最昂貴的一句話：這次不一樣

郭荊璞

卡門 M. 萊因哈特，肯尼斯 S. 羅格夫/ 著

20世紀(jì)開始至今，全球及區(qū)域金融市場動蕩引起的政府違約逐漸減少，銀行危機成為普遍存在的形式。

20世紀(jì)開始之后，金融危機的表現(xiàn)出現(xiàn)兩種新特征：資本市場快速、深度調(diào)整和崩潰及其后果，和法幣發(fā)行賦予政府更隱蔽也更粗暴的通過通貨膨脹實現(xiàn)債務(wù)違約的能力。20世紀(jì)危機的不同之處還體現(xiàn)在銀行危機逐漸取代政府債務(wù)違約成為主要的形式。

站在20世紀(jì)開始的時刻，西方世界的金融體系似乎正處在美好的起點，自1895年之后，到一戰(zhàn)開始之前，金本位的地位無比穩(wěn)固，整個西方經(jīng)濟運轉(zhuǎn)良好，19世紀(jì)頻發(fā)的經(jīng)濟危機似乎被馴服，金融系統(tǒng)體現(xiàn)出無與倫比的平靜和高回報。

然而我們都知道，隨之而來的是慘烈的第一次世界大戰(zhàn)，和20年代繁榮之后，人類有史以來持續(xù)時間最長、程度最深的金融危機——大蕭條。在金本位的全盛時期之后的90年，2003-2008年，西方金融體系再次出現(xiàn)了難得的長期平靜和繁榮，而之后則是堪比大蕭條的2008年金融海嘯，以及海嘯之后十余年的余波未平，直到今天。

從事后諸葛亮的角度去看，在2008年之前，美國確實發(fā)出了幾乎所有危機將要發(fā)生的信號，但是當(dāng)時只有極少數(shù)的人意識到了這一點，他們當(dāng)中的大多數(shù)也沒有采取行動。作為金融中心國家，大量的海外借款（包括經(jīng)常項目缺口和貿(mào)易赤字）、資產(chǎn)價格膨脹、家庭杠桿上升、產(chǎn)出增速放緩，這些因素出現(xiàn)在每一次金融中心國家發(fā)生危機之前，荷蘭如此，英國也曾如此，然而發(fā)生在21世紀(jì)的美國身上，我們毫不意外地再次找到了“這次不一樣”的理由。

無論是對比次貸危機與大蕭條，還是和二戰(zhàn)后金融危機相比較，或者是70年代的滯漲導(dǎo)致的垃圾債券問題，有識之士都應(yīng)該提前發(fā)出預(yù)警。

然而他們并沒有，或者他們發(fā)出了警告，而我們忽視了。

起因

金融危機和政府違約在第二次世界大戰(zhàn)之后達到了近代史上規(guī)模和時間長度的頂峰，只有拿破侖戰(zhàn)爭之后的大范圍長時間違約可以相比，這兩段違約都起因于長時間的戰(zhàn)爭和隨之而來的蕭條。

除了戰(zhàn)爭這樣的因素，金融危機，特別是全球范圍的金融危機，往往肇始于或者伴隨著如下幾項因素：1）金融自由化和持續(xù)性的資本流入;2）短貸長投或者期限錯配;3）對抵押物過分高估和危機中抵押物價值縮水導(dǎo)致的資產(chǎn)價格螺旋形下跌。這些因素也促成了銀行危機取代政府債務(wù)違約成為金融危機的主要形式。

《這次不一樣》的兩位作者向我們證明，過去40年的銀行危機主要的原因是金融自由化和資本賬戶自由化。

金融自由化和金融創(chuàng)新，往往是刺激金融市場繁榮的重要原因，也是被列為2008年金融危機的主要肇始因素。金融創(chuàng)新的重要特征就是各種形式的期限錯配，依托短期存款發(fā)行長期債務(wù)，賺取貨幣的時間價值，這是金融機構(gòu)展業(yè)的基本功，然而對于非銀行金融機構(gòu)來說，如果沉迷于用短期融資去支持高杠桿的投資組合，或者是銀行執(zhí)著于高風(fēng)險的業(yè)務(wù)和創(chuàng)新，那么一次擠提和隨之而來的恐慌和倒閉，可能就不遠了。對于中國而言，雖然非標(biāo)業(yè)務(wù)受到資產(chǎn)新規(guī)限制，已經(jīng)逐漸走向沒落，遭到擠提仍然不是不可能發(fā)生的場景。

金融自由化與持續(xù)性的資本流入往往也是伴生的，而銀行危機與資本流動也時常相關(guān)。

在卡明斯基和萊因哈特1999年的論文中，他們將持續(xù)性的資本流入稱為“資本洪流”（capital flow bonanza），他們的研究指出，以金融自由化為前提的危機發(fā)生的條件概率要高于無條件概率，即銀行危機與金融自由化是有關(guān)的。在2009年萊因哈特的研究中，他又一次確認(rèn)了發(fā)生大量、突然的資本流入的國家將處于很高的債務(wù)危機風(fēng)險。

持續(xù)性的資本流入導(dǎo)致單方向的信貸擴張，而信貸擴張幾乎總是導(dǎo)致最終的泡沫破裂和危機降臨。與資本流入和信貸擴張伴隨的，常常是投資性房地產(chǎn)價格的周期性變化，和對價格上漲趨勢永遠持續(xù)的錯誤幻想。

房地產(chǎn)的周期有時4-6年，有時7-8年，但周期性的上升和下跌是固有的規(guī)律。沒有只升不跌的市場。當(dāng)房價達到頂點或者開始崩塌，銀行危機也就開始了。房地產(chǎn)開啟的銀行危機，對發(fā)達國家和新興市場國家而言，也是機會均等的，哪里的地產(chǎn)市場達到泡沫頂點，哪里的銀行就到了最危險的時刻。

為什么是房地產(chǎn)呢？萊因哈特與羅格夫并沒有給出明確的答案。

如前文述及，20世紀(jì)以來的金融危機一般表現(xiàn)在三個方面：資本市場，包括房價股價的快速、深度下跌，GDP/產(chǎn)出和失業(yè)率大幅長時間調(diào)整和資本市場上的新的估值方法，樂觀情緒當(dāng)中突然出現(xiàn)的政府收入、負債危機。

縱觀二戰(zhàn)之后西方世界的五次經(jīng)濟危機，即五大危機，包括1977年西班牙危機、1987年挪威危機、1991年芬蘭和瑞典危機，以及1992年日本危機，觀察到的共同點是危機發(fā)生之后股票市場快速下跌又快速反彈，之后有四次都創(chuàng)出新高（真實股價和名義股價都是如此）。

然而房地產(chǎn)市場的調(diào)整卻緩慢和痛苦的多，實體經(jīng)濟忍受痛苦的時日也比股票市場反映的狀況要更長，這可能是源于房地產(chǎn)周期與金融業(yè)，特別是與銀行的綁定。

影響深遠、持久而且痛苦異常

銀行危機帶來的長遠影響遠不止于巨額救助賬單，其導(dǎo)致的政府債務(wù)增長才是真正拖累經(jīng)濟和社會發(fā)展，并且在某些情況下會禍及子孫后代的隱患。“銀行危機的真正遺產(chǎn)是公共債務(wù)激增?！?/p>

在伯南克-戈特洛模型當(dāng)中，負面產(chǎn)出沖擊導(dǎo)致的財富縮水使企業(yè)被迫收縮投資規(guī)模，會繼續(xù)對產(chǎn)出產(chǎn)生巨大的負面影響，這似乎啟示了辜朝明提出他的經(jīng)濟處于“陰”“陽”兩種狀態(tài)，對經(jīng)濟調(diào)整的方向有不同響應(yīng)的理論。1990-2003年乃至更久遠的時間中，日本的土地價格持續(xù)下跌，導(dǎo)致企業(yè)抵押品價值的不斷縮水，企業(yè)的現(xiàn)金流被優(yōu)先用于償還銀行借款，投資規(guī)模一再縮減，又造成土地價格的進一步下跌，資產(chǎn)價格螺旋形下跌無法避免，政府收入也受到了嚴(yán)重的負面沖擊。

根據(jù)萊因哈特與羅格夫的研究，如果危機開始時政府債務(wù)余額作為100，那么危機3年后真實債務(wù)余額將上升到186，也就是說，真實債務(wù)余額幾乎翻倍（注意這里是真實債務(wù)，也就是剔除通貨膨脹影響的債務(wù)償還義務(wù)，在部分發(fā)生通貨緊縮的國家，即使名義債務(wù)沒有增長，償還的難度可能還是增加了）。

不僅是中央政府，各級政府都會受到金融危機的沖擊。即使表面上看債務(wù)增長有限，政府擔(dān)保的債務(wù)也可能大幅增長，而地方政府債務(wù)或者政府提供隱性擔(dān)保的債務(wù)增長，不反映在中央政府的資產(chǎn)負債表當(dāng)中，這是全球投資者普遍面臨的困境。

銀行危機還會帶來兩個附加效應(yīng)，首先是銀行危機會造成流動性的快速枯竭，從而放大資產(chǎn)價格的波動，加劇螺旋形下跌的進程;其次是銀行是社會信息的交匯點，一旦銀行出了問題，向企業(yè)放貸，特別是中小企業(yè)貸款，這樣需要專業(yè)知識和客戶關(guān)系長期維護的事情就失去了最重要的操作者，取而代之的如果是政府，必然會造成信息流動不暢和資源錯配。銀行危機會經(jīng)由這兩種途徑放大資本市場的危機。

由于銀行危機與通貨膨脹、匯率貶值、資產(chǎn)價格下跌、信息流動不暢都交織在一起，在應(yīng)對銀行危機的時候，政府除了要小心留下巨大數(shù)額的公共債務(wù)之外，對救助的安排和政策出臺的順序也必須做出充分的考量，這對執(zhí)政能力的考驗是巨大的。

決策者和監(jiān)管層必須時刻保持警惕，清醒地認(rèn)識到，還從來沒有一個國家（只要這個國家有銀行），能夠宣布自己擺脫了銀行危機。發(fā)達國家雖然已經(jīng)逐漸走出政府債務(wù)違約和惡性通貨膨脹的陰影，但由于銀行體系介入經(jīng)濟更深，發(fā)生銀行危機的可能性反而更大，平均7.2次，新興市場國家只有2.8次。銀行危機持續(xù)時間往往很短但代價高昂，而且會導(dǎo)致連鎖反應(yīng)。當(dāng)銀行出現(xiàn)危機，或者其他金融機構(gòu)擠提壓力傳導(dǎo)至銀行體系，那么匯率危機、國內(nèi)外債務(wù)違約和通貨膨脹風(fēng)險也就隨之而來了。

銀行危機的教訓(xùn)

很多人都相信，那些造成系統(tǒng)性金融動蕩和跨國危機的因素，對于發(fā)達國家而言已經(jīng)是久遠的過往，“這次不一樣”一再被提及，直到2008年金融危機再次教育了我們，從來沒有什么“這次不一樣”。

回望2007年，美國版“這次不一樣”無非是以下幾點：1）美國能夠承受資本流入且沒有不良后果;2）發(fā)展中國家分散化投資需求流向美國;3）全球金融一體化使金融市場深度增加，從而增加了借貸的安全比例;4）美國有明智的貨幣政策制定者;5）金融工具創(chuàng)新使投資者能夠進入以前不能進入的領(lǐng)域;6）正在發(fā)生的一切都是創(chuàng)新帶來的全球化紅利，這次不一樣。

結(jié)果呢？“這次不一樣”不出意料的又被證偽了。即便2007年危機前的各種指標(biāo)都顯示了美國處于較高的嚴(yán)重金融危機風(fēng)險，各類型的表象數(shù)據(jù)：房價、股票市場、經(jīng)常性項目赤字、GDP增速、公共債務(wù)、通貨膨脹，所有這些都指向危機，然而我們還是經(jīng)歷了危機。

這次危機帶給我們的不一樣之處在于其發(fā)展過程，美國作為當(dāng)今獨一無二的金融中心國家，其經(jīng)常性賬戶事實上衡量了“全球儲蓄過?！钡膲毫?，經(jīng)常性賬戶當(dāng)中的數(shù)字對應(yīng)的是過剩儲蓄的凈額而不是總額，并且籍由carry trade流向全世界，成為現(xiàn)代金融體系中不可或缺的組成部分。當(dāng)金融中心國家出現(xiàn)銀行危機，金融抑制就不可避免了，而金融抑制成為了新的隱秘的征稅手段，強制存款、關(guān)閉其他投資途徑，以及準(zhǔn)備金使銀行負債，這些手段都使得實現(xiàn)政府有能力低成本融資，并且在金融危機當(dāng)中獲得合法性，使銀行危機導(dǎo)致的巨額公共債務(wù)能夠持久的存在下去。

可以假想，如果2008年的金融海嘯發(fā)生在新興市場國家，那么首先發(fā)生的將是匯率的直線下降，政府被迫提升利率以應(yīng)對。萊因哈特與羅格夫引用了多恩布施和卡爾沃經(jīng)典的“突然停止”情景假設(shè)，推論如果是新興市場國家肇始本次危機，那么國際資本市場會立刻關(guān)閉其融資渠道。但是本次危機發(fā)生在美國，投資者的反應(yīng)是別的國家可能風(fēng)險更大，所以全球資本市場躲過了第一輪的螺旋形下跌。

然而兩位作者也提醒，危機發(fā)生至成書時刻（2010年），美國的匯率和利率仍然處在不正常的狀態(tài)，長期來看，恢復(fù)常態(tài)是必然，但是匯率下降和利率上升將可能導(dǎo)致資本市場的大幅調(diào)整，從而有可能再次引發(fā)危機。他們批評道，“當(dāng)政策不是為了重建長期可持續(xù)性的財政基礎(chǔ)時”，要尤其小心。

十年過去了，雖然耶倫和鮑威爾一度啟動了恢復(fù)常態(tài)的動作，但是由于新冠疫情的影響，美國匯率和利率的調(diào)整仍然沒有實現(xiàn)，其長期可持續(xù)的財政基礎(chǔ)重建更是遙遙無期。這些都顯示，金融穩(wěn)定的工作遠未結(jié)束。

除開美國和發(fā)達國家，金融市場動蕩則對新興市場國家的影響更加巨大，從金融市場動蕩到新興市場國家主權(quán)債務(wù)違約的路徑往往是：1）金融危機->經(jīng)濟低迷->貿(mào)易下降->缺乏外匯;2）商品價格下跌;3）貸款“突然停止”;4）具有傳染性的銀行危機爆發(fā)。金融市場動蕩往往從興奮異常的投資者花掉最后一分錢買入開始，鬼故事開始流傳，然后是充滿懷疑、杯弓蛇影的投資者心驚膽戰(zhàn)地看著市場下行，最終導(dǎo)致資本市場之外的大量市民都感受到寒冬。

1907年到一戰(zhàn)再到大蕭條是銀行危機的第一次高峰，之后在20世紀(jì)40年代末至70年代初有過一段相對平靜的時期，1973年石油危機和高通脹之后商品價格崩盤形成了新興市場國家銀行危機的第二次高峰。

新興市場國家的經(jīng)濟很多依賴于出口初級產(chǎn)品，因此受商品價格影響極大，其政府開支往往又會在商品價格上升的周期中具有巨大的慣性，而周期性下跌的大宗商品疊加慣性增長的開支，就是不折不扣的災(zāi)難了。

此外，新興市場國家預(yù)防危機，和石油財富尋找投資，以及老齡化國家超額儲蓄養(yǎng)老金尋求配置，都造成了巨大的凈儲蓄池，這都在全球資本流動和金融自由化的過程中，放大某些國家的房地產(chǎn)泡沫，也就加速了銀行危機的形成。

必須永遠牢記，被杠桿和風(fēng)險偏好推升的風(fēng)險資產(chǎn)價格，無論是什么資產(chǎn)類別，都是風(fēng)險的積聚之地。

我們能夠從一次又一次發(fā)生在發(fā)達國家和新興市場國家的銀行危機中學(xué)到什么？無非是三點：

第一點是老生常談，沒有什么“這次不一樣”，投資者總能給過度舉債找到理由，解釋為什么這次不同，直到災(zāi)難降臨的那一刻;

第二點是增長并不能消化違約債務(wù)，債務(wù)不耐國家必須改變自身的財政紀(jì)律，做出更多結(jié)構(gòu)化的改變，而不是寄希望于經(jīng)濟增長來擺脫習(xí)慣性的違約和沉重的經(jīng)濟負擔(dān);

最后一點也是最隱蔽的教訓(xùn)在于宏觀經(jīng)濟研究方面，當(dāng)我們分析過去150年乃至1000年的宏觀經(jīng)濟和金融市場時，通用的模型是尋找統(tǒng)計上的規(guī)律，也就是研究長時間的“正?！?，而把相對短暫的危機時刻視為某種“不正?！?，作為尾部風(fēng)險來處理，甚至是看作一個高階項忽略掉。

然而宏觀經(jīng)濟理論如果處理的都是正常階段的經(jīng)濟，那么對危機可能無效，也就是說我們的理論無法研究和預(yù)測那些影響到一國乃至世界經(jīng)濟的極端沖擊。這也就難怪伊麗莎白女王發(fā)出了經(jīng)濟學(xué)的世紀(jì)之問，“為什么我們有這么多這么優(yōu)秀的經(jīng)濟學(xué)家，當(dāng)初卻沒有人注意到它（經(jīng)濟危機）呢？”