美的集團(tuán)回購(gòu)難掩增收難題

楊現(xiàn)華

美的集團(tuán)（000333.SZ）又要回購(gòu)了。在剛剛完成號(hào)稱史詩級(jí)回購(gòu)一個(gè)月后，美的集團(tuán)宣告最低25億元、上限50億元的回購(gòu)方案。與近幾次回購(gòu)用于激勵(lì)管理層等不同，這次回購(gòu)的股份終于要注銷了;控股股東和實(shí)控人何享健在大手筆減持后宣布增持。

美的集團(tuán)已經(jīng)五次回購(gòu)股份了，最近三次回購(gòu)主要用于股權(quán)激勵(lì)而非注銷，用上市公司的錢給部分管理層做人情，不會(huì)對(duì)每股收益有任何的提升。在回購(gòu)期間，美的集團(tuán)實(shí)控人和高管等已經(jīng)套現(xiàn)約70億元。

近年來，美的集團(tuán)營(yíng)收個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)且逐年下降，公司盈利之所以能保持兩位數(shù)主要依賴?yán)⑹杖?、投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)等非主業(yè)收益，而公司曾斥巨資收購(gòu)的庫(kù)卡集團(tuán)（下稱“庫(kù)卡”）似乎成了美的集團(tuán)的累贅。

四年前，美的集團(tuán)耗資近300億元跨境收購(gòu)庫(kù)卡，隨后庫(kù)卡業(yè)績(jī)很快變臉。疫情之前庫(kù)卡還能勉強(qiáng)維持盈利，2020年，公司將前三年的盈利基本虧損殆盡。美的集團(tuán)與庫(kù)卡也沒有明顯的協(xié)同效應(yīng)見諸報(bào)端，收購(gòu)讓美的集團(tuán)背負(fù)了沉重的財(cái)務(wù)壓力。

收購(gòu)庫(kù)卡后，美的集團(tuán)長(zhǎng)期借款增加了逾300億元，每年利息支出都在10億元上下;還形成了超過200億元的商譽(yù)和近百億元的無形資產(chǎn)，僅無形資產(chǎn)攤銷一項(xiàng)每年又超過了10億元。這筆收購(gòu)到底是否劃算、巨額的商譽(yù)是否要做個(gè)清算，美的集團(tuán)應(yīng)該給市場(chǎng)一個(gè)明確的答案了。

回購(gòu)肥了誰

5月10日，美的集團(tuán)公告稱，公司擬以不超過100元/股回購(gòu)不少于25億元，最高50億元，回購(gòu)的股份用于注銷。就在一個(gè)月之前，美的集團(tuán)剛剛完成了耗資86.64億元的回購(gòu)方案，但這無法抵擋公司股價(jià)較高位跌幅兩成左右的事實(shí)。

不僅如此，在又一次推出回購(gòu)計(jì)劃后不久，美的集團(tuán)再度公告，公司控股股東美的控股有限公司（下稱“美的控股”）一致行動(dòng)人、實(shí)控人何享健計(jì)劃6個(gè)月內(nèi)增持公司股份不低于8億元。

回購(gòu)股份全部注銷，實(shí)控人罕見增持，部分利好并未緩解美的集團(tuán)在二級(jí)市場(chǎng)低迷的表現(xiàn)。尤其是美的集團(tuán)的回購(gòu)，最新的公告是回購(gòu)股份將予以注銷，有利于提升公司每股業(yè)績(jī);但之前更大規(guī)?；刭?gòu)的受益人并非公司其他股東，而是指向了管理層。

美的集團(tuán)回購(gòu)最早要追溯到2015年6月，彼時(shí)股市發(fā)生異常單邊波動(dòng)，美的集團(tuán)一個(gè)多月耗資10億元回購(gòu)2959萬股予以注銷。一年多以后的2018年7月，美的集團(tuán)再次宣布回購(gòu)，此次回購(gòu)在2019年1月初完成，公司動(dòng)用了40億元回購(gòu)9511萬股予以注銷。

美的集團(tuán)兩次回購(gòu)合計(jì)使用了50億元，回購(gòu)的1.25億股予以注銷。股份的減少對(duì)于提升每股收益、從而推動(dòng)股價(jià)大有裨益。不過，在此之后規(guī)模更大的回購(gòu)卻變味了。

2019年2月，即完成第二次回購(gòu)一個(gè)多月后，美的集團(tuán)旋即啟動(dòng)第三次回購(gòu)，歷時(shí)約一年于2020年2月底完成，公司支付32億元回購(gòu)6218萬股全部用于股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃。

在完成此次回購(gòu)的同一時(shí)間，美的集團(tuán)開啟第四次回購(gòu)。八個(gè)月后即2020年10月底，公司宣布以26.97億元回購(gòu)了4183萬股同樣用于股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃。

三個(gè)月前的2021年2月底，美的集團(tuán)啟動(dòng)了第五次也是規(guī)模最大的一次回購(gòu)，回購(gòu)上限是140億元。僅用一個(gè)多月這次回購(gòu)就宣布完成，最終公司回購(gòu)了1億股的上限規(guī)模，支付資金86.64億元，與前兩次一樣，1億股將用于股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃。

暫不計(jì)入5月份剛剛公告還未完成的回購(gòu)計(jì)劃，美的集團(tuán)前五次回購(gòu)合計(jì)耗資195.61億元，回購(gòu)了3.29億股，其中僅注銷1.25億股，花費(fèi)145.61億元回購(gòu)的約2.04億股將用于股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃。

回購(gòu)用于股權(quán)激勵(lì)、員工持股等，是用公司錢補(bǔ)貼內(nèi)部人，享受收益的是部分管理層。

如果股權(quán)激勵(lì)等計(jì)劃可以設(shè)置穩(wěn)定增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)，顯著提升公司業(yè)績(jī)，最終也有利于公司股價(jià)的提升。2019年4月，美的集團(tuán)推出激勵(lì)計(jì)劃，公司計(jì)劃以27.09元/股向451人授予3035萬股，解鎖要求是2019年和2020年、2021-2023年，歸母凈利潤(rùn)不低于前三年的平均水平。

激勵(lì)價(jià)格本就打了對(duì)折，業(yè)績(jī)要求基本就是不加碼，美的集團(tuán)的管理層基本可以輕松完成，股權(quán)激勵(lì)的“金手銬”基本沒有起到激勵(lì)業(yè)績(jī)的初衷。

2020年和2021年，美的集團(tuán)又分別推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，前者以26.01元/股向520人授予3418萬股，后者以41.49元/股向147人授予1057萬股。2020年的激勵(lì)計(jì)劃要求2020-2022年歸母凈利潤(rùn)不低于前兩年的平均水平，解鎖條件同樣寬松;2021年的激勵(lì)計(jì)劃要求2021年和2022年、2023-2024年歸母凈利潤(rùn)不低于前兩年平均水平的110%，這次提出了增長(zhǎng)要求，以美的集團(tuán)近些年至少兩位數(shù)以上的增長(zhǎng)來看，完成難度并不大。

上述三次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的股份來源全部是回購(gòu)，合計(jì)規(guī)模7510萬股。美的集團(tuán)員工人數(shù)接近15萬人，三期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃人數(shù)最多的一次也僅有520人。上市公司花費(fèi)真金白銀回購(gòu)的股份，廉價(jià)“轉(zhuǎn)給”了內(nèi)部人，這些少數(shù)人成為直接受益者。

在回購(gòu)過程中，實(shí)控人和高管趁機(jī)減持，規(guī)模近70億元。2020年9月至12月底，大股東美的控股、實(shí)控人何享健和董事長(zhǎng)方洪波等人先后減持，減持金額約69.69億元。

減持公告中稱，美的控股和何享健減持是為了建設(shè)醫(yī)院，董事長(zhǎng)方洪波減持并未明確給出原因，美的集團(tuán)的回應(yīng)是個(gè)人資產(chǎn)配置需要。作為公司董事長(zhǎng)，方洪波的首次減持還是引發(fā)了市場(chǎng)的關(guān)注，公司股價(jià)一度連續(xù)下跌。

管理層達(dá)成激勵(lì)目標(biāo)可以收到獎(jiǎng)勵(lì)，做錯(cuò)事是否應(yīng)該接受懲罰呢？幾年前美的集團(tuán)斥巨資跨境收購(gòu)了庫(kù)卡，如今庫(kù)卡盈利一年不如一年，公司為此增加了數(shù)百億元借款和上百億元的商譽(yù)。

庫(kù)卡成財(cái)務(wù)累贅

在2020年年報(bào)中，美的集團(tuán)對(duì)庫(kù)卡的介紹濃墨重彩，是公司2017年收購(gòu)庫(kù)卡以來著墨最多的一年，包括庫(kù)卡業(yè)務(wù)的新進(jìn)展、產(chǎn)品的更新?lián)Q代、客戶的開發(fā)與維護(hù)……庫(kù)卡2019年成立中國(guó)事業(yè)部在中國(guó)本土研發(fā)，新客戶開發(fā)、與美的集團(tuán)的協(xié)同作用等即使有疫情擾動(dòng)，依然取得了明顯進(jìn)步。

比如在協(xié)同性上，截至2020年年底，美的機(jī)器人使用密度已接近240臺(tái)/萬人，并計(jì)劃在未來提升至360臺(tái)/萬人;在本土運(yùn)營(yíng)上，除了保持汽車領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)外，公司積極開拓工業(yè)、電子等新業(yè)務(wù)，整合進(jìn)展看似一片光明。

在年報(bào)中，美的集團(tuán)并未提及庫(kù)卡的營(yíng)收及業(yè)績(jī)。雖然美的集團(tuán)將庫(kù)卡的前途描繪得十分美好，但根據(jù)Wind，庫(kù)卡（KU2.DF）的盈利并不好。尤其是受疫情影響的2020年，公司盈利出現(xiàn)虧損，當(dāng)年庫(kù)卡實(shí)現(xiàn)營(yíng)收206.52億元，同比下降近兩成;歸母凈利潤(rùn)由盈轉(zhuǎn)虧，大幅虧損了8.27億元。

在收購(gòu)后，庫(kù)卡的業(yè)績(jī)就一年不如一年。2017-2019年，庫(kù)卡營(yíng)收分別為271.45億元、254.42億元和249.52億元，歸母凈利潤(rùn)分別為6.91億元、9966萬元和7581萬元。

收購(gòu)四年來，庫(kù)卡的收入從一度接近300億元降至200億元出頭，盈利直接大幅虧損，2020年一年的虧損幾乎將前三年的盈利吞噬殆盡。

2020年，美的集團(tuán)的營(yíng)收不足3000億元，歸屬凈利潤(rùn)接近300億元。因此，庫(kù)卡龐大的營(yíng)收可以為公司提供不錯(cuò)的現(xiàn)金流，其虧損對(duì)于美的集團(tuán)來說影響并不大。真正影響的是另有其他，首當(dāng)其沖的便是巨額的商譽(yù)。

美的集團(tuán)在2017年年報(bào)中表示，公司是以約115歐元/股支付37.07億歐元收購(gòu)了庫(kù)卡3223萬股，持有其94.55%的股份，此次收購(gòu)約為人民幣292億元。

在收購(gòu)前后，庫(kù)卡在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)亮眼，股價(jià)曾一度超過收購(gòu)價(jià)一倍有余。不過從2017年年底直至如今庫(kù)卡股價(jià)再也沒有當(dāng)初的輝煌，公司股價(jià)一度跌至20歐元/股附近，目前有所反彈也不過50歐元/股附近。自2018年年中后，庫(kù)卡股價(jià)再也沒有回到百元之上。

二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，美的集團(tuán)收購(gòu)導(dǎo)致的商譽(yù)壓力巨大。2016年年末，美的集團(tuán)商譽(yù)為57.31億元，2017年飆升至289.04億元，其中的222.03億元要“歸功”于庫(kù)卡;2020年庫(kù)卡的商譽(yù)為228.36億元，小幅增加。

年報(bào)中，美的集團(tuán)表示，公司采用預(yù)計(jì)未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)等方法測(cè)算資產(chǎn)的可收回金額，超過期限則根據(jù)一定增長(zhǎng)等方法測(cè)算收入和凈利潤(rùn)的永續(xù)期，由此商譽(yù)無需計(jì)提減值準(zhǔn)備。

如前所述，庫(kù)卡在二級(jí)市場(chǎng)有清晰的報(bào)價(jià)，股價(jià)較收購(gòu)時(shí)早已腰斬。公司的收入一年不如一年，凈利潤(rùn)同樣如此，收購(gòu)庫(kù)卡難言成功，商譽(yù)減值似乎理應(yīng)實(shí)施。

在2017年年報(bào)中，美的集團(tuán)稱對(duì)收購(gòu)的資產(chǎn)組可回收現(xiàn)金按照五年期預(yù)算，意味著2021年將是最后一年了，即便后來又宣稱是五到六年期不等，庫(kù)卡的商譽(yù)終將要迎來關(guān)鍵的時(shí)間節(jié)點(diǎn)了。

除了200多億元的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，庫(kù)卡對(duì)美的集團(tuán)的“傷害”不止于此。2016年年末，美的集團(tuán)的長(zhǎng)期借款為22.54億元，基本可以忽略不計(jì)，2017年年末直接飆升到329.86億元，庫(kù)卡的收購(gòu)主要是銀團(tuán)借款和自有資金，長(zhǎng)期借款為何暴漲不言自明。

有借款就要付出利息。2017-2020年，美的集團(tuán)的利息支付分別為9.67億元、7.04億元、8.81億元和13.06億元，2016年只有3.71億元。

這還不是全部。2016年年末，美的集團(tuán)的無形資產(chǎn)為68.69億元，2017年驟然增加至151.67億元，大幅增加的無形資產(chǎn)攤銷拉低了凈利潤(rùn)。

2017-2020年，美的集團(tuán)無形資產(chǎn)攤銷分別為29.44億元、10.35億元、12.44億元和10.84億元，2016年僅有2.08億元;雖然美的集團(tuán)盈利豐厚，但無形資產(chǎn)攤銷和有息負(fù)債的利息支出占公司凈利潤(rùn)的比例也非常明顯了。

收購(gòu)庫(kù)卡對(duì)美的集團(tuán)財(cái)務(wù)的影響立竿見影，協(xié)同作用并未如此直觀。從美的集團(tuán)收購(gòu)庫(kù)卡后的毛利率來看，截至目前，使用庫(kù)卡機(jī)器人并未給公司的毛利率帶來明顯的提升。

根據(jù)公開信息，在收購(gòu)庫(kù)卡時(shí)美的集團(tuán)做出了不裁員的承諾。庫(kù)卡年報(bào)顯示，2017年年末，公司有雇員14256人，2020年為13700人，基本沒有太多變化;公司經(jīng)營(yíng)不佳卻沒有辦法進(jìn)行人事改革，這一承諾成了羈絆。

就在日前，美的集團(tuán)宣布威靈汽車部件涉及的新能源三大產(chǎn)品線投產(chǎn)，新品類能否為美的集團(tuán)貢獻(xiàn)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，與庫(kù)卡所擅長(zhǎng)的領(lǐng)域是否產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，也許不久之后就將見分曉。

新增長(zhǎng)點(diǎn)在哪里

美的集團(tuán)進(jìn)軍新能源汽車零部件顯示了公司從消費(fèi)電器走向多元化發(fā)展，既是形勢(shì)的需要，也是公司發(fā)展的要求。美的集團(tuán)營(yíng)收增速越來越慢，盈利兩位數(shù)增長(zhǎng)更多依賴非經(jīng)營(yíng)性因素。

美的集團(tuán)是市場(chǎng)公認(rèn)的大白馬。從營(yíng)收增速上看，最近三年公司收入增長(zhǎng)都在個(gè)位數(shù)。2018-2020年，美的集團(tuán)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2618.2億元、2793.81億元和2857.1億元，同比增長(zhǎng)8.23%、6.71%和2.27%。即使沒有疫情影響，美的集團(tuán)營(yíng)收增速也已經(jīng)放緩。

目前，美的集團(tuán)將業(yè)務(wù)分類三大類：暖通空調(diào)、消費(fèi)電器、機(jī)器人及自動(dòng)化系統(tǒng)。機(jī)器人及自動(dòng)化系統(tǒng)主要構(gòu)成主體即是庫(kù)卡，由于庫(kù)卡收入下降，公司該項(xiàng)業(yè)務(wù)的收入也隨之下降。2017年，該業(yè)務(wù)收入為270.37億元，2020年已經(jīng)下降至215.89億元。

剩下兩項(xiàng)業(yè)務(wù)中，2018年以來消費(fèi)電器的增長(zhǎng)基本在5%左右，暖通空調(diào)從15%左右下降至1%出頭;隨著房地產(chǎn)銷售天花板的漸行漸近，地產(chǎn)下游的家電行業(yè)終將受到影響。

與營(yíng)收的緩慢增長(zhǎng)相比，美的集團(tuán)凈利潤(rùn)的增速并不慢。2018-2020年，公司實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)分別為202.31億元、242.11億元和272.23億元，分別增長(zhǎng)17.05%、19.68%和12.44%。

在營(yíng)收增長(zhǎng)幾近停滯情況下，凈利潤(rùn)依然能夠保持兩位數(shù)以上的增長(zhǎng)，這并非源自美的集團(tuán)毛利率的明顯提升。2018-2020年，公司毛利率分別為27.54%、28.86%和25.11%，與前幾年相比并沒有明顯的增長(zhǎng)。

在接連收購(gòu)東芝白電和庫(kù)卡等業(yè)務(wù)后，美的集團(tuán)收入規(guī)模迅速增加，公司現(xiàn)金同樣水漲船高，由此帶來了利息收入的大幅增加。2018-2020年，公司利息收入分別為21.56億元、38.07億元和36.63億元，之前的2016年和2017年在10億元出頭。顯然，美的集團(tuán)利息收入有了明顯的增長(zhǎng)。

2019年和2020年，美的集團(tuán)公允價(jià)值變動(dòng)損益為13.61億元和17.63億元，2018年為-8.1億元，非主業(yè)帶來的盈利增加幫助美的集團(tuán)在營(yíng)收個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)情況下，利潤(rùn)繼續(xù)兩位數(shù)增長(zhǎng)。

美的集團(tuán)早已經(jīng)是一家多元化的企業(yè)集團(tuán)。在收購(gòu)東芝白電和庫(kù)卡之前，公司核心的大家電、空調(diào)及零部件業(yè)務(wù)已經(jīng)顯露出增長(zhǎng)疲態(tài)，2014-2016年，大家電增長(zhǎng)不到6%，空調(diào)及零部件業(yè)務(wù)負(fù)增長(zhǎng)。

跨界收購(gòu)后，美的集團(tuán)已經(jīng)從一家千億級(jí)的家電企業(yè)變身為收入近3000億元的家電行業(yè)絕對(duì)龍頭，無論是收入還是利潤(rùn)規(guī)模都遠(yuǎn)超另外兩大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，但在收購(gòu)紅利逐漸釋放和房地產(chǎn)增速下降后，美的集團(tuán)需要新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

在2020年年報(bào)中，美的集團(tuán)不止一次表示，要加強(qiáng)ToB業(yè)務(wù)領(lǐng)域的相關(guān)產(chǎn)業(yè)布局。美的威靈汽車部件的投產(chǎn)顯然是公司最新的一次ToB舉動(dòng)，這也表明公司從消費(fèi)電器走向多元化發(fā)展、大力布局ToB業(yè)務(wù)群的決心。

全球化和品類擴(kuò)張是美的集團(tuán)未來兩大看點(diǎn)。收購(gòu)庫(kù)卡實(shí)現(xiàn)海外大跨步但后續(xù)發(fā)展并不盡如人意，除了面向消費(fèi)者的家電業(yè)務(wù)外，美的集團(tuán)還沒有憑借自身實(shí)力在ToB領(lǐng)域獲得如同家電領(lǐng)域的市場(chǎng)地位。公司能否實(shí)現(xiàn)ToC和ToB業(yè)務(wù)并重發(fā)展，市場(chǎng)拭目以待。

截至發(fā)稿，美的集團(tuán)并未回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》記者的采訪。