財(cái)務(wù)彈性與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系研究：一個(gè)文獻(xiàn)綜述

羅擁華，曾飛鷗

(湖南工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，湖南 株洲 412007)

“財(cái)務(wù)彈性”概念最早在20世紀(jì)八、九十年代提出，主要是指企業(yè)面對(duì)內(nèi)外部環(huán)境變動(dòng)時(shí)利用資金和債務(wù)等應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力，分為現(xiàn)金彈性、負(fù)債彈性、權(quán)益彈性。學(xué)者們多用現(xiàn)金儲(chǔ)存量、未使用舉債能力、長(zhǎng)短期負(fù)債比例等指標(biāo)構(gòu)建測(cè)度模型。

而資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)所擁有各類資本的價(jià)值構(gòu)成及比例分配，分為比例分配、調(diào)整成本、調(diào)整速度、穩(wěn)定性四個(gè)方面。廣義資本結(jié)構(gòu)包括全部資本，狹義資本結(jié)構(gòu)強(qiáng)調(diào)的是各種長(zhǎng)期資本。本文中的資本結(jié)構(gòu)為廣義資本結(jié)構(gòu)。影響資本結(jié)構(gòu)的因素有內(nèi)部和外部?jī)煞N，內(nèi)部因素有企業(yè)規(guī)模、盈利能力、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)等，外部因素有宏觀經(jīng)濟(jì)、政策制度、行業(yè)差異等。[1]

一、財(cái)務(wù)彈性與資本結(jié)構(gòu)比例分配

資本結(jié)構(gòu)包括股權(quán)資本和債權(quán)資本，因此存在比例分配問題。高財(cái)務(wù)彈性可以為投資活動(dòng)提供充足資金，緩解資金不足。[2]另外，企業(yè)可通過提高資金儲(chǔ)備，加強(qiáng)負(fù)債融資能力，降低財(cái)務(wù)杠桿等方式，增強(qiáng)財(cái)務(wù)彈性。財(cái)務(wù)彈性與資本結(jié)構(gòu)比例的作用機(jī)理(見圖1)。

圖1 財(cái)務(wù)彈性與資本結(jié)構(gòu)比例分配的作用機(jī)理

二、財(cái)務(wù)彈性與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本

資本市場(chǎng)不完善、市場(chǎng)摩擦以及信息不對(duì)稱等因素，導(dǎo)致企業(yè)存在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本。一般而言，當(dāng)負(fù)債不足時(shí)，企業(yè)就會(huì)從破產(chǎn)成本的減少額和債務(wù)稅盾中獲取調(diào)整收益；當(dāng)過度負(fù)債時(shí)，企業(yè)即會(huì)通過降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)獲取調(diào)整收益。

從圖2中可知，企業(yè)可通過增加企業(yè)規(guī)模和市值的賬面比例來(lái)減小調(diào)整成本。長(zhǎng)短期債務(wù)比例會(huì)直接影響融資的利息成本與靈活性，從而影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本。一般而言，企業(yè)融資順序?yàn)閮?nèi)部融資、債務(wù)融資、股票發(fā)行融資。但在不同財(cái)務(wù)彈性下，融資活動(dòng)的側(cè)重點(diǎn)存在較大差異。馬春愛研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)財(cái)務(wù)彈性高側(cè)重于外部股東投入和留存利潤(rùn)，財(cái)務(wù)彈性低會(huì)側(cè)重借入資金。[3]

圖2 財(cái)務(wù)彈性與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的作用機(jī)理

三、財(cái)務(wù)彈性與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的因素主要分為宏觀因素和微觀因素，宏觀層面包括財(cái)政貨幣政策、市場(chǎng)景氣指數(shù)、經(jīng)濟(jì)周期等；微觀層面包括成長(zhǎng)性、企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)偏離度、盈利能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)等(見表1)。

表1 影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的因素[4-5]

目前直接研究?jī)烧哧P(guān)系的文獻(xiàn)較少，本文將從財(cái)務(wù)彈性與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的共同影響因素分析可能存在的影響路徑，如圖3所示。另外，企業(yè)規(guī)模、股權(quán)比例等因素也在兩者之間起到間接影響的作用。

圖3 財(cái)務(wù)彈性與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的作用機(jī)理

四、財(cái)務(wù)彈性與資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性

范亞東等研究2007—2016年滬深A(yù)股上市公司，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)彈性與資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性顯著正相關(guān)。[6]陳佳寧選取滬深兩市2008—2017年數(shù)據(jù)進(jìn)行研究得出同樣結(jié)論。[7]

財(cái)務(wù)彈性代表著財(cái)務(wù)靈活性，較少學(xué)者將其與資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性結(jié)合分析，但正因?yàn)樨?cái)務(wù)靈活性，企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間，資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出相對(duì)的穩(wěn)定性。

五、總結(jié)及展望

目前，財(cái)務(wù)彈性與資本結(jié)構(gòu)的研究已較為成熟，較多學(xué)者引進(jìn)新的因素進(jìn)行實(shí)證分析，或者選擇代表性企業(yè)進(jìn)行案例分析。但是，仍然存在一定的不足之處。

1.部分因素的相關(guān)性存在歧義。從資本結(jié)構(gòu)影響因素來(lái)看，學(xué)者們的研究存在差異，如企業(yè)規(guī)模和盈利能力指標(biāo)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的相關(guān)性存在較大歧義。也許是測(cè)度指標(biāo)、分析模型、樣本選擇等的不同所導(dǎo)致，而企業(yè)規(guī)模、盈利能力等因素也會(huì)影響財(cái)務(wù)彈性。

2.部分研究領(lǐng)域尚未深入。對(duì)于財(cái)務(wù)彈性與資本結(jié)構(gòu)的非對(duì)稱性調(diào)整、風(fēng)險(xiǎn)選擇偏好、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率等領(lǐng)域，研究的深度與廣度尚有不足。因?yàn)楣驹谙蚰繕?biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行部分調(diào)整時(shí)，不僅存在調(diào)整速度與成本問題，也存在調(diào)整方式和調(diào)整效率等問題。

3.企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境存在特殊性。無(wú)論是財(cái)務(wù)彈性還是資本結(jié)構(gòu)都與企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境存在一定關(guān)系，而內(nèi)外部環(huán)境常存在特殊性。外部而言，包括金融市場(chǎng)不完善、嚴(yán)重的行政干預(yù)、投資者法律保護(hù)不健全、缺乏有效的破產(chǎn)機(jī)制等。

關(guān)于財(cái)務(wù)彈性與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的未來(lái)研究方向：一方面，“大智移云”背景下，會(huì)計(jì)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)、財(cái)務(wù)信息化帶來(lái)了便捷，因此財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)智能化高的企業(yè)，財(cái)務(wù)彈性如何進(jìn)行調(diào)控；另一方面，學(xué)者們的研究大多是基于簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，而實(shí)際兩者關(guān)系可能是復(fù)雜的非線性關(guān)系或不完全線性關(guān)系，并且關(guān)于財(cái)務(wù)彈性的獲取方式間可能存在相互替代作用，都值得深入研究。