中國制造業(yè)投資為何依舊低迷？

鐘正生

今年4月中央政治局會議將“促進制造業(yè)投資和民間投資盡快恢復”作為擴大內(nèi)需的主要抓手之一。2021年一季度，中國與生產(chǎn)相關(guān)的主要經(jīng)濟指標的兩年復合增速，均達到甚至超過了2019年新冠疫情前的水平。但固定資產(chǎn)投資一季度兩年復合增速僅為2.7%，顯著低于2019年的5.4%。其中，又以制造業(yè)投資拖累最大，一季度兩年復合增速-1.5%，遠低于2019年的3.1%。

當前制造業(yè)投資依舊低迷的原因有三：

一是制造業(yè)投資的修復本身具有滯后性。制造業(yè)的終端需求對應出口、房地產(chǎn)投資和基建投資。本輪疫后復蘇中，在出口帶動下，制造業(yè)增加值同比在2020年4月就反彈到5%，9月達到7.6%，顯著超出疫情前水平;2020年四季度制造業(yè)產(chǎn)能利用率升至78.4%，僅略低于2017年四季度高位。從上市制造業(yè)企業(yè)資本開支數(shù)據(jù)看，其同比增速在今年一季度的兩年復合增速已出現(xiàn)顯著攀升。考慮到資本開支到固定資產(chǎn)投資完成額之間，通常存在一到二個季度的時滯，可以說中國制造業(yè)投資的先行指標已出現(xiàn)上行信號。

二是經(jīng)濟政策的不確定性仍然影響企業(yè)投資信心。觀察斯坦福大學和芝加哥大學三位學者編制的中國經(jīng)濟政策不確定性（Economic Policy Uncertainty ）指數(shù)，截至今年4月該指數(shù)仍高達482，遠高于1995～2011年間的平均值100。制造業(yè)投資中民間投資占比超過80%，而民間投資對經(jīng)濟政策的不確定性頗為敏感。歷史上，當經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)攀升時，制造業(yè)投資往往表現(xiàn)不佳。相比擴大生產(chǎn)、提高產(chǎn)能利用率，民營企業(yè)作出投資擴張的決策要審慎許多，因為從投資決策到新產(chǎn)能落地往往需要一年左右時間，如果需求改善不能持續(xù)較長時間，企業(yè)很可能在投資中受損。本輪制造業(yè)景氣改善主要受出口拉動，出口改善又主要源于國內(nèi)外疫情防控的差異。隨著歐美疫苗接種加速推進，中國出口市場占有率的提升能在何種程度上持續(xù)，是制造業(yè)企業(yè)投資決策中必須考慮的一環(huán)。此外，“碳達峰、碳中和”的中長期硬性目標下，高碳產(chǎn)能的退出以及清潔能源相關(guān)投資百億級的增長均可預見。但目前對其實現(xiàn)路徑缺乏細化部署，甚至在執(zhí)行層面有政策層層加碼的趨向，亦可能造成部分企業(yè)現(xiàn)階段不敢貿(mào)然投資。

三是大宗商品價格暴漲影響制造業(yè)盈利能力。截至今年5月7日，南華工業(yè)品指數(shù)較去年10月底漲幅達45.5%，鋼鐵、有色、煤炭、石油等工業(yè)原材料價格大幅攀升。這對下游制造業(yè)企業(yè)造成雙重擠壓：一方面，本輪出口外需主要對偏中上游的裝備制造業(yè)產(chǎn)生拉動，而對下游勞動密集型制造業(yè)的拉動不明顯，其本身生產(chǎn)擴張就較為有限;另一方面，大宗商品價格上漲經(jīng)由景氣較高的中游行業(yè)向下游傳導較多，進一步削弱下游企業(yè)盈利?？紤]到下游勞動密集型制造業(yè)中民營企業(yè)占比更高，本輪大宗商品漲價對制造業(yè)投資信心的影響不容忽視。

綜上，本輪中國制造業(yè)投資滯后修復的路徑明確，制造業(yè)企業(yè)資本開支和資產(chǎn)擴張均已出現(xiàn)制造業(yè)投資上行的信號。不過，近年來制造業(yè)企業(yè)投資對經(jīng)濟政策的不確定性更加敏感，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的穩(wěn)定演進，“碳達峰、碳中和”細化政策的加快落地，對增強制造業(yè)企業(yè)的投資信心會大有裨益。盡管對所謂大宗商品“超級周期”須持謹慎態(tài)度，但工業(yè)原材料價格暴漲仍是制約制造業(yè)投資潛能釋放的重要因素，政策上須積極研究應對方案。