如幻似夢的商品超級周期

胡凝

2020年我們還在擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)衰退，轉(zhuǎn)眼之間卻又在擔(dān)心通脹的問題。

2021年開年之后，美股仍然在慢悠悠的一路向北，而美國的房價則像是被澆了一瓢燙油，本應(yīng)是淡季的冬天卻變成了炙熱的夏日，隨處可見買家之間歇斯底里的競標(biāo)戰(zhàn)。如果說通脹壓力不存在，大概小孩也不會信。

隨著常年被壓制的長端美債收益率開始抬升，人們對于通脹的再度來臨已不再存疑，問題的分歧只在于通脹壓力是像鮑威爾先生所說的那樣只是個暫時的現(xiàn)象，還是所謂的一個新的“超級周期”即將駕臨？

目前看來市場更傾向于前者，畢竟我們已經(jīng)享受了10年的低通脹，同時也伴生出一個幾近形成共識的理論，即技術(shù)的進(jìn)步將會對通脹形成長期的抑制，比如效率提高使得礦產(chǎn)開采成本下降，基因技術(shù)可以提高農(nóng)產(chǎn)品的畝產(chǎn)能力，而新能源對化石能源的替代會使化石能源長期供應(yīng)過剩從而壓制價格。因此，大部分主流機(jī)構(gòu)對通脹的可持續(xù)性抱有疑問也很正常。

超級周期的素描

所謂的商品“超級周期”并不是一路暴力逼空的行情，也不能只由一個品種帶動，而是大部分主流商品，包括能源、金屬、牲畜、農(nóng)產(chǎn)品手拉手肩并肩的開始長期上漲。目前談?wù)摗俺壷芷凇钡谋厝恍噪m然還有些言之過早，但也存在相當(dāng)大的或然性。如果它最終真能成形的話，則意味著市場主流邏輯仍然存在盲區(qū)。

一個所謂“超級周期”的產(chǎn)生必須由供給和需求協(xié)力造就。細(xì)數(shù)過去一百年里經(jīng)歷的超級周期，分別是“一戰(zhàn)”后美國大規(guī)模的工業(yè)化和城市化，“二戰(zhàn)”后歐洲和日本的重振工業(yè)化，之后便是金磚國家尤其是中國在21世紀(jì)初葉的工業(yè)化和城市化打開了需求空間。

回顧最近的一個周期，從上世紀(jì)90年代末期開始持續(xù)了10年出頭的商品長牛市。在那之前恰好許多大宗商品經(jīng)歷了長達(dá)10年的熊市，上游生產(chǎn)商沒有余力和意愿進(jìn)行勘探。隨著中國加入世貿(mào)組織，經(jīng)濟(jì)開始駛?cè)肱艿溃a(chǎn)商突然發(fā)現(xiàn)無論他們產(chǎn)出多少原材料，中國都能一口吃掉，供需兩旺造成全球幾乎所有生產(chǎn)資料都走出一輪長達(dá)數(shù)年的拋物線式的上漲，? 逐漸的，各種商品供應(yīng)危機(jī)的理論開始甚囂塵上，比較有代表性的便是“地球上原油只夠開采50年”這個說法。頂級生產(chǎn)商們開始轉(zhuǎn)為極度樂觀并加大投資，高昂的能源和金屬價格催生了頁巖油氣革命和新能源的大發(fā)展，還有全球瘋狂找礦和巨額投建礦山等行為藝術(shù)。當(dāng)大量礦產(chǎn)和能源的產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)后，恰逢經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后的不應(yīng)期，需求減緩疊加供應(yīng)過剩便把價格從山巔拽落，開啟了漫長的下山之路。

未來是否仍會如此呢？我們就來從供給和需求的兩端逐一剖析。

供應(yīng)來自何處

過去10年來的大宗商品熊市造成的一個問題是投資嚴(yán)重不足，這一點(diǎn)在銅這個品類上體現(xiàn)得淋漓盡致。由于從投資到達(dá)產(chǎn)周期漫長，投資不足造成供給端非常脆弱。實(shí)際上銅和黃金在2018年前便已觸底，但直到2020年需求彈性超出預(yù)期之后才開始反應(yīng)到價格上來。

與貴/賤金屬不同，作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的承重梁，能源行業(yè)的供應(yīng)端要堅(jiān)韌的多。2016年由于沙特發(fā)起第一次價格戰(zhàn)，能源市場經(jīng)歷了一波快速熊市。但由于美國出奇低廉的資本注入，使得頁巖業(yè)迅速翻身，并再次進(jìn)入了為期3年的“Drill Baby Drill”時期，期間大部分公司耗盡全部現(xiàn)金流，甚至加上杠桿去鉆探，銀行也會提供RBL（以資源儲量做抵押的貸款），只要增加資源儲量便能拿到更多貸款額度，進(jìn)一步鼓勵了上游投資。在金屬行業(yè)痛不欲生開始節(jié)衣縮食整合兼并之時，能源業(yè)的過度投資仍然十分明顯。

2019年起，大型能源上市公司的投資者開始集體要求公司減少增長性投入，轉(zhuǎn)而產(chǎn)生自由現(xiàn)金流并返還資本。但是這個行業(yè)囚徒困境的特性使得公司們很難有效的進(jìn)行集體資本節(jié)制。但是，新冠疫情帶來了轉(zhuǎn)折。

疫情疊加沙特趁虛而入的傾銷打擊下，能源公司這時才明白信貸額度并不是可靠的資金來源，當(dāng)油價大幅下跌時銀行會下修RBL額度抽資。所以即便是資本負(fù)債表最好的公司也不得不大幅下調(diào)未來幾年的資本開支，否則將會面臨融資窘境。

實(shí)際上，2010年是油氣儲備勘探的小高峰，之后全球的油氣勘探投資便一直在下降，尤其是2016年之后變得更加明顯。其中政策環(huán)境的影響巨大，尤其是歐洲大型能源公司，BP、殼牌和道達(dá)爾幾乎都不再增加油氣勘探上的投資，只有北美地區(qū)扛起大梁。當(dāng)北美地區(qū)也頂不住時，資本投入便是肉眼可見的不足，這將直接影響到未來數(shù)年的供應(yīng)曲線。

全球范圍內(nèi)的化石能源供應(yīng)快速擴(kuò)張階段或許已經(jīng)結(jié)束。

需求來自何方？

如果把疫情比作一次全球范圍戰(zhàn)爭的話，它造成的影響是同時打亂了產(chǎn)業(yè)鏈和消費(fèi)端的節(jié)奏，一方面產(chǎn)業(yè)鏈某些環(huán)節(jié)受到影響停工停產(chǎn)，另一方面一些本不存在或者不急迫的需求也被突然釋放出來。美國的住房市場很明顯受到潛在需求釋放的沖擊，自從2008年金融危機(jī)之后，美國年輕人的購房意愿急劇下降，住房擁有率在疫情前滑落至近30年來新低。疫情之后壓抑了一代人的購房欲望被釋放出來，導(dǎo)致全美可售房屋庫存降至不足一個月的銷售量，上一次庫存如此之低要追溯到上世紀(jì)70年代了。

另一個被釋放的增量需求是汽車消費(fèi)。由于人們搬往郊區(qū)，并且對公共交通心存疑慮，私家車輛的需求開始井噴。3月份，歐洲疫情仍在肆虐，但私家車銷量猛增了63%，是2019年6月以來的新高。由于近幾個月芯片緊缺影響到新車產(chǎn)能，二手車的價格也開始飆升。

汽車和房產(chǎn)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一個縮影。在需求推動下，戰(zhàn)后重建被破壞的產(chǎn)業(yè)鏈便是一個比較確定的增量來源。停工的工廠需要重新啟動，機(jī)器需要更新重置，生產(chǎn)需要補(bǔ)庫存，都需要大量額外增加的投資。全球的產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)是否會為印度、東南亞和墨西哥等地帶來新的工業(yè)化機(jī)會？

第二個潛在的需求是能源轉(zhuǎn)型。在向新能源（光伏、風(fēng)能、水能和生物質(zhì)）電氣化轉(zhuǎn)化的過程中，會導(dǎo)致能源、材料和工業(yè)品需求的增加，而礦山開采和化工原料的很大一部分來源仍是化石能源。

比如新能源中成本下降最為劇烈的太陽能在過去10年里模塊價格下跌了80%，這使大批項(xiàng)目得以在全球迅速普及。但催生這個過程的是燃燒掉天量資本和財政補(bǔ)貼。燒掉的資本化為養(yǎng)分，促成了光伏業(yè)的規(guī)模提升，技術(shù)進(jìn)步。但成本下降并不一定是線性的，因?yàn)檫^去的成本下降也在一定程度上利用了大宗商品的熊市。

從2020年起，光伏成本已經(jīng)開始抬升，扭轉(zhuǎn)了連續(xù)7年的下跌趨勢。從下跌到回升，背后也是多種因素合力的結(jié)果，比如光伏面板中銀漿使用量的下降速度在過去幾年里明顯慢了下來。同時，制造光伏電池的上游材料多晶硅，白銀，鋁材等價格開始大幅上漲。如果我們不想看到全球用電成本飆升，則必須要對這些生產(chǎn)資料進(jìn)行投資。

除去機(jī)器設(shè)備，在開采礦石的過程中，運(yùn)輸、爆破、選礦、冶煉等環(huán)節(jié)都需要消耗大量的能源。

能源作為生產(chǎn)資料和原材料占據(jù)美國整體能耗約30%，所以在大宗商品之間也存在一定的傳導(dǎo)作用和自我強(qiáng)化效應(yīng)。例如許多國家規(guī)定在汽/柴油中必須添加部分生物燃料，谷物的上漲便會帶動這部分價格，從而導(dǎo)致燃料費(fèi)用的增加，再依次傳導(dǎo)到生產(chǎn)，運(yùn)輸，生活的各個環(huán)節(jié)。

第三個潛在的需求來自資源生產(chǎn)國，以南美的巴西與智利等商品出口大國最為具有代表性。翻開過去10年的兩國主要股指，真是一派慘不忍睹的景象。但是隨著商品轉(zhuǎn)向上升周期，這些國家也有機(jī)會修復(fù)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)傷，進(jìn)而激活新增的消費(fèi)需求。

做好準(zhǔn)備

綜上，通脹超級周期是一個多種因素形成合力，并且自我強(qiáng)化的現(xiàn)象。以史為鑒，合力一旦形成之后便往往是一個持續(xù)數(shù)年的過程。

從大宗商品指數(shù)疊加牛熊大周期的轉(zhuǎn)換可見，從“二戰(zhàn)”之后商品周期就變得越來越短，這可能是由全球高債務(wù)和貨幣政策的頻繁轉(zhuǎn)向決定的，但至少從經(jīng)驗(yàn)來看，一旦周期轉(zhuǎn)向，便很難在一兩年內(nèi)結(jié)束。

加息并不能立竿見影地將其打斷，從人類行為方面理解，加息初期人們害怕無法繼續(xù)獲得廉價資金，反而會提前促成需求端的釋放。而生產(chǎn)商由于對熊市蕭條記憶的路徑依賴和股東要求降低杠桿的壓力，在加息初期也很難加大資本投入，所以往往會看到商品追隨著實(shí)際利率比翼齊飛，直到消費(fèi)者和供應(yīng)鏈無法承受高昂的商品價格和資金成本而達(dá)到下一個平衡，并開啟下一個循環(huán)。

很多人仍在擔(dān)心印度和一些國家的新一波疫情加劇。在我看來，新冠病毒終究會像人類歷史上無數(shù)次面對的未知病毒一樣被控制住，并與我們相依共存。無論過程如何曲折，總會行至戰(zhàn)后重建的終章。

在許多人仍然抱有懷疑態(tài)度時，我們或許需要穿上鐵內(nèi)褲，做好在未來兩三年內(nèi)持續(xù)面對商品價格高企的心理準(zhǔn)備，因?yàn)橐坏┱娴陌l(fā)生，則資本市場的估值結(jié)構(gòu)會在短時間內(nèi)發(fā)生劇烈變化，把裸泳者暴曬在艷陽天之下。