杭紹臺(tái)鐵路PPP 項(xiàng)目融資模式研究

□文/ 余 悅 焦金鳳 吳 倩

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 安徽·蚌埠）

［提要］ 杭紹臺(tái)城際鐵路作為國內(nèi)第一條民營控股高鐵，采用PPP 模式進(jìn)行建設(shè)與運(yùn)營，提高項(xiàng)目融資效率，減輕財(cái)政壓力。本文圍繞杭紹臺(tái)鐵路PPP 項(xiàng)目的建設(shè)特點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)其存在融資額巨大、訴求沖突、風(fēng)險(xiǎn)交叉等問題，根據(jù)其存在的矛盾，提出多方面的應(yīng)對(duì)措施，從而加速推進(jìn)PPP 融資模式在杭紹臺(tái)鐵路的路徑探索。

一、引言

隨著市場經(jīng)濟(jì)和國民生活水平的提高，鐵路作為我國支柱性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的地位愈發(fā)重要。鐵路的快速健康發(fā)展，有利于激發(fā)與其相關(guān)的其他產(chǎn)業(yè)鏈的活力，但與此同時(shí)，高鐵建設(shè)也面臨著資金短缺、融資結(jié)構(gòu)失衡、借貸惡性循環(huán)以及風(fēng)險(xiǎn)管控不到位等問題。未來高鐵的建設(shè)依然保持在高潮階段，仍舊需要大量資金的加持。因此，如何采取有效措施解決建設(shè)資金難題，改善投融資環(huán)境，引入社會(huì)資本成了重心。2014 年國家正式提出和倡導(dǎo)了PPP 融資模式，即“政府和社會(huì)資本合作”，由于鐵路建設(shè)行業(yè)的高投資、長周期、低回報(bào)的特性，導(dǎo)致地方政府財(cái)政赤字的現(xiàn)象日趨嚴(yán)重，PPP 模式在鐵路行業(yè)的推廣具有深遠(yuǎn)的現(xiàn)實(shí)意義。

杭紹臺(tái)城際鐵路作為國內(nèi)第一條民營控股高鐵，同時(shí)被浙江省列為實(shí)施“八八戰(zhàn)略”全省大通道建設(shè)重點(diǎn)項(xiàng)目，是打造省內(nèi)“一小時(shí)交通圈”，融入國家“長三角一體化”發(fā)展戰(zhàn)略的重點(diǎn)工程，將提高項(xiàng)目融資效率，擴(kuò)寬融資渠道，有效平滑財(cái)政支付壓力。杭紹臺(tái)鐵路作為鐵路領(lǐng)域PPP 模式的新典型，進(jìn)一步為社會(huì)資本進(jìn)入交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供了思路，注入了全新的活力。

二、杭紹臺(tái)鐵路PPP 項(xiàng)目建設(shè)特點(diǎn)

杭紹臺(tái)項(xiàng)目作為新建高速鐵路項(xiàng)目，有較大的投融資需求，并且項(xiàng)目本身具有一定的經(jīng)營盈利性，因此采用BOOT 模式（建設(shè)-擁有-運(yùn)營-移交）運(yùn)作：即由政府方通過PPP 項(xiàng)目合同，授權(quán)社會(huì)資本和政府方指定機(jī)構(gòu)合資成立項(xiàng)目公司，由項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)本項(xiàng)目的投資、融資、建造、運(yùn)營和維護(hù)。

（一）社會(huì)資本控股、融資額巨大。為了響應(yīng)PPP 創(chuàng)新、多元的投融資模式，吸引民營企業(yè)籌資建設(shè)，豐富市場化運(yùn)作，杭紹臺(tái)城際鐵路項(xiàng)目由民營資本絕對(duì)控股，中鐵總和省地方政府參股，共同防組建了項(xiàng)目公司。其中，項(xiàng)目靜態(tài)總投資約為409.73 億元，其中包含征地拆遷費(fèi)用、機(jī)電設(shè)備費(fèi)用等。因?yàn)楹冀B臺(tái)作為全國示范性社會(huì)資本控股PPP項(xiàng)目，為了保障在建設(shè)期擁有可靠的資金鏈來源，項(xiàng)目資本金由國務(wù)院規(guī)定的最低20%調(diào)整至30%，即123.64 億元。

杭紹臺(tái)城際鐵路作為全國首個(gè)民營控股高鐵，民營社會(huì)資本占絕對(duì)控股地位，占股51%；中鐵總占股15%；省交投作為省政府出資代表，占股13.6%；本項(xiàng)目途徑紹興、臺(tái)州兩市線路總長度相近、兩市政府按照相同比例入股項(xiàng)目公司，即兩市政府各占股10.2%。

各方股權(quán)資金投入占比情況如表1 所示。（表1）

除項(xiàng)目資本金以外，本項(xiàng)目債務(wù)融資288.50 億元，占項(xiàng)目總投資的70%。（表2）

（二）雙方訴求沖突、風(fēng)險(xiǎn)交叉。在鐵路投融資改革之前，鐵路事業(yè)一直處于自然壟斷性階段，中央政府的投資資金一直占據(jù)重大比例。由于低效率、價(jià)格管控等因素影響鐵路事業(yè)常常處于虧損狀況。因此，政府部門對(duì)于PPP 鐵路項(xiàng)目的主要訴求是降低融資成本、改善由于鐵路長久以來的公益性特征帶來的周期長、工耗大的高投入弊端；同時(shí)，地方政府渴望通過著重發(fā)展鐵路建設(shè)事業(yè)，帶動(dòng)周邊地方經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)步，培育高素質(zhì)人才、增長地方的財(cái)政收入，以此來獲得高效業(yè)績。

社會(huì)投資的主要目的是獲取最大收益，尤其是獲得和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)比率相符合的收益比率，因此雙方關(guān)于PPP 項(xiàng)目的利益訴求沖突自然圍繞風(fēng)險(xiǎn)因素識(shí)別以及風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)而產(chǎn)生。其主要類型包括政策風(fēng)險(xiǎn)、施工風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等。

表1 股權(quán)結(jié)構(gòu)及股東出資一覽表

表2 項(xiàng)目資金來源一覽表

1、政策風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楹冀B臺(tái)項(xiàng)目作為全國首個(gè)民營控股高鐵，我國在社會(huì)資本參與鐵路類項(xiàng)目上的政策法規(guī)可能存在空缺，因由政府方分擔(dān)政策空缺造成的風(fēng)險(xiǎn)因素；在行政審批階段，政府部門在受理項(xiàng)目公司申請(qǐng)后違反規(guī)定的審批時(shí)限造成完工延誤，則該等風(fēng)險(xiǎn)由政府方承擔(dān)；如因項(xiàng)目公司不滿足取得審批條件造成完工延誤或?qū)徟煌ㄟ^，則該等風(fēng)險(xiǎn)由項(xiàng)目公司承擔(dān)。

2、施工風(fēng)險(xiǎn)。施工風(fēng)險(xiǎn)可能包括由于材料、工藝或人為等因素導(dǎo)致工程質(zhì)量不合格，影響按期投入運(yùn)營或者安全問題，該種風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該由項(xiàng)目公司承擔(dān)。此種風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該根據(jù)實(shí)際情況，根據(jù)具體風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因找出分擔(dān)方。

3、運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楹冀B臺(tái)鐵路是BOOT 的委托運(yùn)營模式，項(xiàng)目公司有權(quán)進(jìn)行自主經(jīng)營決策、自負(fù)盈虧。此外，杭紹臺(tái)城際鐵路擁有一定的自主定價(jià)權(quán)，杭紹臺(tái)PPP 項(xiàng)目實(shí)施方案可根據(jù)市場情況調(diào)整價(jià)格水平，對(duì)收入清算機(jī)制變動(dòng)引起的風(fēng)險(xiǎn)具有一定程度的沖抵作用。因此，收入風(fēng)險(xiǎn)由項(xiàng)目公司自行承擔(dān)。

4、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由于杭紹臺(tái)施工期限較長，在建設(shè)運(yùn)營期間內(nèi)難免會(huì)遭遇利率波動(dòng)，當(dāng)利率總體上浮時(shí)，項(xiàng)目公司的融資成本等上升，從而預(yù)期利潤減少；反之，若利率總體下降，融資成本與機(jī)會(huì)成本下降，項(xiàng)目公司就可能獲得額外收益，對(duì)政府方而言造成相對(duì)損失。因此，利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該由雙方共同承擔(dān)；融資能力決定了項(xiàng)目的資金來源與工作進(jìn)程，強(qiáng)大的融資能力是杭紹臺(tái)項(xiàng)目對(duì)社會(huì)資本的重要要求，因此融資能力風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該由項(xiàng)目公司承擔(dān)。

三、推進(jìn)杭紹臺(tái)鐵路PPP 模式路徑探索

從上文的論述中，可以得知杭紹臺(tái)城際鐵路在PPP 融資模式的探索上存在許多建設(shè)難點(diǎn)與客觀風(fēng)險(xiǎn)。融資額比例高，資金鏈供應(yīng)不及時(shí)，以及由于多方參與導(dǎo)致利益目標(biāo)的不一致，造成訴求沖突是絕大部分PPP 項(xiàng)目建設(shè)的難點(diǎn)。因此，深化PPP 在鐵路基礎(chǔ)設(shè)施的應(yīng)用，完善回報(bào)機(jī)制與運(yùn)營管理體系，提高經(jīng)營能力降低風(fēng)險(xiǎn)刻不容緩。

（一）構(gòu)建財(cái)務(wù)模型，拓寬融資渠道。杭紹臺(tái)城際鐵路的融資比例為70%，高達(dá)288.5 億元，解決融資難題才能推動(dòng)PPP 項(xiàng)目按期落地。常見的融資渠道包括國家預(yù)算內(nèi)資金補(bǔ)助、專項(xiàng)基金貸款、浙江省社保資金以及金融機(jī)構(gòu)貸款。只有提供一份合理可觀的財(cái)務(wù)預(yù)測報(bào)告，才能有效獲取金融機(jī)構(gòu)信任，從而拓寬融資渠道。

建議杭紹臺(tái)項(xiàng)目通過合理基礎(chǔ)假設(shè)，創(chuàng)建財(cái)務(wù)模型。其財(cái)務(wù)測算假設(shè)包括：合作期限30 年、期間各類運(yùn)營成本（電費(fèi)、委托管理費(fèi)、工程改造費(fèi)、管理費(fèi)及工資）和運(yùn)營收入（使用費(fèi)、電費(fèi)、服務(wù)費(fèi)、多元經(jīng)濟(jì)開發(fā)收入），通過收入-成本，求得對(duì)應(yīng)運(yùn)營時(shí)間點(diǎn)的凈收入，表3 為杭紹臺(tái)鐵路運(yùn)營10 年間內(nèi)的預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)測算。（表3）

表3 財(cái)務(wù)模型測算效益情況一覽表（單位：億元）

根據(jù)以上測算假設(shè)條件及財(cái)務(wù)模型，根據(jù)以上測算假設(shè)條件及財(cái)務(wù)模型，在不考慮折舊的情況下，項(xiàng)目運(yùn)營期第7 年實(shí)現(xiàn)盈利。若不進(jìn)行政府補(bǔ)貼，項(xiàng)目全投資內(nèi)部收益率（稅后）為3.36%。

（二）設(shè)置多重回報(bào)機(jī)制

1、使用者付費(fèi)+可行性缺口補(bǔ)助。本項(xiàng)目下，項(xiàng)目公司作為運(yùn)營責(zé)任主體，在運(yùn)營期內(nèi)可獲得鐵路運(yùn)輸收入與多元開發(fā)收入等，具備一定使用者付費(fèi)基礎(chǔ)。但本項(xiàng)目建設(shè)投資成本高昂，只依靠經(jīng)營收入難以覆蓋投資成本并使社會(huì)資本獲取合理利潤回報(bào)，還需要通過政府給予的補(bǔ)貼、優(yōu)惠政策、稅收減免等補(bǔ)助行為來填補(bǔ)資金回報(bào)缺口。因此，建議本項(xiàng)目的回報(bào)機(jī)制為“使用者付費(fèi)+可行性缺口補(bǔ)助”。其中，政府缺口補(bǔ)助形式建議多元化，具體可以包括資源補(bǔ)貼、財(cái)務(wù)救助和現(xiàn)金補(bǔ)貼的方式。資源補(bǔ)助即為政府一方可積極爭取有利政策條件，通過沿線土地或礦產(chǎn)資源幫助項(xiàng)目公司獲取收益；財(cái)務(wù)救助更適用于項(xiàng)目運(yùn)營的早期階段，因?yàn)樵诮ㄔO(shè)早期經(jīng)驗(yàn)不足、積累較少，容易出現(xiàn)虧損危機(jī)，資金難以周轉(zhuǎn)。政府可以通過無息周轉(zhuǎn)借款等形式緩解財(cái)務(wù)危機(jī)；現(xiàn)金補(bǔ)助適用于資源補(bǔ)貼難以奏效的缺口情形，建議采用等額補(bǔ)貼能有效平滑省地政府的財(cái)政支出，提升杭紹臺(tái)PPP 項(xiàng)目的建設(shè)運(yùn)營效率。

2、推動(dòng)杭紹臺(tái)PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)證券化。建議政府積極推動(dòng)PPP 項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化，以獲得廣泛的市場資金，利用證券市場的產(chǎn)品多樣性和可觀的融資數(shù)額加快社會(huì)資本方的資金回籠。利用資產(chǎn)支持債券ABS，將所有的資產(chǎn)進(jìn)行抵押在證券市場發(fā)行，有效實(shí)現(xiàn)杭紹臺(tái)PPP 項(xiàng)目再融資，通過PPP 項(xiàng)目和資產(chǎn)證券化合理對(duì)接，提升整體杭紹臺(tái)鐵路的運(yùn)營效率。當(dāng)杭紹臺(tái)PPP 項(xiàng)目成為一個(gè)具有穩(wěn)定收益的證券工具時(shí)，通過分散股權(quán)等措施募集社會(huì)資金，促進(jìn)其成為可以進(jìn)行上市交易的證券化產(chǎn)品，更加有助于推進(jìn)杭紹臺(tái)PPP 模式和市場交易能力。

3、完善風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系。目前，浙江省鐵路管理體制中地方交通部門的鐵路規(guī)劃、建設(shè)、管理的職權(quán)基本缺失，只在鐵路規(guī)劃建設(shè)中擁有少量的配合職能，缺乏專人專職設(shè)置，難以有效發(fā)揮地方政府對(duì)于杭紹臺(tái)鐵路建設(shè)的行政監(jiān)督作用。在建設(shè)運(yùn)營階段，應(yīng)該指派相關(guān)機(jī)構(gòu)對(duì)于杭紹臺(tái)PPP 項(xiàng)目是否按期籌集項(xiàng)目、定期排查設(shè)備安全隱患進(jìn)行不定期監(jiān)督檢查，設(shè)置完整有效的績效考核方案。在股東監(jiān)管方面，建議紹興市與臺(tái)州市政府指定出資代表作為政府方股東，合計(jì)占股34%，申請(qǐng)加入董事會(huì)成員，通過參與項(xiàng)目公司內(nèi)部治理，政府方股東可對(duì)本項(xiàng)目建設(shè)期與運(yùn)營期中各項(xiàng)經(jīng)營與管理決策進(jìn)行有效監(jiān)管，以確保PPP 項(xiàng)目的雙方擁有合作共贏利益目標(biāo)。