專項債是否拉動了經(jīng)濟增長？
——基于私人投資和政府投資傳導(dǎo)的比較

尹李峰 張登 繆小林

(1.中國人民大學(xué) 財政金融學(xué)院，北京 100000；2.云南財經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，云南 昆明 650221；3.云南財經(jīng)大學(xué) 財政與公共管理學(xué)院，云南 昆明 650221)

一、引言

地方經(jīng)濟增長需要政府債務(wù)支持。根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見(國發(fā)〔2014〕43號)》，地方政府通過發(fā)行債券方式舉債，有一般債券和專項債券兩種融資方式。文件規(guī)定“有一定收益的公益性事業(yè)發(fā)展確需政府舉借專項債務(wù)的，由地方政府通過發(fā)行專項債券融資，以對應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ検杖雰斶€”。隨著財政部《2015年地方政府專項債券預(yù)算管理辦法》(財預(yù)〔2015〕32號)以及《地方政府專項債券發(fā)行管理暫行辦法》(財庫〔2015〕83號)等文件的相繼出臺，正式為地方政府債券引入專項債券這一新的品種，同時也將我國的地方政府債券明確地劃分為一般債券與專項債券兩類債券品種。

近年來專項債逐漸成為地方政府融資的重要工具，相關(guān)政策法規(guī)不斷完善?！蛾P(guān)于試點發(fā)展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》(財預(yù)〔2017〕89號)等文件的陸續(xù)發(fā)布，標(biāo)志著項目收益專項債券這一新品種正式引入，其適用領(lǐng)域不斷豐富和拓展。2019年《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》(廳字〔2019〕33號)的發(fā)布釋放了允許專項債券作為重大項目資本金的重要信號。步入2020年，在新冠肺炎疫情沖擊、經(jīng)濟下行壓力增大、減稅降費力度加大以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)支出增加的大背景下，地方政府專項債券發(fā)行繼續(xù)提速，中央政府已分三次提前下達新增地方政府專項債券額度。3月27日，中央政治局會議明確加大宏觀政策調(diào)節(jié)和實施力度，要適當(dāng)提高財政赤字率，發(fā)行特別國債，增加地方政府專項債券發(fā)行規(guī)模，落實好各項減稅降費政策，加快地方政府專項債發(fā)行和使用。同時，國務(wù)院常務(wù)會議指出，進一步增加地方政府專項債規(guī)模，擴大有效投資補短板。在前期已下達一部分今年專項債限額的基礎(chǔ)上，抓緊按程序再提前下達一定規(guī)模的地方政府專項債。伴隨著發(fā)行限額逐年增大，專項債正逐步成為助力地方政府融資、拉動經(jīng)濟增長的重要工具(見圖1)。

雖然從專項債券的債券類型和政策定位來看，民間投資應(yīng)當(dāng)出現(xiàn)顯著的增加。但事實情況卻不似預(yù)期，民間固定資產(chǎn)投資(1)民間固定資產(chǎn)投資是指具有集體、私營、個人性質(zhì)的內(nèi)資企事業(yè)單位以及由其控股(包括絕對控股和相對控股)的企業(yè)單位在中華人民共和國境內(nèi)建造或購置固定資產(chǎn)的投資。的增速自2015年的高位10.1%跌至2016年的3.2%，之后幾年有所回升但仍未達到15年的增長水平。這說明地方政府專項債的政策初衷和現(xiàn)實狀況存在一定的差距。發(fā)行專項債進行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資屬于“政府花錢”刺激經(jīng)濟，然而更應(yīng)該關(guān)注的是專項債有沒有吸引私人資本參與到經(jīng)濟活動中來。專項債的目標(biāo)不僅僅是依靠政府投資助力經(jīng)濟增長，而是反映中央政策導(dǎo)向，及時保障重點項目的資金需求，改善民生，帶動私人投資。

專項債拉動私人投資的效果為何不及預(yù)期？現(xiàn)有關(guān)于政府債務(wù)和投資關(guān)系的研究中，早期較多學(xué)者認(rèn)為地方政府債務(wù)會拉動民間投資增長[1-2]，隨著時間的推移也有部分學(xué)者注意到政府投資增長和民間投資乏力的現(xiàn)實情況，認(rèn)為二者的關(guān)系需要審視[3]?；诂F(xiàn)實情景和已有研究，厘清政府專項債和私人投資的關(guān)系具有較為重要的理論和現(xiàn)實意義。

專項債作為一種依靠項目收益還本付息的債券，相較于一般債最大的特點在于其資金直接用于具體項目，項目質(zhì)量決定了其投資質(zhì)量和風(fēng)險程度。這也意味著專項債在發(fā)行和償還過程中面臨更多投向結(jié)構(gòu)和運行環(huán)境等方面的不確定性。當(dāng)前在宏觀視角下實證分析專項債與投資、經(jīng)濟增長關(guān)系的成果相對較少，僅有學(xué)者就專項債券和民間投資二者的關(guān)系進行實證檢驗[4]。不過這些文獻沒有回答專項債究竟通過何種路徑拉動經(jīng)濟增長，也沒有對政府投資和私人投資兩條傳導(dǎo)路徑進行比較。本文首先基于2015-2018年中國175個地級市的專項債數(shù)據(jù)進行了實證分析，檢驗專項債對經(jīng)濟增長的拉動作用；再對政府投資和私人投資分別進行中介效應(yīng)檢驗，比較專項債對兩種投資的拉動效果；最后，基于專項債券的發(fā)行結(jié)構(gòu)以及運行環(huán)境進行拓展分析，為如何更好地促進專項債拉動私人投資參與經(jīng)濟建設(shè)活動提供建議。研究發(fā)現(xiàn)，地方政府發(fā)行專項債券對經(jīng)濟增長起到了正向拉動作用，這種拉動作用更多地依賴于政府投資傳導(dǎo)。這意味著當(dāng)前地方政府發(fā)行專項債這一行為更多地停留在“政府花錢”的范疇，而對私人投資的拉動有待加強。此外，研究結(jié)果還表明優(yōu)化專項債券結(jié)構(gòu)和完善運行環(huán)境可以提高私人資本的參與熱情。

本文可能的貢獻主要在以下方面。首先，檢驗了專項債券對經(jīng)濟增長的拉動作用，對不同地區(qū)異質(zhì)性進行了分析并從發(fā)行進度的視角進行了解釋；其次，對政府投資和私人投資傳導(dǎo)作用進行了比較和區(qū)分；最后，嘗試使用微觀數(shù)據(jù)對專項債發(fā)行結(jié)構(gòu)和運行環(huán)境進行刻畫和實證分析。以期對專項債制度和政策設(shè)計有一定的啟示作用。

二、文獻綜述

(一)地方政府債務(wù)對經(jīng)濟增長的影響

我國地方政府債務(wù)管理在2014年新《預(yù)算法》以及《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》(國發(fā)〔2014〕43號)頒布后有了政策方面的保障。關(guān)于地方政府債務(wù)和經(jīng)濟增長關(guān)系的研究中，學(xué)者的觀點可以分為三類：一類觀點認(rèn)為地方政府債務(wù)可以促進經(jīng)濟增長。范建勇和莫家偉(2014)[5]從債務(wù)的雙重引資角度指出地方政府債務(wù)拉動了GDP增長。另一類觀點則指出政府債務(wù)對經(jīng)濟增長的影響存在門檻效應(yīng)。呂健(2015)[6]、郭步超和王博(2014)[7]認(rèn)為地方政府債務(wù)對經(jīng)濟增長的影響存在門檻效應(yīng)。第三類觀點則認(rèn)為地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)在長期不利于經(jīng)濟增長。程宇丹和龔六堂(2015)[8]研究了不同的政府稅收方式下，債務(wù)規(guī)模對經(jīng)濟增長的影響，認(rèn)為債務(wù)負(fù)擔(dān)率的擴大在長期損害經(jīng)濟增長。

地方政府債務(wù)通過何種路徑影響經(jīng)濟增長？許多學(xué)者針對這一問題展開了相關(guān)研究，呂健(2015)基于流動性視角分析得出地方政府債務(wù)會通過影響地方政府事權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施投資以及官員政績比拼三條路徑影響地區(qū)經(jīng)濟增長。郭步超等(2014)實證分析了政府債務(wù)對經(jīng)濟增長的門檻效應(yīng)，通過比較發(fā)達國家和發(fā)展中國家的差異，指出中國地方政府債務(wù)對經(jīng)濟增長的重要影響渠道是資本回報率。程宇丹和龔六堂(2014)[9]通過實證分析得出政府債務(wù)通過全要素增長率和投資增長率兩條渠道影響了經(jīng)濟增長，同時指出這種作用機制存在最優(yōu)區(qū)間。賈俊雪和部慶旺(2011)[10]構(gòu)建了兩部門迭代模型并分析指出財政規(guī)則是政府債務(wù)促進長期經(jīng)濟增長的重要因素。徐長生等(2016)[11]基于融資平臺的面板數(shù)據(jù)實證分析得出基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是政府債務(wù)拉動地區(qū)經(jīng)濟增長的重要途徑。

在專項債和經(jīng)濟增長的相關(guān)研究中，主流的觀點均認(rèn)為專項債對經(jīng)濟增長起到正向促進的作用。馬海濤(2019)[12]從現(xiàn)實情況出發(fā)指出增加專項債券的發(fā)行規(guī)模是當(dāng)前減稅降費大背景下緩解財政壓力、促進宏觀經(jīng)濟增長的需要。高國華(2019)[13]認(rèn)為地方政府專項債券能夠提升債券市場化水平，帶動民間資本的參與，對地方投資形成拉動作用。此外，田進(2019)[14]和銳語(2018)[15]均認(rèn)為地方政府專項債券對遏制地方政府違法違規(guī)舉債有積極作用，是擴投資和穩(wěn)增長的重要力量。

(二)地方政府債務(wù)對私人投資的影響

學(xué)術(shù)界對地方政府債務(wù)和私人投資的關(guān)系進行了諸多研究。第一類研究觀點支持公共投資對私人投資的正向拉動作用，郭步超和王博(2014)[7]進一步分析指出政府債務(wù)對私人投資的門檻效應(yīng)顯著，只有將債務(wù)控制在合理范圍內(nèi)才能促進投資。第二類觀點則持中立態(tài)度，認(rèn)為在私人投資乏力與政府債務(wù)快速擴張的鮮明對比之下，二者的關(guān)系需要重新審視[3]。第三類觀點則認(rèn)為地方政府債務(wù)會抑制私人投資，萬其龍(2019)[16]同樣認(rèn)為伴隨著地方政府舉債行為的日益規(guī)范，政府債務(wù)規(guī)?？焖贁U張，與之形成鮮明對比的是私人投資增長乏力，后勁不足，這種差異阻礙了經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展，不利于發(fā)揮社會資本的主力軍作用，制約了經(jīng)濟平穩(wěn)增長和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的進一步優(yōu)化。此外，還有一些研究顯示，政府腐敗現(xiàn)象[17-18]和政府融資方式的差異[19-20]都會對私人投資產(chǎn)生影響。

相較于一般債券，專項債券籌集資金直接用于具體項目，由項目收益來償還本息，專項債券用于哪些領(lǐng)域、項目能否形成經(jīng)濟收益是發(fā)揮專項債券拉動投資作用的關(guān)鍵。關(guān)于地方政府專項債，已有研究多從專項債券績效管理[21]、探索專項債與其他融資方式激勵相容[22]等角度展開，實證研究相對較少，有學(xué)者就專項債券和民間投資二者的關(guān)系進行實證檢驗，但并未系統(tǒng)地分析專項債、投資和經(jīng)濟增長三者的關(guān)系。本文在填補上述空白的基礎(chǔ)上嘗試對專項債發(fā)行結(jié)構(gòu)和運行環(huán)境進行刻畫，并通過實證分析豐富和完善專項債券相關(guān)研究。

關(guān)于如何進一步拉動私人投資的問題，第一類觀點認(rèn)為政府投資主要用于基建領(lǐng)域，可以有效擠入私人投資，形成優(yōu)勢互補。劉溶滄和馬拴友[23]、尹貽林和盧晶(2008)[24]指出我國公共投資主要方向是基礎(chǔ)設(shè)施，可以和私人投資形成優(yōu)勢互補，即產(chǎn)生對私人投資的擠入效應(yīng)。另一類觀點則認(rèn)為只有特定類別的公共投資才能拉動私人投資，而其他領(lǐng)域的公共投資則會對私人投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)[25-26]。

地方政府專項債券主要流向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，包括鐵路、軌道交通等交通設(shè)施建設(shè)以及生態(tài)環(huán)保、農(nóng)林水利、市政以及產(chǎn)業(yè)園區(qū)等領(lǐng)域的重大基礎(chǔ)設(shè)施項目，已有研究表明：電力、交通等基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展對私人投資產(chǎn)生擠入效果[27]。

(三)地方政府專項債券相關(guān)研究

地方政府自2015年開始發(fā)行專項債券，這一較新的概念在短時間內(nèi)獲得許多學(xué)者的關(guān)注?，F(xiàn)有研究成果可以分為三大類，第一類聚焦于特定品種專項債的研究，徐鵬(2019)[28]分析了棚改專項債券發(fā)行和管理的實際情況，在指出其作為財政創(chuàng)新融資工具發(fā)揮積極作用的同時也分析了它在項目自身條件和配套政策等方面的局限性。一些學(xué)者就土地儲備專項債券和高校專項債券的發(fā)行和管理提出改進的意見和建議[29-30]。第二類研究著重分析專項債券運行制度環(huán)境，張增磊(2019)[31]指出很多地方政府債券信息披露不足，完整性和準(zhǔn)確性有待提高。喬寶云和劉東崢(2017)[32]指出加強專項債券信息披露對專項債準(zhǔn)確定價、保障債券人利益具有重要意義。第三類研究采用實證的方法定量分析專項債券風(fēng)險、可持續(xù)性以及對私人投資的影響。張平和王楠(2020)[33]等從債券融資能力和償債能力兩方面分析了全國首個棚改專項債的可持續(xù)性。龍小燕等(2020)實證分析了專項債券對民間投資的影響，指出專項債券只有在合理的范圍內(nèi)才能對民間投資產(chǎn)生拉動作用，超過這一水平后則會產(chǎn)生抑制作用。前者聚焦特定的一支專項債券展開研究，后者分析專項債和民間投資二者的關(guān)系。對于專項債券、投資增長以及經(jīng)濟增速等相關(guān)領(lǐng)域的研究成果相對較少，本文在此基礎(chǔ)上進一步比較了專項債券對政府和私人投資的作用異同，對專項債券發(fā)行結(jié)構(gòu)和運行環(huán)境進行了量化分析，希望對更好發(fā)揮專項債刺激投資穩(wěn)定增長的作用有所助益。

通過相關(guān)文獻的梳理，得出以下基本判斷：地方政府發(fā)行專項債券主要用于公益類基礎(chǔ)設(shè)施項目的建設(shè)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)屬于政府投資，基礎(chǔ)設(shè)施的完善會進一步對私人投資產(chǎn)生擠入效應(yīng)，從而拉動經(jīng)濟增長(見圖3)。

圖3 專項債、投資和經(jīng)濟增長邏輯框架圖

基于上述文獻和邏輯框架的梳理，對專項債促進經(jīng)濟增長提出以下假設(shè)。

H1專項債券通過拉動私人投資和政府投資促進地區(qū)經(jīng)濟增長。

三、模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)說明

(一)計量模型構(gòu)建

本文為了檢驗地方政府專項債對經(jīng)濟增長的影響，即地方政府專項債是否促進了地區(qū)GDP增長，在控制其他變量的基礎(chǔ)上建立如下基準(zhǔn)回歸方程

GDPit=α0+β1Debtit+β2Controlit+λi+vt+εit

(1)

為了進一步檢驗地方政府專項債通過何種方式拉動經(jīng)濟增長，即比較專項債對私人投資和政府投資作用的差異，借鑒溫忠麟等(2004)[34]提出的檢驗中介效應(yīng)的思路，在式(1)基礎(chǔ)上設(shè)計如下回歸方程

PI(GI)it=α0+β1Debtit+β2Controlit+λi+vt+εit

(2)

GDPit=α0+β1Debtit+β2PI(GI)it+β3Controlit+λi+vt+εit

(3)

在式(1)-(3)中，i代表城市，t代表年份，GDPit為GDP增長率，Debtit為地方政府新增專項債占地方政府財政支出比重，PIit代表私人投資增速，GIit代表政府投資增速。本文借鑒萬道琴和楊飛虎(2011)[35]界定政府投資和私人投資的方法進行估算。由于市級層面數(shù)據(jù)缺失，使用省級私人投資和政府投資的占比情況對市級固定資產(chǎn)數(shù)據(jù)進行估算。λi是地區(qū)控制效應(yīng)，vt是時間控制效應(yīng)，用來控制經(jīng)濟趨勢等導(dǎo)致專項債與GDP宏觀趨同的因素。α0是模型的常數(shù)項，εit代表隨機誤差項，Controlit為控制變量。回顧研究地方政府債務(wù)和GDP增長的相關(guān)文獻，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、吸引外資能力、金融環(huán)境、教育水平、人口增長率和信息化水平等因素會對GDP增長產(chǎn)生影響[36-38]。本文結(jié)合實際情況和數(shù)據(jù)可得性，選擇如下控制變量:(1)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)indit,采用第三產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重來衡量；(2)吸引外資能力fdiit，使用當(dāng)年實際使用外資金額與生產(chǎn)總值的比值來衡量；(3)金融環(huán)境creditit，使用年末各項金融機構(gòu)貸款余額占GDP的比重來反映當(dāng)?shù)氐慕鹑诃h(huán)境；(4)教育水平eduit，使用普通高等學(xué)校師生比來衡量；(5)人口增長率peoplegrit，采用當(dāng)年與上年的年末總?cè)丝跀?shù)進行計算。(6)信息化水平informationit，采用移動電話年末用戶數(shù)衡量。(7)社會資本存量capitalit，借鑒單豪杰(2008)[39]的測算方法對各地歷年社會資本存量進行估算；(8)城鎮(zhèn)化率urbanit，采用城鎮(zhèn)人口占當(dāng)?shù)啬昴┏Ｗ∪丝诒戎睾饬浚?9)人口老齡化程度oldit，此處采用老年撫養(yǎng)比即人口中非勞動年齡人口數(shù)中老年部分占勞動年齡人口數(shù)之比來進行衡量。

主要變量統(tǒng)計描述如表1所示。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計

(二)估計方法與數(shù)據(jù)說明

由于地方政府專項債對地區(qū)GDP增長的影響并非完全外生，為了避免互為因果導(dǎo)致的估計偏誤，本文采用兩階段最小二乘法(2SLS)進行估計，使用面板固定效應(yīng)模型作為參照?？紤]到工具變量的選擇誤差，保守使用地方政府專項債占比指標(biāo)的一階滯后項和時間虛擬變量作為工具變量?？紤]到個體差異帶來的異方差，回歸過程采用穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤。本文采用面板數(shù)據(jù)進行回歸，時間跨度為2015年至2018年，包含175個地級市。本文所使用的地方政府專項債數(shù)據(jù)來自各省、市政府財政部門網(wǎng)站的財政信息披露部分，專項債券投向領(lǐng)域信息來自財政部中國地方政府債券信息公開平臺，其他數(shù)據(jù)來自《中國統(tǒng)計年鑒》和《中國城市統(tǒng)計年鑒》以及各地《國民經(jīng)濟與社會發(fā)展統(tǒng)計公報》等。涉及物價變動的相關(guān)指標(biāo)用居民消費物價指數(shù)進行平減處理，為盡可能保證指標(biāo)數(shù)據(jù)滿足正態(tài)分布，對相關(guān)指標(biāo)進行對數(shù)處理。

四、實證結(jié)果分析

(一)專項債對地區(qū)GDP增長的影響效應(yīng)檢驗

表2報告了專項債對地區(qū)GDP增長的影響效應(yīng)估計結(jié)果?？傮w來看，專項債對GDP的影響顯著為正，說明新增專項債占地方財政支出比重提高有利于地區(qū)經(jīng)濟增長。列(1)(2)的面板固定效應(yīng)回歸結(jié)果顯示，無論控制其他變量與否，專項債對經(jīng)濟增長的影響均正向顯著?？紤]到專項債和經(jīng)濟增長互為因果會導(dǎo)致內(nèi)生性問題使估計結(jié)果有偏。列(3)使用兩階段最小二乘法(2SLS)進行回歸。回歸結(jié)果顯示，考慮內(nèi)生性后專項債對經(jīng)濟增長的影響系數(shù)變小但依然顯著，這說明專項債促進了地區(qū)經(jīng)濟增長。

表2 專項債對地區(qū)GDP增長的影響基準(zhǔn)模型檢驗

考慮到回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文使用年末專項債余額的對數(shù)當(dāng)做新的解釋變量進行回歸，專項債余額指政府在年度末所欠債務(wù)的累計余額。一定程度上能夠反映地方政府的舉債力度。列(4)-(6)匯報了回歸結(jié)果，專項債余額對經(jīng)濟增長的作用正向顯著，與上文回歸結(jié)果一致。驗證了前文的假設(shè)。

在此基礎(chǔ)上，進一步對地區(qū)異質(zhì)性進行分析，估計結(jié)果見表3所示，可見總體上專項債對經(jīng)濟增長的影響是正向的，在中部地區(qū)這種拉動作用更為明顯。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因一方面是經(jīng)濟發(fā)展水平不同導(dǎo)致各地政府發(fā)債動機存在差異。專項債作為地方政府正規(guī)融資渠道，其對項目質(zhì)量、資金用途、信息披露等要求較高。因此無法用于償還其他債務(wù)或用于其他領(lǐng)域的支出，發(fā)行專項債券意味著“專款專用”。在經(jīng)濟較為發(fā)達的地區(qū)政府融資更為便利，融資渠道更為多元。相對而言選擇發(fā)行專項債券融資的動機不及經(jīng)濟落后地區(qū)。

表3 專項債對GDP增長影響的地區(qū)異質(zhì)性檢驗

另一方面，各地專項債券發(fā)行進度不一也是導(dǎo)致專項債刺激經(jīng)濟效果不同的重要原因。通過計算新增專項債務(wù)發(fā)行額占新增專項債券限額的比重，可以看出各省專項債券發(fā)行進度存在差異。

以2017年為例，專項債發(fā)行超過限額的省份有5個，分別是浙江(104.20%)、湖南(742.96%)、陜西(331.05%)、黑龍江(124.91%)和西藏(106.94%)。專項債發(fā)行進度低于100%的省份則有26個。根據(jù)筆者整理，2017年東部省份平均專項債發(fā)行進度為39.36%，中部省份的平均專項債發(fā)行進度為170.96%，西部省份的平均發(fā)行進度為44.44%。由此可見，中部地區(qū)省份專項債發(fā)行進度最快，西部地區(qū)次之，東部地區(qū)省份發(fā)行專項債券進度最慢。這一方面解釋了回歸系數(shù)和顯著性的差異，另一方面也暴露出現(xiàn)行專項債政策設(shè)計存在的問題，如何在約束超限額發(fā)債的同時合理分配專項債限額、在保證項目質(zhì)量的基礎(chǔ)上加快專項債支出進度是接下來需要解決的問題。

(二)私人投資、政府投資的傳導(dǎo)路徑比較

表4匯報了私人投資和政府投資兩種傳導(dǎo)路徑的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果，根據(jù)列(1)(3)顯示，專項債占比對私人投資增速和政府投資增速的影響均為正，且在5%的顯著水平下顯著。這說明地方政府專項債的確拉動了政府投資和私人投資的增長。但從回歸系數(shù)的估計值來看，新增專項債占比對政府投資增速影響的回歸系數(shù)為0.050 3，對私人投資增速影響的回歸系數(shù)為0.025 7。這說明新增專項債占比對政府投資增速的拉動效果要大于對私人投資增速的拉動效果，這在一定程度上解釋了私人投資增長失速的原因[40]。

表4 私人投資、政府投資的中介效應(yīng)檢驗

上述實證結(jié)果揭示了目前專項債制度設(shè)計存在的問題，即專項債對政府投資的拉動更為明顯，對私人投資的擠入作用有限。如何提高專項債資金使用效率，更大力度撬動社會資本的參與，更好地發(fā)揮專項債穩(wěn)投資作用，是專項債制度設(shè)計需要面臨的問題。

五、基于專項債發(fā)行結(jié)構(gòu)和運行環(huán)境的拓展性分析

(一)基于專項債資金投向結(jié)構(gòu)的分析

地方政府專項債券自2015年發(fā)行以來，其投向領(lǐng)域一直是捕捉投資動向，反映政策導(dǎo)向的重要參考。專項債發(fā)行規(guī)模在逐年擴大，所籌資金是否“用在刀刃上”是社會各界關(guān)注的問題。Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年棚改專項債發(fā)行規(guī)模為7 024億，土地儲備專項債發(fā)行規(guī)模6 765億，二者合計發(fā)行13 789億，占同期專項債發(fā)行規(guī)模的65%。叫停土地儲蓄和棚戶區(qū)改造的專項債申報對于引導(dǎo)專項債真正助力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資具有重要意義。專項債資金流向土儲和棚改對于私人投資的作用究竟如何？本文通過收集中國債券信息網(wǎng)自2015—2019年以來各省份發(fā)行的專項債券信息，計算了各省土地儲蓄和棚戶區(qū)改造專項債發(fā)行規(guī)模占全部新增專項債發(fā)行規(guī)模的比重，生成發(fā)行結(jié)構(gòu)變量。如式(4)所示，引入專項債占比和發(fā)行結(jié)構(gòu)交互項進行估計。

PIit=α0+β1Debtit+β2Struit+β3Debtit×Stru+β4Controlit+λi+vt+εit

(4)

(二)基于專項債信息披露情況的分析

多年來財政部不斷加強專項債券的信息披露管理力度，推動債券信息透明化。2019年5月，《財政部關(guān)于做好地方政府債券發(fā)行工作的意見》(財庫〔2019〕23號)明確要求地方財政部門要充分披露專項債券對應(yīng)項目詳細(xì)情況，包括項目融資來源、預(yù)期收益情況、收益和融資平衡方案以及由第三方專業(yè)機構(gòu)出具的評估意見等。各地專項債券信息披露工作由此向前邁進了一大步，但仍存在著披露質(zhì)量不佳、披露文件過于繁雜、跟蹤披露力度不夠、關(guān)鍵信息難以獲取等問題，這不僅影響了投資者對專項債券投資價值和投資風(fēng)險的判斷，也不利于有效防范專項債券項目風(fēng)險。專項債信息披露情況對加強項目管理以及后續(xù)監(jiān)管的跟進具有重要意義，那么更完善的信息披露是否能夠拉動私人資本？為了刻畫專項債券的信息披露情況，采用清華大學(xué)公共管理學(xué)院發(fā)布的2019年《中國市級政府財政透明度研究報告》中的全口徑財政透明度體系評價總得分情況構(gòu)建財政透明度指標(biāo)(該評分中包含對政府債務(wù)公開情況的評估)。采用與前文相同的處理方法，產(chǎn)生財政透明度變量與專項債占比的交乘項加入以下回歸方程

PIit=α0+β1Debtit+β2Cleanit+β3Debtit×Cleanit+β4Controlit+λi+vt+εit

(5)

(三)基于要素市場成熟度的分析

2020年4月9日，中央出臺了《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》，將2019年提出的勞動力、資本兩個要素市場改革深化到土地、技術(shù)、數(shù)據(jù)等五個要素市場。國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于落實<政府工作報告>重點工作部門分工的意見》進一步強調(diào)了專項債重點支持的領(lǐng)域為既促消費又調(diào)結(jié)構(gòu)、增后勁的“兩新一重”建設(shè)，對新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、數(shù)據(jù)中心以及5G應(yīng)用等方面進行布局。專項債支持重點領(lǐng)域?qū)∪袌龌谫Y機制、吸引民間資本參與經(jīng)濟建設(shè)具有重要意義。作為專項債券重要的運行環(huán)境之一，要素市場的發(fā)育程度，對于專項債券“穩(wěn)投資”“保增長”作用的發(fā)揮起到重要作用，成熟的要素市場有利于專項債形成有效投資，提高資金使用效率。為了檢驗這一觀點，本文采用2018年樊綱“要素市場的發(fā)育程度”這一指標(biāo)構(gòu)建變量，該指標(biāo)由“金融業(yè)的市場化”“人力資源供應(yīng)條件”和“技術(shù)成果市場化”這三個一級分項指數(shù)構(gòu)成，能夠反映各地要素市場的總體發(fā)育水平。同樣地，在以下回歸方程中加入市場成熟度變量，使該變量與新增專項債占比的交互項參與以下回歸方程

PIit=α0+β1Debtit+β2Factorit+β3Debtit×Factorit+β4Controlit+λi+vt+εit

(6)

表5 匯報了式(4)-(6)的回歸分析結(jié)果，從列(1)的回歸結(jié)果可知，新增專項債占比與發(fā)行結(jié)構(gòu)交乘項的系數(shù)負(fù)向顯著，意味著專項債券用于土地儲蓄和棚戶區(qū)改造等領(lǐng)域后抑制了私人投資增速，導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因很大程度上是因為房地產(chǎn)領(lǐng)域沒有形成實物投資，房價的上升反而不利于私人投資的增長，這一結(jié)論與當(dāng)前限制專項債發(fā)行行業(yè)的政策導(dǎo)向一致。從列(2)的回歸結(jié)果可知，新增專項債與財政透明度的交乘項系數(shù)正向顯著，說明財政透明度的提升會增加私人投資增速提升，對專項債券信息的及時、準(zhǔn)確評估對于專項債券合理定價起到重要作用，更為關(guān)鍵的是可以保護債權(quán)人權(quán)益，對債權(quán)人負(fù)責(zé)，提升私人投資的參與熱情和積極性。從列(3)的回歸結(jié)果可知，加入新增專項債占比和要素市場成熟度后，交乘項的系數(shù)為正，這說明更加成熟的要素市場環(huán)境有利于專項債拉動私人投資增長?？紤]到實證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進一步構(gòu)造專項債務(wù)負(fù)擔(dān)率指標(biāo)作為解釋變量，列(4)-(6)的結(jié)果與列(1)-(3)基本一致。

表5 基于專項債發(fā)行結(jié)構(gòu)、運行環(huán)境的拓展分析

六、結(jié)論與啟示

本文實證檢驗了地方政府專項債對經(jīng)濟增長的影響，并比較了專項債對私人投資和政府投資的影響差異。在此基礎(chǔ)上就如何更好發(fā)揮專項債券的投資拉動作用從債券投向結(jié)構(gòu)和運行環(huán)境等角度進行了拓展性分析。本文得出以下主要結(jié)論。

首先，地方政府發(fā)行專項債提升了當(dāng)?shù)亟?jīng)濟增速，專項債發(fā)行進度較快的地區(qū)，債務(wù)的經(jīng)濟拉動作用更明顯。該結(jié)論著眼于專項債這一特定的債務(wù)類型，豐富了已有關(guān)于地方政府債務(wù)和經(jīng)濟增長的研究內(nèi)容。同時對專項債政策制定具有啟示意義，在鼓勵各地積極申報專項債的同時也要適當(dāng)加快債券發(fā)行和使用進度。

其次，地方政府專項債拉動了私人投資和政府投資。但是對這兩種投資的拉動效果存在差異，專項債對政府投資的拉動作用更強。這一結(jié)論與私人投資失速的現(xiàn)實情境相吻合，也說明現(xiàn)有專項債制度設(shè)計尚存優(yōu)化空間。更好地發(fā)揮政府投資的擠入作用，要結(jié)合專項債的特殊定位和使用情境來優(yōu)化頂層設(shè)計和外部環(huán)境。

最后，發(fā)揮專項債撬動私人投資的作用需要從專項債發(fā)行結(jié)構(gòu)和運行環(huán)境等多方面統(tǒng)籌優(yōu)化。土地儲蓄和棚戶區(qū)改造領(lǐng)域難以形成有效投資，準(zhǔn)確及時的債務(wù)信息公開有利于提振私人資本的參與熱情，完善的要素市場有助于發(fā)揮專項債的投資拉動作用。上述結(jié)論對專項債政策制度設(shè)計具有一定指導(dǎo)意義，為更好發(fā)揮專項債穩(wěn)投資補短板功能提供了優(yōu)化和改進的思路。

根據(jù)上述分析，本文的研究結(jié)論具有一定的政策啟示意義，要更好地發(fā)揮專項債券“穩(wěn)投資”“促增長”的作用，應(yīng)當(dāng)從合理分配專項債限額、加快專項債發(fā)行進度以及完善專項債自身結(jié)構(gòu)和外部運行環(huán)境等角度進行入手分析。為此，提出以下政策建議。

第一，完善專項債券政策法規(guī)，合理分配債務(wù)限額，加快發(fā)行進度。各地專項債限額使用情況不一，一些地區(qū)限額高但沒有完全利用，造成舉債空間的浪費，影響穩(wěn)投資作用的發(fā)揮。首先，打破專項債限額和經(jīng)濟水平掛鉤的規(guī)則。專項債券還本付息依靠項目運營收益，應(yīng)當(dāng)根據(jù)地區(qū)項目庫儲備情況和質(zhì)量綜合評估，將債務(wù)限額與項目緊緊掛鉤。做到資金到位，項目落地。避免出現(xiàn)項目等資金的情況；其次，合理推進專項債發(fā)行進度。許多地區(qū)債務(wù)限額未使用完畢，發(fā)債進度遲緩。一方面要嚴(yán)控各種形式增加政府隱性債務(wù)的違規(guī)舉債行為；最后，要合理規(guī)劃專項債限額申報和發(fā)行節(jié)奏，科學(xué)安排發(fā)行計劃，各地要做好項目庫準(zhǔn)備工作，推動項目庫成熟一批，發(fā)行一批。

第二，要合理規(guī)劃專項債資金投向領(lǐng)域，完善債券運行環(huán)境。專項債要支持國家發(fā)展規(guī)劃，優(yōu)先用于能形成有效投資的領(lǐng)域，避免將專項債一般化。同時完善債券信息公開制度，推動要素市場改革。首先，嚴(yán)格管理專項債資金投向。避免資金流向無法形成有效投資的領(lǐng)域，重點支持國家重點發(fā)展項目如“兩新一重”，利用專項債券推動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，改善民生。扶持重點發(fā)展產(chǎn)業(yè)，集中社會力量辦大事辦實事；其次，健全專項債券信息公開制度。加強債券信息披露管理，加快構(gòu)建客觀公正的第三方評價體系，建立專項債項目的全生命周期管理制度。特別是對于一些短期難以評估其收益情況的項目，要針對不同生命周期時點的項目風(fēng)險特征針對性應(yīng)對。加快推動專項債券項目庫建設(shè)和統(tǒng)一的地方政府債務(wù)信息公開平臺，將債務(wù)限額、債務(wù)負(fù)擔(dān)率、債券發(fā)行情況以及存續(xù)期管理等投資者關(guān)注的信息及時公開，讓市場和投資者能夠更加全面和詳細(xì)地獲取專項債及項目的全生命周期相關(guān)信息，主動接受來自全社會的監(jiān)督；最后，推動要素市場改革。要健全要素市場化配置，形成生產(chǎn)要素從低質(zhì)低效領(lǐng)域向優(yōu)質(zhì)高效領(lǐng)域流動的機制，提高要素的質(zhì)量和配置效率。提升金融服務(wù)助力專項債發(fā)行，商業(yè)銀行要加強對專項債品種的研究，把握好項目收益和風(fēng)險。加強專項債的承銷和銷售。要加快技術(shù)成果轉(zhuǎn)化效率，推動專項債早日取得社會效益。

本文的研究還存在一些不足，根據(jù)現(xiàn)行法規(guī)政策的規(guī)定，地方政府專項債的發(fā)行主體有省、自治區(qū)、直轄市政府以及經(jīng)省級政府批準(zhǔn)自辦債券發(fā)行的計劃單列市政府。省級政府代市縣級政府發(fā)債的情況較為普遍?？h級政府作為投資主體，研究縣級政府專項債發(fā)行和經(jīng)濟增長的關(guān)系更為合適。但受限于縣級專項債數(shù)據(jù)難以獲取，本文從市級層面進行探討和論證。