民資控股國企的混合所有制改革績效評價研究
——以華錄百納為例

萬立全（教授）徐清（上海海事大學經(jīng)濟管理學院 上海 201306）

當前混合所有制經(jīng)濟已逐漸成為我國經(jīng)濟的重要組成部分。國有企業(yè)的混合所有制改革強調在微觀層面上建立使國有資本、集體資本與其他資本融合在一起的混合所有制企業(yè)，從而使國有企業(yè)和國有資本更強更大（毛新述，2020）。李明敏等（2019）發(fā)現(xiàn)即使很多國企已經(jīng)完成混改，但仍存在政府干預力度過大、行政壟斷等現(xiàn)象，部分國企治理效率較差的窘境并未改善，民營資本無法發(fā)揮其應有的作用。為解決這一問題，有必要建立起國有資源與民營資源之間的關系。程承坪和焦方輝（2015）認為，要想消除國有企業(yè)中存在的各種深層次問題，必須引入民間資本。

一、華錄百納混合所有制改革概況及動因分析

（一）主要參與者介紹

1.華錄百納。根據(jù)上市公司年報，華錄百納（全稱：北京華錄百納影視股份有限公司）由華錄集團（全稱：中國華錄集團有限公司）和北京百納（全稱“北京百納文化發(fā)展有限公司”）共同出資組建。華錄文化產(chǎn)業(yè)有限公司為其控股股東，也是華錄集團的全資子公司。華錄集團為國有全資公司，系國務院國資委主管的中央直屬企業(yè)，為華錄百納的實際控制人。

2.盈峰集團與普羅非投資公司。盈峰集團（全稱“盈峰投資控股集團有限公司”），其實際控制人是何劍鋒，普羅非（全稱“寧波普羅非投資管理有限公司”）的實際控制人是何享健，二者為父子關系，何劍鋒同時為盈峰集團與普羅非董事長。

（二）華錄百納混合所有制改革過程

2018年3月21日，華錄文化和盈峰集團與普羅非組成的受讓方簽署股份轉讓協(xié)議，盈峰集團獲得華錄文化持有的1.02億股華錄百納股份，持股比例為13.16%，普羅非獲得0.41億股，持股比例為4.39%。混改后，華錄文化不再持有華錄百納股份，華錄百納的控股股東由華錄文化變更為盈峰集團，實際控制人由華錄集團變更為何劍鋒，華錄百納從國有控股轉為國有參股，正式成為民營控股企業(yè)。混改前后實際控制人的持股比例如圖1、圖2所示（資料來源：華錄百納年度報表）。

圖1 混改前華錄百納的控制關系（2017）

圖2 混改后華錄百納的控制關系（2018）

（三）華錄百納混合所有制改革動因分析

1.深化國企改革。國企改革已經(jīng)進入了較為關鍵的時期，國家給予了混改非常高的戰(zhàn)略地位。雖然華錄百納并未正式說明混改的具體原因，但在其轉讓股份前的公告①中曾提到，這一舉措是“為積極響應黨的十九大關于文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的有關要求，為華錄百納引入新的優(yōu)質股東資源，帶來新的業(yè)務資源和市場化的經(jīng)營機制，增強公司的盈利能力，推進華錄百納可持續(xù)發(fā)展”。公司混改與黨的十九大提出的要培育新型文化業(yè)態(tài)，推動文化與科技、旅游、金融等相關產(chǎn)業(yè)深度融合等政策吻合?？梢?，華錄百納選擇盈峰集團進行混改，不僅吸收了強有力的民間資本，還加速了公司改革的進程。

2.公司經(jīng)營業(yè)績不佳。作為已經(jīng)有18年歷史的老牌影視公司，華錄百納曾一度與華誼兄弟、光線傳媒、華策影視并稱為“國內(nèi)影視四大金剛”。但在混改之前，與其他三家影視公司相比，華錄百納長期處于競爭弱勢地位，主要表現(xiàn)在主營業(yè)務不振、多元化策略受阻、綜藝體育板塊發(fā)展不如預期等方面。2015—2017年，華錄百納的市值從450億元減少到只有80多億元。同時，華錄百納的業(yè)績也持續(xù)惡化，2017年綜藝板塊占營業(yè)收入的比重驟降為21.15%，導致華錄百納2017年凈利潤同比下滑71.35%，股價幾乎跌到發(fā)行價。表1為四家公司2015—2017年的經(jīng)營業(yè)績情況對比。

表1 四家影視公司2015—2017年經(jīng)營業(yè)績

由表1可以看出，2015—2017年華錄百納的整體經(jīng)營狀態(tài)基本處于四家影視公司的末位，雖然營業(yè)收入不是最少的，但凈利潤與其他三家公司相比存在明顯差距。即使是營業(yè)收入低于華錄百納的光線傳媒，凈利潤也比華錄百納高出很多。因此，華錄百納再以之前的經(jīng)營狀態(tài)運營下去，其發(fā)展將不容樂觀。

二、混合所有制改革對華錄百納財務績效的影響分析

（一）基于杜邦分析體系的財務績效及驅動因素分析

1.杜邦分析體系。杜邦分析體系以凈資產(chǎn)收益率（ROE）為核心，代表了股東收益的高低，能夠綜合反映企業(yè)經(jīng)營管理、資金運行等方面的情況。本文通過對華錄百納混改前后的ROE進行分析，判斷混改是否對華錄百納的績效產(chǎn)生了影響，如表2所示。

表2 混改前后華錄百納杜邦分析

可見混改后華錄百納的凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利率、總資產(chǎn)凈利率都得到了增長。華錄百納的ROE從2015年開始一直呈下降趨勢，到2018年跌為負值，從6.89%降至-115.51%。同時其他各項指標都跌入歷史最低，公司整體經(jīng)營情況不佳?；旄耐瓿珊蟮牡谝荒?，公司的經(jīng)營狀況出現(xiàn)了好轉，扭虧為盈，ROE上升到3.77%，總資產(chǎn)凈利率從-64.59%上升到3.43%，銷售凈利率由-543.12%上升到18.64%，銷售凈利率增加的主要原因是華錄百納凈利潤的大幅提升。可見，混改提升了華錄百納的利潤。

2.驅動因素分析。

（1）總資產(chǎn)凈利率和權益乘數(shù)。華錄百納的ROA和權益乘數(shù)2015—2019年的變化趨勢如圖3、圖4所示。從圖3可以看出，華錄百納的ROA從2017年開始下跌，在2018年跌至負值。根據(jù)年報顯示，華錄百納曾在2014年高價收購節(jié)目制作公司廣東藍火100%的股權，廣東藍火作出了三年業(yè)績承諾，因此2015—2017年該項指標保持良好。從2017年開始，業(yè)績承諾期結束，廣東藍火業(yè)績變臉，導致華錄百納總資產(chǎn)凈利率下降。由圖4可以看出，華錄百納的杠桿水平在2015—2017年較為穩(wěn)定，到了2018年，華錄百納的權益乘數(shù)從1.11升至1.79。混改完成后的第一年即2019年，華錄百納的權益乘數(shù)由1.79降至1.09。此外，從圖4還可以看出，華錄百納ROA和ROE的發(fā)展趨勢基本一致，說明公司ROE的提升并未以高杠桿為代價，而是受ROA的驅動，混改后華錄百納的獲利能力有所好轉。

圖3 華錄百納總資產(chǎn)凈利率趨勢圖

圖4 華錄百納權益乘數(shù)趨勢圖

（2）總資產(chǎn)周轉率和銷售凈利率。華錄百納總資產(chǎn)周轉率和銷售凈利率2015—2019年的變化趨勢如圖5、圖6所示。由圖5可以看出，華錄百納的總資產(chǎn)周轉率在2016年和2015年持平之后開始出現(xiàn)下降，由2016年的0.43降至2018年的0.12，在2019年又增加至0.18。說明華錄百納的資產(chǎn)變現(xiàn)速度較慢，主要原因是其積壓了較多的影視作品未制作完成，增加了儀器設備的投入，進而導致固定資產(chǎn)增加、資產(chǎn)利用效率降低。由圖6可以看出，銷售凈利率從2016年開始下降，2018年驟降至-543.12%，在混改之后則出現(xiàn)了明顯提升，達到18.64%，超過了混改之前的最佳水平，增幅大于總資產(chǎn)周轉率。因此，華錄百納ROA的提升主要是受銷售凈利率的影響。

圖5 華錄百納總資產(chǎn)周轉率趨勢圖

圖6 華錄百納銷售凈利率趨勢圖

綜上，可以得出以下結論：（1）混改前華錄百納的經(jīng)營狀態(tài)較差，混改提升了華錄百納的公司績效（ROE），華錄百納的盈利能力得到了改善。（2）華錄百納績效的提升并未以高杠桿為代價，主要得益于ROA的提升。（3）混改對于華錄百納的資產(chǎn)周轉能力影響較小，ROA的提升主要源于銷售凈利率的提升。

（二）基于EVA分析方法的財務績效分析

經(jīng)濟增加值（EVA）是全面評價經(jīng)營者有效使用資本和為企業(yè)創(chuàng)造價值的重要指標。為進一步說明混改對華錄百納績效的影響，本文通過EVA指標進行分析。資本成本是指華錄百納調整后的資本總額與其平均資本成本率的乘積。EVA值計算結果如表3所示，其中資本成本率取值為5.5%②按照國資委的規(guī)定，中央企業(yè)的資本成本率按5.5%計算。。

表3 華錄百納2015—2019年的EVA值 單位：萬元

從表3可以看出，華錄百納的EVA值在2015—2016年上升，到2018年下降至負值，在2019年又開始上升，起伏波動較大。華錄百納的凈利潤和調整后稅后凈營業(yè)利潤在混改后均大幅上升，2019年的稅后凈營業(yè)利潤相較于2018年增長約22.97億元。說明混改后，華錄百納的各類資本給公司帶來了利益，經(jīng)營效益有所提升。2019年的EVA值也有了較大提高，比2018年增長了約23.93億元，雖仍未轉負為正，但相較于2017年和2018年已有較大改善。說明雖然短期內(nèi)華錄百納的財務績效有所提升，但其改革成效仍具有一定的滯后性，還未真正實現(xiàn)公司價值的跨越式發(fā)展。

三、結束語

本文以華錄百納為例，探索混改對其財務績效的影響。首先，通過對混改背景、影視行業(yè)部分公司及華錄百納的業(yè)績進行分析，探究華錄百納混改的動因。其次，整理該公司2015－2019年的財務數(shù)據(jù)，通過杜邦分析方法展開研究，結果發(fā)現(xiàn)，混改前華錄百納的整體經(jīng)營狀態(tài)已大不如前，混改后華錄百納通過引入不同形式的所有制資本，由國有控股變?yōu)閲袇⒐?、民營控股，實現(xiàn)了股權架構的多元化，業(yè)績有所提高，混改后民營控股帶來了公司財務績效的提升。最后，分析華錄百納混改前后EVA值的變化情況，結果表明，混改后公司的EVA值得到了一定的提高，但公司還未創(chuàng)造出正向價值。華錄百納混改的完成時間不長，只能從短期觀察其績效，長期績效還需進一步予以研究。華錄百納混改最終是否成功應該由市場來檢驗，需要看其在市場經(jīng)濟中的競爭力是否得到提高，整體實力是否增強，這是一個比較緩慢的過程，需要逐步推進并不斷調整。