消費(fèi)回暖

江磊

在當(dāng)前更加注重高質(zhì)量發(fā)展的基調(diào)下，促進(jìn)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)仍會是本輪穩(wěn)增長的主要抓手，新能源汽車、智能家電下鄉(xiāng)行動有望進(jìn)一步推進(jìn)，減稅降費(fèi)等制度性紅利仍會延續(xù)。

歲末將至，新能源賽道遭寒流突襲，股價出現(xiàn)大幅調(diào)整，而大消費(fèi)板塊則持續(xù)走強(qiáng)，回暖跡象顯現(xiàn)。

即將過去的2021年對于消費(fèi)行業(yè)來說是比較困難的一年，成本端的大幅上升，疫情帶來的社交距離縮短、收入下降以及供應(yīng)鏈的負(fù)面影響等，使得消費(fèi)絕大多數(shù)子板塊受損嚴(yán)重。年初以來，消費(fèi)行業(yè)各板塊股價調(diào)整較大。

站在當(dāng)前時點(diǎn)，國金證券認(rèn)為2022年消費(fèi)各環(huán)節(jié)有望邊際改善：首先，根據(jù)宏觀對大宗商品價格回落及高基數(shù)影響預(yù)期，PPI-CPI剪刀差有望收斂，前期受原材料漲價影響的大眾消費(fèi)品基本面將得到改善。其次，供應(yīng)鏈的理順有利于前期受缺芯、運(yùn)力緊張影響的消費(fèi)品的生產(chǎn)和銷售恢復(fù)，同時制造業(yè)端的恢復(fù)也有利于中低收入人群收入及消費(fèi)意愿的提高。再次，疫情隨著疫苗、中和抗體等推進(jìn)，將有望越來越可控，出行和社交將有一定程度的恢復(fù)，服務(wù)類消費(fèi)向上改善大于向下。另外，在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長及共富背景下，消費(fèi)扶持相關(guān)政策可以期待。

國盛證券也表示，中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)更加積極，“穩(wěn)”將成為貫穿2022年宏觀調(diào)控的主脈絡(luò)。在當(dāng)前更加注重高質(zhì)量發(fā)展的基調(diào)下，促進(jìn)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)仍會是本輪穩(wěn)增長的主要抓手，新能源汽車、智能家電下鄉(xiāng)行動有望進(jìn)一步推進(jìn)，減稅降費(fèi)等制度性紅利仍會延續(xù)，對應(yīng)著食品飲料、汽車等消費(fèi)行業(yè)超額收益顯著，且行情持續(xù)性較好。

弱勢增長

國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，2021年11月社會消費(fèi)品零售總額達(dá)41043億元，同比增長3.9%，低于4.7%的市場一致預(yù)期，增速較上月下滑1.0個百分點(diǎn)，主要受疫情多點(diǎn)散發(fā)等因素影響;兩年平均增速為4.4%，下滑0.2個百分點(diǎn)。除汽車以外的消費(fèi)品零售額達(dá)37266億元，同比增長5.4%，增速較上月下滑1.3個百分點(diǎn)。剔除價格因素，11月實(shí)際社零同比增速為0.5%，較上月下降1.4個百分點(diǎn)。

分品類看，必選消費(fèi)品增速環(huán)比提升，糧油、食品類，日用品類商品零售額同比分別增長14.8%、8.6%，比上月分別快4.9、5.1個百分點(diǎn)，或與CPI上行相關(guān)，11月份CPI、食品CPI增速環(huán)比提升0.8、4個百分點(diǎn);可選消費(fèi)品類中，化妝品類、黃金珠寶類零售額同比分別增長8.2%、5.7%，兩年平均分別增長19.6%、14.9%，兩年平均增速較上月分別加快7.0、0.2個百分點(diǎn)，服裝紡織、通訊類同比分別變動-0.5%、0.3%，兩年平均增速較上月均有所收窄;地產(chǎn)相關(guān)品類中，家電類、家具類同比分別增長6.6%、6.1%，增速環(huán)比變動-2.9、3.7個百分點(diǎn)。

招商銀行研究院認(rèn)為，受收入修復(fù)緩慢、新冠疫情零星散發(fā)以及“雙減”政策沖擊的拖累，2021年中國消費(fèi)增速持續(xù)低于市場預(yù)期，甚至在年中一度大幅下滑。

首先，居民、政府和企業(yè)部門收入恢復(fù)均不理想。在居民部門，疫情不斷反復(fù)使得居民收入不確定性上升，并呈現(xiàn)行業(yè)間和收入水平間的K型分化，導(dǎo)致消費(fèi)修復(fù)乏力。2020年行業(yè)間收入增速差值近12pct，高于歷史均值5.3pct。

在政府部門，房地產(chǎn)進(jìn)入下行期導(dǎo)致政府土地出讓收入承壓，疊加政府大幅壓縮“三公”經(jīng)費(fèi)及非必要支出，限制政府消費(fèi)支出。2021年土地市場由熱急轉(zhuǎn)冷，1-10月土地出讓收入增速僅為6.1%，遠(yuǎn)低于過去一輪周期（2015-2019年）的平均增速21.3%，土地出讓收入占政府中等口徑財政收入比重已超30%，部分土地出讓收入依賴高的地方財政承壓，政府部門消費(fèi)受限。

在企業(yè)部門，制造業(yè)下游行業(yè)利潤被嚴(yán)重擠壓，再加上部分房企周轉(zhuǎn)困難拖累相關(guān)上下游企業(yè)，企業(yè)消費(fèi)能力整體不足，與政府部門共同拖累社會集團(tuán)消費(fèi)。2021年以來，社會集團(tuán)消費(fèi)增速持續(xù)下滑，1-9月累計同比增速僅為-2.3%，低于居民消費(fèi)增速11.7pct。

其次，零星疫情和“雙減”政策制約了服務(wù)消費(fèi)的恢復(fù)?？傮w來看，各月消費(fèi)環(huán)比增速與新增確診病例人數(shù)明顯負(fù)相關(guān)，每逢疫情形勢趨嚴(yán)，交通運(yùn)輸和住宿餐飲業(yè)商務(wù)活動指數(shù)就會應(yīng)聲而落。1-10月，累計商品消費(fèi)的兩年平均增速為4.5%，而餐飲消費(fèi)僅為-0.3%。另外，“雙減”政策導(dǎo)致居民文教娛樂類服務(wù)支出顯著收縮，居民全年服務(wù)消費(fèi)預(yù)計下滑2.5%左右。

再次，可選消費(fèi)品內(nèi)部分化持續(xù)。受房地產(chǎn)下行制約，家具家電等地產(chǎn)后周期商品消費(fèi)增長緩慢;盡管需求旺盛，但“缺芯”限制了新能源汽車消費(fèi)的增長勢頭;可喜的是，以通訊器材為代表的新經(jīng)濟(jì)相關(guān)商品增長強(qiáng)勁。

招商銀行研究院表示，前瞻地看，預(yù)計2022年消費(fèi)仍將維持緩慢復(fù)蘇的節(jié)奏，全年消費(fèi)增速或降至5.2%。未來促消費(fèi)政策有助于改善消費(fèi)需求，消費(fèi)品價格上行和部分商品短缺緩解也有助于提升消費(fèi)總額，但收入增長承壓、零星疫情和“雙減”政策仍將制約消費(fèi)的增長動能。

政策期待

12月6日，中共中央政治局召開會議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢和經(jīng)濟(jì)工作，指出“實(shí)施好擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略，促進(jìn)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)”。12月8日-10日中央經(jīng)濟(jì)工作會議召開，會議認(rèn)為“實(shí)施好擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略，增強(qiáng)發(fā)展內(nèi)生動力……結(jié)構(gòu)政策要著力暢通國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)……重在打通生產(chǎn)、分配、流通、消費(fèi)各環(huán)節(jié)”。

消費(fèi)成為穩(wěn)增長的重要抓手。事實(shí)上，截至2020年，中國消費(fèi)占GDP比重達(dá)到54.3%，遠(yuǎn)高于投資的43.1%，消費(fèi)成為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的中流砥柱。然而2021年以來，中國部分地區(qū)本土疫情零星散發(fā)，消費(fèi)卻成為經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的薄弱環(huán)節(jié)。

海通證券表示，借鑒歷史，在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時，中國均出臺過相關(guān)消費(fèi)刺激政策。那么，作為穩(wěn)增長的重要著力點(diǎn)之一，未來哪些消費(fèi)刺激政策有望出臺呢？

回顧此前的數(shù)輪消費(fèi)刺激政策，海通證券總結(jié)表示，2008-2009年消費(fèi)刺激政策主要針對家電和汽車行業(yè)。2007年四季度至2009年一季度，受全球金融危機(jī)的影響，中國實(shí)際GDP累計同比從14.2%降至6.4%，經(jīng)濟(jì)快速下行。為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，中國出臺了不少消費(fèi)相關(guān)刺激政策。包括：2008年11月28日的《關(guān)于全國推廣家電下鄉(xiāng)工作的通知》在全國范圍推廣“家電下鄉(xiāng)”，家電下鄉(xiāng)產(chǎn)品為彩電、冰箱、洗衣機(jī)、手機(jī)四類產(chǎn)品，按產(chǎn)品銷售價格13%予以補(bǔ)貼;2009年3月20日的《汽車產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》、2009年7月14日的《汽車以舊換新實(shí)施辦法》實(shí)施汽車以舊換新補(bǔ)貼政策，就汽車以舊換新補(bǔ)貼范圍及標(biāo)準(zhǔn)、申請流程、補(bǔ)貼資金審核、監(jiān)督管理等方面做了具體規(guī)定?？傮w上，這輪消費(fèi)刺激政策主要涉及汽車和家電行業(yè)。

2010-2011年消費(fèi)刺激政策則主要針對家電、新能源汽車和電子商務(wù)行業(yè)。在2010年二季度至2012年三季度經(jīng)濟(jì)快速下行期間，中國實(shí)際GDP累計同比從11.4%降至8.1%，名義GDP累計同比從23.6%降至12.1%。為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，中國也出臺了不少消費(fèi)相關(guān)刺激政策。包括：2010年6月8日的《關(guān)于開展私人購買新能源汽車補(bǔ)貼試點(diǎn)的通知》，提出開展私人購買新能源汽車補(bǔ)貼試點(diǎn)工作;2010年6月21日的《家電以舊換新實(shí)施辦法（修訂稿）》，提出實(shí)施家電以舊換新;2011年10月19日的《“十二五”期間電子商務(wù)發(fā)展指導(dǎo)意見》提出完善電子商務(wù)發(fā)展環(huán)境，重點(diǎn)鼓勵發(fā)展電子商務(wù)服務(wù)業(yè)，深化普及電子商務(wù)應(yīng)用?？傮w上，這輪消費(fèi)刺激政策主要涉及家電、新能源汽車和電子商務(wù)。

2018-2019年消費(fèi)刺激政策主要針對汽車、家電、消費(fèi)電子、文化和旅游行業(yè)。2018年二季度至2019年三季度，中國實(shí)際GDP累計同比從6.9%降至6.0%，名義GDP累計同比從9.8%降至7.2%。經(jīng)濟(jì)快速下行期間，中國出臺了系列消費(fèi)相關(guān)刺激政策。包括：2018年9月20日的《關(guān)于完善促進(jìn)消費(fèi)體制機(jī)制進(jìn)一步激發(fā)居民消費(fèi)潛力的若干意見》，提出構(gòu)建更加成熟的消費(fèi)細(xì)分市場，壯大消費(fèi)新增長點(diǎn);2019年6月3日的《推動重點(diǎn)消費(fèi)品更新升級暢通資源循環(huán)利用實(shí)施方案（2019-2020年）》，提出聚焦汽車、家電、消費(fèi)電子產(chǎn)品領(lǐng)域，進(jìn)一步鞏固產(chǎn)業(yè)升級勢頭;2019年8月12日的《關(guān)于進(jìn)一步激發(fā)文化和旅游消費(fèi)潛力的意見》，提出使中國文化和旅游消費(fèi)設(shè)施更加完善，文化和旅游產(chǎn)品、服務(wù)供給更加豐富?？傮w上，這輪消費(fèi)刺激政策涉及行業(yè)包括汽車、家電、消費(fèi)電子、文化和旅游等。

而新冠疫情以來，中國的消費(fèi)刺激政策涉及行業(yè)更多，覆蓋面更廣。

在2020年初新冠疫情爆發(fā)后，居民出行受到限制，部分經(jīng)濟(jì)活動基本陷入停滯狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)增速快速回落，居民消費(fèi)也快速下滑，為此中國出臺了大量政策來刺激消費(fèi)。包括：2020年2月28日的《關(guān)于促進(jìn)消費(fèi)擴(kuò)容提質(zhì)加快形成強(qiáng)大國內(nèi)市場的實(shí)施意見》，提出重點(diǎn)推進(jìn)文旅休閑消費(fèi)提質(zhì)升級、著力建設(shè)城鄉(xiāng)融合消費(fèi)網(wǎng)絡(luò);2020年9月16日的《關(guān)于以新業(yè)態(tài)新模式引領(lǐng)新型消費(fèi)加快發(fā)展的意見》，提出促進(jìn)新型消費(fèi)發(fā)展的體制機(jī)制和政策體系更加完善;2021年1月5日的《關(guān)于提振大宗消費(fèi)重點(diǎn)消費(fèi)促進(jìn)釋放農(nóng)村消費(fèi)潛力若干措施的通知》提出五個方面的工作任務(wù)：一是穩(wěn)定和擴(kuò)大汽車消費(fèi);二是促進(jìn)家電家具家裝消費(fèi);三是提振餐飲消費(fèi);四是補(bǔ)齊農(nóng)村消費(fèi)短板弱項;五是強(qiáng)化政策保障。

海通證券表示，對比以往消費(fèi)相關(guān)刺激政策，本輪刺激政策涉及的行業(yè)更多，包括汽車、家電、餐飲、文旅休閑、新型消費(fèi)等，覆蓋空間更廣。預(yù)計未來消費(fèi)刺激政策將繼續(xù)聚焦耐用品消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)。站在當(dāng)前時點(diǎn)，目前經(jīng)濟(jì)下行壓力加大已成為共識，消費(fèi)相關(guān)刺激政策有望成為2022年政策重要著力點(diǎn)之一。

結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)，海通證券認(rèn)為，疫情爆發(fā)以來的消費(fèi)相關(guān)刺激政策會有一定的延續(xù)性，即消費(fèi)刺激政策涉及的行業(yè)既包括汽車、家電等耐用品消費(fèi)行業(yè)，這些行業(yè)產(chǎn)業(yè)輻射能力強(qiáng)，消費(fèi)刺激政策也有利于拉動鋼鐵、面板、集成電路等上游行業(yè)需求，也包括文旅休閑、餐飲等服務(wù)消費(fèi)行業(yè)，這是由中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變遷所決定的，當(dāng)前服務(wù)業(yè)對經(jīng)濟(jì)增長和穩(wěn)就業(yè)的重要性越發(fā)凸顯。

釋放潛力

國海證券表示，當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，而消費(fèi)是擴(kuò)大內(nèi)需的重要引擎。釋放消費(fèi)潛力，是激發(fā)中國超大規(guī)模市場潛力的重要抓手。釋放消費(fèi)潛力有四大路徑。

路徑一：支持合理住房消費(fèi)?！耙虺鞘┎摺蓖诰蜃》肯M(fèi)潛力、更好滿足人民對美好居住空間的需求，是穩(wěn)增長的必要舉措。中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)探索新的發(fā)展模式，即以“穩(wěn)房價”為目標(biāo)，發(fā)展長租房、建設(shè)保障房、合理發(fā)展商品房?！笆奈濉币?guī)劃也提及要促進(jìn)住房消費(fèi)健康發(fā)展。

中國仍處于城鎮(zhèn)化快速發(fā)展期，而住房仍存在結(jié)構(gòu)性失衡。2020年中國城鎮(zhèn)化率63.89%，相較發(fā)達(dá)國家有較大差距，與此對應(yīng)的住房需求提升空間仍較大。受戶籍制度、建設(shè)用地指標(biāo)配置等制度影響，中國存在人地錯配，造成部分一二線城市高房價、部分三四線城市高庫存，因此住房仍存在結(jié)構(gòu)性失衡。

國海證券認(rèn)為，重點(diǎn)是滿足好居民的三大自住房需求。一是城鎮(zhèn)人口增長需求，受益于城鎮(zhèn)化推進(jìn)和城市間人口遷移增加。二是城市更新改造需求，受益于住房質(zhì)量提升和住房消費(fèi)區(qū)域升級。三是居住條件改善需求，受益于置業(yè)人口中改善群體占比提高，經(jīng)濟(jì)增長帶動住房消費(fèi)增加，住房消費(fèi)升級以及家庭結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致的家庭小型化。

如何支持合理的住房消費(fèi)？國海證券認(rèn)為，租購并舉，解決大城市新市民和青年人住房困難問題。通過增加土地供應(yīng)、安排專項資金、集中建設(shè)等辦法，有效增加保障性租賃住房供給。

“因城施策”支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，具體包括：一是適當(dāng)調(diào)整房地產(chǎn)短期調(diào)控措施，支持剛需和改善型需求。部分城市首套房認(rèn)定執(zhí)行“認(rèn)房又認(rèn)貸”，且二套房首付比例較高，對合理的換房改善需求容易形成誤傷;限價造成精裝房改毛坯銷售，使建筑品質(zhì)倒退，不利于住房消費(fèi)升級;部分城市限售時限最長達(dá)5年，抑制了住房自由流通。部分不合理的調(diào)控手段可被適度微調(diào)，如首套房認(rèn)定以購房時有無未結(jié)清貸款為準(zhǔn);精裝修交房設(shè)置與毛坯房不同的限價標(biāo)準(zhǔn);縮短限售時限直至逐步取消，確保居民可自由換房改善。二是調(diào)整住房金融政策，保障合理自住需求的穩(wěn)步釋放。如加快按揭貸款資金發(fā)放，并在利率方面給予一定優(yōu)惠;提高公積金貸款額度、降低公積金貸款首付比例、推廣公積金組合貸等。三是實(shí)施財稅支持政策，如契稅補(bǔ)貼、人才購房補(bǔ)助等。四是妥善化解房企債務(wù)風(fēng)險，確保有序的住房供應(yīng)。

路徑二：釋放大眾消費(fèi)。大眾消費(fèi)指受眾群體廣、市場空間大的消費(fèi)，如餐飲、文化、旅游、酒店、體育、教育等。近年來，居民可支配收入持續(xù)增加，收入結(jié)構(gòu)不斷改善，中等收入居民比重顯著提升，消費(fèi)總量將持續(xù)擴(kuò)大，消費(fèi)結(jié)構(gòu)也將延續(xù)升級趨勢，廣大人民群眾習(xí)慣消費(fèi)、樂于消費(fèi)。

國海證券表示，大眾消費(fèi)三大方向值得關(guān)注。國貨崛起。隨著中國綜合國力、國際地位的提升，消費(fèi)者的民族自豪感、文化自信不斷加強(qiáng)，國貨將成為消費(fèi)行業(yè)新增長極。餐飲升級。其一，連鎖化水平不斷提高。其二，健康理念提升，低熱量食品暢銷。其三，生活節(jié)奏加快，單人戶、二人戶增多，預(yù)制菜品受青睞。文旅復(fù)蘇。文旅行業(yè)受疫情影響嚴(yán)重，但長期向上趨勢不會改變。

路徑三：鼓勵綠色消費(fèi)。中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出，在消費(fèi)領(lǐng)域，增強(qiáng)全民節(jié)約意識，倡導(dǎo)簡約適度、綠色低碳的生活方式?！半p碳”核心任務(wù)在于調(diào)整能源結(jié)構(gòu)與推動降低能耗。從長期看，“雙碳”重點(diǎn)將圍繞調(diào)整能源結(jié)構(gòu)由傳統(tǒng)能源向清潔能源轉(zhuǎn)移和降低能耗兩個方向展開。新能源汽車、綠色節(jié)能家電、環(huán)保家具家裝等消費(fèi)或?qū)⒌玫礁罅Χ鹊恼咧С帧?/p>

國海證券認(rèn)為，“雙碳”目標(biāo)下的綠色消費(fèi)，兩大方向值得關(guān)注。一是新能源車替代傳統(tǒng)燃油車?！半p碳”背景下，禁售燃油車在中國也被提上了日程。同時隨著車企加大研發(fā)投入，許多新一代智能技術(shù)也同步運(yùn)用于新能源汽車，將大幅提升駕車體驗(yàn)，而傳統(tǒng)燃油車由于面臨禁售則缺乏創(chuàng)新升級的持續(xù)動力。綜上，居民更換新能源汽車是必然的，未來車輛的更新?lián)Q代將是巨大的市場。二是節(jié)能家電、環(huán)保家具。蘇寧易購2021年“雙11”大促節(jié)能冰箱銷量增長68%、新一級能耗空調(diào)銷售增長69%。11月召開的國常會也提出，促進(jìn)家電家具家裝消費(fèi)，鼓勵有條件的地區(qū)對淘汰舊家電家具并購買綠色智能家電、環(huán)保家具給予補(bǔ)貼。

路徑四：重視農(nóng)村消費(fèi)。農(nóng)村消費(fèi)仍待發(fā)掘。中國農(nóng)村人口數(shù)量多，截至2020年仍占到中國人口總數(shù)的35.4%，但2021年1-9月農(nóng)村社會消費(fèi)品零售總額為42169億元，僅為城鎮(zhèn)的15%。隨著脫貧攻堅取得成效，農(nóng)村人均收入增速更高，但社零總額增速更低，消費(fèi)提升空間大。2021年1-9月農(nóng)村人均可支配收入同比增長11.2%，快于城鎮(zhèn)2.5個百分點(diǎn);但社零總額增速更低，累計同比增長15.6%，慢于城鎮(zhèn)0.9個百分點(diǎn)。

國海證券表示，“鄉(xiāng)村振興”下的農(nóng)村消費(fèi)，四大方向值得關(guān)注。一是大宗消費(fèi)下鄉(xiāng)。農(nóng)村地區(qū)部分耐用消費(fèi)品的百戶擁有量和城鎮(zhèn)仍有較大差距，如家用汽車、微波爐、空調(diào)、熱水器、排油煙機(jī)、計算機(jī)、照相機(jī)等。二是文娛下鄉(xiāng)。目前農(nóng)村居民的文化娛樂消費(fèi)渠道還很欠缺，未來要進(jìn)一步促進(jìn)電影、演出等大眾文化娛樂下鄉(xiāng)。三是養(yǎng)老托幼。伴隨城鎮(zhèn)化推進(jìn)，許多農(nóng)村勞動力人口進(jìn)城務(wù)工，將老人、孩子留在家中，形成養(yǎng)老、托育的難題。養(yǎng)老層面，目前農(nóng)村幸福院、日間照料中心等養(yǎng)老服務(wù)設(shè)施與養(yǎng)老需求不匹配。托幼層面，鄉(xiāng)村嬰幼兒照護(hù)服務(wù)、學(xué)前教育資源供給有待增加。四是鄉(xiāng)村旅游。發(fā)展休閑農(nóng)業(yè)、鄉(xiāng)村旅游、民宿經(jīng)濟(jì)等特色產(chǎn)業(yè)，通過美麗鄉(xiāng)村建設(shè)，吸引城鎮(zhèn)居民下鄉(xiāng)旅游。

邊際改善

國金證券認(rèn)為，從成本端、供應(yīng)端、需求端、政策端等方面來看，2022年消費(fèi)各環(huán)節(jié)都有望邊際改善。

從成本端來看，PPI-CPI剪刀差有望收斂，消費(fèi)品成本端影響有望減弱。

2021年年初以來，國際能源供求緊張，大宗商品和上游原材料價格持續(xù)上漲，中國PPI和CPI剪刀差持續(xù)拉大，10月已達(dá)12個百分點(diǎn)，創(chuàng)歷史新高。上游原材料價格的大幅上漲導(dǎo)致下游消費(fèi)品成本增加，利潤受影響。

根據(jù)宏觀對大宗商品價格回落及高基數(shù)影響預(yù)期，PPI-CPI剪刀差有望收斂，前期受原材料漲價影響的大眾消費(fèi)品基本面將得到改善。在歷次剪刀差縮窄時，消費(fèi)風(fēng)格明顯占優(yōu)。

中信證券也認(rèn)為，2021年P(guān)PI價格大幅上漲，CPI和PPI的剪刀差達(dá)到了歷史極值，給下游制造企業(yè)帶來了明顯的成本壓力。不過2022年這一極端情況有望反轉(zhuǎn)，PPI全年均值或接近于0%，下游消費(fèi)品絕對價格雖然可能不會出現(xiàn)大幅上漲，但是與PPI的剪刀差預(yù)計將大幅收窄，預(yù)計2022年二季度后下游公司毛利率將開始觸底回升。

從供應(yīng)端來看，供應(yīng)鏈緩解有望盤活相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈。受疫情影響，供需判斷錯誤等影響，導(dǎo)致井然有序的供應(yīng)鏈錯亂，這其中影響最大的就是芯片和海運(yùn)。

芯片方面，疫情導(dǎo)致需求激增，消費(fèi)者在疫情中完成了產(chǎn)品的提前升級換代，拉動電動汽車、5G手機(jī)、智能家居及辦公設(shè)備的需求。而2020年新冠疫情期間各大主機(jī)廠削減產(chǎn)量導(dǎo)致供需矛盾爆發(fā)。

芯片短缺影響了生產(chǎn)制造，進(jìn)而影響產(chǎn)品出貨和銷售，典型的如掃地機(jī)器人、手機(jī)、汽車、智能廣告屏等。缺芯也影響了產(chǎn)業(yè)鏈上勞動人民的收入，工作時間縮短、部分產(chǎn)業(yè)鏈上的裁員等。AutoForecast Solutions的數(shù)據(jù)顯示，截至11月14日，因芯片供應(yīng)短缺已造成全球汽車市場減產(chǎn)1009.7萬輛。

國金證券認(rèn)為這一局面預(yù)計有所改觀。2020年下半年開始，全球各大芯片代工廠開始建廠擴(kuò)產(chǎn)，雖然行業(yè)內(nèi)大主流觀點(diǎn)認(rèn)為，芯片短缺至少持續(xù)到2022年，部分觀點(diǎn)認(rèn)為可能會持續(xù)到2023年，但總供應(yīng)的增加當(dāng)然能緩解一些供應(yīng)鏈矛盾，特別是中低端消費(fèi)級芯片。

海運(yùn)方面，海運(yùn)運(yùn)價自2020年四季度開始激增、運(yùn)力緊張，目前運(yùn)價已從10月下旬高點(diǎn)開始回落，總體隨著疫情的更加可控與國外相對開放式的防疫手段，運(yùn)力、運(yùn)價有望得到緩解，進(jìn)而出口業(yè)務(wù)占比高的公司邊際改善。

從需求端來看，疫情將越來越可控，服務(wù)類消費(fèi)向上改善大于向下。

已持續(xù)近兩年的新冠疫情大大限制了人們的社交距離與出行，進(jìn)而對消費(fèi)產(chǎn)生較大影響。疫情期間，酒店、旅游、景區(qū)、航空、場館、餐飲、商超百貨等線下消費(fèi)受影響最大。隨著疫苗接種率提升，中和抗體、口服新冠藥物等推進(jìn)，將越來越可控。出行和社交預(yù)計有一定程度的恢復(fù)，服務(wù)類消費(fèi)向上改善大于向下。

從政策端來看，在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長及共富背景下，消費(fèi)扶持相關(guān)政策可以期待。

中央經(jīng)濟(jì)工作會議要求，2022年經(jīng)濟(jì)工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，各地區(qū)各部門要擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的責(zé)任，各方面要積極推出有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力適當(dāng)靠前。

2021年從三駕馬車對GDP增長貢獻(xiàn)來看，投資、消費(fèi)對GDP拉動有限，出口是主要驅(qū)動力。海關(guān)總署最新數(shù)據(jù)顯示，2021年前11個月，中國貨物貿(mào)易進(jìn)出口總值35.39萬億元，同比增長22%。機(jī)電產(chǎn)品和勞動密集型產(chǎn)品出口走強(qiáng)。2021年出口的旺盛得益于國內(nèi)疫情率先控制帶來生產(chǎn)能力恢復(fù)、東南亞因疫情開工不足導(dǎo)致轉(zhuǎn)單、歐美國家居民在疫情中個人收入不降反升（財政補(bǔ)貼）、海外流動性持續(xù)寬松導(dǎo)致。

國金證券表示，展望2022年，出口端亞洲尤其東南亞的制造業(yè)活動加快恢復(fù)，歐美個人補(bǔ)貼退出，出口的增速料難有2021年高企;投資端地產(chǎn)預(yù)計軟著陸;在這種情況下，消費(fèi)端與提高就業(yè)收入相關(guān)政策及消費(fèi)刺激政策可以期待。

而在共富背景下，居住、教育、醫(yī)療支出壓力有望降低，其他消費(fèi)領(lǐng)域潛力或?qū)⑨尫拧Ρ葒H上其他國家，中國醫(yī)療、教育等支出遙遙領(lǐng)先，食品煙酒、衣著等支出占比也較大，而文化領(lǐng)域的支出相對較少。2021年以來地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)、教育等相關(guān)政策監(jiān)管出臺，藥品器械集采推進(jìn)，消費(fèi)者的居住、教育、醫(yī)療支出壓力有望下降，其他消費(fèi)領(lǐng)域的消費(fèi)潛力或?qū)⒌玫结尫拧?h3>行情起點(diǎn)

根據(jù)國泰君安的研究，消費(fèi)行情的起點(diǎn)往往在經(jīng)濟(jì)觸底、流動性寬松進(jìn)入到中后期、CPI上行開始出現(xiàn)。

國泰君安研報顯示，復(fù)盤歷史上三輪消費(fèi)行情在起點(diǎn)時的特征（以中信消費(fèi)風(fēng)格指數(shù)和申萬食品飲料指數(shù)相對滬深300的行情表現(xiàn)作為表征，分別選取2009年11月、2015年9月、2019年3月作為三輪消費(fèi)行情的起點(diǎn)），可以觀察到消費(fèi)行情往往由較為寬松的流動性催動，分母端的力量使得投資趨向穩(wěn)定盈利的消費(fèi)板塊。

而子板塊之間的分化來源于需求的不同修復(fù)方式，2009年擴(kuò)張性財政政策推動投資增速扭轉(zhuǎn)向上，PPI迅速上行，疊加政策利好，可選消費(fèi)呈現(xiàn)井噴式增長;相比之下2019年投資需求疲弱，CPI保持韌性的同時有所抬頭，資金青睞必選消費(fèi)的農(nóng)林牧漁與食品飲料。投資拉動的需求增長支撐可選消費(fèi)景氣，此時伴隨著PPI上行;而PPI下行與CPI上行促使必選消費(fèi)受益。在PPI與CPI未顯著變動的2015年，消費(fèi)板塊則呈現(xiàn)同步啟動的狀態(tài)，政策傾向以及行業(yè)自身格局特點(diǎn)成為關(guān)鍵因素。

具體來看，第一輪消費(fèi)行情啟動時點(diǎn)為2009年11月，流動性充盈疊加投資快速回暖，家電與汽車在政策利好下領(lǐng)銜上漲。

2009年為緩解金融危機(jī)對經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊，在“保增長、擴(kuò)內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)”的目標(biāo)下，中國出臺了“四萬億”政策，家電下鄉(xiāng)政策正式向全國范圍推廣，發(fā)布了《汽車行業(yè)調(diào)整振興規(guī)劃》并疊加購置稅優(yōu)惠刺激汽車下鄉(xiāng)。同時向市場投放了大量流動性，新增貸款創(chuàng)下歷史記錄，貨幣信貸總量快速增長，2010年1月份M1同比達(dá)到38.96%，凈投放2512億元。

投資需求迅速增加，PPI上行向CPI收斂，在此期間CPI同時保持穩(wěn)步向上的趨勢?！八娜f億”政策刺激和充盈的流動性下投資扭轉(zhuǎn)疲態(tài)，持續(xù)回暖。在房地產(chǎn)投資的帶動下，大宗商品、資產(chǎn)價格均快速上漲，2009年底PPI迅速上行，CPI保持韌性，剪刀差呈現(xiàn)快速收斂的態(tài)勢。

家用電器與汽車行業(yè)領(lǐng)銜此次消費(fèi)行情。家電與汽車行業(yè)在刺激政策的利好下，營收與盈利大幅增長?？缒昶陂g節(jié)日效應(yīng)催動行業(yè)迎來業(yè)績爆發(fā)，家電在2009年至2010年的跨年時段同比增長47.57%，汽車全年業(yè)績持續(xù)增長，銷售量達(dá)1364萬余輛，營收同比達(dá)35.55%。家電整體盈利改善明顯，在業(yè)績提升的同時盈利增速也達(dá)到峰值，凈利潤同比增長超過100%，汽車行業(yè)凈利潤增速更為可觀，同比增速甚至超過900%，盈利空間得到大幅提升。

政策托底下市場對于家電與汽車熱情高漲，兩者超額收益顯著，相比于2009年10月初，11月底汽車和家電分別以32.38%、31.22%的漲幅領(lǐng)跑大盤，帶動消費(fèi)風(fēng)格上揚(yáng)，并且成為此次消費(fèi)行情的絕對主力。

第二輪消費(fèi)行情在股災(zāi)之后于2015年9月開始，股災(zāi)后市場風(fēng)格切換，消費(fèi)同步啟動。

2015年年中股災(zāi)中股市下挫，為避免系統(tǒng)性金融風(fēng)險，央行提供流動性支持，多次下調(diào)貸款及存款基準(zhǔn)利率。M2在6、7月份分別跳升1%、1.5%，M1增速自年中之后保持上行的趨勢，2015年末達(dá)到15.20%，貨幣信貸增長速度加快，同時國家隊入場，股市逐漸企穩(wěn)。四季度行情啟動之后，PPI于2016年逐步向上與CPI收斂。

在消費(fèi)整體同步啟動的背景下，動物疫苗受益于蹄疫市場，量價齊升助力動物疫苗跑贏農(nóng)業(yè)指數(shù)，糖價行情在股災(zāi)回調(diào)之后重新上揚(yáng)等因素帶動農(nóng)林牧漁在這輪消費(fèi)行情中最先反應(yīng)。10月汽車購置稅減半，疊加國務(wù)院常務(wù)會議提出進(jìn)一步支持新能源的五項措施，汽車迎來新的行情，并在跨年行情中進(jìn)一步擴(kuò)大漲幅優(yōu)勢，帶動消費(fèi)風(fēng)格走高。但總體而言，此次行情消費(fèi)股整體反應(yīng)較為同步，各行業(yè)之間表現(xiàn)差異較小。

2019年3月消費(fèi)迎來第三輪行情，經(jīng)濟(jì)存在下行壓力下PPI下行+CPI上行，必選消費(fèi)受到投資者青睞。

2019年國內(nèi)需求疲弱，中美摩擦疊加全球經(jīng)濟(jì)放緩，經(jīng)濟(jì)增長下行壓力較大，GDP同比增速不斷下滑，年底一度低于6%。中國貨幣政策保持穩(wěn)健，央行于年初降準(zhǔn)1%以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行疊加社會信用收縮，中美貿(mào)易摩擦之后采取定向降準(zhǔn)和“三檔兩優(yōu)”存款準(zhǔn)備金框架向市場注入流動性，9月實(shí)施全面降準(zhǔn)+定向降準(zhǔn)，為金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供資金。

2019年全球經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速下滑，中國在經(jīng)濟(jì)增長下行壓力背景之下，投資需求持續(xù)羸弱，固定資產(chǎn)投資增速由年初6.10%持續(xù)下滑至5.40%，需求端乏力導(dǎo)致PPI不斷下行，而CPI維持韌性，豬價持續(xù)飆升帶動CPI上行，剪刀差擴(kuò)大。

2019年非洲豬瘟爆發(fā)致使豬價飛漲，中小養(yǎng)殖的退出讓行業(yè)規(guī)模趨于集中，生豬養(yǎng)殖迎來“戴維斯雙擊”，在2019年的消費(fèi)行情中拔得頭籌，領(lǐng)先其他消費(fèi)股成為行情初期最具超額收益的板塊。但白酒在大眾消費(fèi)崛起背景下集中度提升，超額收益表現(xiàn)穩(wěn)定，確定性機(jī)會吸引了眾多資金參與，優(yōu)勢地位顯現(xiàn)，2019年“茅五瀘”的業(yè)績超預(yù)期，茅臺批價上行，白酒新的一波上漲行情引領(lǐng)食品飲料成為消費(fèi)板塊表現(xiàn)最為亮眼的行業(yè)。

國泰君安表示，從三輪消費(fèi)起點(diǎn)的歷史復(fù)盤來看，其共同特征在于經(jīng)濟(jì)觸底、流動性寬松進(jìn)入到中后期、CPI上行開始出現(xiàn)。

其一，經(jīng)濟(jì)觸底后往往開始出現(xiàn)預(yù)期向上的拐點(diǎn)。如2009年11月在強(qiáng)力的財政和貨幣刺激之下，經(jīng)濟(jì)向下預(yù)期逐步扭轉(zhuǎn)，開始出現(xiàn)上行預(yù)期;2019年3月，隨著社融數(shù)據(jù)的逐步轉(zhuǎn)暖，經(jīng)濟(jì)上行預(yù)期明顯有所上升。

其二，隨著經(jīng)濟(jì)開始觸底修復(fù)，流動性寬松進(jìn)入到中后期。如2009年11月處于金融危機(jī)后貨幣財政刺激階段后期;2019年3月為2018年去杠桿后的貨幣政策轉(zhuǎn)向階段的中后期。

其三，CPI上行開始出現(xiàn)。三輪消費(fèi)起點(diǎn)時間段均呈現(xiàn)出CPI的上行，尤其在2019年豬肉價格帶領(lǐng)之下呈現(xiàn)出明顯的CPI-PPI剪刀差擴(kuò)大的情形。

圖：歷史上共有三個時間點(diǎn)為典型的消費(fèi)行情特點(diǎn)

資料來源：Wind，國泰君安證券研究

國泰君安表示，站在當(dāng)下來看，當(dāng)前即為本輪消費(fèi)行情的配置起始點(diǎn)，而從配置的演繹順序?yàn)榫邆錆q價邏輯的必選消費(fèi)-地產(chǎn)鏈消費(fèi)-可選消費(fèi)。

從行情的演繹上來看，從量和價兩個方面邏輯來看當(dāng)前的消費(fèi)板塊：從宏觀經(jīng)濟(jì)層面上來看，大宗商品價格高位疊加經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍在，但隨著地產(chǎn)政策預(yù)期逐步走向清晰，對經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期卻在逐步扭轉(zhuǎn)，消費(fèi)作為受益于經(jīng)濟(jì)上行的后周期品種，已經(jīng)展現(xiàn)出邊際的配置價值。從價格傳導(dǎo)層面來看，由于中游出清與下游消費(fèi)競爭格局的逐步改善，PPI向CPI的價格傳導(dǎo)將存在超預(yù)期的可能，由此使得配置主線轉(zhuǎn)向“重通脹”，下游消費(fèi)行業(yè)將明顯受益。

而從消費(fèi)行情的配置節(jié)奏上來看，國泰君安認(rèn)為，同樣沿著量價邏輯展開，需求量穩(wěn)定，價格向下游傳導(dǎo)順暢的必選消費(fèi)為當(dāng)下優(yōu)選。

自2021年10月以來，白酒、啤酒、調(diào)味品、休閑食品等行業(yè)企業(yè)在成本壓力下紛紛出現(xiàn)了一輪提價潮，從歷史上食品飲料行業(yè)提價后的表現(xiàn)來看，大多表現(xiàn)為毛利率提升驅(qū)動業(yè)績上漲的行情，而從CPI指標(biāo)來看，11月同樣開始出現(xiàn)回升的趨勢。因此，本輪消費(fèi)行情將率先從具備漲價邏輯的必選消費(fèi)開始，而其配置時間點(diǎn)就在當(dāng)下。

第二類消費(fèi)品種為地產(chǎn)鏈消費(fèi)如家電家居等，國泰君安認(rèn)為需要等到2022年穩(wěn)增長落地、需求量回升后配置價值才能進(jìn)一步凸顯。

家電家居2021年估值受到壓制的主要原因在于政策端地產(chǎn)銷售和竣工數(shù)據(jù)的下滑。但12月的政治局會議明確提出了地產(chǎn)行業(yè)的邊際寬松，隨著下行的壓力被充分預(yù)期且2022年存在邊際改善的空間，且從歷史上來看竣工當(dāng)前這一類品種處于估值的絕對低位。從配置時間點(diǎn)的角度來看，國泰君安認(rèn)為當(dāng)前在基本面尚未反轉(zhuǎn)的背景下仍需要一定時間成本，預(yù)計2022年一季度為配置這一類消費(fèi)品種的較優(yōu)時間點(diǎn)。

國泰君安表示，第三類消費(fèi)品種為可選消費(fèi)如酒店旅游、休閑服務(wù)等，配置時間點(diǎn)則滿足疫情緩和、居民收入回升、經(jīng)濟(jì)預(yù)期上行三個條件。

這一類消費(fèi)當(dāng)前面臨的主要制約因素在于消費(fèi)場景的缺失。由于疫情的反復(fù)與經(jīng)濟(jì)整體承壓，居民收入預(yù)期有下滑的趨勢，在此背景下可選消費(fèi)整體上承壓。因此，若這一類可選消費(fèi)形成行情，則必須滿足疫情緩和、居民收入回升、經(jīng)濟(jì)預(yù)期上行三個條件，而這三個條件滿足的時間點(diǎn)預(yù)計將在2022年二季度，經(jīng)濟(jì)上行預(yù)期充分之后。

因此，基于當(dāng)下的邏輯演繹，國泰君安認(rèn)為消費(fèi)板塊的配置時間順序?yàn)榫邆錆q價邏輯的必選消費(fèi)-地產(chǎn)鏈消費(fèi)-酒店、旅游、休閑服務(wù)等可選消費(fèi)，當(dāng)前的行情主線仍然在具備漲價邏輯的必選消費(fèi)，隨著地產(chǎn)政策邊際上趨于寬松，基本面預(yù)期觸底后，地產(chǎn)鏈消費(fèi)配置機(jī)會凸顯;而到經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇后，可選消費(fèi)的基本面開始逐步反轉(zhuǎn)，酒店、旅游、休閑服務(wù)等可選消費(fèi)將迎來較優(yōu)的配置機(jī)會。

雖然12月以來消費(fèi)超額收益明顯，但東北證券提醒稱，從驅(qū)動風(fēng)格切換的條件、消費(fèi)風(fēng)格占優(yōu)的特征這兩個角度出發(fā)，目前尚不具備從成長全面切換到消費(fèi)的條件，后續(xù)消費(fèi)風(fēng)格或出現(xiàn)分化。

東北證券表示，其一，驅(qū)動風(fēng)格切換的條件并不指向成長切向金融、周期、消費(fèi)。

從驅(qū)動風(fēng)格切換的三個條件出發(fā)，當(dāng)前并不存在顯著的風(fēng)格切換條件。首先，宏觀環(huán)境角度，信用低位企穩(wěn)但“房住不炒”政策基調(diào)不變，經(jīng)濟(jì)下行壓力下風(fēng)格切向順周期板塊概率小。其次，盈利優(yōu)勢角度，社零回暖、家電下鄉(xiāng)政策等使得消費(fèi)景氣出現(xiàn)改善，但相較成長的高景氣并無優(yōu)勢。最后，估值、情緒角度，熱門成長已從前期高點(diǎn)回落，消費(fèi)交易情緒略低但估值仍高，難因情緒過熱導(dǎo)致切換。

其二，東北證券認(rèn)為，歷史上的消費(fèi)占優(yōu)行情主要有三，分別是盈利韌性、機(jī)構(gòu)風(fēng)格占優(yōu)、熊市環(huán)境抗跌，而消費(fèi)占優(yōu)的環(huán)境目前相對不符合。

首先，消費(fèi)的盈利韌性邏輯受壓于居民收入下行。過去消費(fèi)的盈利韌性主要來自于居民收入的提升，但目前居民收入兩年復(fù)合同比已經(jīng)出現(xiàn)向下的拐點(diǎn)，本輪消費(fèi)的盈利韌性或不足。其次，外資和新發(fā)基金流入上升有限，難以支撐機(jī)構(gòu)風(fēng)格占優(yōu)。最后，萬億成交額支撐下結(jié)構(gòu)牛市延續(xù)，并不存在熊市環(huán)境，消費(fèi)的穩(wěn)定優(yōu)勢也難體現(xiàn)。

后續(xù)來看，東北證券認(rèn)為刺激政策與春季躁動下消費(fèi)或有分化，家電等可能占優(yōu)，食品飲料在估值尚高下有待業(yè)績驗(yàn)證。

東北證券表示，雖然市場風(fēng)格全面切換至消費(fèi)的概率很低，但部分邏輯較好的消費(fèi)子行業(yè)可能存在機(jī)會。在當(dāng)前新一輪“家電下鄉(xiāng)”等刺激政策的作用下，直接受益大的家電家具、商貿(mào)零售相關(guān)板塊或受益明顯，同時當(dāng)前或提前開啟春季躁動下，消費(fèi)者服務(wù)類受季節(jié)效應(yīng)有望表現(xiàn)較好，而食品飲料板塊在估值仍處70%分位下，尚待進(jìn)一步的業(yè)績釋放驗(yàn)證。從過去幾年來看，食品飲料等消費(fèi)板塊歲末年初通常都會有階段性上漲行情，但更多是由于資金騰挪所帶來的影響以及市場情緒的推動，與基本面的關(guān)系相對較小。