金融結(jié)構(gòu)、研發(fā)投入與區(qū)域經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展

劉 波 胡宗義 龔志民

Innovation-driven development is the basic feature of high-quality economic development. How to solve financing difficulties in the process of innovation is the main fulcrum of financial support for high-quality economic development.However, the strengths of financial support for innovation financing vary with different financial structures. Taking the macro data of 31 provinces and autonomous regions from 2008 to 2017 as samples, we set the financial structure as financing structure and banking structure, quantify the level of high-quality development of the economy through total factor productivity, and evaluate the impact of financial structure on high-quality development of the regional economy with R&D investment as the intermediary variable. The empirical study shows that the mediation effect of banking structure on high-quality economic development through R&D investment is significant, but the mediation effect of financing structure is not significant, and the positive effect of direct financing on increasing R&D investment needs further improvement.

一、引 言

黨的十九屆五中全會(huì)指出“堅(jiān)持創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位”，創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力，是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的動(dòng)力源泉。創(chuàng)新是系統(tǒng)性工程，需要?jiǎng)趧?dòng)、信息、知識(shí)、技術(shù)、管理、資本的協(xié)同。在國民經(jīng)濟(jì)體系中，雖有大量機(jī)動(dòng)靈活的中小企業(yè)，但主導(dǎo)國計(jì)民生的是資金需求量大的資本密集型企業(yè)，以及具有較高技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)和產(chǎn)品創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新型企業(yè)。因此，有效的金融體系應(yīng)與企業(yè)的創(chuàng)新能力、風(fēng)險(xiǎn)特征與資金需求特征相匹配，既需要為中小企業(yè)提供小額短期貸款的中小銀行，也需要為大企業(yè)提供大額度短期融資的大銀行，同時(shí)也需要能夠有效分散技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)和產(chǎn)品創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的資本市場(chǎng)。①林毅夫、孫希芳、姜燁：《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論初探》，《經(jīng)濟(jì)研究》2009年第8期。黨的十九屆五中全會(huì)提出“堅(jiān)持以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為方向，對(duì)金融體系進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整”，“大力提高直接融資比重，改革優(yōu)化政策性金融，完善金融支持創(chuàng)新的政策，發(fā)揮資本市場(chǎng)對(duì)于推動(dòng)科技、資本和實(shí)體經(jīng)濟(jì)高水平循環(huán)的樞紐作用”。②劉鶴：《加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局》，《人民日?qǐng)?bào)》2020年11月25日，第6版。人才和資金是創(chuàng)新的兩大支柱，充沛的資金能夠發(fā)揮“筑巢引鳳棲”的作用，解決人才短缺的難題，故創(chuàng)新活動(dòng)高度依賴于金融系統(tǒng)。推動(dòng)金融供給側(cè)改革、構(gòu)建與創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)相適應(yīng)的金融結(jié)構(gòu)，是實(shí)施“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略”的當(dāng)務(wù)之急。因此，明確金融結(jié)構(gòu)、研發(fā)投入與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展之間的關(guān)系，對(duì)于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展離不開金融體系的協(xié)同，解決創(chuàng)新過程中的融資難問題，是金融助推經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的主要支點(diǎn)。金融體系能否通過科技創(chuàng)新撬動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，與金融結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。資金融通主要有以銀行為中介的間接融資和以資本市場(chǎng)為載體的直接融資兩種，資本市場(chǎng)能夠提供比銀行更完備的風(fēng)險(xiǎn)管理，對(duì)科技創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)容忍度更高，因而金融市場(chǎng)具有更強(qiáng)的創(chuàng)新推動(dòng)作用。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的各個(gè)階段，與之相匹配的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)亦不相同。十九大報(bào)告指出“我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段”，金融結(jié)構(gòu)應(yīng)隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)型而調(diào)整，服務(wù)于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。已有文獻(xiàn)主要從宏觀層面直接討論金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的影響，分析最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)是否存在，鮮有文獻(xiàn)將研發(fā)投入作為媒介，剖析金融結(jié)構(gòu)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的機(jī)理以及異質(zhì)性。鑒于此，將研發(fā)投入為中介變量，分析金融結(jié)構(gòu)作用于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的傳導(dǎo)機(jī)理，量化分析金融結(jié)構(gòu)影響經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的效應(yīng)及其異質(zhì)性，對(duì)于深入理解金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的關(guān)系具有重要理論意義。

二、研究綜述

（一）金融結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵

金融結(jié)構(gòu)的概念源自于戈德史密斯（Goldsmith）的《金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展》，他將金融結(jié)構(gòu)定義為金融工具與金融機(jī)構(gòu)的相對(duì)規(guī)模，林毅夫等則將金融結(jié)構(gòu)具體為金融體系內(nèi)部各種不同的金融制度安排的比例和相對(duì)構(gòu)成。①林毅夫、孫希芳、姜燁：《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論初探》。預(yù)設(shè)的研究背景不同，金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)涵亦有所不同。按照融資方式，金融結(jié)構(gòu)可以界定為直接融資與間接融資的比例構(gòu)成②李振、陳忠陽、朱建林：《金融結(jié)構(gòu)、金融波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)》，《金融論壇》2018年第5期。；按照融資期限的長(zhǎng)短，可以界定為短期的貨幣市場(chǎng)和長(zhǎng)期的資本市場(chǎng)③張成思、劉貫春：《最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的存在性、動(dòng)態(tài)特征及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)》，《管理世界》2016年第1期。；按照融資行為是否受金融法律法規(guī)監(jiān)管，可以界定為正規(guī)金融與非正規(guī)金融；按照金融市場(chǎng)中的主要力量，可以分為銀行主導(dǎo)型與市場(chǎng)主導(dǎo)型④葉德珠、謝陳昕、黃允爵：《中國最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)特征研究》，《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究》2020年第4期。。除此之外，還能從金融行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度以及金融機(jī)構(gòu)規(guī)模的分布界定金融結(jié)構(gòu)。在實(shí)證研究中，直接融資占比、銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度是量化金融結(jié)構(gòu)的主要方式。⑤錢水土、李正茂：《金融結(jié)構(gòu)、技術(shù)進(jìn)步與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)》，《經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理》2018年第12期。自金融結(jié)構(gòu)的概念提出以來，最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)是否存在一直備受關(guān)注。如果金融能夠契合某個(gè)國家或者某個(gè)時(shí)期實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，則此時(shí)的金融結(jié)構(gòu)是最優(yōu)的⑥Song F,Thakor A V,“Financial System Architecture and the Co-evolution of Banks and Capital Markets”,The Economic Journal, Vol.120 No.547 (September 2010),pp.1021-1055.、⑦Demirgü?-Kunt A,Feyen E,Levine R,“The Evolving Importance of Banks and Securities Markets”,World Bank Economic Review,Vol.27 No.3 (April 2013),pp.476-490.，諸多文獻(xiàn)對(duì)最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)是否存在進(jìn)行了定量研究⑧葉德珠、曾繁清：《“金融結(jié)構(gòu)—技術(shù)水平”匹配度與經(jīng)濟(jì)發(fā)展》，《國際金融研究》2019年第1期。。

（二）金融結(jié)構(gòu)、技術(shù)創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的邏輯關(guān)系

經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展是創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的內(nèi)涵型增長(zhǎng)⑨習(xí)近平：《在經(jīng)濟(jì)社會(huì)領(lǐng)域?qū)＜易剷?huì)上的講話》，《人民日?qǐng)?bào)》2020年8月25日，第2版。，企業(yè)的融資約束問題會(huì)制約企業(yè)研發(fā)投資，從而會(huì)妨礙經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的大局⑩張璇、李子健、李春濤：《銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新》，《金融研究》2019年第10期。。因此，金融結(jié)構(gòu)如何作用于技術(shù)創(chuàng)新是金融結(jié)構(gòu)影響經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。已有文獻(xiàn)主要從直接融資與間接融資的角度切入，討論金融結(jié)構(gòu)影響技術(shù)創(chuàng)新的機(jī)制與渠道。

面對(duì)具有高度不確定性的創(chuàng)新行為，間接融資與直接融資所持的態(tài)度不同。商業(yè)銀行是間接融資的主體，商業(yè)銀行普遍存在“抵押物崇拜”。11彭澎、肖斌卿等：《銀企關(guān)系、抵押與貸款利率決定》，《江蘇社會(huì)科學(xué)》2016年第2期。研發(fā)類項(xiàng)目的投資周期較長(zhǎng)，收益具有較高的不確定性，同時(shí)也存在突出的信息不對(duì)稱問題，因而商業(yè)銀行為研發(fā)類項(xiàng)目融資的積極性不高。①Beck T,Levine R,“Industry Growth and Capital Allocation:Does Having a Marketor Bank-based System Matter?”Journal of Financial Economics,Vol.64 No.2 (May 2020),pp.147-180.直接融資以資本市場(chǎng)為載體，相比商業(yè)銀行，資本市場(chǎng)不僅能為投資提供更高的回報(bào)率，而且具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)分散能力，還能夠通過信息披露減少信息不對(duì)稱②Stulz R M,“Financial Structure,Corporate Finance and Economic Growth”,International Review of Finance,Vol.1,No.1(March 2000),pp.11-38.，研發(fā)類項(xiàng)目高風(fēng)險(xiǎn)與高收益并存的特征契合資本市場(chǎng)的內(nèi)核③周開國、盧允之：《金融結(jié)構(gòu)與國家創(chuàng)新:來自O(shè)ECD國家的證據(jù)》，《國際金融研究》2019年第3期。。風(fēng)險(xiǎn)投資、天使投資等股權(quán)投資方式能夠容忍早期失敗，從而使得此類股權(quán)融資方式具有較強(qiáng)的創(chuàng)新孵化能力④Hall R E,Woodward S E,“The Burden of the Nondiversifiable Risk of Entrepreneurship”,American Economic Review,Vol.100,No.3 (June 2010),pp.1163-94.、⑤Chemmanur T J,Loutskina E,Tian X,“Corporate Venture Capital,Value Creation,and Innovation”,The Review of Financial Studies, Vol.27,No.8 (May 2014),pp.2434-2473.。

雖然較多已有研究認(rèn)為直接融資的發(fā)展有利于促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，但也有文獻(xiàn)認(rèn)為間接融資同樣有利于技術(shù)創(chuàng)新。首先，商業(yè)銀行為了維護(hù)長(zhǎng)期的合作關(guān)系，搜集內(nèi)部信息、監(jiān)管企業(yè)的動(dòng)機(jī)就更強(qiáng)，并期望與企業(yè)建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的銀企關(guān)系。⑥Boot A,“Relationship Banking:What do We Know?”Journal of Financial Intermediation, Vol.9,No.1(January 2000),pp.7-25.其次，企業(yè)家為了防范喪失企業(yè)控制權(quán)，更愿意采用債券融資，而非股權(quán)融資。⑦Brown J R,Martinsson G,Petersen B C,“Do Financing Constraints Matter for R&D?”European Economic Review,Vol.56,No.8(November 2012),pp.1512-1529.然而，間接融資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的積極作用會(huì)因銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度的不同而存在異質(zhì)性。“市場(chǎng)力量假說”認(rèn)為，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不利于形成長(zhǎng)期穩(wěn)定的銀企關(guān)系，壟斷性銀行市場(chǎng)結(jié)構(gòu)反而有利于緩解信息不對(duì)稱，從而有助于為企業(yè)的創(chuàng)新行為融資。⑧Di Patti E B,Dell’Ariccia G,“Bank Competition and Firm Creation”,Journal of Money,Credit and Banking,Vol.36,No.2 (April 2004),225-251.“信息假說”則持相反的觀點(diǎn)，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度越高，在競(jìng)爭(zhēng)壓力驅(qū)動(dòng)下，商業(yè)銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，從而更加有利于創(chuàng)新型企業(yè)獲得融資⑨Benfratello L,Schiantarelli F,Sembenelli A,“Banks and Innovation:Microeconometric Evidence on Italian firms”,Journal of Financial Economics,Vol.90,No.2 (November 2008),pp.197-217.、⑩呂鐵、王海成：《放松銀行準(zhǔn)入管制與企業(yè)創(chuàng)新》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)(季刊)》2019年第4期。、11戴靜、楊箏等：《銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、創(chuàng)新資源配置和企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出》，《金融研究》2020年第2期。。

已有文獻(xiàn)在討論金融結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入、經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的關(guān)系時(shí)，多從直接融資占比或者銀行業(yè)結(jié)構(gòu)中的一個(gè)維度切入。在研究直接融資占比對(duì)研發(fā)投入的影響時(shí)，如果不將銀行業(yè)結(jié)構(gòu)考慮在內(nèi)，會(huì)降低研究結(jié)論的可信度。在研究銀行業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)投入的影響時(shí)，如果不考慮直接融資占比，同樣會(huì)影響研究結(jié)論的可靠性。鑒于此，本文在分析金融結(jié)構(gòu)影響經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的問題中，同時(shí)將直接融資占比與銀行業(yè)結(jié)構(gòu)作為核心變量。

三、研究設(shè)計(jì)與實(shí)證研究

（一）計(jì)量模型的構(gòu)建

長(zhǎng)期以來，中國以間接融資為主，直接融資為輔，因而銀行業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)融資的影響會(huì)更為突出。如果企業(yè)難以從商業(yè)銀行獲得足夠資金，必然會(huì)倒逼企業(yè)通過資本市場(chǎng)進(jìn)行直接融資；反之，如果在資本市場(chǎng)上融資的門檻較高，企業(yè)也會(huì)更多地通過商業(yè)銀行獲取資金?；诖耍邪l(fā)投入是金融結(jié)構(gòu)作用于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的中介變量，直接融資占比與銀行業(yè)結(jié)構(gòu)是金融機(jī)構(gòu)的兩個(gè)維度。因此，直接融資占比與銀行業(yè)結(jié)構(gòu)之間存在調(diào)節(jié)效應(yīng)。故在實(shí)證研究中，采用有中介的調(diào)節(jié)效應(yīng)模型，具體如（1）—（3）所示：其中，Y為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的量化指標(biāo)，B為銀行業(yè)結(jié)構(gòu)變量，F(xiàn)為按融資方式劃分的金融結(jié)構(gòu)變量，RD為研發(fā)投入變量，X為控制變量。由此可得銀行業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的總效應(yīng)為c'1＋b（a1＋a3F），中介效應(yīng)為b（a1＋a3F），ba3為間接調(diào)節(jié)效應(yīng)，c'3為直接融資占比的直接調(diào)節(jié)效應(yīng)。直接融資占比對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的總效應(yīng)為c'2＋b（a2＋a3B），中介效應(yīng)為b（a2＋a3B）；銀行業(yè)結(jié)構(gòu)的直接調(diào)節(jié)效應(yīng)與間接調(diào)節(jié)效應(yīng)為c'2、ba3。如果c'1、c'2不顯著，則為完全中介效應(yīng)；如果c'3不顯著，ba3顯著，則調(diào)節(jié)效應(yīng)完全通過中介效應(yīng)影響經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

在實(shí)證研究中，逐步檢驗(yàn)回歸系數(shù)（又稱“逐步法”）是檢驗(yàn)中介效應(yīng)、調(diào)節(jié)效應(yīng)最為常用的方法，假設(shè)檢驗(yàn)H0∶bai（i＝1,2,3）是逐步法的核心步驟。然而，逐步法也存在兩個(gè)方面的不足：一是逐步法的第一類錯(cuò)誤率低于設(shè)定的顯著性水平，二是逐步檢驗(yàn)的檢驗(yàn)功效比較低。①溫忠麟、葉寶娟：《中介效應(yīng)分析:方法和模型發(fā)展》，《心理科學(xué)進(jìn)展》2014年第5期。鑒于此，Sobel給出了一種直接針對(duì)假設(shè)檢驗(yàn)（H0∶bia，i＝1,2,3）的檢驗(yàn)方法②Sobel M E,“Asymptotic Confidence Intervals for Indirect Effects in Structural Equation Models”,Sociological Methodology, Vol.13 (1982),pp.290-312.，模擬研究表明，Sobel檢驗(yàn)的功效高于逐步法。然而，在統(tǒng)計(jì)量的推導(dǎo)過程中，需要假設(shè)服從正態(tài)分布，事實(shí)上，即使和都服從正態(tài)分布，兩者的乘積也不服從正態(tài)分布，因而Sobel檢驗(yàn)存在較為突出的局限性。③方杰、張敏強(qiáng)：《中介效應(yīng)的點(diǎn)估計(jì)和區(qū)間估計(jì):乘積分布法、非參數(shù)Bootstrap和MCMC法》，《心理學(xué)報(bào)》2012年第10期。針對(duì)Sobel檢驗(yàn)的不足，研究者相繼提出了乘積分布法、Bootstrap方法和MCMC法；其中，Bootstrap方法在實(shí)證研究中備受青睞。需要特別說明的是，本文以面板數(shù)據(jù)為樣本，面板數(shù)據(jù)模型的類型可能會(huì)對(duì)核心變量的顯著性產(chǎn)生影響，中介效應(yīng)、調(diào)節(jié)效應(yīng)是否存在，依賴于變量的顯著性。鑒于分步法直接通過系數(shù)的顯著性來判定效應(yīng)是否存在，且出現(xiàn)第一類錯(cuò)誤的可能性較低，因而在本文的實(shí)證研究中，主要采用分步法檢驗(yàn)中介效應(yīng)與調(diào)節(jié)效應(yīng)是否存在。

（二）變量選擇與賦值

在實(shí)證研究模型中，樣本數(shù)據(jù)為31 個(gè)省市自治區(qū)2008—2017 年的面板數(shù)據(jù)，模型中的變量主要包括金融結(jié)構(gòu)、研發(fā)投入、經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展與控制變量四類，具體的賦值方式如表1 所示。

金融結(jié)構(gòu)變量。本文的金融結(jié)構(gòu)包含兩個(gè)層次：一是融資方式層面的金融結(jié)構(gòu)，二是銀行業(yè)層面的金融結(jié)構(gòu)。融資方式層面的金融結(jié)構(gòu)通過直接融資占比［直接融資/（直接融資+間接融資）］衡量④龔強(qiáng)、張一林、林毅夫：《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)特性與最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2014年第4期。，直接融資具體包括股票融資（含增發(fā)）、債券融資（不含國債），間接融資為銀行貸款。銀行業(yè)層面的金融結(jié)構(gòu)為銀行業(yè)集中度，在結(jié)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)理論之下，行業(yè)集中度是反映行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度的主要指標(biāo)。區(qū)域銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度的測(cè)度參考蔡競(jìng)和董艷、戴靜等的方式⑤蔡競(jìng)、董艷：《銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)創(chuàng)新》，《金融研究》2016年第11期。、⑥戴靜：《銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、創(chuàng)新資源配置和企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出》，《金融研究》2020年第2期。，利用商業(yè)銀行在各省的分支行數(shù)量份額構(gòu)造了赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）：HHI=，Si為第i家商業(yè)銀行的分支行數(shù)量與省內(nèi)商業(yè)銀行分支行數(shù)量總數(shù)的比值。HHI的取值越大，省內(nèi)銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度越低，進(jìn)一步采用取倒數(shù)的方法（1/HHI）將指標(biāo)正向化。

表1 變量定義與說明

研發(fā)投入采用省內(nèi)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的研究與試驗(yàn)發(fā)展（R&D）經(jīng)費(fèi)支出/GDP，經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展則采用各省的全要素生產(chǎn)率加以量化。①劉志彪、凌永輝：《結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換、全要素生產(chǎn)率與高質(zhì)量發(fā)展》，《管理世界》2020年第7期。通過增加勞動(dòng)、資本、自然資源投入實(shí)現(xiàn)的增長(zhǎng)被稱作“粗放式增長(zhǎng)”，通過提高全要素生產(chǎn)率實(shí)現(xiàn)的增長(zhǎng)被稱為“集約式增長(zhǎng)”。全要素生產(chǎn)率不僅能夠反映勞動(dòng)、資本、自然資源等有形要素的利用效率，還能夠反映技術(shù)、制度、企業(yè)家才能、人力資本、規(guī)模報(bào)酬、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、對(duì)外開放度等無形要素的產(chǎn)出效率，符合經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的基本精神，故采用全要素生產(chǎn)率作為量化經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的指標(biāo)。②蘇劍：《從全要素生產(chǎn)率看高質(zhì)量發(fā)展》，《光明日?qǐng)?bào)》2019年3月15日，第11版。全要素生產(chǎn)率的估計(jì)采用基于面板數(shù)據(jù)的隨機(jī)前沿法③張健華、王鵬：《中國全要素生產(chǎn)率:基于分省份資本折舊率的再估計(jì)》，《管理世界》2012年第10期。，隨機(jī)前沿法中的函數(shù)為生產(chǎn)函數(shù)，被解釋變量為按可比價(jià)格的GDP，解釋變量為按可比價(jià)格的資產(chǎn)存量與勞動(dòng)力；其中，勞動(dòng)力為受教育程度為初中及以上的人口規(guī)模。在全要素生產(chǎn)率的測(cè)算中，如何估計(jì)資本存量是重要前提，而資本存量的估計(jì)則主要依賴于資本折舊率，分省的資本折舊率主要參考Zhang（2008）、張健華等④張健華、王鵬、馮根福：《銀行業(yè)結(jié)構(gòu)與中國全要素生產(chǎn)率》，《經(jīng)濟(jì)研究》2016年第11期。、⑤Zhang J,“Estimation of China’s Provincial Capital Stock (1952–2004) with Applications”,Journal of Chinese Economic and Business Studies,Vol.6 No.2 (October 2008),pp.177-196.的研究。改革開放以來，中國的行政區(qū)劃經(jīng)過兩次重要調(diào)整：一是設(shè)立海南省，二是將重慶市設(shè)立為直轄市。因此，在提供分省折舊率的文獻(xiàn)中，未能將所有省市自治區(qū)囊括在內(nèi)，通常缺失海南、重慶等數(shù)據(jù)。本文綜合現(xiàn)有文獻(xiàn)中的資本折舊率數(shù)據(jù)，再以《新中國—五十年統(tǒng)計(jì)資料匯編》《新中國六十年統(tǒng)計(jì)資料匯編》《中國國內(nèi)生產(chǎn)總值核算歷史資料（1952—1995、1996—2002）》以及《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》為基礎(chǔ)，結(jié)合張軍等給出的思路⑥張軍、吳桂英、張吉鵬：《中國省際物質(zhì)資本存量估算:1952—2000》，《經(jīng)濟(jì)研究》2004年第10期。，估計(jì)出31個(gè)省市自治區(qū)的資本存量數(shù)據(jù)。由于勞動(dòng)力人口的數(shù)據(jù)最早可以溯及1997年，分省固定資產(chǎn)數(shù)據(jù)披露至2017年，故在估計(jì)分省全要素生產(chǎn)率時(shí)，將1997—2017年作為樣本區(qū)間，表2中給出了1997—2017年期間每隔3年的全要素生產(chǎn)率。由全要素生產(chǎn)率的估計(jì)結(jié)果可知，樣本期間，各省的全要素生產(chǎn)率在總體上呈上升趨勢(shì)，廣東省、浙江省、江蘇省、山東省的全要素生產(chǎn)率相對(duì)較高，與現(xiàn)實(shí)中的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省地位較為契合。

表2 全要素生產(chǎn)率的估計(jì)結(jié)果

在模型的估計(jì)中，為了便于解釋系數(shù)估計(jì)值的現(xiàn)實(shí)含義，故將上述變量取對(duì)數(shù)值，變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3 所示。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

（三）實(shí)證結(jié)果與分析

由于樣本數(shù)據(jù)為面板數(shù)據(jù)，故需要在混合效應(yīng)模型、隨機(jī)效應(yīng)模型和固定效應(yīng)模型之間進(jìn)行選擇。在逐步法中，效應(yīng)是否存在依賴于系數(shù)的顯著性程度，而對(duì)于面板數(shù)據(jù)模型而言，組間異方差、組內(nèi)自相關(guān)和組間同期相關(guān)問題均對(duì)系數(shù)的顯著性存在影響，故需要通過一系列檢驗(yàn)，確定模型的類型。首先，通過Breusch-Pagan（B-P）檢驗(yàn)在混合效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型之間進(jìn)行選擇，再通過Hausman（豪斯曼）檢驗(yàn)確定選擇固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型。如果選擇固定效應(yīng)模型或者隨機(jī)效應(yīng)模型，則進(jìn)一步通過Greene-Wald檢驗(yàn)確定模型是否存在組間異方差；其次，通過Wooldridge-Wald檢驗(yàn)確定模型是否存在組內(nèi)自相關(guān)；最后，由于樣本數(shù)據(jù)的觀察年份為10年，故通過適用于短面板樣本數(shù)據(jù)的Pesaran檢驗(yàn)確定模型是否存在組間同期相關(guān)。

按照本文的研究思路，具體的實(shí)證模型如式（4）-（6）所示：

其中，X 為控制變量。模型的檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示，由檢驗(yàn)結(jié)果可知，式（3）—（6）中的實(shí)證模型均為固定效應(yīng)模型，并且在模型估計(jì)的過程中需同時(shí)考慮組間異方差、同期相關(guān)以及組內(nèi)自相關(guān)問題，即采用全面可行的關(guān)于最小二乘法（FGLS）估計(jì)模型。

表4 模型類型選擇與檢驗(yàn)的P 值

考慮到省與省之間存在異質(zhì)性，故不統(tǒng)一各組的自回歸系數(shù)，模型的估計(jì)結(jié)果具體如表5 所示。在1%的置信水平上，銀行業(yè)結(jié)構(gòu)、直接融資占比對(duì)全要素生產(chǎn)率存在顯著影響，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度提升、直接融資占比增加，顯著提升了全要素生產(chǎn)率。在5%的置信水平上，銀行業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)投入存在顯著影響，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度提升顯著減少了研發(fā)投入在GDP 中的占比，即與“市場(chǎng)力量假說”契合；直接融資占比對(duì)研發(fā)投入在GDP 中的占比不存在顯著影響。在考慮調(diào)節(jié)效應(yīng)的條件下，在1%的置信水平上，直接融資占比、研發(fā)投入對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響是顯著的，銀行業(yè)結(jié)構(gòu)及其與直接融資占比的交乘項(xiàng)則不顯著。

表5 全面FGLS 的估計(jì)結(jié)果

續(xù)表5

將估計(jì)結(jié)果對(duì)應(yīng)到式（4）—（6）中，結(jié)合逐步法的步驟，進(jìn)一步驗(yàn)證中介效應(yīng)與調(diào)節(jié)效應(yīng)。按照檢驗(yàn)中介效應(yīng)的三個(gè)步驟，首先檢驗(yàn)總效應(yīng)是否顯著，直接融資占比、銀行業(yè)結(jié)構(gòu)的系數(shù)c1、c2均顯著為正，故總效應(yīng)顯著存在。其次檢驗(yàn)系數(shù)的乘積是否顯著，研發(fā)投入的系數(shù)b顯著為正，銀行業(yè)結(jié)構(gòu)的系數(shù)僅a1顯著為負(fù)，而系數(shù)c′不顯著；直接融資占比的系數(shù)顯著為正，而系數(shù)a2不顯著。由此可見，銀行業(yè)結(jié)構(gòu)為完全中介效應(yīng)，銀行業(yè)結(jié)構(gòu)經(jīng)由研發(fā)投入的中介效應(yīng)為-0.0018（=-0.0307×0.0599）；與之不同的是，直接融資占比并未通過研發(fā)投入形成中介效應(yīng)。與此同時(shí)，由于銀行業(yè)結(jié)構(gòu)與直接融資占比交乘項(xiàng)系數(shù)a3、c3均不顯著，故調(diào)節(jié)效應(yīng)不存在。

綜上所述，在金融結(jié)構(gòu)的兩個(gè)維度中，僅銀行業(yè)結(jié)構(gòu)通過作用于研發(fā)投入形成了中介效應(yīng)，且是銀行業(yè)結(jié)構(gòu)作用于全要素生產(chǎn)率的主要通道。融資方式層面的金融結(jié)構(gòu)并未通過研發(fā)投入形成作用于全要素生產(chǎn)率的中介效應(yīng)，故須進(jìn)一步發(fā)揮資本市場(chǎng)為企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新融資的功能。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）穩(wěn)健性檢驗(yàn)策略

在中介效應(yīng)方程中，通常假設(shè)隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)是相互獨(dú)立的，即在式（5）—（6）中的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)滿足cov（ζ2，ζ3）＝0。在全面FGLS估計(jì)中，并未考慮研發(fā)投入方程、全要素方程的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)是否存在相關(guān)性，故需要確定隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)是否存在相關(guān)性。事實(shí)上，如何處理中介效應(yīng)模型中隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的相關(guān)性是敏感性分析的重點(diǎn)。①Imai K,Keele L,Yamamoto T,“Identification,Inference and Sensitivity Analysis for Causal Mediation Effects”,Statistical Science,Vol.25 No.1 (November 2010),pp.51-71.鑒于此，本文主要通過調(diào)整模型的估計(jì)方法來驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，考慮到隨機(jī)變量之間存在相關(guān)性，故采用似不相關(guān)（SUR）估計(jì)模型，再以估計(jì)結(jié)果為基礎(chǔ)，通過Breusch-Pagan檢驗(yàn)確定隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的相關(guān)系數(shù)是否顯著為0。如果不能拒絕相關(guān)系數(shù)等于0的原假設(shè)，在模型的估計(jì)中可以不考慮隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的相關(guān)性。與此同時(shí)，雖然全面FGLS估計(jì)最有效，但“OLS+面板校正標(biāo)準(zhǔn)誤差”最為穩(wěn)健。如果無需考慮隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的相關(guān)性，則可以通過“OLS+面板校正標(biāo)準(zhǔn)誤差”的方法估計(jì)模型，再以估計(jì)結(jié)果為基礎(chǔ)，通過逐步法驗(yàn)證實(shí)證研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

如上所述，逐步法也存在不足，第一類錯(cuò)誤率低于設(shè)定的顯著性水平，因而可考慮進(jìn)一步采用Sobel法與Bootstrap方法驗(yàn)證檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性。Sobel法以最小二乘（OLS）以估計(jì)結(jié)果為基礎(chǔ)檢驗(yàn)效應(yīng)是否存在，考慮到本文的樣本數(shù)據(jù)為面板數(shù)據(jù)，故在模型中加入個(gè)體虛擬變量，即基于最小二乘虛擬變量模型（LSDV），以檢驗(yàn)效應(yīng)是否存在。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

1.基于“OLS+面板校正標(biāo)準(zhǔn)誤差”與逐步法的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

結(jié)合樣本數(shù)據(jù)對(duì)式（5）—（6）進(jìn)行SUR 估計(jì)，再檢驗(yàn)隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的相關(guān)系數(shù)是否顯著為0，估計(jì)結(jié)果如表5 所示。Breusch-Pagan 檢驗(yàn)結(jié)果表明，在1%的置信度上，不能拒絕相關(guān)系數(shù)等于0 的原假設(shè)。故在模型的估計(jì)中可以不考慮隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的相關(guān)性，可以采用“OLS+面板校正標(biāo)準(zhǔn)誤差”的方法估計(jì)模型，估計(jì)結(jié)果亦如表6 所示。

表6 SUR 估計(jì)與“OLS+面板校正標(biāo)準(zhǔn)誤差”的估計(jì)結(jié)果

由“OLS+面板校正標(biāo)準(zhǔn)誤差”的估計(jì)結(jié)果可知，在不考慮中介變量的條件下，在1%的置信水平上，銀行業(yè)結(jié)構(gòu)與直接融資占比均對(duì)全要素生產(chǎn)率存在顯著影響；在5%的置信水平上，僅銀行業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)投入存在顯著影響；在考慮中介變量的條件下，在1%的置信水平上，銀行業(yè)結(jié)構(gòu)、直接融資占比和研發(fā)投入均對(duì)全要素生產(chǎn)率存在顯著影響?！癘LS+面板校正標(biāo)準(zhǔn)誤差”的估計(jì)結(jié)果與全面FGLS的估計(jì)結(jié)果在系數(shù)的顯著性上基本一致，可見實(shí)證研究中的估計(jì)結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性。

將此估計(jì)結(jié)果對(duì)應(yīng)到式（1）—（3）中，檢驗(yàn)中介效應(yīng)與調(diào)節(jié)效應(yīng)是否存在。首先，銀行業(yè)結(jié)構(gòu)、直接融資占比的系數(shù)c1、c2均顯著為正，故兩者的總效應(yīng)顯著存在。其次，檢驗(yàn)系數(shù)的乘積是否顯著，研發(fā)投入的系數(shù)b顯著為正，銀行業(yè)結(jié)構(gòu)的系數(shù)僅a1顯著為負(fù)，而系數(shù)亦顯著；直接融資占比的系數(shù)a2不顯著，而顯著為正；故銀行業(yè)結(jié)構(gòu)為部分中介效應(yīng)，銀行業(yè)結(jié)構(gòu)經(jīng)由研發(fā)投入的中介效應(yīng)為-0.0044（=-0.0672×0.0659）；與之不同的是，直接融資占比并未通過研發(fā)投入形成中介效應(yīng)。由于銀行業(yè)結(jié)構(gòu)與直接融資占比交乘項(xiàng)系數(shù)a3、c3均不顯著，故調(diào)節(jié)效應(yīng)不存在。

綜上所述，銀行業(yè)結(jié)構(gòu)的中介效應(yīng)與直接效應(yīng)均顯著，直接融資占比僅直接效應(yīng)顯著，兩者互相之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)均不顯著，檢驗(yàn)結(jié)果與實(shí)證研究結(jié)果基本一致。

2.基于Sobel法與Bootstrap方法的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

Sobel法與Bootstrap方法的檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示，由檢驗(yàn)結(jié)果可知，在5%的置信水平上，銀行業(yè)結(jié)構(gòu)的中介效應(yīng)顯著為負(fù)；在1%的置信水平上，直接效應(yīng)亦顯著為正。對(duì)于直接融資占比而言，僅直接效應(yīng)顯著為正，中介效應(yīng)不顯著。在5%的置信水平，銀行業(yè)結(jié)構(gòu)與直接融資占比的間接調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著為正。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果確認(rèn)了銀行業(yè)結(jié)構(gòu)的中介效應(yīng)顯著，直接融資占比的中介效應(yīng)不顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證了實(shí)證研究結(jié)果的穩(wěn)健性。

表7 基于Sobel 法與Bootstrap 方法的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、結(jié)論與對(duì)策

（一）結(jié)論

智力與財(cái)力是創(chuàng)新的兩大支柱，金融能否支持創(chuàng)新、助推經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，不僅是一個(gè)總量問題，也是一個(gè)結(jié)構(gòu)性問題。基于此，本文通過實(shí)證研究得出以下結(jié)論：第一，銀行業(yè)結(jié)構(gòu)與直接融資占比對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的總效應(yīng)顯著為正；第二，銀行業(yè)結(jié)構(gòu)通過研發(fā)投入作用于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的中介效應(yīng)顯著為負(fù)，而直接融資占比的中介效應(yīng)不顯著；第三，銀行業(yè)結(jié)構(gòu)與直接融資占比互相之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)均不顯著。因此，如何進(jìn)一步發(fā)揮資本市場(chǎng)對(duì)于促進(jìn)創(chuàng)新的作用，是進(jìn)一步推動(dòng)金融更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重點(diǎn)任務(wù)。

（二）對(duì)策建議

已有實(shí)證研究表明，直接融資未能顯著發(fā)揮增加研發(fā)投入的作用。資本市場(chǎng)鼓勵(lì)冒險(xiǎn)的特征契合創(chuàng)新活動(dòng)的特點(diǎn)，因而可以在促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展的過程中，引導(dǎo)資金更多地投向創(chuàng)新活動(dòng)，從而實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。

資本市場(chǎng)之所以難以發(fā)揮增加研發(fā)投入的作用，一方面與研發(fā)投入的資金來源結(jié)構(gòu)有關(guān)，另一方面與研發(fā)活動(dòng)的特征有關(guān)。創(chuàng)新活動(dòng)分為基礎(chǔ)研究、產(chǎn)業(yè)孵化、產(chǎn)品開發(fā)與技術(shù)改造各階段，其中基礎(chǔ)研究是解決關(guān)鍵核心技術(shù)受制于人、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵階段。但基礎(chǔ)研究的投入巨大，轉(zhuǎn)化出來的經(jīng)濟(jì)效益具有高度不確定，且回報(bào)周期較長(zhǎng)，難以獲得資本青睞，資本更傾向于投資產(chǎn)業(yè)孵化、技術(shù)改造，新產(chǎn)品開發(fā)等短期高回報(bào)項(xiàng)目。因此，如何針對(duì)基礎(chǔ)研究、產(chǎn)業(yè)孵化、產(chǎn)品開發(fā)與技術(shù)改造的基本特征，借助資本市場(chǎng)工具分而治之，是金融體系結(jié)構(gòu)性改革、促進(jìn)資本市場(chǎng)支持創(chuàng)新活動(dòng)的關(guān)鍵所在。本文認(rèn)為可從以下四個(gè)方面入手：

第一，對(duì)于基礎(chǔ)研究，構(gòu)建“政府主導(dǎo)、企業(yè)參與、社會(huì)合力”的融資模式。在研發(fā)活動(dòng)的組織上，應(yīng)充分發(fā)揮“集中力量干大事”的制度優(yōu)勢(shì)，由政府主導(dǎo)投資活動(dòng)，企業(yè)資金、社會(huì)資本廣泛參與。因此，可借鑒重大基礎(chǔ)設(shè)施工程的融資模式，在資本市場(chǎng)上發(fā)行支持基礎(chǔ)研究、核心技術(shù)研發(fā)的長(zhǎng)期專項(xiàng)債券，借助資本市場(chǎng)工具增加基礎(chǔ)研究的投資總量。

第二，對(duì)于產(chǎn)業(yè)孵化項(xiàng)目，需增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目的可持續(xù)性。在創(chuàng)新項(xiàng)目的選擇上，立足于項(xiàng)目所在的產(chǎn)業(yè)鏈與行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，因地制宜，充分發(fā)揮比較優(yōu)勢(shì)、后發(fā)優(yōu)勢(shì)，選擇契合自身資源稟賦的創(chuàng)新項(xiàng)目。政府部門不僅要在完善政策環(huán)境、健全組織機(jī)構(gòu)、夯實(shí)基礎(chǔ)設(shè)施、引進(jìn)稀缺人才等方面發(fā)揮作用，還可以通過股權(quán)投資，直接參與到重點(diǎn)創(chuàng)新項(xiàng)目的建設(shè)中，提升社會(huì)資本對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目的信心，從而吸引更多的資金流向產(chǎn)業(yè)孵化項(xiàng)目。

第三，對(duì)于新產(chǎn)品開發(fā)和技術(shù)改造，要確保創(chuàng)新融資落到實(shí)處。近年來，資本市場(chǎng)上屢屢出現(xiàn)套現(xiàn)離場(chǎng)的負(fù)面案例，不僅給個(gè)人投資者造成嚴(yán)重?fù)p失，也可能會(huì)影響全社會(huì)對(duì)于創(chuàng)新項(xiàng)目的預(yù)期。當(dāng)前，中國已經(jīng)推出了科創(chuàng)板，為成長(zhǎng)中的創(chuàng)新型企業(yè)融資提供了融資平臺(tái)。相比于主板上市條件，科創(chuàng)板上市條件相對(duì)較低，有可能為動(dòng)機(jī)不純的投資者創(chuàng)造了投機(jī)空間，上市的目的并不是純粹地為了解決企業(yè)發(fā)展中的融資問題。因此，在促進(jìn)資本市場(chǎng)支持企業(yè)創(chuàng)新的同時(shí)，必須強(qiáng)化信息披露，嚴(yán)格限售轉(zhuǎn)讓條件，規(guī)范企業(yè)的經(jīng)營投資行為，防止企業(yè)盲目擴(kuò)張，確保將所募集的資金落到創(chuàng)新活動(dòng)的實(shí)處。

第四，在創(chuàng)新項(xiàng)目的退出上，構(gòu)建合理的容錯(cuò)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制。容許失敗是鼓勵(lì)創(chuàng)新的重要原則，恰當(dāng)?shù)胤謸?dān)創(chuàng)新失敗帶來的損失，能夠?yàn)閯?chuàng)新活動(dòng)注入發(fā)展動(dòng)力。在風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制的設(shè)計(jì)上，應(yīng)充分發(fā)揮制度優(yōu)勢(shì)。由各級(jí)政府部門出資建立創(chuàng)新基金，創(chuàng)新基金以市場(chǎng)化的方式進(jìn)行運(yùn)營，直接參與到重大創(chuàng)新項(xiàng)目的投資中。如果創(chuàng)新項(xiàng)目盈利，可按出資比例分享收益。反之，如果創(chuàng)新項(xiàng)目發(fā)生損失，創(chuàng)新基金也應(yīng)分擔(dān)相應(yīng)比例的損失，對(duì)于涉及基礎(chǔ)研究、核心技術(shù)研發(fā)的創(chuàng)新活動(dòng)，可以分擔(dān)損失的比例，從而提振全社會(huì)對(duì)于創(chuàng)新活動(dòng)的信心。