期和長期非流動性債券規(guī)模較大，若采取到期一次性還本付息的融資方式，中部五省地方政府償債壓力會比較大。故而建議中長期非流動性政府債券可以采取按年份均攤、分期還本付息形式，額度不高于中部五省當年應承擔的最大債務(wù)額度；其次，中部五省應合理安排債務(wù)規(guī)模及其發(fā)行順序。中部五省可在2020年安排五年期政府債券發(fā)行，隨著中部五省可接受債務(wù)規(guī)模增加，在2021年安排周期為一年的流動性債券，2022年發(fā)行期限為三年的政府非流動性債券，在2023年和2024年安排期限為一年的流動性債券。采取這種債務(wù)發(fā)行順序既可以使得地方政府每年償還的本金和利息額度與最大債務(wù)規(guī)模正相關(guān)，同時兼顧長短期籌資的風險收益比。期限為三年的非流動性債券用t表示，期限為五年的非流動性債券用f表示，其中期限為一年的流動性債券分別于2021年、2023年和2024年發(fā)行，并分別用I1、I2、I3表示。

步驟2 目標函數(shù)的設(shè)定。設(shè)計劃籌資總規(guī)模為m，目標函數(shù)為m=f+I1+I2+I3+t

步驟3 建立線性規(guī)劃求解模型。按照約束條件和運籌學中線性規(guī)劃方程要求，設(shè)定模型：

目標函數(shù)：

maxm=f+I1+I2+I3+t

(5)

約束條件(以安徽省為例)：

(6)

(7)

(8)

(9)

(10)

步驟4 規(guī)劃求解模型說明：(5)為目標函數(shù)，代表短中長期三種債券在內(nèi)的最優(yōu)化籌資規(guī)模組合；(6)—(10)分別代表本年度待償還的本金和利息額度不高于本年度的債務(wù)額度上限；

步驟5 通過運用EXCEL軟件求解線性規(guī)劃方程組，進而得出上述約束條件下的方程組最優(yōu)解。然后，運用相同方法，求得中部五省具體最優(yōu)解(見表6)。

表6 中部五省滿足約束條件最優(yōu)解 (單位：億元)

四、結(jié)論與建議

做好地方政府債務(wù)風險管控工作，中部五省應該立足本地實際，建立應對機制，從而為本地經(jīng)濟發(fā)展營造良好穩(wěn)定的環(huán)境。

(一)制定并完善債務(wù)資金池專項管理和精準投放計劃，優(yōu)化債務(wù)資金投向

我國東中西部經(jīng)濟發(fā)展程度存在差異性，債務(wù)資金對東部地區(qū)和中部地區(qū)的邊際效用也不同。債務(wù)資金對于東部發(fā)達區(qū)域是錦上添花，對于中部五省則更多屬于雪中送炭。鑒于此，中部五省應該抓住十四五規(guī)劃中“加快中部崛起”的機遇，對地方政府債務(wù)資金池進行科學管控，做好調(diào)研，將資金精準投放到對口項目，加強資金和項目對接。

(二)建立地方政府債務(wù)應急管理預案

當中部五省地方政府債務(wù)管理出現(xiàn)危機信號時，應當通過應急管理預案中的相應措施有針對性地進行處置或化解。五省應牢牢守住不發(fā)生區(qū)域性系統(tǒng)性風險的底線，專題制定政府性債務(wù)風險應急處置預案，并從一般公共預算中安排債務(wù)風險應急基金[18]。當出現(xiàn)債務(wù)風險時，及時啟動應急預案，做好債務(wù)風險化解工作。

(三)科學管控地方政府財政，借力科創(chuàng)板等金融市場渠道優(yōu)勢增加地方政府財政收入

中部五省一方面應該對地方政府財政進行管控，削減非必要開支，另一方面立足本地區(qū)人口、資源和交通樞紐實際，從本地區(qū)位優(yōu)勢和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)出發(fā)，充分發(fā)揮我國超大規(guī)模市場優(yōu)勢和內(nèi)需潛力，合理匹配資金、人力資本、技術(shù)創(chuàng)新、營商環(huán)境、資源等產(chǎn)業(yè)要素優(yōu)勢，本著“以國內(nèi)大循環(huán)為主體，國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局”理念，在“長株潭城市群”“中原城市群”“環(huán)鄱陽湖城市群”“皖江城市帶”“武漢城市圈”的帶動下，推動本地區(qū)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)借力科創(chuàng)板等金融市場，借力資本市場資金優(yōu)勢，盤活自身發(fā)展，做到既有且優(yōu)，以豐富稅源增加地方政府財政收入，增強債務(wù)償還能力，為即將到來的“十四五”打下堅實根基。