復(fù)盤360 私有化

馮斌 何祺方

2020 年5 月22 日，美國(guó)商務(wù)部宣布，將33 家中國(guó)公司及機(jī)構(gòu)列入“實(shí)體清單”，唯一一家網(wǎng)絡(luò)安全企業(yè)奇虎360 上榜（以下簡(jiǎn)稱360）。信息安全業(yè)務(wù)具有特殊性，360 此前大部分股東卻是美國(guó)投資者，這在邏輯上是說不通的，尤其在當(dāng)時(shí)中美貿(mào)易領(lǐng)域摩擦的背景下。在紐交所掛牌的360，不僅沖破了當(dāng)時(shí)外匯管制，還獲得了資金的力挺，耗資93 億美元實(shí)現(xiàn)回歸。

360 是典型的法律主體注冊(cè)在開曼島的中概股ADR，去紅籌后搖身一變成了中國(guó)的龍頭信息安全公司。值得復(fù)盤的原因是，360 的交易跨越美股和A 股兩大資本市場(chǎng)，私有化直接或間接卷入了數(shù)百家投資機(jī)構(gòu)和上市公司，又被法國(guó)和美國(guó)的美股股東告上法庭?；仡^來看，如果360 在2016 年沒有毅然決然啟動(dòng)私有化進(jìn)程回歸，會(huì)是個(gè)什么局面？

銀團(tuán)力挺

360 股權(quán)當(dāng)時(shí)進(jìn)行了高額質(zhì)押，但此舉并不奇怪。

360 于2015 年12 月與買方團(tuán)達(dá)成的協(xié)議中，93 億美元的私有化成本，由招商銀行牽頭的銀團(tuán)向360 發(fā)放了約34 億美元的過橋貸款。而按照當(dāng)時(shí)的法律文件，為了私有化交易順利進(jìn)行，360 控股股東奇信志成需將所持有的360 股份質(zhì)押給招商銀行，作為《貸款合同》項(xiàng)下貸款的擔(dān)保。

當(dāng)時(shí)的上市公司披露文件中的部分銀行融資條款包括：

定期貸款。買方集團(tuán)預(yù)計(jì)將使用公司及其子公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金償還定期貸款下的債務(wù)。合并之日后，貸款協(xié)議項(xiàng)下的借款人和擔(dān)保人的義務(wù)將通過以下方式擔(dān)保：（i）抵押控股公司的100%股權(quán)以及母公司的某些股權(quán);（ii）抵押母公司在Midco 中100% 的股份;（iii）抵押Midco 在合并后公司中的100%的股份;（iv）抵押合并后公司的所有資產(chǎn);（v）抵押合并后公司在海外重要子公司和某些其他子公司的權(quán)益;（vi）抵押位于中國(guó)北京市朝陽區(qū)酒仙橋路浩源6 號(hào)2 號(hào)樓的物業(yè)，其建筑面積不少于69205.19 平方米;（xi）由北京奇虎科技有限公司持有的“360”商標(biāo)系列。根據(jù)定期貸款，Holdco 和合并后公司將遵守某些財(cái)務(wù)契約，包括最高凈債務(wù)覆蓋率和最高年度資本支出金額，以及某些其他常見約定。

過橋貸款。過橋貸款項(xiàng)下的貸款預(yù)計(jì)在首次使用日期后的12 個(gè)月內(nèi)全額償還。過橋貸款的可用性取決于一定的條件，其中包括：（a）適當(dāng)執(zhí)行《合并協(xié)議》;（b）母公司根據(jù)《合并協(xié)議》完成合并的義務(wù)的所有先決條件已經(jīng)完成，除非該先決條件（i）根據(jù)其性質(zhì)在合并之日才能完成，以及（ii）在使用定期貸款之后中華人民共和國(guó)相關(guān)法規(guī)批準(zhǔn)，或者根據(jù)合并協(xié)議的規(guī)定可以免除的;（c）Holdco 和母公司簽署的《貸款協(xié)議》及其所要求的費(fèi)用函和輔助文件;（d）買方集團(tuán)成員根據(jù)《貸款協(xié)議》簽署某些擔(dān)保和保證文件;（e）將股權(quán)出資注入Holdco 和母公司的證據(jù);（f）過橋貸款承諾書中規(guī)定的某些其他常見條件。

買方集團(tuán)的利益。由于合并，買方集團(tuán)（合并子公司除外）將在合并完成后立即實(shí)益擁有合并后公司96.6%的股權(quán)，而剩余幸存公司3.4%的股權(quán)將由Plan Vehicle 持有并保留，以便在尚未行權(quán)的公司期權(quán)和公司限制性股票行權(quán)時(shí)進(jìn)行分配，這些股權(quán)應(yīng)自動(dòng)通過Plan Vehicle 轉(zhuǎn)換為母公司的股權(quán)激勵(lì)獎(jiǎng)勵(lì)或根據(jù)《合并協(xié)議》的條款規(guī)定的類似其他安排。

董事義務(wù)

高偉紳國(guó)際律所的袁炎法律博士在其《美股實(shí)戰(zhàn)干貨：中概股私有化的董事信義義務(wù)》一文中概括了私有化過程中董事的露華濃義務(wù)。董事的露華濃義務(wù)——Revlon Duty 以首先提出這種義務(wù)的案例名字命名，沒錯(cuò)，這個(gè)露華濃就是美國(guó)那個(gè)著名的化妝品品牌——董事在出售公司控制權(quán)的時(shí)候，有義務(wù)盡力爭(zhēng)取到條件最好的交易。

為何會(huì)有如此要求？與優(yōu)尼科規(guī)則（UnocalDuty，董事會(huì)有權(quán)在反惡意收購中發(fā)揮積極作用）一樣，特拉華州法官的顧慮是董事可能會(huì)有戀棧傾向：董事會(huì)選擇將繼續(xù)保留現(xiàn)有董事的買方，即使這個(gè)買方的交易條件并非最佳——總之，就是董事可能有潛在的利益沖突。Revlon Duty看上去非常虛，但對(duì)于美股私有化的善意收購實(shí)際操作，卻產(chǎn)生了深刻影響。簡(jiǎn)單來講大概是三點(diǎn)，這些倒不是律師直接根據(jù)Revlon Duty 想出來的，而是通過一系列判決案例建立起來的。第一就是市場(chǎng)詢價(jià)（MarketCheck），即董事會(huì)不能只和一位買方談，而是在簽約前或簽約后至少需要和好幾位潛在買方接觸。延伸出來是第二點(diǎn)，基于信義義務(wù)之例外（FiduciaryOut），即董事不能在簽約時(shí)就完全“鎖死”交易，而是要保留簽約后和交割前的靈活性：如果出現(xiàn)有交易條件更佳的第三方買家，能夠終止同已簽約買方的交易，以接受條件更優(yōu)的交易。第三點(diǎn)是從買方角度出發(fā)：既然簽約時(shí)沒有辦法完全“鎖死”交易，那么公司如果行使了Fiduciary Out，公司需要向買方支付分手費(fèi)——不能太離譜，否則不就變相鎖定了交易？

上述三點(diǎn)可能是美股（包括中概股）私有化善意收購的標(biāo)準(zhǔn)配置了，當(dāng)然不同交易會(huì)有一些具體區(qū)別。需要注意的是，特拉華州判例不止一次聲明，出售控制權(quán)時(shí)董事并不需要一定按這些套路來，而是根據(jù)具體情況而定。

360 雖然和一般的中概股一樣，是注冊(cè)在開曼的法律實(shí)體，嚴(yán)格講其董事信義義務(wù)的規(guī)定與特拉華州并不相同，但因?yàn)樵诿拦缮鲜校叭豚l(xiāng)隨俗”，所以其交易條款也遵循了美股私有化的套路。

360 董事會(huì)特別委員會(huì)花500 多萬美元請(qǐng)了華爾街著名律所世達(dá)，設(shè)計(jì)了如下條款以控制董事的信義責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)：1. 簽約后，360 公司有45 天的競(jìng)購等待期（Go shop）權(quán)利，可以聯(lián)絡(luò)更高出價(jià)的買方;2. 私有化買方團(tuán)要14.4 億人民幣的分手費(fèi)，在Goshop 期間如果和更高出價(jià)的買方締結(jié)交易，則支付的分手費(fèi)少一些，為6.41 億人民幣;3. 如果所有先決條件滿足私有化買方團(tuán)拒絕交割，則向360 賠償28.8 億人民幣反向分手費(fèi);如果中國(guó)政府沒有批準(zhǔn)交易，則向360 賠償6.41 億人民幣。雙倍反向分手費(fèi)堵住了分手費(fèi)離譜的說辭，也讓董事會(huì)特別委員會(huì)有機(jī)會(huì)進(jìn)行市場(chǎng)詢價(jià)，不鎖死交易。

鱷魚張口

2017 年12 月，就在360 成功回歸A 股的同時(shí)，大洋彼岸的鱷魚也張口盯著360。借殼上市后，360 也確實(shí)沒有讓中國(guó)投資人失望，其市值一度沖到4400 億元人民幣，成為市值排名前四的互聯(lián)網(wǎng)公司。但是，美股的前股東卻火冒三丈。93 億美元與4400 億元人民幣是多少倍？按當(dāng)時(shí)的匯率測(cè)算，超過7 倍。該案的法庭文件顯示，原告起訴被告不當(dāng)行為，特別提及，在上交所重新上市的市值達(dá)600 億美元。

在充分準(zhǔn)備后，原告律師事務(wù)所于2019 年1 月17 日發(fā)布新聞，宣布起訴。起訴的新聞稿稱，2015 年12 月18 日，奇虎360 科技有限公司宣布，該公司已簽訂最終合并協(xié)議，根據(jù)該協(xié)議，奇虎360 將由投資者組成的財(cái)團(tuán)以“全現(xiàn)金”方式收購交易價(jià)值約93 億美元，包括贖回約16 億美元債務(wù)（“合并”）。根據(jù)合并協(xié)議的條款，公司的股票和美國(guó)存托憑證ADR 將不再存在，以換取獲得無息現(xiàn)金的權(quán)利。

訴狀稱，奇虎360 的股東被誤導(dǎo)，接受了遠(yuǎn)低于其奇虎360股票公允價(jià)值的合并對(duì)價(jià)。具體而言，被告未能披露：1.公司的代理材料和年度報(bào)告歪曲和/ 或遺漏了公司股東作出是否贊成合并的知情決定所必需的重要信息;2. 與委托書和年報(bào)中的陳述相反，公司在合并結(jié)束并從紐約證交所退市之前，已經(jīng)計(jì)劃在中國(guó)重新上市;（3）公司關(guān)于其業(yè)務(wù)、運(yùn)營(yíng)和前景的陳述缺乏合理的依據(jù)。

360 的訴訟沒有拖太多時(shí)間，在2019 年當(dāng)年就因原告撤訴被成功化解，沒有走到法院和解程序的老套路上去。但是，從訴狀來看，盡管沒有庭審，有三大看點(diǎn)值得后續(xù)私有化的中概股借鑒。

首先，私有化后續(xù)再上市，中概股的信息披露處于兩難的境地。因?yàn)?，如果沒有后續(xù)的再上市安排，股權(quán)融資不可能搞定，股權(quán)融資搞不定，債權(quán)融資也就泡湯了。但是，如果后續(xù)路徑清晰，如何給美股投資者交代呢？

其次，私有化后的公關(guān)宣傳必須高度謹(jǐn)慎。360 周鴻祎董事長(zhǎng)在私有化完成后媒體的采訪問答，也成為訴訟的證據(jù)。

另外，私有化前的內(nèi)部信息也是挑戰(zhàn)。原告訴稱獲得360 公關(guān)部門的秘密證人作證，2015 年中期，公司內(nèi)部員工就知道回歸A 股，且時(shí)任360 總裁的齊向東在內(nèi)部會(huì)議上要求員工保密。

作為截至目前最大規(guī)模的中概股私有化項(xiàng)目，360 成功回歸了A 股，實(shí)現(xiàn)六倍套利。管理層將私有化融資、私有化交易、A 股借殼回歸套利一氣呵成，盡管后續(xù)證券訴訟看出略有瑕疵，但已經(jīng)堪稱中概股回歸跨境資本運(yùn)作的經(jīng)典案例。