長(zhǎng)期機(jī)會(huì)在大消費(fèi)賽道而白酒“不可或缺”

齊永超

核心資產(chǎn)的分化始終是市場(chǎng)熱議的話題。對(duì)此，上海同犇投資管理中心（有限合伙）總經(jīng)理兼投資總監(jiān)童馴在接受《紅周刊》記者采訪時(shí)表示，核心資產(chǎn)不是一成不變的，一旦其基本面出現(xiàn)重大變化，就可能會(huì)被剔除其列。但有一條不變，“A股以后大的趨勢(shì)將會(huì)是小公司估值不斷折價(jià)，大公司估值溢價(jià)”。

他指出，從行業(yè)比較來(lái)看，消費(fèi)是最好的投資領(lǐng)域，“消費(fèi)行業(yè)屬性好，因?yàn)樗姆€(wěn)定性比較強(qiáng)，波動(dòng)性比較小，同時(shí)還具備輕資產(chǎn)、高現(xiàn)金流等特性”。而且，消費(fèi)賽道具有長(zhǎng)期投資價(jià)值，其中白酒是第一選擇。

大公司溢價(jià)、小公司折價(jià)是大趨勢(shì)新興行業(yè)存在“由小變大”的機(jī)會(huì)

《紅周刊》：某賣(mài)方策略說(shuō)，500億市值以上的公司享受著流動(dòng)性溢價(jià)和確定性溢價(jià)，而100億以下的公司遭受著流動(dòng)性折價(jià)和不確定性折價(jià)。在您看來(lái)，未來(lái)資金向龍頭、核心資產(chǎn)集中的趨勢(shì)是否會(huì)持續(xù)？

童馴：答案是肯定的，我認(rèn)為這其中是幾個(gè)因素的疊加。第一，從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的規(guī)律來(lái)說(shuō)，任何行業(yè)的發(fā)展都會(huì)逐步走向集中，行業(yè)集中度會(huì)越來(lái)越高，頭部公司的優(yōu)勢(shì)越來(lái)越明顯。在這種規(guī)律影響下，更多投資者會(huì)選擇去投資那些優(yōu)秀的頭部公司，而拋棄三四線品種?？紤]到未來(lái)高景氣的行業(yè)會(huì)越來(lái)越少，真正優(yōu)秀的公司會(huì)更加稀缺，未來(lái)核心資產(chǎn)的估值溢價(jià)會(huì)長(zhǎng)期存在。

第二，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)生變化，私募、公募機(jī)構(gòu)也呈現(xiàn)頭部化，頭部機(jī)構(gòu)管理的資金規(guī)模越來(lái)越大，對(duì)這些500億、1000億的大資金而言，買(mǎi)入小公司容易出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題，只能選擇市值較大的公司。

第三，去散戶化越來(lái)越明顯，小股票關(guān)注度越來(lái)越低。以前A股市場(chǎng)以散戶為主導(dǎo)，小股票的估值很高，但這是不正常的。參照港股、美股等成熟市場(chǎng)，小公司都面臨估值折價(jià)，而大公司的流動(dòng)性溢價(jià)非常明顯。A股以后大的趨勢(shì)會(huì)向國(guó)際接軌，所以，小公司估值折價(jià)、大公司估值溢價(jià)的情形會(huì)延續(xù)。

《紅周刊》：核心資產(chǎn)也會(huì)有分化，該如何“取舍”？

童馴：首先，核心資產(chǎn)是要?jiǎng)討B(tài)去看的，并不是說(shuō)某某公司今天是核心資產(chǎn)，就永遠(yuǎn)是核心資產(chǎn)。一旦它的基本面根本性變差，它可能就不再是核心資產(chǎn)了，所以，核心資產(chǎn)是在動(dòng)態(tài)變化的。其次，核心資產(chǎn)的估值，也不會(huì)一直向上，一只股票的合理估值是有區(qū)間的，股票價(jià)格是每股收益乘以市盈率。影響市盈率的一個(gè)重要因素是流動(dòng)性，受全球疫情的影響，去年和今年全球貨幣政策均處于比較寬松的狀態(tài)，導(dǎo)致很多股票估值較高。但是寬松的流動(dòng)性是階段性的，不會(huì)是永久性的，因此我們認(rèn)為未來(lái)十二個(gè)月A股核心資產(chǎn)的估值面臨下行的壓力。

對(duì)我們而言，選擇核心資產(chǎn)需要符合“五好”，即行業(yè)屬性好、生意模式好、管理團(tuán)隊(duì)比較優(yōu)秀、盈利增長(zhǎng)比較快以及估值可接受。在我們關(guān)注的股票當(dāng)中，有些是核心資產(chǎn)，也有些可能是正在逐漸變成核心資產(chǎn)，之前市場(chǎng)的關(guān)注度較低，基金配置不高，我們對(duì)這類(lèi)股票更感興趣。

《紅周刊》：哪些公司具備“由小變大”的潛質(zhì)？

童馴：我認(rèn)為這是需要區(qū)分來(lái)看待的。對(duì)于一些傳統(tǒng)的、比較成熟的行業(yè)，未來(lái)小公司的機(jī)會(huì)會(huì)越來(lái)越少，因?yàn)閭鹘y(tǒng)的行業(yè)已經(jīng)發(fā)展到一定階段，行業(yè)集中度在不斷提升，龍頭企業(yè)的優(yōu)勢(shì)越來(lái)越明顯，所以在這類(lèi)行業(yè)當(dāng)中小公司“由小變大”是很困難的。

但是對(duì)于一些新興行業(yè)，由于目前還處在起步階段，其中有一些優(yōu)秀的企業(yè)，反而是更有“由小變中”、“由中變大”的機(jī)會(huì)。

大消費(fèi)賽道的比較優(yōu)勢(shì)長(zhǎng)期存在在白馬中也要尋找“預(yù)期差”公司

《紅周刊》：你們公司成立7年多，累計(jì)收益豐厚，是因?yàn)樽プ×四男C(jī)會(huì)？

童馴：我們主要抓住了TMT和消費(fèi)這兩個(gè)領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)。2015年我們分享了TMT的泡沫，當(dāng)時(shí)鼓勵(lì)大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新，收購(gòu)兼并政策很寬松，同時(shí)又是杠桿牛，所以在那樣的背景下，我們?nèi)シ窒砹薚MT的泡沫。2016年以后經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，固定資產(chǎn)投資增速顯著放緩，增速開(kāi)始低于社會(huì)消費(fèi)品零售總額。

可以說(shuō)，2016年后，中國(guó)告別了靠投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的時(shí)代，正式進(jìn)入靠消費(fèi)、靠?jī)?nèi)需拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的時(shí)代，而新一輪的消費(fèi)升級(jí)也由此開(kāi)啟。所以，2016年以來(lái)，我們的投資方向主要聚焦在消費(fèi)領(lǐng)域，這也是業(yè)績(jī)累計(jì)表現(xiàn)不錯(cuò)最核心的原因。

《紅周刊》：站在當(dāng)下，公司未來(lái)的投資重心還會(huì)聚焦大消費(fèi)領(lǐng)域嗎？

童馴：是的。我們選擇大消費(fèi)賽道，更多是基于行業(yè)比較的考慮，從行業(yè)比較的思維來(lái)看，消費(fèi)是最好的投資領(lǐng)域。有一句話是這樣說(shuō)的，“買(mǎi)消費(fèi)股，在中國(guó);買(mǎi)科技股，去美國(guó)”，因?yàn)橹袊?guó)最大的特點(diǎn)就是人口眾多，所以消費(fèi)空間是巨大的。除此之外還有以下幾點(diǎn)，第一，從相對(duì)角度來(lái)看，中國(guó)的消費(fèi)占GDP的比重相比美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家還存在明顯的差距，消費(fèi)的未來(lái)空間依然很大。第二，消費(fèi)行業(yè)屬性好，因?yàn)樗姆€(wěn)定性比較強(qiáng)，波動(dòng)性比較小，同時(shí)還具備輕資產(chǎn)、高現(xiàn)金流等特性。第三，就是資金對(duì)消費(fèi)的偏好會(huì)長(zhǎng)期存在。

過(guò)去21年，在表現(xiàn)最好的6個(gè)行業(yè)中，有5個(gè)是消費(fèi)。若拉長(zhǎng)周期來(lái)看，未來(lái)20年表現(xiàn)最好的領(lǐng)域，我認(rèn)為很有可能還是消費(fèi)，因?yàn)橄M(fèi)升級(jí)會(huì)持續(xù)進(jìn)行。

《紅周刊》：很多機(jī)構(gòu)在黑馬和白馬中做“組合投資”，他們既配置白馬享受β收益，又主動(dòng)出擊黑馬，博取α。您怎么做？

童馴：白馬股我們可以歸類(lèi)為在不斷證明自己很優(yōu)秀的公司，黑馬股我們歸類(lèi)為“不好變好”的公司。對(duì)于大家公認(rèn)的白馬股，“配置、持有”可能會(huì)獲得一定的β收益，但對(duì)它們研究透徹，尋找到市場(chǎng)還未關(guān)注到的預(yù)期差，博取白馬股中的α是很難的。從我們的角度來(lái)說(shuō)，我們更希望做的就是在白馬中尋找α。