史上最大個(gè)人單日虧損記錄的啟示

楊典

毒品和高杠桿，兩者有相似之處：兩者都比較容易使人上癮，兩者都比較容易毀滅人的健康，毀滅人的財(cái)富。

兩則杠桿爆倉(cāng)案例

最近有一個(gè)韓國(guó)裔對(duì)沖基金經(jīng)理Bill Hwang成為網(wǎng)絡(luò)熱點(diǎn)，原因是他短期之內(nèi)虧損了太多的錢(qián)，媒體稱(chēng)他創(chuàng)造了“人類(lèi)歷史上最大的單日個(gè)人虧損記錄”，單日虧損超過(guò)100億美元。據(jù)英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道，其旗下的Archegos資本，這家對(duì)沖基金使用五倍杠桿，在五天之內(nèi)損失了1100億美金，這是一個(gè)非常驚人的數(shù)字。

歷史上像Archegos這樣的對(duì)沖基金使用高杠桿被爆倉(cāng)的案例其實(shí)可以說(shuō)是數(shù)不勝數(shù)，其中最著名的可能是另外一家大名鼎鼎的基金公司——長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）。LTCM公司的投資策略是各類(lèi)眼光繚亂的所謂低風(fēng)險(xiǎn)套利策略，交易品種以債券衍生品為主，還包括股票配對(duì)交易、期權(quán)波動(dòng)率交易等。在1993年至1997年，LTCM公司取得了很大的成功，總共取得了約202%的累計(jì)收益率（同期標(biāo)普500指數(shù)收益率為108.05%），而且這么高的收益率而凈值回撤率還很低，凈值曲線(xiàn)差不多就是對(duì)沖基金經(jīng)理們夢(mèng)寐以求的極低回撤的持續(xù)上揚(yáng)曲線(xiàn)。

但這樣的業(yè)績(jī)是在高杠桿的基礎(chǔ)上獲得的，據(jù)報(bào)道 LTCM常年使用高杠桿，在遭遇危機(jī)之前的杠桿超過(guò)25倍。到1998年，LTCM遭遇黑天鵝，持倉(cāng)證券發(fā)生了大幅不利波動(dòng)，其過(guò)高的杠桿率大幅放大了不利波動(dòng)，使得資產(chǎn)凈值曲線(xiàn)出現(xiàn)接近90度的快速下跌，過(guò)往積累的利潤(rùn)和他們的本金在這次下跌中慘遭爆倉(cāng)，LTCM公司最終破產(chǎn)清算。

我們來(lái)看一下高杠桿毀滅財(cái)富的內(nèi)在機(jī)制。

高杠桿怎樣毀滅財(cái)富

首先，杠桿對(duì)資產(chǎn)凈值的直接影響就是放大資產(chǎn)凈值的波動(dòng)。它放大了盈利，同時(shí)也放大了虧損。

以一倍杠桿為例，這是當(dāng)前A股市場(chǎng)融資業(yè)務(wù)可以達(dá)到的最大杠桿。當(dāng)持倉(cāng)證券價(jià)格波動(dòng)幅度是30%，那么資產(chǎn)凈值的波動(dòng)是60%;當(dāng)持倉(cāng)證券價(jià)格波動(dòng)幅度是50%。那么資產(chǎn)波動(dòng)是100%，即意味著本金全部虧光。如果是10倍杠桿（國(guó)內(nèi)股指期貨的最高杠桿接近10倍），持倉(cāng)價(jià)格只要下降9%，資產(chǎn)凈值波動(dòng)就是99%，接近于本金全部虧光。

而股票市場(chǎng)出現(xiàn)30%-50%的跌幅是非常普遍、非常高頻率的事件。以最近發(fā)生在A(yíng)股的情況為例。長(zhǎng)期以來(lái)在A(yíng)股市場(chǎng)上有行情不好時(shí)就“喝酒吃藥”一說(shuō)，指的是歷史上食品飲料和醫(yī)藥這兩個(gè)行業(yè)，它們的過(guò)往波動(dòng)率比較低，即便整個(gè)市場(chǎng)行情不好，歷史上這兩個(gè)行業(yè)的抗跌性還是很明顯，甚至經(jīng)常逆市上漲。但在2021年春節(jié)以來(lái)，這兩大行業(yè)中的大部分股票，包括其中質(zhì)地很好的龍頭股，都出現(xiàn)了快速的下跌，在短短一個(gè)月的時(shí)間之內(nèi)普遍、快速下跌了30%-50%。這再次顯示了過(guò)往波動(dòng)率小的行業(yè)和股票出現(xiàn)也隨時(shí)可能出現(xiàn)短期大跌。面對(duì)高波動(dòng)的證券價(jià)格，如果投資者使用了高杠桿，就很容易發(fā)生爆倉(cāng)，一旦爆倉(cāng)財(cái)富就被清零甚至淪為負(fù)資產(chǎn)（無(wú)力還債），對(duì)很多人來(lái)講就意味著永久出局，失去東山再起的機(jī)會(huì)。杠桿投資者哪怕過(guò)去非常成功，賺了很多的錢(qián)，只要有一次爆倉(cāng)，過(guò)往積累的財(cái)富也會(huì)被殘酷清零。

其次，杠桿放大情緒，易加大決策失誤率，放大失誤造成的虧損，影響長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。

任何一支大牛股，它的上漲都是在波動(dòng)中、震蕩中逐漸重心上移，中途幾乎無(wú)一例外都將經(jīng)歷數(shù)次30%-50%甚至更大的跌幅。而使用杠桿會(huì)放大波動(dòng)，波動(dòng)會(huì)放大情緒。證券投資活動(dòng)中，人的經(jīng)典情緒有兩種，一種是貪婪，一種是恐懼。貪婪和恐懼被放大，都可能會(huì)使投資者失去理性，產(chǎn)生重大投資失誤。

關(guān)于貪婪，對(duì)于投資者而言，如果投資股票初始階段很順利，實(shí)現(xiàn)盈利，尤其這一階段可能還帶了少量杠桿，取得了不錯(cuò)的業(yè)績(jī)，自信心會(huì)加強(qiáng)，自然想賺更多的錢(qián)，于是自然而然進(jìn)一步加大資本金投入，放更高的杠桿——高位追加投入甚至追加杠桿。由于波動(dòng)是常態(tài)，早晚遇到下一次大回撤，杠桿的威力使得前期因?yàn)樨澙芳哟笸度氲腻X(qián)，都會(huì)因?yàn)檫@最后一次的下跌，使得資產(chǎn)遭遇重大回撤，影響長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，甚至資產(chǎn)清零。

？？恐懼情緒則是更常見(jiàn)的導(dǎo)致錯(cuò)誤決策的原因。因?yàn)樽C券市場(chǎng)上所有的投資者都是在面臨對(duì)不確定性的預(yù)測(cè)管理，例如上市公司的基本面不確定等。投資者天然害怕虧損。每一次股票價(jià)格的下跌都會(huì)讓投資者懷疑其持有的上市公司基本面是不是出了問(wèn)題。尤其是在市場(chǎng)或股票持續(xù)下跌的時(shí)候，投資者恐懼情緒本來(lái)就會(huì)加大，每次跌到一個(gè)相對(duì)比較低的底部，或者距離上次高位一個(gè)比較多的底部的時(shí)候，投資者都會(huì)懷疑自己的投資邏輯是不是出了問(wèn)題，這個(gè)時(shí)候投資者會(huì)去審視是不是這個(gè)公司的基本面出問(wèn)題了？是不是金融危機(jī)要來(lái)了？是不是有投資者不了解的利空？宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)是不是有什么重大的變化使得本來(lái)的投資邏輯不再成立？……事后看，目標(biāo)股票也許確實(shí)是大牛股，但是在事中，每次下跌到相當(dāng)幅度的時(shí)候，投資者都可能因?yàn)榭謶智榫w的加大，而懷疑自己是不是犯了大錯(cuò)，從而做出錯(cuò)誤決策。

這就是不確定性與恐懼情緒相互作用影響投資者理性判斷的過(guò)程。如果投資者在這個(gè)過(guò)程里面使用了杠桿，杠桿投資者承擔(dān)的恐懼就倍數(shù)于不使用杠桿的投資者承擔(dān)的恐懼。而人的承受能力都是有限的，一旦過(guò)度恐懼，理性思考能力就會(huì)受到極大影響。實(shí)際上，在股票價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)下跌以后，理性分析、理性決策在此刻最為重要，而往往在這個(gè)時(shí)候，投資者的恐懼程度最大。過(guò)度的恐懼甚至?xí)雇顿Y者產(chǎn)生生理反應(yīng)，比如說(shuō)茶飯不思、夜不能寐，喪失正常的思考能力是非常常見(jiàn)的現(xiàn)象。而一旦喪失正常的思考能力，就極容易做出錯(cuò)誤的投資決策。例如，在股票價(jià)格跌到一定的底部之后，本來(lái)該繼續(xù)持有，甚至可以考慮加倉(cāng)，或者就算趨勢(shì)追隨賣(mài)出了，也應(yīng)及時(shí)擇機(jī)買(mǎi)回，但是由于過(guò)度的恐懼使得投資者的觀(guān)點(diǎn)發(fā)生根本變化，以前的投資邏輯被推翻，投資者很可能做出錯(cuò)誤決策，如低位割肉、改變對(duì)目標(biāo)公司的根本看法等等。而且，由于投資者帶杠桿操作，錯(cuò)誤決策帶來(lái)的損失就被進(jìn)一步放大。這樣，高杠桿就通過(guò)影響情緒而導(dǎo)致錯(cuò)誤決策，并放大錯(cuò)誤損失，就使得投資者的長(zhǎng)期投資收益受到很大負(fù)面影響。。

再次，有的杠桿有財(cái)務(wù)成本，有可能得不償失。

杠桿往往可能會(huì)有財(cái)務(wù)成本，例如最近兩年普通股民加杠桿最常使用的融資業(yè)務(wù)，融資利率一般在8%左右，而A股過(guò)去20年的年均回報(bào)也就在8%左右，證券市場(chǎng)世界級(jí)投資大師和超級(jí)大牛股的長(zhǎng)期年化收益率也就在20%左右，超過(guò)20%的長(zhǎng)期年化收益率少之又少。如果投資者長(zhǎng)期使用8%左右財(cái)務(wù)成本的杠桿投資股票，再考慮到不確定性、波動(dòng)性等，普遍意義上恐怕長(zhǎng)期投資績(jī)效難言樂(lè)觀(guān)，長(zhǎng)期日常生活也可能面臨較大壓力。

另一個(gè)角度，銀行業(yè)、地產(chǎn)業(yè)企業(yè)應(yīng)當(dāng)都是專(zhuān)業(yè)的杠桿使用者。以銀行為例，在資本充足率8%的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)下，銀行的最大杠桿差不多可以達(dá)到12倍，當(dāng)仁不讓的高杠桿行業(yè)。從二級(jí)市場(chǎng)來(lái)看，A股銀行股和地產(chǎn)股長(zhǎng)期以來(lái)保持兩市接近最低的市盈率和市凈率，相當(dāng)大原因是市場(chǎng)對(duì)高財(cái)務(wù)杠桿模式下的盈利穩(wěn)定性保持相對(duì)謹(jǐn)慎，尤其在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣下行大周期下，高杠桿經(jīng)營(yíng)者面臨的風(fēng)險(xiǎn)就更為巨大。對(duì)于銀行傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)來(lái)講，高杠桿經(jīng)營(yíng)模式，使得其利潤(rùn)水平對(duì)負(fù)債端成本、存貸利差、資產(chǎn)質(zhì)量等因素高度敏感，任一因素的微小變動(dòng)，都可能因?yàn)楦軛U的放大，而對(duì)銀行的凈利潤(rùn)和股東權(quán)益產(chǎn)生重大影響。長(zhǎng)期以來(lái)A股靜態(tài)估值最低的行業(yè)集中于銀行、地產(chǎn)、建筑等高杠桿產(chǎn)業(yè)，部分反映了市場(chǎng)對(duì)于高杠桿盈利模式的整體謹(jǐn)慎觀(guān)點(diǎn)。

遠(yuǎn)離杠桿

投資高手不需要杠桿就可以變富，沒(méi)有杠桿的投資者更容易保持輕松祥和的心態(tài)，從而把握好優(yōu)秀的投資機(jī)會(huì)，在歲月靜好中慢慢變富。如果投資者是菜鳥(niǎo)，缺少好的風(fēng)險(xiǎn)控制能力，這種情況下使用杠桿，大概率會(huì)加速財(cái)富歸零的過(guò)程。所以原則上普通投資者最好是像遠(yuǎn)離毒品一樣遠(yuǎn)離杠桿。

當(dāng)然，也有的投資者有各種各樣的原因，想要和有條件選擇使用杠桿，那么首先最好控制好杠桿比例，整個(gè)杠桿比例宜控制在比較小的范圍之內(nèi)，同時(shí)盡量控制組合的波動(dòng)性。如果投資者使用杠桿實(shí)現(xiàn)了盈利，最好盡力保持清醒和克制，抵制貪婪情緒的誘惑，在實(shí)現(xiàn)盈利之后及時(shí)落袋為安，及時(shí)縮減杠桿，保住勝利果實(shí)。