銀行低估值或已隱含潛在風險

郭懿

臨近歲末年初，展望2022年，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟將面臨下行周期，疊加房地產(chǎn)相關(guān)的債務壓力問題持續(xù)存在，本身需要相對寬松的政策環(huán)境來應對。預判2022年宏觀經(jīng)濟將呈現(xiàn)前低后高走勢，上半年經(jīng)濟仍有下行壓力，下半年或受益于政策效應顯現(xiàn)的提振逐步企穩(wěn)。

央行在2021年三季度《中國貨幣政策執(zhí)行報告》中指出，主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策已開始調(diào)整，需對其可能引發(fā)的金融市場震蕩及對新興經(jīng)濟體的溢出影響高度關(guān)注。繼續(xù)綜合施策，積極穩(wěn)妥應對發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策調(diào)整，并做到以我為主，增強自主性。

考慮到債務擴張影響以及當前較高的通脹水平，信用端擴張受限，我們預計2022年社融增速在2022年一季度前后開始緩慢溫和回升。支持實體經(jīng)濟發(fā)展及降低融資成本的主要監(jiān)管態(tài)度不會改變，預計措施上重點集中在降低負債端成本的角度。

2021年以來，監(jiān)管層陸續(xù)出臺了多項監(jiān)管文件和措施，主要圍繞以下幾個方面：針對資本端監(jiān)管要求細化、針對資產(chǎn)端的貸款投向引導、針對負債端的緩解過度競爭問題?？傮w來看，監(jiān)管力度相對溫和，著重于長期發(fā)展目標。預計2022年監(jiān)管政策力度將保持當前穩(wěn)態(tài)，著力貸款投放引導以及負債端成本的降低。

2021年前三季度，上市銀行總資產(chǎn)和信貸增速分別為7.3%和11.1%，均處于下行通道。2022年，面對地產(chǎn)行業(yè)下行壓力，銀行板塊整體擴張意愿不足，總規(guī)模或持平于2021年，而同比增速回落。受政策引導因素的影響，預計信貸增速仍快于資產(chǎn)增速，信貸占總資產(chǎn)的比重進一步上升，有利于生息資產(chǎn)端收益率的穩(wěn)定。

對于銀行來說，規(guī)模的擴張也需要充實資本的支撐。而從銀行內(nèi)部看，2021年以來，多家銀行推出再融資計劃，通過可轉(zhuǎn)債、配股或定增的方式，積極補充資本金，滿足未來的規(guī)模擴張需求。不過從資本充足率的角度看，一些銀行仍存在擴張的資本缺口，需要進一步的資本補充。結(jié)構(gòu)性因素影響促使 2021年三季度貸款利率回升，預判2022年凈息差下行收斂，下半年企穩(wěn)。

信貸定價仍有下行壓力

就三季度銀行板塊的凈息差數(shù)據(jù)看，單季度凈息差環(huán)比有所回升，主要受益于生息資產(chǎn)端貸款占比的提升以及收益率的回升推動，其中結(jié)構(gòu)性因素的貢獻相對更高。而從累計值看或有企穩(wěn)趨勢。從公布三季度凈息差的22家銀行數(shù)據(jù)看，3家銀行的凈息差較二季度回升，3家銀行凈息差與二季度持平，其余各家銀行雖然環(huán)比下行，但是整體下行幅度有所收斂。

圖：核心一級資本充足率（單位：%）

資料來源：萬得資訊，萬聯(lián)證券研究所

數(shù)據(jù)顯示，9月新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率環(huán)比有所回升，其中，企業(yè)貸款利率回升1BP，個人住房按揭貸款回升12BP。三季度貸款利率回升，主要是受貸款投放結(jié)構(gòu)性因素的影響。中長期貸款占比提升，提高了貸款端的整體定價。其中，三季度新增中長期貸款占比達到75.8%，較二季度上升5個百分點。

數(shù)據(jù)顯示，9月新發(fā)生定期存款5.6萬億元，加權(quán)平均利率為2.21%，較5月下降28BP，存款利率改革起到了一定的效果，其中長期存款利率降幅最為明顯。2022年貸款端定價仍有下行壓力，凈息差或穩(wěn)中微降。

過往經(jīng)驗表明，經(jīng)濟下行周期中，銀行本身風險偏好將下降，需要更高的貸款利率來覆蓋壞賬率上升的風險。不過從長周期的角度看，結(jié)合2022年政策導向以及潛在的 “優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒”問題，預計整體信貸定價仍有下行壓力。

結(jié)合2021年以來高息存款壓降紅利基本釋放完畢，2022年銀行負債端存款成本的競爭壓力仍較大，成本易上難下。

從10月降準后，流動性并沒有明顯寬松，市場利率基本保持穩(wěn)定并未下行，利差方面仍然維持收窄狀態(tài)。綜合資產(chǎn)負債端的走勢，我們預計凈息差仍有下行壓力，不過降幅或邊際收窄，有望在2022年下半年逐步企穩(wěn)。

2021年前三季度，部分銀行手續(xù)費收入實現(xiàn)較快增長，對營收的貢獻隨之提升。傳統(tǒng)手續(xù)費收入主要來源于銀行卡業(yè)務收入、財富管理相關(guān)業(yè)務收入以及投行相關(guān)業(yè)務收入。2021年手續(xù)費收入的高速增長，主要受益于財富管理相關(guān)業(yè)務收入增長的貢獻。2022年，資管新規(guī)的影響結(jié)束以及信用卡風險的階段性釋放，潛在的負面影響弱化，或?qū)⒃俅沃φ麄€手續(xù)費收入高速增長。

觀察各子板塊數(shù)據(jù)，國有大行和股份制銀行手續(xù)費收入的占比明顯高于城商行和農(nóng) 商行，這主要與此前的業(yè)務發(fā)展定位以及前期的投入有關(guān)。結(jié)合上述對手續(xù)費收入重要來源的分析，持續(xù)布局零售以及財富管理業(yè)務并加大投入，是未來幾年各家銀行發(fā)力的重點。

另外，各家銀行的理財子公司已經(jīng)陸續(xù)成立，將進一步助力手續(xù)費收入的快速增長，而市場集中度也將在市場的激烈競爭中快速提升。目前來看，部分在所在區(qū)域有影響力的城商行，手續(xù)費收入持續(xù)增長的潛力較大。

低估值或隱含潛在風險

三季度末，上市銀行整體不良率繼續(xù)環(huán)比改善，但是降幅趨緩。三季度末，40家上市銀行的不良率為1.39%，環(huán)比下行2BP。其中，有3家銀行環(huán)比上行，7家銀行環(huán)比持平，其他各家均環(huán)比下降。而實現(xiàn)不良雙降的有16家銀行。

從整個行業(yè)的數(shù)據(jù)看，三季度末不良率為1.75%，環(huán)比下行1BP，分子板塊看，國有大行和股份制銀行不良率均環(huán)比下行，城商行環(huán)比持平，而農(nóng)商行環(huán)比上行1BP。

其他資產(chǎn)質(zhì)量相關(guān)指標，關(guān)注率在二季度末仍保持下行態(tài)勢。跟蹤部分公布三季度關(guān)注率數(shù)據(jù)的銀行看，部分銀行關(guān)注率受部分房地產(chǎn)項目的影響，關(guān)注率數(shù)據(jù)有明顯上升。不良凈生成率指標看，部分銀行環(huán)比數(shù)據(jù)也有所回升。而從整個行業(yè)的關(guān)注率數(shù)據(jù)看，則仍保持下行態(tài)勢。

截至2021年三季度末，上市銀行的撥備覆蓋率達到297.29%，較年初上行25.92 個百分點。其中，國有大行提升16.74個百分點，股份制銀行提升15.06個百分點，城商行提升20.34個百分點，農(nóng)商行提升55.49個百分點。

關(guān)于債務風險問題，可以從以下幾個因素分析：首先，銀行板塊當前估值靜態(tài)PB為0.63倍，疊加整體較高的撥備，我們認為已經(jīng)基本隱含了潛在的風險。其次，貸款的短期波動，更多的是來自于結(jié)構(gòu)性因素的影響。從下游需求的角度看，仍有一定的支撐。因此，未來信貸的增長或?qū)⒏泳?。第三，從監(jiān)管的政策角度看，央行提出增強信貸的穩(wěn)定性，表示中國房地產(chǎn)市場風險總體可控，中長期仍將健康發(fā)展，并強調(diào)底線思維，增強系統(tǒng)觀念，防止在處置其他領(lǐng)域風險的過程中引發(fā)次生金融風險。第四，鑒于近幾年來經(jīng)濟發(fā)展以及人口流動的區(qū)域不平衡性現(xiàn)象，大部分銀行都已經(jīng)對信貸投放政策做了適當調(diào)整，疊加較高的撥備覆蓋，整體風險可控。第五，這兩年的增量數(shù)據(jù)看，由于短期增加的杠桿，大部分增加在政府端和居民端，風險相對可控，對銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擾動也有限。

2021年，部分銀行加大了對非信貸類資產(chǎn)的撥備計提力度。考慮到資管新規(guī)已經(jīng)接近尾聲，資產(chǎn)回表也告一段落，這一部分的撥備或有所降低。綜上判斷，我們預計2022年撥備計提力度或與2021年持平或略低，對利潤端的影響也相對可控。

2021年，銀行板塊內(nèi)明顯分化，年初至2021年11月26日，銀行指數(shù)（中信）整體上漲0.71%，跑贏滬深300指數(shù)7.44 個百分點。當前銀行指數(shù)對應的靜態(tài)PB為0.63倍。綜合上述分析，銀行板塊估值大幅折價，或已經(jīng)隱含潛在風險。