保險：改革艱難低估值成最后安慰

林然

在文章《中國平安：年報“破罐子破摔”低基數(shù)下迎機(jī)會》中，筆者表示，2020年下半年，平安似乎有明顯“破罐子破摔”的跡象，特別是四季度。首先，2019年四季度，平安壽險首次人事動蕩，李源祥跳槽友邦，陸敏上馬時，2019年前三季度表現(xiàn)驚艷的凈利潤在四季度戛然而止，這和2020年四季度陸敏退休，臨陣換帥，兵行險招和NBV爛得離譜基本一脈相承。此外，2021年開門紅的開始時間大大提前，擺明了做好2021年開年數(shù)據(jù)的架勢。

然而，從目前的負(fù)債端看，2021年1月份成為平安唯一的高光時刻。新業(yè)務(wù)價值單月347.85億元，同比增長高達(dá)31.04%，隨后便逐月拾級而下，而整個壽險上市公司的境況都如出一轍。

改革艱難，行業(yè)目前也處在明顯的困難期，平安在一季報時表示壽險改革已經(jīng)全面推廣。是良好的開始，但過程卻可能稍顯滿產(chǎn)和痛苦。2013年前后，招商銀行零售改革的攻堅期的痛苦或許將在平安身上顯現(xiàn)，而低估值成為了平安目前“最后的安慰”。

負(fù)債端：低基數(shù)下壽險市場依舊承壓

上市險企在5月中旬相繼公布了4月保費收入，在2020年低基數(shù)的情況下，前4個月負(fù)債端額表現(xiàn)依舊不理想。具體看，平安人壽、中國人壽、太保人壽、新華保險、人保壽險4月單月原保費同比分別-2.8%，-2.0%、+9.1%、-0.7%、-24.6%;1-4月累計同比分別-4.2%、+4.6%、+4.4%、+7.4%、-6.9%。值得注意的是，在披露新單情況的兩家公司中，4月單月壽險新單降幅擴(kuò)大。平安4月單月個人業(yè)務(wù)新單同比-23.3%，降幅較上月擴(kuò)大6.3pct，1-4月累計同比+11.5%。人保壽險4月單月長險首年同比-50.0%，長險首年期交同比-59.5%;二者1-4月累計分別同比-20.1%、+1.8%。海通證券孫婷團(tuán)隊表示，4月新單承壓主要有3個因素：

首先，1月份銷售老定義產(chǎn)品充分挖掘了客戶需求，2、3月需求已有走弱趨勢，4月銷售困難加劇。

其次，疫情對經(jīng)濟(jì)、收入有長期影響等;同時疫情期間，客戶對互聯(lián)網(wǎng)渠道購買保險偏好加強(qiáng)，相關(guān)認(rèn)知也逐步加深，一定程度上對傳統(tǒng)代理人渠道造成沖擊。

最后，新重疾定義產(chǎn)品推廣初期銷售面臨一定困難，代理人對產(chǎn)品的推介方式仍不夠熟悉，開單較難使得收入水平有所下滑，進(jìn)而留存受到影響，隊伍整體不夠穩(wěn)固。（見表一）

表一：中國平安2021年1-4月新單情況

數(shù)據(jù)來源：公司公告

此外，財險市場同樣不樂觀。三大產(chǎn)險公司均負(fù)增長，4月保費合計同比-7.4%，降幅較3月擴(kuò)大10.3pet。環(huán)比來看，4月保費較3月環(huán)比-28.5%。人保財險、平安產(chǎn)險、太保產(chǎn)險4月單月保費同比增速分別為-8.8%、-10.5%、+2.9%，增速較上月分別-13pct、-4pct、-11pct;1-4月累計分別同比+2.8%、-9.3%、+9.8%?？梢钥吹?，綜合改革下車均保費仍有較大壓力。

撇開財險不談，平安4月的新單情況可以說讓市場大跌眼鏡。這更讓筆者在《中國平安：年報“破罐子破摔”低基數(shù)下迎機(jī)會》中提到，“故意”做低2020四季度保費收入，沖擊開門紅，同時疊加2020年低基數(shù)有望迎來復(fù)蘇的判斷變得有些可笑。事實上，負(fù)債端平安就1月份表現(xiàn)良好。

改革艱難低估值成唯一“亮點”

一季報時，平安實現(xiàn)歸母凈利潤達(dá)272億元，同比+4.5%。營運利潤達(dá)391億元，同比+8.9%;壽險歸母營運利潤同比+4%。一季度末凈資產(chǎn)為7722億元，較年初+1.3%。NBV同比增長15.4%。其中NBV獲得15%以上的增速，讓我依舊認(rèn)為全年15%（再不濟(jì)兩位數(shù)）的增長問題不大。彼時，華夏幸福投資減值182億元，似乎也讓市場看到了卸下包袱，輕裝上陣的開始。

不過，這樣的欣喜，無法掩蓋同期新業(yè)務(wù)價值率31.4%，同比下降2.1個百分點的尷尬。此外，代理人數(shù)量繼續(xù)下滑至98.57萬人，2020年末102.38萬人，2018年巔峰時期超過142萬人，這也是2016年平安代理人突破100萬以來，近5年時間，首次跌破100萬人。

這是一個還債的過程，上一個周期從2014年起，監(jiān)管的松弛加上萬能險、理財型產(chǎn)品的風(fēng)靡，負(fù)債端持續(xù)了高達(dá)5年期的高速增長，這也是平安代理人快速膨脹的原因。從目前的態(tài)勢看，代理人數(shù)量還有進(jìn)一步下跌的可能。

在此前的股東會中，陳心穎提到：

“壽險是做長期生意，因此我們接下來提升代理人的質(zhì)量是最重要的，今年不會很激進(jìn)的指標(biāo)，怕動作變形，要保持正增長的NBV。今年更在乎改革落地和扎實，做好了明年預(yù)期恢復(fù)雙位數(shù)增長。希望各位股東給我們耐心，我們不可以走回老路，也不能走回老路啊?！?/p>

結(jié)合4月份的新單情況，正常的預(yù)期是，今年NBV能夠勉強(qiáng)獲得正增長已經(jīng)非常不錯了。

平安在一季報中曾提到：壽險改革已經(jīng)全面推廣。李源祥和陸敏兩大保險業(yè)務(wù)帶頭人離職，馬明哲領(lǐng)銜壽險改革小組組長。但終于改革全面推廣的時候，我們似乎欣喜過頭而預(yù)估錯了這個改革的時間周期和當(dāng)前所處的位置。

2011年至2013年的3年中，因為信托等金融產(chǎn)品剛兌擠占壽險市場空間，導(dǎo)致壽險需求和代理人生存面臨挑戰(zhàn)。而2019年以來的下行周期，因為監(jiān)管趨嚴(yán)，保險姓保，還前期的債，互聯(lián)網(wǎng)保險產(chǎn)品崛起、經(jīng)營環(huán)境變化（人口紅利不再）等因素的影響，耗時大概率不會低于前一次的陣痛。如果以2019年底馬明哲披掛上陣，擔(dān)任壽險改革小組組長算，可能當(dāng)前改革所處的位置還僅僅在谷底。

在《中國平安：年報“破罐子破摔”低基數(shù)下迎機(jī)會》中，筆者曾提到：慢慢發(fā)現(xiàn)，拋開社會保障體系談保險深度和密度都是耍流氓，因此投資人對保險賽道的長度和厚度需要重新評估。此外，中國老齡化速度在加快，這讓壽險賠付壓力在增加，而互聯(lián)網(wǎng)平臺的大數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)模式對平安等傳統(tǒng)模式的沖擊不小。

但是，就因為這些不利因素，中國保險業(yè)就發(fā)展到頂峰，步入衰退期了嗎？筆者認(rèn)為大概率并不是。在這個大前提判斷下，如果行業(yè)都面臨陣痛與改革難題，作為行業(yè)標(biāo)桿的平安都不行，還有誰可以呢？

按照球友東先生的數(shù)據(jù)，截止5月14日最新數(shù)據(jù)，平安按PEV估值處于歷史分位的6%（離最低僅有一步之遙）。這或許是當(dāng)前押注平安唯一還能獲得的安慰。

表一：中國平安2021年1-4月新單情況

數(shù)據(jù)來源：公司公告