國有企業(yè)高管薪酬與股價崩盤風(fēng)險
——“有效管制”還是“過度約束”？

李健欣 蔣華林 馬 鵬

(1.廣東金融學(xué)院 經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，廣東 廣州 510521； 2.廣東金融學(xué)院 會計學(xué)院，廣東 廣州 510521)

一、引言

高管薪酬意在解決股東和管理層之間的代理問題，若薪酬契約設(shè)置得當(dāng)，股東和管理層之間的代理成本會顯著下降，公司價值得到提升，股東財富也得到增長。但若薪酬契約設(shè)置不當(dāng)，則無法有效激勵高管，管理層會追求個人利益而損害股東財富，進(jìn)而引發(fā)新的代理問題，例如高管為了掩飾個人利益最大化的機會主義行為而隱藏負(fù)面消息的披露，進(jìn)而導(dǎo)致股價崩盤風(fēng)險。尤其是對于國有企業(yè)而言，理論界對于國有企業(yè)高管薪酬契約能否發(fā)揮有效的激勵作用并沒有地達(dá)成統(tǒng)一的認(rèn)識，結(jié)合國有企業(yè)普遍面臨的薪酬管制特征來看，我國不同時期頒布的薪酬管制政策針對貨幣薪酬設(shè)置了“天花板”限制，并對國有企業(yè)高管的在職消費進(jìn)行了約束，而薪酬管制是否必要、合理且有效？本文將分別從高管貨幣薪酬和在職消費對股價崩盤風(fēng)險影響的視角①，探討不同時期薪酬管制政策，究竟是對現(xiàn)有薪酬契約實踐所面臨問題的一種有效管制，還是對高管薪酬的一種過度約束。

現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為薪酬可能是導(dǎo)致股價崩盤風(fēng)險的重要原因，Benmelech等發(fā)現(xiàn)以股權(quán)為基礎(chǔ)的薪酬會激勵管理層努力工作，但是卻會提高管理層隱藏負(fù)面消息的動機，進(jìn)而增加股價崩盤風(fēng)險[1]。Kim認(rèn)為管理者為了實現(xiàn)薪酬的最大化，傾向于隱藏公司的壞消息，以獲得更高的股權(quán)價值，而管理者的這一短期行為則加大了股價崩盤風(fēng)險[2]。Xu等發(fā)現(xiàn)高管的超額隱性薪酬會增加企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險[3]。He發(fā)現(xiàn)當(dāng)管理層的薪酬形式為養(yǎng)老金或遞延薪酬時，這種類似于債務(wù)的薪酬形式可以有效提高企業(yè)財務(wù)報告的質(zhì)量，進(jìn)而降低股價崩盤風(fēng)險[4]。而國內(nèi)學(xué)者關(guān)于薪酬和股價崩盤風(fēng)險關(guān)系的研究則較少，傅頎等認(rèn)為地方性國有上市公司的高管超額薪酬與股價崩盤風(fēng)險顯著正相關(guān)[5]，韓宏穩(wěn)等認(rèn)為并購商譽減值顯著正向影響股價崩盤風(fēng)險[6]；江婕等認(rèn)為，我國上市公司投資者關(guān)注與股價崩盤風(fēng)險顯著正相關(guān)[7]，但畢朝輝和張濤則認(rèn)為CEO薪酬水平會顯著降低股價崩盤風(fēng)險[8]。宮義飛等以為正向?qū)徲嬆軌蛞种乒竟蓛r崩盤風(fēng)險[9]。于雅萍等認(rèn)為不同于高管股權(quán)激勵，非高管員工股權(quán)激勵能夠顯著降低股價崩盤風(fēng)險[10]。通過以上文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)對薪酬與股價崩盤風(fēng)險關(guān)系的研究結(jié)論并不一致，這主要是因為，不同形式和針對不同激勵對象的薪酬契約設(shè)置能否發(fā)揮有效的激勵效應(yīng)，決定了對股價崩盤風(fēng)險影響的差異性，而貨幣薪酬和在職消費分別為國有企業(yè)重要的顯性和隱性激勵方式，其薪酬設(shè)置究竟是滿足“有效契約觀”(或稱“效率觀”)還是“代理觀”?還有待從股價崩盤風(fēng)險的角度對其做進(jìn)一步的驗證。加之我國在不同時期實施的限薪政策重點針對這兩種薪酬方式進(jìn)行了約束和限制，不同時期薪酬管制是否有助于貨幣薪酬和在職消費發(fā)揮有效的激勵效應(yīng)，進(jìn)而影響貨幣薪酬和在職消費分別與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系?現(xiàn)有文獻(xiàn)還未對其進(jìn)行探討和分析?；诖耍疚氖紫葘衅髽I(yè)貨幣薪酬和在職消費與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系進(jìn)行了探討，以回答在管制背景下，這兩種薪酬方式究竟是有效激勵，還是因管制過度而成為以權(quán)謀私的代理工具。其次，探討了不同時期限薪政策對這兩種關(guān)系的影響，以區(qū)分不同時期限薪政策的政策效果。最后，進(jìn)一步探討不同時期限薪政策下這兩種薪酬方式影響股價崩盤風(fēng)險的具體作用機制。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三方面：一是豐富了高管薪酬對股價崩盤風(fēng)險影響方面的研究。本文同時探討了國有企業(yè)高管貨幣薪酬和在職消費與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系，以直接驗證在管制背景下，國有企業(yè)顯性和隱性激勵方式的有效性。二是基于股價崩盤風(fēng)險的視角，不僅從薪酬激勵的方式和強度探討股價崩盤風(fēng)險的影響因素，而且結(jié)合國有企業(yè)薪酬管制背景，從限薪政策的外生沖擊，探討不同時期薪酬管制政策對國有企業(yè)顯性薪酬和隱性薪酬與股價崩盤風(fēng)險關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，為不同時期薪酬管制政策究竟是有效管制還是過度約束提供可能的實證證據(jù)。三是豐富了薪酬管制政策如何影響高管薪酬與股價崩盤風(fēng)險關(guān)系的作用機制研究。本文在進(jìn)一步研究中探討了不同時期的薪酬管制政策，如何作用于高管顯性和隱性薪酬與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)2009年限薪令政策頒布后，高管貨幣薪酬通過降低高管負(fù)面消息的隱藏和盈余管理程度，以及2012年“八項規(guī)定”政策頒布后，高管在職消費通過降低企業(yè)代理成本而降低企業(yè)股價崩盤風(fēng)險。但2015年限薪令政策頒布后，反而導(dǎo)致高管為追求高額貨幣薪酬和在職消費水平而提高了企業(yè)代理成本，進(jìn)而難以有效降低企業(yè)股價崩盤風(fēng)險。

二、研究假設(shè)

(一)高管薪酬與股價崩盤風(fēng)險

貨幣薪酬是國有企業(yè)主要的顯性激勵方式，代理理論認(rèn)為管理層和股東之間的代理問題可以通過貨幣薪酬契約解決，但是由于信息不對稱以及國有企業(yè)的內(nèi)部人控制問題的存在，國有企業(yè)較高的貨幣薪酬契約并不一定能夠帶來較好的激勵效果。為了獲得高額貨幣薪酬，國有企業(yè)高管可能會傾向于利用盈余操縱獲取績效薪酬，進(jìn)而為自身謀取更高的私人利益。同時，為了降低股東對高薪酬契約的認(rèn)知和懲罰成本，高管很可能進(jìn)行大規(guī)模的并購行為以將薪酬合理化[11]。因此，為了獲取更高的薪酬或者將薪酬合理化，高管很可能隱藏不利于自身利益的負(fù)面消息，而負(fù)面消息的隱藏加大了國有企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的可能。

針對國有企業(yè)高管過高的貨幣薪酬可能帶來的代理問題，我國政府頒布了一系列的薪酬管制政策?！靶匠旯苤朴行д摗闭J(rèn)為，我國政府實施適度的薪酬管制，將有助于高管薪酬發(fā)揮激勵效應(yīng)，降低高管貨幣薪酬的過快增長，并獲得市場的認(rèn)可，此時，高管隱藏負(fù)面消息的動機會顯著下降。因此，適度的薪酬管制確實有助于降低國有企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險。然而，“薪酬管制過度論”則認(rèn)為，我國政府實施的薪酬管制表現(xiàn)出過度約束的特征，嚴(yán)格的薪酬管制反而誘發(fā)高管進(jìn)行盈余管理，增加了高管腐敗的可能，高管利用手中權(quán)力謀取私利的動機上升，企業(yè)會計信息的供給和自愿性披露減少[12]，高管隱藏負(fù)面消息的可能性增加。因此，過度的薪酬管制會增加國有企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險。據(jù)此，我們提出以下競爭性假設(shè)：

假設(shè)1a：在“薪酬管制有效假說”下，國有企業(yè)高管貨幣薪酬與股價崩盤風(fēng)險顯著負(fù)相關(guān)。

假設(shè)1b：在“薪酬管制過度假說”下，國有企業(yè)高管貨幣薪酬與股價崩盤風(fēng)險顯著正相關(guān)。

在職消費是國有企業(yè)主要的隱性激勵方式，并可能表現(xiàn)出“效率觀”或“代理觀”?！靶视^”認(rèn)為合理的在職消費可以提高高管的工作效率，在職消費可以作為貨幣薪酬激勵不足情況下的一種替代性隱性激勵方式，并被廣泛用于維系各類關(guān)系資源，有助于公司業(yè)績的提升[13]。“代理觀”認(rèn)為在職消費是股東和高管之間代理問題的體現(xiàn)，高昂的在職消費反映公司代理沖突嚴(yán)重，在職消費實際上是高管對公司資源侵占的一種手段，并會增加企業(yè)的避稅行為，降低企業(yè)的業(yè)績[14][15]。

在職消費的“效率觀”和“代理觀”中觀點不一致的原因取決于在職消費是否“過度”，一般情況下，高管正常的在職消費可替代貨幣薪酬的不足，有助于薪酬契約有效性的發(fā)揮，而超過正常范圍的超額薪酬不具備薪酬契約的屬性，其代理成本的屬性反而會降低企業(yè)的價值。因此，在薪酬管制背景下，如果管制是有效的，那么合理的在職消費能夠調(diào)動高管工作的積極性，提高生產(chǎn)效率，進(jìn)而提升企業(yè)績效。高管謀取私利的機會主義行為較少，隱藏負(fù)面消息的必要性也較少，進(jìn)而企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的可能性也較低。如果管制是過度的，高管反而會在嚴(yán)格的管制背景下追求更多的在職消費，當(dāng)高管濫用在職消費而超出一定范圍時，高管很可能利用在職消費謀取個人私利，進(jìn)而成為高管謀取控制權(quán)收益的一種尋租手段。在這種情況下，高管有動機隱藏負(fù)面消息，進(jìn)而增加企業(yè)股價崩盤風(fēng)險。因此，高管在職消費水平與股價崩盤風(fēng)險可能呈“U型”關(guān)系而非線性關(guān)系，即企業(yè)股價崩盤風(fēng)險隨在職消費水平的增加而出現(xiàn)先降后增的趨勢。據(jù)此，我們提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)2：在其他條件一定的情況下，國有企業(yè)在職消費與股價崩盤風(fēng)險呈“U型”關(guān)系。

(二)不同時期限薪令對高管薪酬與股價崩盤風(fēng)險關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

政府在不同時期頒布的薪酬管制政策旨在規(guī)范高管的貨幣薪酬和在職消費，但不同時期的薪酬管制政策究竟是“有效”還是“過度”，還需要對不同時期薪酬管制政策對高管薪酬與股價崩盤風(fēng)險關(guān)系的影響進(jìn)行探討，以區(qū)分不同時期薪酬管制的政策效應(yīng)。

2009年9月16日，國務(wù)院六部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理的指導(dǎo)意見》(簡稱“限薪令2009”)，要求規(guī)范中央級國有企業(yè)管理層薪酬，該文件規(guī)定企業(yè)主要負(fù)責(zé)人的薪酬結(jié)構(gòu)，基本年薪與上年度中央企業(yè)在崗職工平均工資相聯(lián)系，且高管薪酬不能超過普通職工平均工資的12倍。雖然“限薪令2009”并沒有降低國有企業(yè)高管貨幣薪酬，但是有效減緩了貨幣薪酬的增長幅度[16]，說明“限薪令2009”主要體現(xiàn)在國有企業(yè)薪酬結(jié)構(gòu)的限制，而薪酬水平雖有限制但依然存在一定的上漲空間，而正是因為這種壓縮式的上漲空間的存在，導(dǎo)致國有企業(yè)在追求較高的薪酬水平時會有效約束自身的機會主義行為，降低其隱藏負(fù)面消息的動機。一方面是為了減少股價下跌風(fēng)險帶來的監(jiān)管壓力，另一方面也是為了追求晉升的可能，國有企業(yè)高管的政治晉升激勵在薪酬管制背景下將進(jìn)一步加強[17]，而股價崩盤風(fēng)險的爆發(fā)卻不利于政治晉升。因此，“限薪令2009”更可能滿足“薪酬管制有效假說”，即“限薪令2009”頒布之后，高管貨幣薪酬水平的上升會顯著降低國有企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險。

2012年12月4日，中央政治局審議的《關(guān)于改進(jìn)工作作風(fēng)、密切聯(lián)系群眾的八項規(guī)定》(簡稱“八項規(guī)定”)，對包括國有企業(yè)管理層在內(nèi)的黨政領(lǐng)導(dǎo)干部的在職消費等進(jìn)行了限制性規(guī)定。2012年的“八項規(guī)定”頒布后，高管腐敗被查處的案件數(shù)量急劇上升，國有企業(yè)在職消費水平的增長得到有效遏制[18][19]。在這樣的管制背景下，高管利用在職消費謀取私利的難度和成本會大幅度上升，在政府管制下在職消費反而會發(fā)揮有效的隱性激勵效應(yīng)[20]，高管利用在職消費謀取個人私利的機會主義行為得到有效規(guī)制，進(jìn)而減少負(fù)面消息的隱藏。因此，“八項規(guī)定”更可能滿足“薪酬管制有效假說”，即“八項規(guī)定”頒布之后，高管在職消費水平的上升會顯著降低國有企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險。

2014年8月29日，中央審議通過《中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》，該方案于2015年1月1日正式實施(因此簡稱“限薪令2015”)，“限薪令2015”進(jìn)一步完善了國有企業(yè)管理層的薪酬結(jié)構(gòu)，對不合理收入進(jìn)行調(diào)整。相比于“限薪令2009”，“限薪令2015”對高管貨幣薪酬水平進(jìn)行了嚴(yán)格限制，如“績效年薪根據(jù)考核結(jié)果，不超過央企負(fù)責(zé)人基本年薪的2倍；任期激勵收入的水平，不會超過央企負(fù)責(zé)人任期內(nèi)年薪總水平的30%”。在“限薪令2015”頒布后，國有企業(yè)高管薪酬和內(nèi)部薪酬差距在2014年以后顯著下降[19]，然而，過度的貨幣薪酬水平限制并不利于薪酬契約發(fā)揮有效的激勵作用，薪酬水平限制得過低反而無法真正發(fā)揮薪酬差異帶來的源于錦標(biāo)賽機制的激勵作用。過度的外部薪酬管制辦法無法對業(yè)績表現(xiàn)卓越的企業(yè)高管給予足夠激勵，特別是由于中長期激勵不足而難以充分發(fā)揮國有企業(yè)高管的企業(yè)家作用[21]。高管更容易出現(xiàn)懶政與懈職等行為，導(dǎo)致國有企業(yè)價值損失越大。因此，“限薪令2015”更可能滿足“薪酬管制過度假說”，即“限薪令2015”頒布之后，國有企業(yè)高管貨幣薪酬對國有企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的抑制作用并不明顯?；诖?，我們提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)3a：在“薪酬管制有效假說”下，“限薪令2009”頒布之后，隨著高管貨幣薪酬水平的上升，會降低國有企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險。

假設(shè)3b：在“薪酬管制有效假說”下，2012年“八項規(guī)定”頒布之后，隨著高管在職消費水平的上升，會降低國有企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險。

假設(shè)3c：在“薪酬管制過度假說”下，“限薪令2015”頒布之后，隨著高管貨幣薪酬的上升，不會明顯降低國有企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險。

三、樣本選擇與研究設(shè)計

(一)樣本數(shù)據(jù)篩選

由于“限薪令”和“八項規(guī)定”發(fā)生在不同時期，我們需要選擇政策出臺前后的、相鄰的觀察樣本進(jìn)行實證檢驗。本文僅選擇國有企業(yè)作為政策干預(yù)效果評估組，以直接檢驗政策實施前后國有企業(yè)高管薪酬對股價崩盤風(fēng)險影響的變化。而在穩(wěn)健性檢驗中，本文選擇了除國有企業(yè)之外的民營企業(yè)作為政策干預(yù)效果的對照組，檢驗相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)在政策實施前后的薪酬對股價崩盤影響的變化。

首先，為檢驗國有企業(yè)高管薪酬對股價崩盤風(fēng)險的影響，本文選擇2008～2018年國有企業(yè)觀測樣本進(jìn)行實證檢驗，從整個時間趨勢來分析國有企業(yè)高管薪酬設(shè)置水平的合理性。其次，根據(jù)不同時期限薪政策執(zhí)行的時間，選擇相對應(yīng)的樣本時間跨度，以識別出不同時期限薪政策的處理效應(yīng)。具體而言，觀測樣本的時間跨度如下：

1.為檢驗2009年9月16日頒布“限薪令”的干預(yù)效果，本文選擇2008～2011年4年觀測樣本，實證檢驗2009年政策實施前后，高管薪酬與股價崩盤風(fēng)險關(guān)系的變化。

2.為檢驗2012年12月4日正式出臺的“八項規(guī)定”的干預(yù)效果，本文選擇2011～2014年4年觀測樣本，實證檢驗2012年政策實施前后，高管薪酬與股價崩盤風(fēng)險關(guān)系的變化。

3.為檢驗2015年1月1日實施《中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》的干預(yù)效果，本文選擇2012～2018年7年觀測樣本，實證檢驗2015年政策實施前后，高管薪酬與股價崩盤風(fēng)險關(guān)系的變化。

結(jié)合以上樣本選擇，本文對研究樣本進(jìn)行以下篩選：剔除金融類上市公司；剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失公司；剔除上市僅1年的公司；剔除年度周收益少于30周的公司。本文財務(wù)數(shù)據(jù)、高管薪酬數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR公司治理研究數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)時間跨度為2008～2018年。個股與市場周收益數(shù)據(jù)均來自國泰安CSMAR股票市場研究數(shù)據(jù)庫，由于股價崩盤風(fēng)險變量的衡量需要向后延期1年，該數(shù)據(jù)時間跨度則為2009～2019年。本文數(shù)據(jù)處理軟件使用stata12.0。

(二)研究設(shè)計

1.股價崩盤風(fēng)險(CrashRisk)。本文采用常用的股票負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(Ncskew)和股票周收益跌漲波動比率(Duvol)衡量股價崩盤風(fēng)險，具體計算方法如下。

首先，利用每年的股票周收益率數(shù)據(jù)按照式(1)進(jìn)行回歸，得到殘差值εi,t，計算出股票i在第t周的特有收益率Wi,t=ln(1+εi,t)，具體過程如下。

Ri,t=β0+β1Rm,t-2+β2Rm,t-1+β3Rm,t+β4Rm,t+1+β5Rm,t+2+εi,t

(1)

式(1)中，Ri,t為股票i在第t周考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率，Rm,t為A股所有股票在第t周經(jīng)總市場加權(quán)平均計算得到的市場周收益率，同時模型中加入市場周收益率的滯后項和超前項，殘差值εi,t代表未被市場所解釋的公司特有信息。

其次，利用周特有收益率Wi,t計算負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)Ncskew和股票收益漲跌波動比率Duvol，計算公式如下：

Ncskewi，t=-[n(n-1)3/2∑Wi,t3]/[(n-1)(n-2)( ∑Wi,t2)3/2]

(2)

Duvoli，t=Log{(nu-1)∑downWi,t2/[(nd-1) ∑upWi,t2]}

(3)

式(2)和(3)中，n為每年股票i的交易周數(shù)。nu(nd)為股票i在第t周的特有收益率Wi,t大于(小于)年平均特有收益率的周數(shù)，Ncskew和Duvol的值越大，代表股價崩盤風(fēng)險越大。

2.高管薪酬(Wage)。高管薪酬(Wage)包括高管貨幣薪酬和在職消費，高管貨幣薪酬(LnPay)，本文采用董事、監(jiān)事和高管的平均貨幣薪酬取自然對數(shù)衡量；高管在職消費(LnPerks)，本文采用管理費用-董事、監(jiān)事及高管薪酬-壞賬準(zhǔn)備-存貨跌價準(zhǔn)備-當(dāng)年無形資產(chǎn)攤銷額的差額的平均值取自然對數(shù)衡量，具體變量定義和見表1。

3.薪酬管制虛擬變量(Post)。薪酬管制虛擬變量(Post)，本文同時考慮2009年的限薪政策、2012年的“八項規(guī)定”以及2015年的限薪政策對高管薪酬和股價崩盤風(fēng)險關(guān)系的影響，Post09為時間虛擬變量，2009年之后取1，2009年及之前取0。Post12為時間虛擬變量，2012年之后取1，2012年及之前取0。Post15為時間虛擬變量，2015年及之后取1，2015年之前取0。

4.控制變量(CVL)。控制變量的選取參考已有股價崩盤風(fēng)險研究的常用做法，具體包括：管理層持股比例(Msharei,t)、公司股價崩盤風(fēng)險變量(Ncskewi,t)、周收益標(biāo)準(zhǔn)差(Sigmai,t)、平均周收益率(Reti,t)、平均月?lián)Q手率(HSLi,t)、董事會規(guī)模(LnDirni,t)、盈利能力(ROAi,t)、債務(wù)水平(Levi,t)、盈余管理程度(ABDAi,t)、市值賬面比(MBi,t)、公司規(guī)模(Sizei,t)；同時，本文還控制了年度(Year)和行業(yè)(Ind)的固定效應(yīng)。具體變量定義見表1。為研究國有企業(yè)高管薪酬對股價崩盤風(fēng)險的影響，構(gòu)建以下模型：

(4)

表1 變量定義

為研究不同時期限薪政策對高管薪酬與股價崩盤風(fēng)險關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建以下模型：

CrashRiski，t+1=β0+β1Wagei,t+β2Posti,t+β3Posti,t*Wagei,t+βiCVLi,t+εi,t

(5)

四、實證結(jié)果與分析

(一)基準(zhǔn)回歸分析

1.高管薪酬與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系檢驗。表2是高管薪酬對股價崩盤風(fēng)險影響的固定效應(yīng)回歸結(jié)果，可以看到，表2列(1)中高管貨幣薪酬LnPay的一次項系數(shù)在10%水平下顯著為正，列(2)中引入高管貨幣薪酬LnPay的一次項和二次項系數(shù)，無論是一次項還是二次項系數(shù)均不顯著。這表明，國有企業(yè)高管貨幣薪酬更符合代理理論，即企業(yè)股價崩盤風(fēng)險會隨著高管貨幣薪酬水平的提高而顯著提升，實證結(jié)果支持研究假設(shè)1b，而非研究假設(shè)1a，初步驗證了國有企業(yè)貨幣薪酬在管制背景下表現(xiàn)出過度約束的特征，貨幣薪酬設(shè)置反而成為高管以權(quán)謀私的工具。列(3)中僅加入高管在職消費LnPerks的一次項系數(shù)，在職消費LnPerks的一次項系數(shù)為負(fù)但未達(dá)到顯著性水平，列(4)中同時加入高管在職消費LnPerks的一次項和二次項系數(shù)，在職消費LnPerks的一次項系數(shù)顯著為負(fù)，而二次項系數(shù)顯著為正，這表明企業(yè)股價崩盤風(fēng)險會隨著高管在職消費水平的提高先降低后增加，即較低的在職消費水平具有一定的激勵效應(yīng)，但過高的在職消費成為高管以權(quán)謀私的工具。研究假設(shè)2得到驗證。

表2 高管薪酬與股價崩盤風(fēng)險

2.限薪令對高管薪酬與股價崩盤風(fēng)險關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗。表3是不同時期薪酬管制政策對高管薪酬與股價崩盤風(fēng)險關(guān)系的影響的回歸結(jié)果，可以看出，列(1)中“限薪令2009”與高管貨幣薪酬的交乘項Post09*LnPayi,t系數(shù)顯著為負(fù)，列(2)中“限薪令2009”與高管在職消費的交乘項Post09*LnPerksi,t的系數(shù)為正，但不顯著。這表明“限薪令2009”頒布之后，國有企業(yè)股價崩盤風(fēng)險隨著高管貨幣薪酬水平的提高而顯著降低，但也不會隨著在職消費的提升而顯著增加。2009年限薪令的頒布增強了高管貨幣薪酬契約的激勵效應(yīng)，有助于降低企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險。

表3 高管薪酬、限薪政策與股價崩盤風(fēng)險的回歸結(jié)果

列(3)和列(4)中2012年“八項規(guī)定”分別與高管貨幣薪酬和在職消費的交乘項Post12*LnPayi,t、Post12*LnPerksi,t的系數(shù)均顯著為負(fù)。這表明，在2012年“八項規(guī)定”頒布之后，國有企業(yè)股價崩盤風(fēng)險隨著高管貨幣薪酬和在職消費水平的提高而顯著降低，“八項規(guī)定”的頒布增強了高管貨幣薪酬的激勵效應(yīng)和在職消費的效率觀，有助于降低股價崩盤風(fēng)險。

列(5)和列(6)中“限薪令2015”分別與的高管貨幣薪酬和在職消費的交乘項Post15*LnPayi,t、Post15*LnPerksi,t的系數(shù)均為正，但不顯著。這表明，2015年“限薪令”并沒有增強高管貨幣薪酬契約的激勵效應(yīng)以及提高在職消費的效率，進(jìn)而對股價崩盤風(fēng)險沒有產(chǎn)生顯著的影響。

列(7)和列(8)為全樣本中檢驗了不同限薪政策帶來的影響效果，發(fā)現(xiàn)交乘項Post09*LnPayi,t的系數(shù)顯著為負(fù)，交乘項Post09*LnPerksi,t的系數(shù)為正，但不顯著；交乘項Post12*LnPayi,t的系數(shù)均顯著為負(fù)，交乘項Post12*LnPerksi,t的系數(shù)顯著為負(fù)；交乘項Post15*LnPayi,t和交乘項Post15*LnPerksi,t的系數(shù)為正卻均不顯著。再次證明了2009年“限薪令”有效提高了高管貨幣薪酬的激勵效應(yīng)，以及2012年“八項規(guī)定”政策頒布有效提高了在職消費的效率，表現(xiàn)出薪酬管制的有效性，而2015年“限薪令”政策提供的增量激勵效應(yīng)較為微弱，表現(xiàn)出薪酬管制的過度約束效應(yīng)，研究假設(shè)2得到驗證。

(二) 穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性檢驗。為進(jìn)一步減輕內(nèi)生性的影響，分別采用t期同行業(yè)其他企業(yè)的平均高管貨幣薪酬和平均在職消費作為工具變量，替代高管貨幣薪酬和在職消費變量，其他變量不變，并利用兩階段最小二乘法(2SLS)進(jìn)行檢驗，研究結(jié)論依然成立。

2.替換股價崩盤風(fēng)險變量。為進(jìn)一步驗證已有分析結(jié)果的穩(wěn)健性，替換被解釋變量，用Duvol度量公司股價崩盤風(fēng)險，重新進(jìn)行回歸分析，研究結(jié)論依然成立。

3.將顯性薪酬以貨幣薪酬和股權(quán)激勵形式替換。由于高管薪酬不僅包括貨幣薪酬，還包括股權(quán)激勵部分，因此，高管薪酬替代變量使用貨幣薪酬與股權(quán)激勵之和的對數(shù)來衡量，具體而言等于Ln[(董事、監(jiān)事和高管的貨幣薪酬+管理層持股比例×期末股價)/領(lǐng)取薪酬的董事、監(jiān)事及其高管人數(shù)]，而管理層在職消費替代變量則等于在職消費額減去年度行業(yè)在職消費均值，實證結(jié)果無顯著變化，研究結(jié)論依然成立。

4.選擇民營企業(yè)為對照組的PSM-DDD檢驗。本文按照年度和規(guī)模作為配對標(biāo)準(zhǔn)，通過PSM方法1對2選擇了除國有企業(yè)之外的民營企業(yè)作為政策干預(yù)效果的對照組，檢驗國有企業(yè)在政策實施前后的薪酬對股價崩盤風(fēng)險影響的變化相對于非國有企業(yè)的變化。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在全樣本中，交乘項Post09*LnPay*SOE顯著為負(fù)，這表明2009年“限薪令”頒布以后，相比于民營企業(yè)，國有企業(yè)的高管貨幣薪酬契約設(shè)置可抑制股價崩盤風(fēng)險。交乘項Post12*LnPerks*SOE的系數(shù)顯著為負(fù)，這表明2012年“八項規(guī)定”頒布后，國有企業(yè)高管在職消費抑制了股價崩盤風(fēng)險。交乘項Post15*LnPay*SOE和Post15*LnPerks*SOE的系數(shù)顯著為正，表明2015年“限薪令”頒布后，國有企業(yè)的高管貨幣薪酬和在職消費均會顯著提高企業(yè)股價崩盤風(fēng)險。因此，2015年的“限薪令”表現(xiàn)出過度約束并不有利于國有企業(yè)高管薪酬激勵效應(yīng)的發(fā)揮。

5.安慰劑檢驗。在前述分析中，考慮到政策執(zhí)行的滯后性，我們將“限薪令2009”和“八項規(guī)定”的政策執(zhí)行時間分別設(shè)置為2010年和2013年。但是也可能存在兩項政策執(zhí)行時間設(shè)置所引致的處理效應(yīng)的顯著性沒有任何意義的可能，即這種回歸結(jié)果在政策執(zhí)行之前就已經(jīng)存在了。為了排除這種影響，本研究做了安慰劑檢驗。具體而言，虛構(gòu)“限薪令2009”和“八項規(guī)定”政策未執(zhí)行時間點為2008年(Post08)和2011年(Post11)，并將政策未執(zhí)行期間分別設(shè)置在2006～2009年和2009～2012年，理論上來說，在政策執(zhí)行前期高管薪酬對股價崩盤風(fēng)險的影響應(yīng)該與政策執(zhí)行后期是不一樣的，如果在實證上并沒有發(fā)現(xiàn)顯著不同，則說明本研究前面的估計是無效的。在2006～2009年期間，交乘項Post08*LnPay和Post08*LnPerks的系數(shù)均顯著為正，這表明相比于2008年之前，2008年至未執(zhí)行“限薪令2009”政策期間，貨幣薪酬和在職消費均與股價崩盤風(fēng)險顯著正相關(guān)，即“限薪令2009”未執(zhí)行之前，國有企業(yè)的高管薪酬契約設(shè)置表現(xiàn)出更多的代理問題。因此，限薪政策的執(zhí)行非常有必要。在2009～2012年期間，交乘項Post11*LnPay的系數(shù)為負(fù)，但不顯著。這表明相比于2011年之前，2011年至未執(zhí)行“八項規(guī)定”政策期間，貨幣薪酬與股價崩盤風(fēng)險并不顯著相關(guān)。而Post11*LnPerks的系數(shù)顯著為正，這表明2011年至未執(zhí)行“八項規(guī)定”政策期間，在職消費帶來的代理問題提高了企業(yè)股價崩盤風(fēng)險，因此，我國執(zhí)行“八項規(guī)定”政策具有必要性和緊迫性，通過該部分的檢驗證明了上文分析的可靠性②。

五、進(jìn)一步分析

由于股價崩盤風(fēng)險產(chǎn)生的原因很可能是高管通過隱藏負(fù)面消息、操縱盈余質(zhì)量以及提高代理成本導(dǎo)致的，如果本文限薪政策的頒布有助于薪酬設(shè)置發(fā)揮有效的激勵作用，那么限薪政策之后，高管薪酬契約的設(shè)置將有利于降低高管故意隱藏負(fù)面消息、操縱盈余質(zhì)量的動機和能力，并降低股東和管理層之間的代理成本。有必要進(jìn)一步探討不同時期限薪政策頒布后，國有企業(yè)高管薪酬設(shè)置是否對高管的負(fù)面消息隱藏情況、企業(yè)的盈余質(zhì)量和代理成本產(chǎn)生約束效應(yīng)③。

表4的第(1)列和第(2)列為高管薪酬與限薪政策對管理層盈余預(yù)測和過度盈余預(yù)測的交乘影響，在薪酬管制虛擬變量與薪酬方式的交乘項系數(shù)中，僅交乘項Post09*LnPayi,t的系數(shù)均顯著為負(fù)，其他交乘項的系數(shù)均不顯著。這表明2009年“限薪令”頒布后，高管的貨幣薪酬與管理層盈余預(yù)測以及過度盈余預(yù)測之間顯著負(fù)相關(guān)，即“限薪令2009”有助于貨幣薪酬發(fā)揮有效的激勵效應(yīng)而降低高管隱藏負(fù)面消息的動機。

表4的第(3)列為高管薪酬與限薪政策對盈余管理的交乘影響，在薪酬管制虛擬變量與薪酬方式的交乘項系數(shù)中，交乘項Post09*LnPayi,t的系數(shù)顯著為負(fù)，交乘項Post09*LnPerksi,t的系數(shù)顯著為正，其他交乘項的系數(shù)均不顯著。這表明2009年“限薪令”頒布后，高管薪酬水平越高，企業(yè)的盈余管理程度得到了顯著的抑制。

表4 進(jìn)一步機制檢驗

表4的第(4)列為高管薪酬與限薪政策對代理成本的交乘影響，在薪酬管制虛擬變量與薪酬方式的交乘項系數(shù)中，交乘項Post12*LnPayi,t、Post12*LnPerksi,t的系數(shù)顯著為負(fù)，而Post15*LnPayi,t、Post15*LnPerksi,t的系數(shù)卻顯著為正，其他交乘項的系數(shù)均不顯著，這表明2012年“八項規(guī)定”頒布后，高管的薪酬契約設(shè)置發(fā)揮了有效的激勵效應(yīng)，股東和管理層之間的代理成本得到顯著抑制；2015年的“限薪令”頒布后，反而增加了企業(yè)的代理成本而無法發(fā)揮有效的激勵效應(yīng)。

以上進(jìn)一步分析結(jié)果表明，“限薪令2009”有助于高管薪酬契約發(fā)揮有效的激勵效應(yīng)，通過降低管理層盈余預(yù)測尤其是過度盈余預(yù)測、以及降低企業(yè)的盈余管理程度，進(jìn)而有效抑制企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險。2012年的“八項規(guī)定”也有助于高管薪酬契約發(fā)揮有效的激勵效應(yīng)，主要是通過降低股東與管理層之間的代理成本而達(dá)到抑制股價崩盤風(fēng)險的目的，兩個時期的限薪政策表現(xiàn)出管制有效的特征。但2015年“限薪令”頒布后反而會增加企業(yè)的代理成本而無法抑制企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險，表現(xiàn)出薪酬管制的過度約束特征。

六、研究結(jié)論和啟示

本文以2008～2018年A股國有企業(yè)上市公司為研究樣本，對高管貨幣薪酬和在職消費與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系，以及不同時期的限薪政策對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行了實證檢驗，從股價崩盤風(fēng)險的角度探討了不同時期限薪政策的有效性。研究結(jié)果表明：在2008～2018年期間，國有企業(yè)高管貨幣薪酬與股價崩盤風(fēng)險顯著正相關(guān)，在職消費與股價崩盤風(fēng)險呈“U型”關(guān)系，初步證實了在薪酬管制背景下，國有企業(yè)的薪酬設(shè)置表現(xiàn)出過度約束的特征。而加入不同時期的限薪政策后發(fā)現(xiàn)，2009年“限薪令”頒布后高管貨幣薪酬與股價崩盤風(fēng)險顯著負(fù)相關(guān)，2012年“八項規(guī)定”頒布后高管在職消費與股價崩盤風(fēng)險顯著負(fù)相關(guān)，2015年“限薪令”頒布后，高管貨幣薪酬對股價崩盤風(fēng)險的抑制效應(yīng)并不明顯。進(jìn)一步的機制檢驗發(fā)現(xiàn)，2009年“限薪令”頒布后，貨幣薪酬契約設(shè)置可有效降低高管故意隱藏負(fù)面消息和盈余操控的情況，進(jìn)而達(dá)到降低股價崩盤風(fēng)險的作用。2012年“八項規(guī)定”政策頒布后，在職消費的自我激勵機制可有效降低企業(yè)的代理成本，進(jìn)而達(dá)到降低股價崩盤風(fēng)險的作用。但2015年的“限薪令”表現(xiàn)出對貨幣薪酬和在職消費水平的過度約束而不利于薪酬激勵效應(yīng)的發(fā)揮。

本文的實證結(jié)果表明不同時期限薪政策對國有企業(yè)薪酬的激勵效應(yīng)影響不同，本文的政策建議有：(1)目前“限薪令2009”和“八項規(guī)定”對國有企業(yè)限薪具有一定的激勵效應(yīng)，但是“限薪令2015”過于嚴(yán)厲的限薪政策并不利于高管薪酬激勵作用的發(fā)揮，甚至?xí)鸬较喾吹淖饔?。因此，需要適當(dāng)放寬國有企業(yè)高管的薪酬上限，在2009年限薪令的薪酬水平限制基礎(chǔ)之上，給予國有企業(yè)薪酬水平設(shè)置的自由度，以降低“一刀切”薪酬限高對高管的過度約束而產(chǎn)生的機會主義行為。(2)適當(dāng)?shù)脑诼毾M水平有利于國有企業(yè)高管發(fā)揮激勵作用，但在職消費水平多高才為“適當(dāng)”，依然是一個難以判斷的黑箱。究其原因在于，國有企業(yè)薪酬契約設(shè)置的激勵方式單一化、非市場化和行政化。因此，國有企業(yè)需要設(shè)置合理有效的高管薪酬契約，增加薪酬激勵方式，避免薪酬激勵的短時性和降低尋求過度隱性薪酬的機會。(3)由于高管隱藏壞消息是股價崩盤風(fēng)險的重要誘因，因此，不僅需要加強國有企業(yè)信息披露監(jiān)管，減少國有企業(yè)承擔(dān)過多的政策性投資，避免為掩飾因政策干預(yù)帶來的非效率投資而增加國有企業(yè)隱藏負(fù)面消息的可能。而且還需要進(jìn)一步完善國有企業(yè)治理機制，對國有企業(yè)高管操控盈余和攫取個人私利行為進(jìn)行嚴(yán)格管控，切實有效解決國有企業(yè)內(nèi)部人控制問題。

注釋：

①本文并沒有探討現(xiàn)金分紅薪酬形式的影響，主要是基于我國現(xiàn)金分紅管制與薪酬管制背景存在重合管制的考慮，一是2008年證監(jiān)會頒布了上市公司再融資申請的半強制性現(xiàn)金分紅要求；二是2013年實施的《上海證券交易所上市公司現(xiàn)金分紅指引》對現(xiàn)金分紅的披露要求。這些現(xiàn)金分紅制度很可能導(dǎo)致上市公司調(diào)整紅利發(fā)放，而本研究的限薪政策又與其時間相重疊。因此，如果考慮現(xiàn)金股利，將難以分離出究竟是薪酬管制政策還是現(xiàn)金分紅管制政策所起到的管制效應(yīng)。

②限于篇幅原因，本文穩(wěn)健性檢驗均未列示，感興趣讀者可向作者索取。

③高管負(fù)面消息隱藏情況采用兩種衡量方式，一是T+1期管理層是否發(fā)布盈余預(yù)測Manfi,t+1，如果是，Manfi,t+1取值為1，否則為0；二是T+1期管理層是否發(fā)布超額盈余預(yù)測Overfi,t+1，即如果當(dāng)年管理層發(fā)布超過實際盈余的預(yù)測，Overfi,t+1取值為1，否則為0。盈余管理程度等于T+1期可操縱應(yīng)計盈余絕對值。代理成本等于T+1期管理費用/主營業(yè)務(wù)收入。