銀行間債券市場低價(jià)包銷原因分析與建議

馮曉普 中國人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院

一、引言

長期以來，銀行間債券市場一直存在部分承銷機(jī)構(gòu)以低價(jià)惡性競爭的形式搶占市場的行為，嚴(yán)重影響了銀行間債券市場的正常運(yùn)行。中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)作為銀行間市場的自律組織具有維護(hù)銀行間市場良好運(yùn)行環(huán)境的職能。

2021年1月4日，交易商協(xié)會(huì)官網(wǎng)發(fā)布《嚴(yán)查不當(dāng)競爭行為，強(qiáng)化發(fā)行業(yè)務(wù)自律管理》的公告，指出2020年以來，某銀行包銷的多期債務(wù)融資工具發(fā)行利率遠(yuǎn)低于上市后合理估值，承銷費(fèi)收入不足以彌補(bǔ)包銷賬戶損失，相關(guān)行為違背了公平競爭原則，影響了市場正常秩序，給予其警告并暫停債務(wù)融資工具市場相關(guān)業(yè)務(wù)2個(gè)月的自律處分。本文在分析銀行間債券市場承銷業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上重點(diǎn)結(jié)合某銀行低價(jià)包銷的案例，解析銀行間債券市場低價(jià)包銷的原因及影響并給出優(yōu)化建議。

二、銀行間市場債券承銷業(yè)務(wù)簡析

近年來我國債券市場發(fā)展迅速，債券市場在降低企業(yè)融資成本、優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)、拓展企業(yè)融資渠道等方面發(fā)揮的作用愈加明顯。截止2020年11月底統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)債券存量余額為27.6萬億元，同比增速19.3%，其中銀行間市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具存量余額為12.6萬億元。

（一）債券承銷業(yè)務(wù)

我國債券發(fā)行方式主要包括招標(biāo)發(fā)行和承銷發(fā)行兩種方式，其中招標(biāo)發(fā)行主要應(yīng)用于國債、地方政府債券等，銀行間債券普遍采用承銷發(fā)行的方式，承銷方式分為全額包銷、余額包銷、代銷等方式。其中余額包銷是指承銷商與發(fā)行人簽訂合同在約定期限內(nèi)發(fā)行債券，并收取傭金，如到銷售截止日期有未售完的債券，則由承銷商全部認(rèn)購。發(fā)行人為降低發(fā)行失敗風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)商業(yè)銀行為避免客戶流失、爭取市場份額，銀行間債券市場普遍采用余額包銷的方式進(jìn)行債券承銷。

（二）近期承銷業(yè)務(wù)狀況

2020年以來，全球貨幣政策持續(xù)寬松加之受新冠肺炎影響，各國政府普遍采用貨幣政策、財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，銀行間市場資金面持續(xù)寬松，銀行間債券市場發(fā)行規(guī)模增長迅速。同時(shí)，銀行間債券市場承銷機(jī)構(gòu)持續(xù)擴(kuò)容以及10月底以來部分AAA企業(yè)違約事件影響，銀行間承銷市場競爭日益激烈。

1.發(fā)行規(guī)模增加

受新冠肺炎影響，全球利率水平持續(xù)下降，同時(shí)各國均采取了相對(duì)寬松的貨幣政策，2020年整體債券市場發(fā)行規(guī)模大增，以非金融企業(yè)債務(wù)融資工具為例，2020年度共發(fā)行債券9086只，發(fā)行金額85724億元，同比分別增加34.5%和30.5%。

表一 2019年、2020年非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行情況

2.債務(wù)融資工具承銷機(jī)構(gòu)持續(xù)擴(kuò)容

經(jīng)過多年的發(fā)展，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具承銷機(jī)構(gòu)范圍不斷擴(kuò)展，目前非金融企業(yè)債務(wù)融資工具主承銷商共68家（其中A類主承銷商43家，B類主承銷商25家），承銷商66家，基本涵蓋了國內(nèi)主要的銀行、券商及國際上的主要銀行。

此外，債券市場份額承銷集中度較高，以2020年非金融企業(yè)債務(wù)融資工具承銷統(tǒng)計(jì)來看，排名前十的承銷機(jī)構(gòu)累計(jì)承銷債券5.3萬億元，市場份額占比61.85%。

3.發(fā)行人集中在高評(píng)級(jí)國有企業(yè)

受國內(nèi)評(píng)級(jí)行業(yè)發(fā)展限制，國內(nèi)發(fā)行人評(píng)級(jí)存在普遍虛高的現(xiàn)象，原本按照發(fā)行人實(shí)力只能獲得AA評(píng)級(jí)的企業(yè)，往往因?yàn)閲笊矸莸碾[形擔(dān)保而獲得更高的評(píng)級(jí)。同時(shí)，相較于民營企業(yè)，國有企業(yè)往往具有關(guān)聯(lián)存款、協(xié)議合作等更多潛在的優(yōu)勢。以2020年非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行人主體評(píng)級(jí)為例，發(fā)行人評(píng)級(jí)主要集中在AA+評(píng)級(jí)以上，其中評(píng)級(jí)為AAA的發(fā)行人占比為54%，評(píng)級(jí)為AA+的發(fā)行人占比為30%，評(píng)級(jí)為AA的發(fā)行人占比為16%。

4.高評(píng)級(jí)企業(yè)違約事件時(shí)有發(fā)生

2020年10月底以來，受遼寧華晨集團(tuán)、河南永城煤電兩大當(dāng)?shù)孛餍菄衅髽I(yè)債券違約事件影響，銀行間債券一級(jí)市場受挫，部分債券被迫取消發(fā)行或推遲發(fā)行，爭搶高評(píng)級(jí)優(yōu)質(zhì)發(fā)行人愈加激烈，進(jìn)一步加深了銀行間債券市場承銷業(yè)務(wù)競爭。

三、銀行低價(jià)包銷探析

在當(dāng)前債券市場發(fā)展迅猛、優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行人相對(duì)較少的背景下，激烈的市場競爭刺激承銷商競相通過以低于成本的承銷費(fèi)率報(bào)價(jià)競標(biāo)、鎖價(jià)發(fā)行、低價(jià)包銷等手段打“價(jià)格戰(zhàn)”。面對(duì)發(fā)行人進(jìn)一步降低發(fā)行成本的壓力，一些承銷機(jī)構(gòu)與發(fā)行人簽署余額包銷協(xié)議，實(shí)際上卻開展全額包銷。同時(shí)業(yè)務(wù)主管部門對(duì)于承銷商評(píng)價(jià)主要以發(fā)行規(guī)模進(jìn)行排名，更高的排名意味著更多的地位，同時(shí)也為未來獲取業(yè)務(wù)贏得籌碼。承銷機(jī)構(gòu)為了獲得更高的排名，往往也傾向于壓力發(fā)行價(jià)格以獲得承銷業(yè)務(wù)，沖擊更高的發(fā)行排名，這也是造成承銷業(yè)務(wù)惡性競爭的一個(gè)重要原因。

以某銀行為例，登錄北京金融資產(chǎn)交易所官網(wǎng)信息披露版塊查看其承銷的債務(wù)融資工具發(fā)行情況公告信息披露情況，可以看到該銀行承銷的多只債券合規(guī)申購家數(shù)及有效申購家數(shù)僅為1家，其存在明顯的全額包銷行為嫌疑。

在發(fā)行價(jià)格方面，部分項(xiàng)目發(fā)行費(fèi)率過低，承銷機(jī)構(gòu)收入遠(yuǎn)低于承銷商正常業(yè)務(wù)開展成本。以寧波杭州灣新區(qū)開發(fā)建設(shè)有限公司2020年發(fā)行的超短融為例，其中20杭州灣新SCP001、20杭州灣新SCP003、20杭州灣新SCP004、20杭州灣新SCP005主承銷商為寧波銀行且有效申購家數(shù)均為一家，相較于20杭州灣新SCP002以及同期的DCM定價(jià)估值曲線，其發(fā)行利率均明顯偏低。某銀行存在明顯的惡性低價(jià)搶占市場的行為。

表一 杭州灣相關(guān)債券發(fā)行情況

四、低價(jià)包銷的負(fù)面影響及建議

（一）低價(jià)包銷的負(fù)面影響

低價(jià)包銷雖然在一定程度上降低了發(fā)行人的融資成本，但是這種行為不是良性的、可持續(xù)的，其嚴(yán)重?cái)_亂了銀行間債券市場的秩序，損害了承銷機(jī)構(gòu)、投資人的利益。同時(shí)，承銷機(jī)構(gòu)往往迫于行內(nèi)資金成本壓力，在債券上市短期內(nèi)就以偏于成本的價(jià)格賣出持有債券，也進(jìn)一步影響到了債券二級(jí)市場定價(jià)估值，同時(shí)也影響了債券發(fā)行定價(jià)。

（二）具體建議

1.加強(qiáng)發(fā)行人及承銷機(jī)構(gòu)的市場化意識(shí)。良好的市場，需要所有市場參與者遵守市場規(guī)則，發(fā)行人與承銷機(jī)構(gòu)合理開展債券承銷業(yè)務(wù)。市場發(fā)行利率隨著市場波動(dòng)是一種正常情況，發(fā)行人不必單純的追求低價(jià)發(fā)行。發(fā)行人與承銷機(jī)構(gòu)可結(jié)合發(fā)行情況，制定合理的定價(jià)策略，保護(hù)發(fā)行人和承銷商的共同利息。

2.優(yōu)化承銷商排名機(jī)制。弱化承銷金額在承銷商排名中的權(quán)重?？煽紤]對(duì)承銷商實(shí)施分層細(xì)化的考評(píng)體系，而不單單以承銷額度作為排名依據(jù)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)可鼓勵(lì)承銷機(jī)構(gòu)提高承銷服務(wù)質(zhì)量，提供高品質(zhì)、差異化的承銷服務(wù)。

3.遵守市場規(guī)則，良性競爭。2020年4月30日，交易商協(xié)會(huì)組織首批90家承銷機(jī)構(gòu)簽署《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具承銷機(jī)構(gòu)自律公約》，強(qiáng)調(diào)公平競爭、維護(hù)市場秩序，明確提出不以低于成本的承銷費(fèi)率報(bào)價(jià)，參與債務(wù)融資工具項(xiàng)目競標(biāo)或承攬等要求。廣大市場機(jī)構(gòu)應(yīng)遵循自律公約，堅(jiān)守職業(yè)道德，促進(jìn)良性競爭，以高質(zhì)量的服務(wù)和創(chuàng)新推動(dòng)市場邁向深化發(fā)展，提升金融市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。