中美政策大分化

廖宗魁

中美經濟與政策在經歷了短暫的同步后，正在逐步走向大分化。中國政策正在為經濟下行而擔憂，央行通過連續(xù)采取降準、降息來穩(wěn)增長;而美國的貨幣政策則主要瞄準了高企的通脹，緊縮的步伐在提速，美聯(lián)儲加息可能大幅提前。

12月15日，美聯(lián)儲在年內最后一次議息會議上決定加快Taper的速度，宣布從2022年1月開始，每月將減少300億美元的購債規(guī)模。這比此前的退出速度加快了一倍，意味著到2022年3月美聯(lián)儲的Taper就會實施完畢，加息和縮表有可能會大幅提前。

與此同時，英國央行則意外地進行了疫情后的首次加息，成為G7中最先加息的國家。像俄羅斯、巴西、墨西哥等新興市場國家也早已開啟了緊縮的步伐，他們都感受到了通脹的威脅。

市場對全球緊縮提速似乎并不擔心，標普500指數(shù)在美聯(lián)儲會議后反而大漲1.63%，美元指數(shù)不升反貶，美國國債走勢也是風平浪靜。

12月20日，1年期貸款市場報價利率（LPR）為3.8%，較上月下調5個bp，為時隔20個月后LPR利率的首次下調;5年期LPR利率維持4.65%不變。此次降息并沒有得到市場太多的正面回應，當天上證指數(shù)跌超1%。為何市場對貨幣政策的寬松仍不買賬呢？

市場短期的反應并不一定就是對的，歷史上美聯(lián)儲的加息周期會對全球金融市場產生什么沖擊，而國內歷次穩(wěn)增長發(fā)力后對市場又有哪些影響，可能會更有借鑒意義。

美聯(lián)儲2022年3月可能加息

12月份的美聯(lián)儲會議透露了關于未來緊縮的幾個重要的決定和信號：

其一，決定加速Taper，并放棄了對通脹是“暫時的”表述。此次美聯(lián)儲會議宣布，2022年1月開始，每月Taper的規(guī)模由原來的150億美元上升到300億美元，這意味著將在2022年3月就可以結束Taper。

讓美聯(lián)儲緊縮提速的核心變量是，美國的通脹不斷超預期。美國11月CPI同比增長6.8%，創(chuàng)下近40年來新高。美聯(lián)儲在會議聲明中，也改變了此前對通脹的判斷表述，刪除了通脹是“暫時性的”和“允許通脹在一段時間適度高于2%”的表述。

美聯(lián)儲還大幅上調了2021年和2022年的通脹預測，把2021年PCE通脹預測從此前的4.2%上調至5.3%，2022年PCE通脹預測從此前的2.2%上調至2.6%。

其二，加息可能大幅提前。從此次美聯(lián)儲會議給出的加息點陣圖可以看到，在18位官員中有10位支持在2022年加息三次，另有2位官員甚至支持2022年加息四次。而在9月份的美聯(lián)儲官員加息點陣圖中，一半的官員仍支持2022年不加息，支持加息兩次的官員只有3位。

近日，美聯(lián)儲理事Christopher Waller表示，在決定提前結束資產購買計劃后，美聯(lián)儲可能最早在2022年3月15-16日會議上開始加息。

“加速Taper的全部用意就是讓進程大大加快到3月提前結束，從而使3月份的會議存在加息的可能性?！?Waller12月17日在回答提問時表示，“要想讓3月不再是考慮首次加息的關鍵日期，需要omicron變異毒株延遲勞動力市場改善或阻止失業(yè)率下降這種嚴重的沖擊?！?/p>

高盛預計美聯(lián)儲第一次加息時間將大幅提前至2022年3月，并預計美聯(lián)儲還會在2022年6月和9月再分別加息一次。

在上一輪美聯(lián)儲緊縮周期中，從Taper實施（2014年年初）到第一次加息（2015年年底），間隔時間約兩年。如果美聯(lián)儲真的在2022年3月加息的話，那么這一次從Taper實施到第一次加息的時間間隔只有5個月，表明美聯(lián)儲的緊縮節(jié)奏比上一輪明顯加快。

其三，縮表的節(jié)奏可能也會大幅提前。美聯(lián)儲主席鮑威爾在12月15日的新聞發(fā)布會上表示，這次美聯(lián)儲會議首次討論了資產負債表問題。“我們回顧了上一輪周期的情況，大家認為那很值得玩味，而且能夠提供有用的信息?！边@意味著，縮表已經進入了美聯(lián)儲的議事日程。

高盛認為，由于加息時間提前，預計2022年四季度美聯(lián)儲就可能開始縮表。因為美聯(lián)儲購買資產太多，這導致美債市場前所未有的缺乏流動性，美聯(lián)儲最終縮表對市場的沖擊可能比加息更大。

在上一輪美聯(lián)儲緊縮周期中，美聯(lián)儲在2015年年底第一次加息后，足足等了快兩年，才于2017年10月開啟縮表。

所謂縮表，就是指美聯(lián)儲的資產負債表規(guī)模下降。在上一輪縮表中，美聯(lián)儲并沒有主動的出售任何國債和MBS，而是在持有到期后不再續(xù)投來達到縮表。

為何美股反應積極？

面對美聯(lián)儲的加速緊縮，市場似乎抱歡迎的態(tài)度。會議結果公布后，標普500指數(shù)當日漲1.63%，納斯達克指數(shù)大漲2.15%。

一方面，此前美聯(lián)儲的一些主要官員已經給出加速Taper的預期，此次美聯(lián)儲會議只不過是做了兌現(xiàn)，并沒有太多超預期的部分。在這次會議后，美聯(lián)儲未來的緊縮路徑變得更加清晰了，反而大大消除了市場的不確定性預期。

另一方面，這說明市場對經濟增長并不擔憂，反而更為憂心通脹的失控，而緊縮的提速則有利于壓制短期的通脹預期，這被市場認為是一種利好。

這種情況歷史上也曾發(fā)生過，最為典型的就是上世紀70年代末美聯(lián)儲對抗高通脹的案例。1979年沃爾克出任美聯(lián)儲主席后，為了抑制失控的通脹，在接下來的幾年里大幅提高基準利率，有效聯(lián)邦基金利率在1981年初一度高達19%。在極為嚴厲的緊縮政策下，美國CPI增速從1980年3月份14.8%的高點回落至1983年年中的2.5%左右，美國高通脹得到徹底的控制。

美國經濟當時也受到了一定的沖擊，并在1980年二、三季度陷入了衰退，但是在利率大幅提高的1979和1980年，美股（標普500指數(shù)）分別上漲了12.3%和25.8%。當時，市場對于通脹得到控制的利好超過了對經濟下滑的擔憂。

有趣的是，美股只經歷了短暫的狂歡，就遭到了當頭棒喝。12月16-20日連續(xù)下挫，創(chuàng)下9月末以來最大三日跌幅，拜登經濟法案受阻可能是主要原因。

從過往美聯(lián)儲的緊縮周期看，在緊縮初中期，往往對美股是比較友好的，因為美聯(lián)儲的緊縮實質上是給經濟的強勁做了背書，而美股受盈利改善的驅動最明顯;在緊縮的末期到寬松的初期，美股的表現(xiàn)反而比較差，這一時期美國經濟往往已經處于復蘇的末期，開始逐漸走向衰敗，美股受盈利惡化的影響而走弱。

比如在2003年6月至2006年6月的整個美聯(lián)儲加息周期中，反而是美股表現(xiàn)最好的時期。當美聯(lián)儲在2007年9月開始降息時，美股已經開始見頂。

在2014年至2018年的美聯(lián)儲緊縮周期中，美股大部分時間表現(xiàn)也比較出色，尤其是在2015年年底加息啟動之后的三年里，美股幾乎一馬平川。但在2018年下半年，美聯(lián)儲加息進入末期后，美國經濟開始顯露疲態(tài)，美股反而表現(xiàn)不佳。

不過，我們還需要注意估值水位的影響，如果市場估值較高，已經對未來盈利有了過度的反應，那么它對意外因素的抵御能力就會變弱。

根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，當前標普500指數(shù)的靜態(tài)市盈率高達25倍，僅比上世紀末互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期的水平略低。德意志銀行認為，由于美國企業(yè)的利潤已回升至高于通常認為的經濟周期的峰值水平，且股票估值處于歷史高位，因此，與通常情況相比，美股前景似乎面臨更大程度的不確定性。

圖： 美股估值處于歷史高位

數(shù)據(jù)來源：Wind

LPR下調：一輪新的貨幣寬松開啟

與美聯(lián)儲緊縮提速不同，中國央行正在加快寬松的步伐，中美貨幣政策明顯分化。

12月20日1年期LPR利率就下調了5BP，但5年期LPR仍保持不變，被認為是“非對稱加息”，這其中有何深意呢？

國盛證券首席經濟學家熊園認為，下調1年期LPR，既是央行“隨行就市”的體現(xiàn)，更是政策“靠前發(fā)力”和穩(wěn)增長訴求下降成本的體現(xiàn)。

一方面，下半年央行已經兩次全面降準，銀行負債成本已經降低，那么貸款利率的降低就成為順理成章的“隨行就市”。另一方面，雖然2021年國內貨幣政策總體寬松，但三季度金融機構加權貸款利率較二季度反而上升了7BP。在當前穩(wěn)增長的硬要求下，降低貸款成本成為必然選項。

之所以沒有下調5年期LPR，熊園認為，由于5年期LPR直接和房貸利率掛鉤，如果本次下調，可能會引發(fā)房地產調控全面放松的預期。而中央經濟工作會議中對房地產的總基調依然是“房住不炒”，地產政策更多是“托而不舉”。

回顧2019年實施LPR報價改革以來，“非對稱降息”反而是一種常態(tài)。

2019年8月以來，LPR報價出現(xiàn)了五次下調，分別是2019年9月、2019年11月、2020年2月、2020年4月和2021年12月。每一次LPR下調都是在經濟增長下行壓力增大的時期，2019年5-10月制造業(yè)PMI都處在枯榮線以下，2020年2-4月是中國經濟遭受疫情沖擊最嚴重的時期，2021年四季度經濟下行有所加速。

2019年9月和2021年12月，都是只下調1年期LPR，而維持5年期LPR不變。2020年2月和4月，雖然1年期和5年期LPR同時下調，但下調的幅度也是不對稱的，5年期LPR下調幅度只有1年期下調幅度的一半。由此可見，對與房貸利率掛鉤的5年期LPR，政策上會更加謹慎。

對于未來的貨幣政策，熊園判斷，“一旦開始，可能就不會輕易結束?！北敬谓迪⒑痛饲暗娜娼禍剩瑯酥局泿耪呤聦嵣弦呀浢黠@轉向寬松，后續(xù)再降準降息仍可期待。具體寬松的時間窗口，熊園認為，1月中旬或3月前后可能會再次降準;而1月中旬就可能下調中期借貸便利（MLF）或逆回購（OMO）利率;至于5年期LPR是否會下調，可能要看未來1-2個月房地產銷售情況。

A股不買賬：地產風險未解除

從12月初的降準信號釋放，到中央經濟工作會議全面定調穩(wěn)增長，再到LPR的下調，國內穩(wěn)增長政策在不斷加碼。

但A股并不買賬，LPR下調當日，市場大幅下挫，上證綜指跌超1%，滬深300指數(shù)跌1.5%，創(chuàng)業(yè)板指跌近3%。在穩(wěn)增長政策不斷釋放的整個12月份，上證綜指表現(xiàn)大致持平。

為何市場對穩(wěn)增長的政策無動于衷呢？市場到底在擔心什么？

近些年，經濟的調控更多偏向供給側，穩(wěn)增長的政策也不像以往那樣大開大合，“堅決不搞大水漫灌”已經成為常態(tài)。面對經濟的下行壓力，目前已經落地的主要是央行的一些寬松政策，而穩(wěn)增長效果更為明顯的財政政策和行業(yè)政策進展并不明顯。這就使得市場對穩(wěn)增長的力度持懷疑態(tài)度，而且“政策底”到“經濟底”的間隔時間也可能比較長。

市場更為擔心的可能還是房地產的風險。目前房地產首先面臨的是流動性危機問題，雖然四季度房地產相關政策邊際有所放松，但房地產流動性危機并未完全解除。

11月以來，Markit iBoxx亞洲中資房地產美元債券指數(shù)在觸底后，大致出現(xiàn)了兩波反彈，但反彈力度仍較弱，且反彈持續(xù)時間很短。

第一波反彈發(fā)生在11月9日之后，中資房地產美元債券指數(shù)從底部反彈了約16%。因為中國銀行間市場交易商協(xié)會在11月9日舉行了房企代表座談會，部分房企有計劃近期在銀行間市場注冊發(fā)行債務融資工具，這意味著房地產企業(yè)境內發(fā)債的相關政策會有所松動。

第二波反彈發(fā)生在12月3日廣東省政府介入恒大違約事件處理之后，中資房地產美元債券指數(shù)小幅反彈了約5%，但很快又回落到了12月初的水平。

安信證券固收團隊分析指出，債券最低價格低于80元的房企數(shù)量9月以來明顯增多，11月9日達到了歷史最高點50家。12月以來，處于80元以下的房企數(shù)量依然有40多家。從一級發(fā)行來看，11月以來，地產債發(fā)行金融雖然明顯增多，但多以國企為主，鮮有名企地產發(fā)債。

安信證券固收團隊進一步判斷，由于房地產行業(yè)民企占比較高，美元債投機級價格指數(shù)和部分民營房企地產美元債價格仍在下跌，地產債價格低于80元的房企數(shù)量尚處于高位，一級市場發(fā)行回暖更多集中于國企?？紤]到2022年一季度地產債到期規(guī)模較大，當前還不能肯定危機已經完全過去。

即便房地產流動性危機徹底解除了，房地產下行帶來的經濟沖擊依然很難對沖。房地產銷售和投資仍出現(xiàn)較大的負增長。11月商品房銷售面積同比下滑14%，連續(xù)5個月負增長;11月單月房地產投資同比下降4.3%，已經連續(xù)3個月負增長。