環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展信息透明度對企業(yè)價值的影響1)
——以農(nóng)林業(yè)上市公司面板數(shù)據(jù)為例

李明娟 馮曦 田國雙

(東北林業(yè)大學(xué)，哈爾濱，150040)

環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展，要求企業(yè)在創(chuàng)造經(jīng)濟效益最大化的同時，不得以破壞自然生態(tài)價值為代價。對于農(nóng)、林、牧、漁業(yè)及其衍生的相關(guān)行業(yè)，企業(yè)價值的創(chuàng)造很大程度上來源于對自然環(huán)境的開發(fā)，環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展報告將更加受到利益相關(guān)者和政府監(jiān)管的關(guān)注。因此，探索農(nóng)、林、牧、漁業(yè)環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展信息透明度對企業(yè)價值的影響，不但利于保護生態(tài)環(huán)境，而且更有益于企業(yè)價值的持續(xù)提升。

環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展報告是上市公司社會責(zé)任報告中的一項內(nèi)容，并且環(huán)境信息披露是企業(yè)接受政府對環(huán)境信息公開政策管理的有效工具[1]；從提高信息透明度和企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任的良好形象看，上市公司公開環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展信息，利于企業(yè)價值的提升[2-8]。國有資本持股，直接影響企業(yè)的環(huán)境相關(guān)信息透明度與企業(yè)價值之間的關(guān)系[9]；國有資本持股比例會影響到企業(yè)價值，適當(dāng)?shù)膰匈Y本持股能夠影響企業(yè)的社會責(zé)任報告信息透明度，并對企業(yè)價值產(chǎn)生影響[10-13]。

目前關(guān)于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展報告與企業(yè)價值關(guān)系的研究，較多集中于理論層面，缺乏模型和數(shù)據(jù)的支撐[14]；相似的實證研究，較多從環(huán)境信息披露和企業(yè)社會責(zé)任的角度分析對企業(yè)價值的影響[15-16]。本研究在借鑒已有研究成果的基礎(chǔ)上，以2009—2019年滬深A(yù)股農(nóng)林等相關(guān)行業(yè)上市公司48家公司為研究對象，采用上市公司財務(wù)報告及國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)，應(yīng)用內(nèi)容分析法檢驗企業(yè)環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展信息透明度，應(yīng)用最小二乘(OLS)回歸方法評價其與企業(yè)價值的關(guān)系，探索環(huán)境保護與經(jīng)濟發(fā)展之間的協(xié)作關(guān)系；旨在為利益相關(guān)者通過參考可持續(xù)發(fā)展信息透明度判斷上市公司企業(yè)價值的現(xiàn)狀和未來發(fā)展，促使上市公司重視環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展報告的質(zhì)量。

1 研究方法

1.1 樣本選取及數(shù)據(jù)來源

以2009—2019年滬深A(yù)股農(nóng)林等相關(guān)行業(yè)上市公司為研究對象，數(shù)據(jù)主要來源于上市公司財務(wù)報告及國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。根據(jù)證監(jiān)會2012版行業(yè)分類，本研究選用農(nóng)業(yè)、林業(yè)、畜牧業(yè)、漁業(yè)、服務(wù)業(yè)(農(nóng)、林、牧、漁的服務(wù)業(yè))、制造業(yè)(木材加工及木、竹、藤、棕、草的制品業(yè))等6個行業(yè)，在剔除連續(xù)兩年虧損被進行特別處理的境內(nèi)上市公司數(shù)據(jù)后，以剩余的48家公司為研究對象，剔除觀測值缺失樣本，最后得到有效統(tǒng)計樣本428個(見表1)。

應(yīng)用統(tǒng)計軟件Stata13進行數(shù)據(jù)統(tǒng)計，使用最小二乘回歸方法進行評價與分析。

表1 樣本公司在各行業(yè)的分布

1.2 評價指標(biāo)遴選與模型構(gòu)建

Demsetz et al.[17]最早利用托賓Q值評價企業(yè)價值，后期這一評價方式在我國也得到了較為廣泛的應(yīng)用。托賓Q值考慮了企業(yè)現(xiàn)狀和未來發(fā)展情況，因此，本研究選用托賓Q值評價企業(yè)價值。

《可持續(xù)發(fā)展報告指南》規(guī)定了企業(yè)可以從經(jīng)濟、環(huán)境、社會3個層次進行評價和報告，為企業(yè)編制可持續(xù)發(fā)展報告提供了依據(jù)。本研究以文本分析法評價企業(yè)的環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展信息透明度(T(i,e))，公開報告則T(i,e)=1，否則T(i,e)=0。

國有資本持股，本研究采用公司的國有股比例(Ps)進行評價。國有股比例一定程度上反映了企業(yè)與政府的關(guān)聯(lián)程度[18]，國有股占比越高，則國家公共政策對企業(yè)的干預(yù)程度越強。

借鑒文獻[4]、[7]等對企業(yè)價值、環(huán)境信息披露、國有資本持股之間相關(guān)性的研究成果，考慮公司規(guī)模、盈利能力、成長機會、股東收益、董監(jiān)事持股比例、兩職合一等因素對這一關(guān)系的影響，另外限定行業(yè)和年份。

采用式(1)評價環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展信息透明度對企業(yè)價值的影響，采用式(2)評價國有資本持股對環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展信息透明度和企業(yè)價值二者之間關(guān)系的影響。

Qi=β0+β1T(i,e)i+β2Sc,i+β3Pr,i+β4Og,i+β5Is,i+

β6P(h,d)i+β7Ut,i+∑In+∑t+εi；

(1)

Qi=β0+β1T(i,e)i+β2Ps,i+β3T(i,e)i×Ps,i+β4Sc,i+β5Pr,i+

β6Og,i+β7Is,i+β8P(h,d)i+β9Ut,i+∑In+∑t+εi。

(2)

式中：i為具體公司；β0～β9為回歸系數(shù)；εi為隨機變量；∑In代表全部行業(yè)；∑t代表全部年份；其余符號見表2。

表2 評價指標(biāo)定義

2 結(jié)果與分析

2.1 各評價指標(biāo)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)概況

本研究有效統(tǒng)計樣本428個，由48家樣本公司各評價指標(biāo)統(tǒng)計結(jié)果分析可見：①企業(yè)價值(Q)的平均數(shù)大于中位數(shù)，最大值和最小值相差較大，表明我國農(nóng)林等相關(guān)行業(yè)的企業(yè)市場價值普遍較高，且整體差異化較大。②環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展信息透明度(T(i,e))的有效統(tǒng)計樣本428個，其中公開報告的樣本數(shù)為86個。環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展信息透明度的平均數(shù)為0.201，表明我國農(nóng)林等相關(guān)行業(yè)，環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展的信息透明度仍然較低。③國有資本持股比例(Ps)的平均數(shù)為0.034，表明國有持股比例對我國農(nóng)林等相關(guān)行業(yè)上市公司的干預(yù)程度較高。

表3 各評價指標(biāo)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)統(tǒng)計結(jié)果

2.2 各評價指標(biāo)對企業(yè)價值的影響

運用公式(1)、(2)對樣本企業(yè)進行最小二乘法回歸分析。為保證實證結(jié)果的可靠性，減少極端值對結(jié)果產(chǎn)生的影響，本研究對企業(yè)價值、環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展信息透明度以及全部影響因素進行了上下各1%的縮尾處理。

2.2.1環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展信息透明度對企業(yè)價值的影響

公司規(guī)模(Sc)、盈利能力(Pr)、成長機會(Og)、股東收益(Is)、董監(jiān)事持股比例(P(h,d))、兩職合一(Ut)等因素會影響上市公司的企業(yè)價值，因此，本研究采用多元回歸模型評價環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展信息透明度對企業(yè)價值的影響(見表4)。由表4可見，環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展信息透明度(T(i,e))和企業(yè)價值(Q)之間的回歸系數(shù)為0.630，呈顯著正相關(guān)(P<0.01)，說明增強環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展信息透明度能有效提升企業(yè)的市場價值。

為降低環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展信息透明度(T(i,e))和企業(yè)價值(Q)之間的相互作用，本研究進一步將環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展信息透明度(T(i,e))做了滯后一期處理后進行回歸[19-20]。由表4可見，滯后一期的環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展信息透明度(T(i,e)t-1)對企業(yè)價值(Q)的正向影響依然存在，回歸系數(shù)為0.540，呈顯著正相關(guān)(P<0.01)。

2.2.2國有資本持股對環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展信息透明度和企業(yè)價值之間關(guān)系的影響

由于國有資本持股對企業(yè)價值存在一定影響，所以本研究分析國有資本持股和環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展信息透明度之間的交互作用對企業(yè)價值的影響(見表4)。

由表4可見，交互項(T(i,e)×Ps)與企業(yè)價值(Q)的回歸系數(shù)為18.625，呈顯著正相關(guān)(P<0.05)。說明國有資本持股比例能夠?qū)Νh(huán)境與可持續(xù)發(fā)展信息透明度和企業(yè)價值之間的關(guān)系起到促進作用。

進一步將環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展信息透明度(T(i,e))做了滯后一期處理后進行回歸(見表4)。由表4可見，國有資本持股對滯后一期的環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展信息透明度(T(i,e)t-1)和企業(yè)價值(Q)之間關(guān)系的影響不顯著。

表4 各影響因素對企業(yè)價值影響的模型回歸結(jié)果

2.3 模型回歸結(jié)果檢驗

2.3.1環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展信息透明度和企業(yè)價值之間的反向因果檢驗

為了削弱反向因果對環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展信息透明度和企業(yè)價值之間關(guān)系的影響，本研究采用兩階段最小二乘法(2SLS)對模型(1)進行了回歸；選取是否參照《可持續(xù)發(fā)展報告指南》(GRI)、是否披露社會責(zé)任制度建設(shè)及改善措施(Sy)作為與環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展信息透明度相關(guān)的因素，對評價結(jié)果加以檢驗。豪斯曼(Hausman)檢驗結(jié)果顯示，以企業(yè)價值(Q)作為評價指標(biāo)時P值為0.021，小于0.05，說明環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展信息透明度(T(i,e))和企業(yè)價值(Q)之間存在反向因果。經(jīng)檢驗，是否參照《可持續(xù)發(fā)展報告指南》(GRI)、是否披露社會責(zé)任制度建設(shè)及改善措施(Sy)，二者均同環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展信息透明度(T(i,e))之間存在強相關(guān)關(guān)系，且與其余所有影響因素均不存在強相關(guān)關(guān)系(見表5)。

在第一階段中，是否參照《可持續(xù)發(fā)展報告指南》(GRI)對環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展信息透明度(T(i,e))的回歸系數(shù)為正，是否披露社會責(zé)任制度建設(shè)及改善措施(Sy)對環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展信息透明度(T(i,e))的回歸系數(shù)為負，并且均存在顯著影響(P<0.01)。說明是否參照《可持續(xù)發(fā)展報告指南》(GRI)、是否披露社會責(zé)任制度建設(shè)及改善措施(Sy)，同環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展信息透明度(T(i,e))之間存在相關(guān)性。

第二階段結(jié)果顯示，環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展信息透明度(T(i,e))對企業(yè)價值(Q)存在顯著影響(P<0.01)，說明控制反向因果問題后，環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展信息透明度依然能夠有效提升企業(yè)價值。

2.3.2環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展信息透明度和企業(yè)價值之間關(guān)系的穩(wěn)健性檢驗

為對樣本模型進行穩(wěn)健性檢驗，采用替代指標(biāo)評價企業(yè)價值，分別采用股票流通市值、總市值代替托賓Q值?；貧w結(jié)果顯示，環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展信息透明度T(i,e)和企業(yè)價值之間的正相關(guān)關(guān)系依然成立，國有資本持股比例對環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展信息透明度和企業(yè)價值之間的關(guān)系仍起到促進作用(見表6)。

表5 環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展信息透明度和企業(yè)價值之間的反向因果兩階段回歸結(jié)果

表6 環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展信息透明度和企業(yè)價值之間關(guān)系的穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果

3 結(jié)論與建議

環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展信息透明度對企業(yè)價值有顯著提升作用；國有資本持股比例對環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展信息透明度和企業(yè)價值之間的關(guān)系起到促進作用。因此，在國有資本影響下的環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展信息公開，達到環(huán)境保護和社會經(jīng)濟協(xié)同發(fā)展的成效，符合我國的經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略。

依據(jù)研究結(jié)果，提出如下建議：①當(dāng)前我國上市公司對環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展的報告，無論從數(shù)量還是從質(zhì)量上看，整體信息透明度不高。鑒于環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展信息透明度對企業(yè)價值有顯著提升作用，上市公司應(yīng)當(dāng)重視對這一社會責(zé)任的公開報告，不斷規(guī)范披露內(nèi)容。②以國有資本對企業(yè)投資，可以有效促進環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展信息透明度對企業(yè)價值的提升。因此，科學(xué)引導(dǎo)國有資本投資，使得國家干預(yù)對可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略有所作為。