股權(quán)激勵對企業(yè)財務(wù)績效的影響研究①

江蘇師范大學(xué)科文學(xué)院 張精 李佩

1 引言

20世紀(jì)50年代，股權(quán)激勵機(jī)制在西方發(fā)達(dá)國家起步發(fā)展，在經(jīng)過多年廣泛運(yùn)用后，股權(quán)激勵在推動西方國家經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速發(fā)展方面發(fā)揮了重要作用。

我國股權(quán)激勵制度相比西方國家起步較晚，20世紀(jì)90年代股權(quán)激勵被引入中國市場，但由于原《公司法》中有關(guān)禁止企業(yè)回購股票、禁止公司管理層出讓其所擁有的本公司股權(quán)等法律層面的因素制約了股權(quán)激勵制度在我國的發(fā)展。

2006年新《公司法》頒布，其允許企業(yè)回購本公司股票，加之股權(quán)分置改革的推行，股權(quán)激勵機(jī)制在我國逐步得到發(fā)展。據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，截止至2019年，A股上市公司已有751家上市公司推出股權(quán)激勵計劃。

股權(quán)激勵作為企業(yè)長期激勵手段，能較為明顯地降低代理成本，大力調(diào)動所激勵對象工作的積極性，從而帶來公司經(jīng)濟(jì)效益水平的提升。本文以我國工程機(jī)械行業(yè)代表企業(yè)之一的S公司作為研究對象，從股權(quán)激勵影響企業(yè)績效的角度入手，對S公司兩次股權(quán)激勵實施后公司業(yè)績水平進(jìn)行評價，從而判斷股權(quán)激勵對公司績效的具體影響程度。

2 文獻(xiàn)回顧

有學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)激勵對公司業(yè)績的提高有積極的促進(jìn)作用。早在1976年，Jensen&Meckling的利益趨同假說就指出股權(quán)激勵可以降低企業(yè)代理成本，提升其業(yè)績。Kato(2005)研究得出，股權(quán)激勵方案在公布后的一段時間內(nèi)給企業(yè)帶來超額收益，公司績效越良好，越傾向于實施股權(quán)激勵。宋玉臣、李連偉(2017)闡述股權(quán)激勵對公司績效的直接作用和間接作用，指出股權(quán)激勵對公司績效有正面效果。許娟娟、陳艷和陳志陽(2016)以我國A股上市公司2007—2013年的數(shù)據(jù)，實證檢驗股權(quán)激勵對公司績效的影響，發(fā)現(xiàn)兩者顯著正相關(guān)。鞏娜(2016)以美的和海爾兩家行業(yè)可比公司施行股權(quán)激勵后的公司業(yè)績表現(xiàn)進(jìn)行對比，研究認(rèn)為股權(quán)激勵有利于提高公司業(yè)績。王晨越(2020)研究指出股權(quán)激勵的實施對企業(yè)長期業(yè)績的提升有正向的影響。

部分學(xué)者則認(rèn)為股權(quán)激勵計劃與企業(yè)財務(wù)業(yè)績之間負(fù)相關(guān)或非線性相關(guān)。如：Fama&Jensen(1983)認(rèn)為，高管持股會增強(qiáng)其行為對企業(yè)的影響，削弱外界對管理層的約束和監(jiān)督，在這種情況下，管理層追求個人利益更加容易，代理成本增加的風(fēng)險，以及企業(yè)業(yè)績與價值下降的風(fēng)險則會更高。陳艷艷(2015)以2005—2012年410家上市企業(yè)為研究對象，實證檢驗發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵對公司業(yè)績存在較弱的負(fù)面影響。陳文強(qiáng)(2016)研究指出股權(quán)激勵計劃與公司績效之間的關(guān)系曲線大致是一個倒U 型的曲線。

有關(guān)股權(quán)激勵計劃對企業(yè)財務(wù)業(yè)績的影響，學(xué)者們已做了大量研究，包括理論研究、案例研究、實證研究，等等，研究的結(jié)論也不盡相同。本文擬通過分析所選公司不同財務(wù)能力指標(biāo)，觀察其變動情況及增減幅度，并將其與行業(yè)可比公司進(jìn)行比較，進(jìn)而判斷股權(quán)激勵計劃的實施對公司績效的影響程度。

3 S公司股權(quán)激勵案例分析

3.1 案例背景

S公司于1994年成立，并于2003年在上交所上市，公司所處行業(yè)為以“工程機(jī)械”為主體的裝備制造業(yè)，其主營業(yè)務(wù)是工程機(jī)械產(chǎn)品及配件的開發(fā)、生產(chǎn)與銷售。截至2020年年底，公司股本已達(dá)84億元，企業(yè)實力十分雄厚。S公司分別于2012年11月6號、2016年10月18日公布股權(quán)激勵計劃。S公司所處的工程機(jī)械行業(yè)在2010—2012年呈爆發(fā)式的發(fā)展，但在2012年下半年行業(yè)整體出現(xiàn)收縮，市場需求大幅下降，行業(yè)中的大部分企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入率、利潤率等均出現(xiàn)了不同程度的下降。2014—2016年工程機(jī)械行業(yè)經(jīng)歷了幾年的調(diào)整，加上“一帶一路”等國家利好政策的影響，行業(yè)在2016年下半年觸底反彈，逐步呈現(xiàn)良好的發(fā)展趨勢。

3.2 股權(quán)激勵的績效分析

3.2.1 第一期股權(quán)激勵財務(wù)績效分析

2012—2015年公司營業(yè)收入增長率分別為-7.8%、-20.29%、-18.65%、-23.05%，凈利潤增長率分別為-35.79%、-48.51%、-75.57%、-81.72%。2013年S公司營業(yè)收入增長率較2012年出現(xiàn)大幅下降，2014年相對2013年雖有小幅提升，但營業(yè)收入增長率依舊為負(fù)。2013年S公司凈利潤增長率依舊為負(fù)，并較2012年出現(xiàn)下降，2014年、2015年持續(xù)大幅下降，公司凈利潤在股權(quán)激勵實施后的三年內(nèi)并未得到增長。通過對S公司營業(yè)收入和凈利潤分析可知，公司業(yè)績并未因第一期股權(quán)激勵的實施得到明顯改善。其主要原因是機(jī)械行業(yè)市場不景氣，行業(yè)整體產(chǎn)能過剩，存貨積壓等進(jìn)一步加劇了行業(yè)內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營困境。為了排除行業(yè)因素對S公司業(yè)績的影響，本文將行業(yè)平均經(jīng)營業(yè)績與S公司的業(yè)績表現(xiàn)進(jìn)行對比分析，探究第一次股權(quán)激勵計劃對S公司業(yè)績的影響。

2012—2015年行業(yè)凈利潤增長率分別為-166.00%、-55.36%、-79.86%、-273.09%。將S公司凈利潤增長率與行業(yè)對比可知，2012年年底股權(quán)激勵實施后，S公司凈利潤雖未增長，但2015年在行業(yè)凈利潤大幅下降-193.23%的情況下，其凈利潤只下降6.16%，可見，第一次股權(quán)激勵對S公司的業(yè)績轉(zhuǎn)變?nèi)援a(chǎn)生正向推動作用。

3.2.2 第二期股權(quán)激勵財務(wù)績效分析

第二次股權(quán)激勵發(fā)生在2016年10月，此時正是工程機(jī)械行業(yè)復(fù)蘇的節(jié)點，S公司盈利能力的提升離不開行業(yè)復(fù)蘇的東風(fēng)，本文將分析比較S公司與行業(yè)可比公司財務(wù)業(yè)績數(shù)據(jù)，以探究股權(quán)激勵對S公司財務(wù)績效的具體影響。

(1)盈利能力

本文選取凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利率和營業(yè)凈利率三個指標(biāo)評價企業(yè)盈利能力，凈資產(chǎn)收益率是綜合能力較強(qiáng)的指標(biāo)，最能體現(xiàn)企業(yè)盈利能力，是投資者最關(guān)注的盈利指標(biāo)?？傎Y產(chǎn)凈利潤率反映企業(yè)資產(chǎn)綜合利用效率。營業(yè)凈利率能反映企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營創(chuàng)造凈利潤的能力。

從表1可知，S公司在未實施第二次股權(quán)激勵前，即2016年數(shù)據(jù)顯示S公司盈利能力與柳工持平，高于中聯(lián)重科，盈利能力相較于徐工較弱，但由于行業(yè)在2016年下半年逐漸復(fù)蘇，所以S公司與幾個可比公司總體盈利能力相對較弱。

表1 S公司盈利能力變化分析表

第二次股權(quán)激勵計劃實施后，2017年S公司凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利潤率、營業(yè)凈利率較2016年分別增長了1214%、1330%、730%，實現(xiàn)跨越式增長，且在2018年、2019年繼續(xù)保持巨幅增長。通過對比分析S公司與可比公司盈利能力數(shù)據(jù)可知，2017年至2019年，S公司凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利潤率、營業(yè)凈利率均顯著高于其他三個可比公司?？梢?，S公司的盈利能力在實施股權(quán)激勵后有了較大提升，且盈利能力的提升與同行業(yè)可比公司相比相對較好。說明其盈利能力的提升不僅是因為機(jī)械行業(yè)回暖復(fù)蘇，而且是因為股權(quán)激勵實施具有正向影響。

(2)營運(yùn)能力

本文將主要通過對應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率三個指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，從而對S公司營運(yùn)能力進(jìn)行評價。

由表2可知，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在第二次股權(quán)激勵實施后得到大幅度提升，年均增長率相對于行業(yè)可比公司也處于領(lǐng)先地位，說明S公司應(yīng)收賬款回收速度較快，出現(xiàn)壞賬的可能性較低，在行業(yè)整體復(fù)蘇的影響下，S公司在應(yīng)收賬款管理方面取得了進(jìn)步。而在存貨周轉(zhuǎn)方面，2017年較2016年有了較大提升，說明第二次股權(quán)激勵后S公司在存貨管理方面取得了進(jìn)步，但2018年保持小幅增長，2019年出現(xiàn)回落，存貨年均增長率與可比公司存在差距。2017—2019年S公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率逐步提升，且年均增長速度均高于其他三家企業(yè)。總的來說，在行業(yè)復(fù)蘇和股權(quán)激勵雙重作用下，公司管理層通過加強(qiáng)催收力度以及消化產(chǎn)品庫存等手段，顯著提升了公司的營運(yùn)能力，但仍要進(jìn)一步加強(qiáng)存貨方面的管理。

表2 S公司及可比公司營運(yùn)能力對比

3.3 償債能力

因工程機(jī)械行業(yè)的存貨和應(yīng)收賬款流動性相對較弱，所以本文選取資產(chǎn)負(fù)債率以及現(xiàn)金到期債務(wù)比兩個指標(biāo)對S公司的償債能力進(jìn)行分析。

2016—2019年S公司現(xiàn)金到期債務(wù)比分別為0.63、1.11、0.93、1.31。在第二次股權(quán)激勵后，S公司的現(xiàn)金流到期債務(wù)比大幅提升，說明其有足夠的現(xiàn)金來應(yīng)對一年內(nèi)將要到期的債務(wù)。其原因在于經(jīng)營現(xiàn)金流量有了較大提高，另外，S公司現(xiàn)金流到期債務(wù)比顯著高于其他三家可比公司。

從表3可知，S公司2017年資產(chǎn)負(fù)債率相對2016年下降11.3%，2018年保持相對穩(wěn)定，在2019年有小幅下降。另外，中聯(lián)重科、徐工集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率發(fā)生小幅波動，柳工資產(chǎn)負(fù)債率小幅提升，這說明行業(yè)復(fù)蘇對行業(yè)公司資產(chǎn)負(fù)債率影響不大，所以S公司第二次股權(quán)激勵對于公司償債能力的提升有一定正向影響。

表3 S公司資產(chǎn)負(fù)債率變化分析表

3.4 發(fā)展能力

2016—2019年S公司凈利潤增長率分別為0.186、12.59、1.83、0.82。S公司凈利潤增長率波動較大，在2017年大幅度提升，2018年出現(xiàn)大幅下降，2019年下降幅度較上年有所緩和，這主要是受行業(yè)大環(huán)境的影響，2016年行業(yè)逐步復(fù)蘇，2017年S公司積壓存貨賣出，使得凈利潤大幅增長。另外，2017—2019年總資產(chǎn)增長率、營業(yè)收入增長率波動不明顯，可見，股權(quán)激勵對S公司發(fā)展能力提升作用并不明顯。

4 結(jié)語

本文分析實施股權(quán)激勵計劃前后S公司財務(wù)績效的變化，因機(jī)械行業(yè)整體處于上升期，所以本文不僅縱向分析S公司財務(wù)能力四個方面的相關(guān)指標(biāo)，并且著重對S公司與同行業(yè)可比公司財務(wù)績效進(jìn)行對比分析，從而避免行業(yè)因素對股權(quán)激勵與財務(wù)績效之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。通過分析發(fā)現(xiàn)，S公司業(yè)績并未因第一期股權(quán)激勵的實施得到明顯改善，但通過與行業(yè)凈利潤增長率等指標(biāo)數(shù)據(jù)對比發(fā)現(xiàn)，第一次股權(quán)激勵對S公司的業(yè)績?nèi)援a(chǎn)生著正向激勵效果。S公司第二期股權(quán)激勵計劃實施處于機(jī)械行業(yè)整體走勢向好的節(jié)點，行業(yè)的復(fù)蘇發(fā)展對S公司的各項能力提升均有促進(jìn)作用，且經(jīng)過與可比公司的對比分析可知，S公司的盈利能力、償債能力、營運(yùn)能力均顯著優(yōu)于行業(yè)可比公司，但S公司發(fā)展能力略顯不足。本文案例分析結(jié)果在一定程度上說明股權(quán)激勵對公司財務(wù)績效的改善起到正向推動作用。