券商慎加杠桿

劉鏈

根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會公布的2020年證券業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)，2020年度行業(yè)實(shí)現(xiàn)營收、凈利分別為4484.79億元、1575.34億元，同比分別增長24.41%、27.98%。截至2020年年末， 行業(yè)總資產(chǎn)為8.9萬億元，凈資產(chǎn)為2.31萬億元，同比分別增長22.5%、14.1%。行業(yè)盈利能力得到一定的提升，整體ROE由2019年的6.3%提升至7.28%，扣除客戶保證金后杠桿率由2019年的2.95倍提升至3.13倍。

由于2018年證券行業(yè)業(yè)績普遍下滑，導(dǎo)致部分券商凈資本有所不足，它們存在融資回血的需求。最近兩年，隨著券商業(yè)績的逐漸向好和市場環(huán)境的逐漸回暖，融資成功率也大大提高，證券行業(yè)久違的融資火熱的情景再次出現(xiàn)，行業(yè)杠桿率也得到提升。2020年，有 多家券商拋出了大額融資方案，融資金額超過千億元。

實(shí)際上，券商補(bǔ)充資本金熱潮一直延續(xù)到2021年。年初以來，國海證券、東興證券、國聯(lián)證券和中信證券4家上市券商先后拋出再融資計(jì)劃，中信證券、中金公司、申萬宏源證券等還獲準(zhǔn)公開發(fā)行超百億元大面額公司債。Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2020年，券商行業(yè)負(fù)債合計(jì)6.43萬億元，比2019年整體負(fù)債5.34萬億元增加1.09萬億元，同比增長20%。

由于融資類、投資類業(yè)務(wù)需求提升疊加債務(wù)融資成本的下降，2020年，上市券商債務(wù)融資規(guī)模遠(yuǎn)超往年，同比增加78%。相比之下，頭部券商杠桿水平顯著提升，有助于券商整體ROE的提升。

不過，值得注意的是，不是加了杠桿就一定能提升ROE，融資融券、做市、質(zhì)押等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)需要大量資本金，但2020年年報(bào)數(shù)據(jù)表明，兩融和質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)也是券商信用減值的主要原因，因此，對券商而言，融資加杠桿是一把雙刃劍。

國內(nèi)券商仍有加杠桿空間

截至2020年9月，40家上市券商合計(jì)總資產(chǎn)8.68萬億元，凈資產(chǎn)1.86萬億元，整體杠桿率（扣除代理買賣證券款）3.79倍，延續(xù)上升趨勢，并超過了2015年3.51倍的歷史高位。受益于資本中介業(yè)務(wù)的加速發(fā)展，2020年證券行業(yè)杠桿率提升至3.05倍，同比增長0.16倍，2016年以來首次重回3倍以上。

相比較而言，大型券商加杠桿更為積極，Top10券商杠桿率由2019年的4倍提升至4.4倍，與2018年上市券商平均杠桿率3.05倍相比有較大的提高;同時，這一數(shù)據(jù)也高于2015年至2017年的平均杠桿率。

根據(jù)已披露年報(bào)的數(shù)據(jù)，2020年杠桿率最高的是中金公司的6.3倍，比2019年的6.14倍進(jìn)一步提升，領(lǐng)先第二名中信證券1.81倍，優(yōu)勢顯著;其次是華泰證券、申萬宏源、國泰君安和中國銀河，其杠桿率均超過4倍。總體來看，大券商體現(xiàn)出更強(qiáng)的資金使用管理能力，杠桿率的提升幅度大于中小券商，行業(yè)杠桿水平分化加劇。

2020年，證券行業(yè)加大融資力度支持重資產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展，各券商均通過多渠道補(bǔ)充資本金;其中，A股上市券商通過IPO、再融資等股權(quán)融資方式共計(jì)完成補(bǔ)充資本金1570.28億元，為2019年的27.38倍;全行業(yè)發(fā)行公司債規(guī)模8439.33億元，比2019年近乎翻番。

盡管2020年券商杠桿率再創(chuàng)新高，但與海外券商相比仍然較低。目前，國內(nèi)券商行業(yè)的杠桿率在3-4倍之間，更多外資券商進(jìn)入國內(nèi)市場，能在A股機(jī)構(gòu)化的進(jìn)程中更好地發(fā)揮優(yōu)勢，QFII、衍生品等業(yè)務(wù)也值得關(guān)注。

圖1：證券行業(yè)2020年度凈利潤同比增長27.98%

資料來源：粵開證券研究院，Wind，證券業(yè)協(xié)會

圖2：證券行業(yè)杠桿率四連漲，接近近十年最高點(diǎn)

資料來源：粵開證券研究院，證券業(yè)協(xié)會

伴隨著杠桿率延續(xù)上升趨勢，券商ROE普遍提升并創(chuàng)近五年新高。2020年，券商全行業(yè) ROE達(dá)到7.28%，同比增長0.98個百分點(diǎn);28家上市券商中，中信建投ROE達(dá)到15.3%，同比增長4.73個百分點(diǎn)，位列第一;興業(yè)證券ROE為11.09%，同比增長5.83個百分點(diǎn)，提升幅度最大。

2020年，券商杠桿率的大幅提升一方面來自市場行情回暖和兩融擴(kuò)容帶來的資產(chǎn)端的擴(kuò)張;另一方面，由于疫情導(dǎo)致逆周期政策加碼，上半年市場利率大幅走低，券商發(fā)債和置換債務(wù)需求旺盛。2020年，上市券商合計(jì)發(fā)行債券總額達(dá)到1.39萬億元，遠(yuǎn)超往年。融資成本的降低和杠桿率的提升是2020年券商板塊業(yè)績向好的重要驅(qū)動力。2020年前三季度，上市券商整體ROE為7.03%，年化達(dá)到9.37%，為2015年之后新高。

對比高盛集團(tuán)和中信證券以及中國證券業(yè)的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)，不難發(fā)現(xiàn)美國證券業(yè)的杠桿率遠(yuǎn)高于中國，其中一個重要原因是美國投行重資產(chǎn)業(yè)務(wù)比重高。

回顧美國投行發(fā)展歷史，20世紀(jì)70年代開始的傭金自由化導(dǎo)致美國投行之間的同質(zhì)化競爭愈演愈烈，迫使投行從單一的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)模式向多元化的經(jīng)營業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)變，布雷頓森林體系解體后，浮動匯率制度和利率管制的放開加劇了外匯市場與利率市場的波動，催生了投行的金融衍生品業(yè)務(wù)，并進(jìn)而發(fā)展至FICC業(yè)務(wù)，投資銀行業(yè)從早期多元化業(yè)務(wù)探索，逐漸發(fā)展到以衍生品為載體、以資本為動力、比拼金融專業(yè)能力和資本規(guī)模的綜合金融發(fā)展階段。美國投行杠桿率的提升伴隨著機(jī)構(gòu)客戶占比的提升而催生的風(fēng)險(xiǎn)管理需求，同時，監(jiān)管允許高杠桿運(yùn)營，也為美國投行重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

近幾年，隨著信用業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，中國證券公司也在密集補(bǔ)充資本，與此同時，頭部券商還通過加杠桿進(jìn)一步提高自身規(guī)模，可以從資產(chǎn)集中度觀察窺見一斑。相比業(yè)績集中度的不穩(wěn)定，證券業(yè)總資產(chǎn)正在出現(xiàn)向頭部集中的趨勢，2011年至2020年9月末，CR10總資產(chǎn)集中度由50.18%提高至67.76%，而凈資產(chǎn)集中度則變化很小，多年維持在50%左右，說明中國頭部券商正在加速擴(kuò)充規(guī)模，近年來證券業(yè)杠桿率的提升主要是由頭部券商推動。

信用風(fēng)險(xiǎn)浮出水面預(yù)警

除了融資發(fā)展新業(yè)務(wù)外，還有一個因素就是監(jiān)管指標(biāo)預(yù)警倒逼券商補(bǔ)充資本金。根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》（下稱“《辦法》”）及配套風(fēng)控指標(biāo)的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)要求，證券公司資本杠桿率不得低于8%，即資本杠桿率=核心凈資本/表內(nèi)外資產(chǎn)總額×100%。

根據(jù)風(fēng)控辦法，證監(jiān)會對各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)設(shè)置預(yù)警標(biāo)準(zhǔn)，對于規(guī)定“不得低于”一定標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)，其預(yù)警標(biāo)準(zhǔn)是規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)的120%，這也就意味著，資本杠桿率的預(yù)警標(biāo)準(zhǔn)為9.6%。

截至4月14日，在已公布年報(bào)的27家上市券商里，東方證券資本杠桿率為11.95%，資本杠桿率逼近預(yù)警線。而且，東方證券2020年實(shí)現(xiàn)凈利潤27.22億元，卻有高達(dá)38.85億元的信用減值，信用減值損失占當(dāng)期凈利潤的142.67%。年報(bào)顯示，在東方證券38.85億元的信用減值損失中，買入返售金融資產(chǎn)減值損失為36.96億元，比2019年的9.73億元增長279.86%，占比為95.14%。而在東方證券的買入返售金融資產(chǎn)中，股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)占比最高。

從東方證券的財(cái)報(bào)可窺一斑而知全豹，隨著注冊制的穩(wěn)步推行和退市新規(guī)的發(fā)布，部分個股面臨著一定的退市風(fēng)險(xiǎn)，同時股價出現(xiàn)一定幅度的下跌，券商選擇買入返售金融資產(chǎn)減值，進(jìn)而會出現(xiàn)計(jì)提信用減值的情況。

圖3：證券行業(yè)ROE情況

資料來源：粵開證券研究院，證券業(yè)協(xié)會

圖4：近十年A股融資融券交易額情況

資料來源：Wind、粵開證券研究院

即使在直接融資高度發(fā)達(dá)的美國，其投行在金融危機(jī)前普遍的資本杠桿約在30倍以上，經(jīng)過金融危機(jī)的強(qiáng)力去杠桿后，其杠桿維持在10-12倍左右。目前，中國排名靠前的券商資本杠桿率均值在20%左右，即整體上仍有加杠桿空間。在公布年報(bào)的券商中，資本杠桿率最高的是中銀證券，其資本杠桿率為43%。

盡管加杠桿有風(fēng)險(xiǎn)，但券商融資加杠桿的游戲仍要繼續(xù)下去，為了抓住資本市場大發(fā)展機(jī)會，為了拓展全新的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)。

券商龍頭中信證券董事長張佑君的發(fā)言具有代表性——雖然總資產(chǎn)突破1萬億元，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠滿足資本市場未來發(fā)展的需求。公司在境外市場存在很多設(shè)想和規(guī)劃，將根據(jù)需要適時進(jìn)行擴(kuò)張和融資。

張佑君認(rèn)為，很難用單一的指標(biāo)去衡量合并的結(jié)果，既要考核短期指標(biāo)，也要看長期指標(biāo)，既要看財(cái)務(wù)指標(biāo)，也要看業(yè)務(wù)指標(biāo)，既要看市場份額，也要看客戶狀態(tài)，沒有什么模式是一定的，券商要找到適合自己的發(fā)展路徑。

天風(fēng)證券認(rèn)為，參考美國經(jīng)驗(yàn)，杠桿倍數(shù)是決定ROE的核心指標(biāo)，中國券商的杠桿倍數(shù)正處于提升期（類似于美國證券行業(yè)的1975-1990年），資本中介業(yè)務(wù)、機(jī)構(gòu)交易業(yè)務(wù)（基于FICC、衍生品）的政策變化與業(yè)務(wù)發(fā)展值得期待。

只是，加杠桿不僅會給ROE提升帶來更大的想象空間，同時也會帶來更大的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在券商都想發(fā)力資本中介業(yè)務(wù)，包括融資融券、約定購回、股票質(zhì)押式回購等業(yè)務(wù)的時候，信用風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)浮出水面，尤其是股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)“踩雷”是券商計(jì)提減值損失的主要原因之一，因此，券商開展重資本業(yè)務(wù)并非沒有風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)已披露的2020年年報(bào)，中信證券、海通證券、國泰君安、華泰證券和廣發(fā)證券凈利潤都超過百億元。但是，大額信用減值計(jì)提在年報(bào)中也很顯眼。

中信證券2020年計(jì)提信用減值損失65.81億元，減少凈利潤49.32億元;其中計(jì)提買入返售金融資產(chǎn)減值48.79億元，融出資金、其他債權(quán)投資、應(yīng)收賬款及其他應(yīng)收款計(jì)提減值分別是7.11億元、5.55億元、3.34億元。

海通證券2020年信用減值損失為45.86億元，同比增長61.07%;其中，融出資金減值損失為10.24億元，買入返售金融資產(chǎn)減值損失為8.51億元，發(fā)放貸款和墊款信用減值損失為1640.98萬元，應(yīng)收融資租賃款減值損失為12.66億元。

中信建投認(rèn)為，在客戶兩融交易需求、衍生品對沖需求不斷增長的情形下，重資本化已是大勢所趨，券商行業(yè)需要不斷豐富自身的資產(chǎn)負(fù)債表運(yùn)用能力。

根據(jù)萬聯(lián)證券的分析，流動性直接影響券商業(yè)績。券商股除受到流動性對市場整體估值的系統(tǒng)性影響外，券商行業(yè)本身的經(jīng)營業(yè)績受市場流動性影響較大，一方面，從資產(chǎn)端看，券商各資產(chǎn)類別中占比最大的為金融資產(chǎn)，包括狹義上歸屬自營業(yè)務(wù)的交易性金融資產(chǎn)、債券投資、其他權(quán)益工具投資、衍生金融資產(chǎn)等，廣義上還包括信用業(yè)務(wù)下面的融出資金、買入返售金融資產(chǎn)，這些金融資產(chǎn)的價格走勢與市場流動性高度相關(guān);另一方面，從負(fù)債端看，包括證券業(yè)在內(nèi)的金融業(yè)是高杠桿經(jīng)營行業(yè)，利率的高低顯著影響負(fù)債成本，在市場利率下行時期，券商通過加杠桿提升ROE是常見策略。