2015：記分牌

人的天性害怕改變，但變化恰恰是投資機(jī)會(huì)。

股市

一家大型券商的研究所負(fù)責(zé)人在2015年的最后一天買到了最后一張從北京飛往三亞的機(jī)票，他感慨地說：2015年對(duì)于資本市場(chǎng)的人來說太辛苦了，大家好好休息休息吧。

確實(shí)，2015年中國股市出現(xiàn)了過山車般的行情，上半年高歌猛進(jìn)，傲視全球，年中則是雪崩式的下跌，甚至出現(xiàn)了50%上市公司停牌的壯觀景象，中國股市第一次遇到了嚴(yán)重的流動(dòng)性危機(jī)！接著在政府強(qiáng)力干預(yù)下，市場(chǎng)在下半年又戲劇性地大幅反彈。根據(jù)深交所公布的數(shù)據(jù)，2015年6月30日，深交所主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率分別為36倍、66倍和107倍，而到了當(dāng)年最后一天，即12月31日，平均市盈率分別為31倍、68倍和109倍。而據(jù)港交所公布的數(shù)據(jù)，滬市A股2015年6月30日平均市盈率為21倍，12月31日為18倍。大家細(xì)心體會(huì)一下救市的成果，即滬深主板公司大概下跌了14%，而創(chuàng)業(yè)板和中小板這些所謂代表新經(jīng)濟(jì)的、市值比較小的公司，估值水平不僅沒有下跌，反而有所上升。

從投資的角度，我的判斷與半年多前一樣，即A股總體的估值水平過高，雖然不排除有些公司在目前的價(jià)格具備長(zhǎng)期投資價(jià)值，但總體風(fēng)險(xiǎn)很高。

匯市

2015年，人民幣相對(duì)美元明顯貶值。自2005年匯改以來，人民幣一直是世界上最堅(jiān)挺的貨幣，當(dāng)其他貨幣對(duì)美元升值時(shí)，人民幣對(duì)美元是升值，當(dāng)其他貨幣對(duì)美元貶值時(shí)，人民幣對(duì)美元仍然升值，目前人民幣貶值也只是局限在與美元相比，對(duì)其他貨幣并沒有明顯的貶值。從購買力的角度，人民幣貶值在意料之中，但它所造成的恐慌卻令我有些意外。一位從事外匯交易的資深投資者告訴我說，貨幣貶值是國民財(cái)富的殺手，過去20多年，他見過太多因?yàn)閰R率的波動(dòng)導(dǎo)致國民財(cái)富大量流失的案例，比如日本、俄羅斯、印度、巴西，也包括歐元波動(dòng)使歐洲財(cái)富大幅縮水的現(xiàn)狀。他甚至認(rèn)為匯率是個(gè)人財(cái)富所面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)來源，而且當(dāng)下股市的波動(dòng)也與匯市的波動(dòng)有重要的關(guān)聯(lián)。

今天的中國已經(jīng)成為世界上舉足輕重的經(jīng)濟(jì)體，這不僅僅是體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)總量已經(jīng)成為世界第二號(hào)強(qiáng)國，還因?yàn)橹袊侨绱私?jīng)濟(jì)規(guī)模的經(jīng)濟(jì)體中還能保持高速增長(zhǎng)的唯一一個(gè)，中國經(jīng)濟(jì)和貨幣的波動(dòng)將深刻地影響到世界經(jīng)濟(jì)。今天的中國與1980年代的日本有著根本性的不同，即中國不僅是一個(gè)產(chǎn)品輸出國，更是一個(gè)龐大的消費(fèi)市場(chǎng)。比如世界上市值最高的蘋果公司，24%收入由大中華地區(qū)貢獻(xiàn)，由于美元對(duì)人民幣升值，蘋果產(chǎn)品在中國售價(jià)提高，這已經(jīng)影響到投資者對(duì)蘋果業(yè)績(jī)的判斷。

人民幣與美元匯率未來如何變化，考驗(yàn)著中美兩國決策者的智慧。

周展宏理時(shí)資本創(chuàng)始合伙人，界面網(wǎng)絡(luò)合伙人。著有《投資者的計(jì)分牌》一書。業(yè)余他還運(yùn)營著一家微信公號(hào)“能力圈”（AbilityCircle）。他的申明是：文章中所提到的公司他可能投資了也可能沒有。投資有風(fēng)險(xiǎn)，本文不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議

百萬投資組合

去年7月底，在證券市場(chǎng)大幅下跌之后，我在本專欄推出了一個(gè)百萬投資組合，踐行我熊市買股的理念。迄今為止，我們這個(gè)組合只有7個(gè)交易日（包括本次），收益率約為11.8%（見后表）。雖然時(shí)間很短，但納入投資組合的公司已經(jīng)發(fā)生了滄海桑田般的變化，首次推出時(shí)的5家公司如今只剩一家還在上面，倒不是我喜新厭舊，原因有兩個(gè)：一是因?yàn)楫?dāng)初推出時(shí)我配置了大量私有化套利的標(biāo)的，這些套利標(biāo)的在過去半年里已經(jīng)漸漸明朗化，股價(jià)已經(jīng)大幅上升，而它們的獲利空間是有上限的，所以我們退出了不少私有化套利投資，這類投資中的典型代表就是我們?cè)貍}的航美傳媒（NASDAQ：AMCN）。同時(shí)，我們也不斷在組合中加入類似的私有化套利標(biāo)的——因?yàn)榻灰兹仗俚年P(guān)系，實(shí)際上這個(gè)投資組合還錯(cuò)失了一些這類投資機(jī)會(huì)。另一個(gè)原因則是市場(chǎng)變化實(shí)在太快，導(dǎo)致我們持有的標(biāo)的基本面出現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性的變化，這類投資的代表是去哪兒（NASDAQ：QUNR），關(guān)于它與攜程的恩怨情仇我已經(jīng)多次在本專欄撰文詳解，就不再贅述。

我們的投資組合已經(jīng)在過去半年加大了長(zhǎng)線投資的倉位，但目前收益甚少，甚至可能是負(fù)收益。巴菲特早年做對(duì)沖基金的時(shí)候有穩(wěn)定的業(yè)績(jī)回報(bào)，正是因?yàn)樗麑⑻桌鳛橥顿Y組合的重要組成部分，在市場(chǎng)低迷的時(shí)候，如果只做套利將會(huì)獲利更高，而在市場(chǎng)樂觀情緒高漲的時(shí)候，我們就會(huì)希望長(zhǎng)線倉位多一點(diǎn)——此時(shí)，我多希望半年前我們的組合只做私有化套利呀！另外，我們還沒有把A股的公司納入投資組合，我希望今年有機(jī)會(huì)將A股公司加入進(jìn)來。

一級(jí)市場(chǎng)

2015年我寫過一篇專欄，表達(dá)了我對(duì)新三板這個(gè)一級(jí)半市場(chǎng)看好。不僅僅是寫文章，去年我也將自己家庭財(cái)產(chǎn)的一部分從二級(jí)市場(chǎng)退出，投入一級(jí)市場(chǎng)的汪洋大海里去了。進(jìn)入一級(jí)市場(chǎng)之前，我征求了很多具有豐富投資經(jīng)驗(yàn)的朋友的意見，他們告訴我，一級(jí)市場(chǎng)水很深，他們有些朋友7年前投資的PE基金到期后無法退出，不得不一再延期。我很清楚，那些投資翻100倍甚至1000倍的故事只是一級(jí)市場(chǎng)投資里可能不到千分之一甚至萬分之一的故事，其他的故事大都是投資失敗的教訓(xùn)和平淡無奇的回報(bào)。不過，毫無疑問，中國已經(jīng)進(jìn)入股權(quán)投資的時(shí)代。首先是因?yàn)楦母镩_放30多年，已經(jīng)積累了大量民間資本;其次，中國已經(jīng)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，大量傳統(tǒng)的資本和資源密集型的商業(yè)模式已經(jīng)崩潰，轉(zhuǎn)向更加依賴人力資本的商業(yè)模式，服務(wù)業(yè)越來越發(fā)達(dá)的同時(shí)伴隨著制造業(yè)的式微。人的天性害怕改變，但變化恰恰是投資的機(jī)會(huì)。最后，但不是最不重要的，中國二級(jí)市場(chǎng)的估值水平長(zhǎng)期居高不下。

去年，China First Capital的創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)Peter Fuhrman在《財(cái)經(jīng)》雜志撰文說，“在過去10年中，LP（有限合伙人）們只從中國PE手上拿回了所投資金的30%;而在同一時(shí)期的美國，這個(gè)數(shù)字是200%”?！爸袊鳳E的悖論是，真正完成投資的項(xiàng)目越來越少，能盈利退出的項(xiàng)目越來越少，企業(yè)估值卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他地方?！彪m然是一級(jí)市場(chǎng)新兵，我也感受到了Fuhrman所說的悖論，我認(rèn)為這與二級(jí)市場(chǎng)沒有本質(zhì)不同，關(guān)鍵還是常識(shí)和獨(dú)立判斷的稀缺，也是羊群效應(yīng)和擊鼓傳花式的投資方式的必然惡果。對(duì)于我在信息極其不透明的一級(jí)市場(chǎng)的冒險(xiǎn)，前途如何還是未知數(shù)，我是抱著如履薄冰、如臨深淵的心態(tài)進(jìn)入這個(gè)游戲的。

書籍

去年我閱讀了在中國高科技圈里特別流行的《三體》三部曲，這套系列小說值得一讀，對(duì)于作者劉慈欣的想象力我充滿敬意。我同意《三體Ⅲ》推薦序作者嚴(yán)鋒的觀點(diǎn)，即“第一部最有歷史感和現(xiàn)實(shí)性;第二部的完成度最高，結(jié)構(gòu)最完整，線索最清晰，也最華麗好看;而《三體Ⅲ》則是把宇宙視野和本質(zhì)性的思考推向了極致”。被雷軍總反復(fù)宣揚(yáng)的“降維攻擊”出現(xiàn)在第三部，不過，我覺得第三部存在一點(diǎn)小小的邏輯瑕疵，即當(dāng)“萬有引力”號(hào)廣播三體星系的位置后，三體人就立即不再攻擊地球了。我覺得正常情況下，既然三體星球自然條件那么惡劣，而且位置已經(jīng)暴露了，他們應(yīng)該繼續(xù)執(zhí)行之前計(jì)劃，先占領(lǐng)地球，再慢慢尋找下一個(gè)落腳地。因?yàn)榧幢闾栂档奈恢靡呀?jīng)暴露，地球也處于危險(xiǎn)之中，總比直接暴露位置的三體星球更安全一些。當(dāng)然，三體人的思維方式可能也是我這個(gè)地球人所不能理解的。去年對(duì)于相信“降維攻擊”的雷軍先生領(lǐng)導(dǎo)的小米而言是異常艱難的一年，也是走下神壇的一年。上一年回顧時(shí)，我即表達(dá)了華為手機(jī)可能會(huì)對(duì)小米形成沖擊，事實(shí)是華為去年成了在高端手機(jī)市場(chǎng)最成功的國產(chǎn)品牌，華為的崛起證明了產(chǎn)品領(lǐng)先仍然是商界致勝的法寶，商業(yè)模式、思維可以贏得一時(shí)的勝利，最終仍然必須體現(xiàn)到用戶可以感知的產(chǎn)品和服務(wù)上才可持續(xù)。

另一本值得一讀的書是《查理·芒格的智慧——投資的格柵理論》。去年我推薦了《窮查理寶典》，那是芒格的演講集和箴言錄，而今年這本由羅伯特·哈格斯特朗撰寫的書，跟芒格關(guān)系不大。他只是根據(jù)芒格的思想，介紹了與投資相關(guān)的各個(gè)學(xué)科，包括物理學(xué)、生物學(xué)、社會(huì)學(xué)、心理學(xué)、哲學(xué)、文學(xué)和數(shù)學(xué)等。實(shí)際上是說投資需要通才教育，需要觸類旁通的智慧。作者哈格斯特朗很有名，也是去年熱銷的《巴菲特之道》的作者（譯者是去年介紹過的楊天南先生），他寫的《巴菲特的投資組合》也是一本值得特別推薦的投資著作。

最后是私貨。我自己去年也出了一本投資專著，名為《投資者的記分牌》，書名來自巴菲特的一個(gè)類比。巴總認(rèn)為，投資者投資，就像棒球運(yùn)動(dòng)員打捧球一樣。一個(gè)棒球擊球運(yùn)動(dòng)員很清楚，要讓自己身旁的記分牌不斷地滾動(dòng)增加，盯著記分牌是沒有任何益處的，他必須全神貫注地盯著球才行。二級(jí)市場(chǎng)投資者也是一樣，他應(yīng)該很清楚，如果他想自己的財(cái)富不斷增長(zhǎng)，時(shí)時(shí)盯緊股票的報(bào)價(jià)是沒有用的，他必須盯緊自己所投資企業(yè)的經(jīng)營情況才行。這本書是我投資日志的合集，可能沒有什么驚人的洞見，但我認(rèn)為自己至少做到了通俗易懂、邏輯清晰，也有很多真實(shí)的和正在發(fā)展的案例，借此機(jī)會(huì)推薦給對(duì)投資感興趣的讀者。

回到開頭，那位大型券商研究部門負(fù)責(zé)人肯定沒有想到，回來上班的第一周就是兩次熔斷，A股幾天之內(nèi)就跌去了15%。過去一年對(duì)做資本市場(chǎng)的人很難，而接下來的一年可能更加艱難。祝大家新年好運(yùn)！