通脹趨勢凸顯 周期漲價(jià)狂歡

伴隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇步伐，人們對(duì)于通脹上行的預(yù)期逐漸得到增強(qiáng)，基礎(chǔ)原材料類的全球大宗商品價(jià)格將出現(xiàn)一定幅度的上漲，這無疑會(huì)引發(fā)全球通脹風(fēng)險(xiǎn)的升溫。對(duì)此，發(fā)改委、金穩(wěn)委近期都表態(tài)要穩(wěn)定大宗商品、原材料價(jià)格預(yù)期。李克強(qiáng)總理主持召開經(jīng)濟(jì)形勢專家和企業(yè)家座談會(huì)時(shí)再次強(qiáng)調(diào)，加強(qiáng)原材料等市場調(diào)節(jié)，緩解企業(yè)成本壓力。這既反映了我國政府對(duì)原材料漲價(jià)的關(guān)注及及時(shí)應(yīng)對(duì)，同時(shí)，驚動(dòng)高層密集表態(tài)，也表明當(dāng)前大宗商品漲價(jià)趨勢已經(jīng)很強(qiáng)。

統(tǒng)計(jì)局剛公布的2021年3月數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)月CPI同比上漲0.40%，預(yù)期上漲0.20%，前值-0.20%;PPI同比上漲4.40%，預(yù)期上漲3.30%，前值上漲1.70%。數(shù)據(jù)表明，3月PPI上漲明顯加快且超預(yù)期，這與今年以來頻頻發(fā)生在中上游行業(yè)的漲價(jià)、提價(jià)是一致的。

從已公布的一季報(bào)代表企業(yè)的業(yè)績（如中國鋁業(yè)、晨鳴紙業(yè)等）及春節(jié)后至今工業(yè)周期板塊盈利增速上修幅度遠(yuǎn)超“核心資產(chǎn)”可以表明，漲價(jià)給周期板塊帶來的“盈利狂歡”正在上演。

[當(dāng)下的漲價(jià)擴(kuò)散特征]

3月PPI同比大幅超預(yù)期，主因有三：一、低基數(shù);二、原油、銅等國際大宗商品漲價(jià);三、節(jié)后進(jìn)入需求旺季推漲黑色鏈價(jià)格。

回顧過去，漲價(jià)傳導(dǎo)的大致鏈條是PPI采掘同比→PPI原材料同比→PPI設(shè)備同比→PPI消費(fèi)品同比→核心CPI同比。但具體各行業(yè)漲價(jià)的先后和持續(xù)性，還是要依據(jù)當(dāng)時(shí)的產(chǎn)能集中度和需求特征來決定。

圖一：3月PPI 同比加速上行

據(jù)華創(chuàng)宏觀張瑜團(tuán)隊(duì)分析，從2月開始，已經(jīng)出現(xiàn)了漲價(jià)擴(kuò)散的信號(hào)：

第一批漲價(jià)，2020年5月，上游價(jià)格率先上漲。PPI采掘和原材料價(jià)格同比增速觸底并V行反彈。PPI設(shè)備亦同步觸底，但反彈幅度較弱，主要是受累于個(gè)別行業(yè)拖累，如交運(yùn)設(shè)備、通信電子;

第二批漲價(jià)，2020年9月前后，少部分高集中度的消費(fèi)品行業(yè)，價(jià)格跟隨上游原材料反彈而反彈。如PPI食品制造業(yè)、PPI飲料制造業(yè)以及家電價(jià)格;

第三批漲價(jià)，2020年末2021年初，在海外明確開啟補(bǔ)庫，出口加速上行后，出口依賴型的家具、紡服價(jià)格止跌，部分龍頭企業(yè)計(jì)劃提價(jià);

第四批漲價(jià)，耐用品消費(fèi)和高端服務(wù)價(jià)格開始反彈，譬如我們看到3月PPI耐用消費(fèi)品環(huán)比漲幅創(chuàng)歷史新高，教育文化CPI環(huán)比已經(jīng)不遜于季節(jié)性。

最后，尚未出現(xiàn)明確提價(jià)的一般消費(fèi)品和日常服務(wù)的價(jià)格相對(duì)疲軟。譬如3月PPI一般日用品、CPI其他用品和服務(wù)，兩者的環(huán)比漲幅仍然低于季節(jié)性。

與歷史對(duì)比看，目前漲價(jià)所處階段或與2016年底相似，漲價(jià)接近半程，全產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格基本都已見底，但尚未有行業(yè)觸及本輪漲價(jià)頂點(diǎn)，不足的是一般消費(fèi)和服務(wù)價(jià)格尚未開始修復(fù)。對(duì)中上游企業(yè)而言，PPI生產(chǎn)資料同比仍在沖刺階段。對(duì)下游企業(yè)而言，消費(fèi)品價(jià)格基本實(shí)現(xiàn)觸底反彈，但部分行業(yè)漲價(jià)仍局限在龍頭，性質(zhì)也多是對(duì)于原材料價(jià)格上漲的應(yīng)對(duì)。

[趨勢怎么看？]

張瑜認(rèn)為，對(duì)于CPI，預(yù)計(jì)2021年中樞在1.30%附近，上半年CPI呈單邊上行，下半年或陷入震蕩，年中高點(diǎn)或觸及2%左右。

對(duì)于PPI，預(yù)計(jì)PPI同比上半年將繼續(xù)保持上行，直至5月達(dá)到高點(diǎn)，大概率在6%附近。盡管當(dāng)前大宗商品價(jià)格或因供給側(cè)修復(fù)而暫現(xiàn)波動(dòng)，但需求側(cè)仍是決定商品價(jià)格趨勢的決定性因素。在國內(nèi)地產(chǎn)延續(xù)高景氣度，疫苗接種初步加速，美國補(bǔ)庫周期尚未過半，美國地產(chǎn)周期全面向好的背景下，對(duì)于本輪大宗商品漲價(jià)的持續(xù)度仍然樂觀。

對(duì)于利潤分配的結(jié)構(gòu)，當(dāng)前上游仍然具有相對(duì)優(yōu)勢。由于上游大宗商品價(jià)格仍處于加速上行期，而下游消費(fèi)品價(jià)格尚在成本跟隨階段，上下游價(jià)格剪刀差仍在擴(kuò)大。

國盛宏觀熊園團(tuán)隊(duì)上調(diào)了PPI預(yù)期，認(rèn)為今年高點(diǎn)有望破6%，而且需要警惕下半年P(guān)PI同比整體維持高位。關(guān)于CPI，他們預(yù)計(jì)4月CPI環(huán)比較3月改善，疊加基數(shù)下行，同比將繼續(xù)回升（目前預(yù)測1.30%左右），2021年CPI同比由去年的2.50%降至1%-2%。綜合當(dāng)前內(nèi)外經(jīng)濟(jì)面，他們預(yù)計(jì)2021年P(guān)PI同比由-1.80%升至4%甚至5%以上（此前預(yù)期為3-4%以上）。

任澤平則發(fā)文稱，3月國際大宗商品價(jià)格、PPI、PMI原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)、CPI非食品價(jià)格等均大幅上漲，而且是連續(xù)幾個(gè)月上漲，通脹來襲，這是經(jīng)濟(jì)周期正逐步從復(fù)蘇轉(zhuǎn)入過熱和滯脹的典型特點(diǎn)。中國經(jīng)濟(jì)周期正從復(fù)蘇轉(zhuǎn)入過熱和滯脹，通脹預(yù)期抬升，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)價(jià)格泡沫化，我們可能正站在廣義流動(dòng)性的周期性拐點(diǎn)上。

中泰首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷認(rèn)為，實(shí)體經(jīng)濟(jì)通脹整體可控，究其原因，從根本上來看還是需求環(huán)境發(fā)生了變化。2012年我國實(shí)際GDP增速降至8%以下，其后增長速度一直穩(wěn)中趨緩，再?zèng)]有回到過2012年的水平。在需求整體趨弱的背景下，誠然供給端的變化會(huì)不時(shí)地引發(fā)高通脹的壓力，但很難表現(xiàn)為全面而普遍的價(jià)格上行。這一次應(yīng)該也不例外，由于全球原材料類大宗商品價(jià)格的上漲給我國帶來的通脹壓力，事實(shí)上也是結(jié)構(gòu)性的，表現(xiàn)為年內(nèi)PPI增速的快速回升，但CPI增速或?qū)⒉懖惑@。他判斷，大宗商品不具備中長期大幅上漲的基礎(chǔ)，年內(nèi)工業(yè)品價(jià)格的高點(diǎn)應(yīng)該在三季度出現(xiàn)，國內(nèi)PPI同比增速下半年趨于回落，全年增速中樞相對(duì)溫和。

圖二：我國經(jīng)濟(jì)增長拉動(dòng)力量將由“快變量”切換到“慢變量”（%）

李迅雷的觀點(diǎn)與央行貨幣政策委員會(huì)委員王一鳴類似，可能與決策層當(dāng)前的判斷更接近。王一鳴近日指出，現(xiàn)在國際大宗商品特別是能源價(jià)格上升，給能源化工行業(yè)帶來緩沖。但這輪大宗商品價(jià)格上升主要是經(jīng)濟(jì)加快復(fù)蘇、需求恢復(fù)新增長和流動(dòng)性相對(duì)寬松的作用，短期的價(jià)格反彈并不意味著價(jià)格長期持續(xù)上升。

雖然各家觀點(diǎn)既有相同的，也有不同點(diǎn)，但至少?zèng)]人認(rèn)為目前PPI會(huì)快速回落，因此短期看，漲價(jià)壓力還得持續(xù)。雖然市場多數(shù)人認(rèn)為中長期不具備持續(xù)漲價(jià)基礎(chǔ)，但后面具體如何演繹還要且行且觀察。

[誰能抵御成本壓力？]

不少投資者擔(dān)心，大宗商品/原材料漲價(jià)，對(duì)中下游制造業(yè)行業(yè)構(gòu)成成本壓力。據(jù)安信陳果團(tuán)隊(duì)研究分析，歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，中下游制造業(yè)向其下游傳導(dǎo)成本能力確實(shí)偏弱。

他們以“完全消耗系數(shù)”的方法測算煤炭石油、黑色金屬和有色金屬三大類原材料在各個(gè)中下游行業(yè)產(chǎn)品中的構(gòu)成情況，發(fā)現(xiàn)中下游制造業(yè)三類原材料占比普遍大于40%，因此大宗商品價(jià)格上行不可避免地帶來成本端壓力。另一方面，通過構(gòu)建并測算各大類行業(yè)的“生產(chǎn)成本指數(shù)”和“成本傳導(dǎo)系數(shù)”，結(jié)果表明，中下游的設(shè)備制造與可選消費(fèi)行業(yè)的成本傳導(dǎo)能力確實(shí)明顯偏弱。大宗商品價(jià)格大幅上漲成為懸在中下游制造業(yè)頭上的達(dá)摩克利斯之劍。

以存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)衡量，原材料上漲反應(yīng)到中下游企業(yè)盈利能力指標(biāo)上的時(shí)滯期約為1個(gè)季度。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則一般采用先進(jìn)先出的存貨計(jì)價(jià)方法，以存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)來粗略的衡量各個(gè)板塊從購進(jìn)原材料上漲反應(yīng)到企業(yè)盈利表現(xiàn)的時(shí)滯期，發(fā)現(xiàn)多數(shù)制造業(yè)板塊的存貨周轉(zhuǎn)月數(shù)集中在2-5個(gè)月，即對(duì)于多數(shù)行業(yè)而言，存貨購進(jìn)價(jià)格的提升會(huì)在約1個(gè)季度后反應(yīng)到企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的盈利能力指標(biāo)項(xiàng)中，即2021年第二季度企業(yè)盈利能力會(huì)受到一定影響。

但并不是所有的中下游制造業(yè)都會(huì)受損，因?yàn)橛械目梢詫q價(jià)傳導(dǎo)到其客戶，有的則不能。結(jié)合歷史復(fù)盤結(jié)論、議價(jià)能力和成本控制模型以及景氣度三個(gè)維度來進(jìn)行考察評(píng)判，陳果團(tuán)隊(duì)發(fā)現(xiàn)所研究行業(yè)可分為兩類：一類為原材料主導(dǎo)毛利率波動(dòng)，大宗商品上漲大概率將對(duì)企業(yè)毛利率帶來負(fù)面影響;另一類為景氣度主導(dǎo)毛利率波動(dòng)，景氣上行期產(chǎn)品提價(jià)有望覆蓋原材料價(jià)格上行。具體可見表一。

[投資者該如何應(yīng)對(duì)？]

通脹壓凸顯大，A股投資者該如何應(yīng)對(duì)呢？（觀點(diǎn)濃縮請(qǐng)見表二）

任澤平認(rèn)為，流動(dòng)性拐點(diǎn)再度確認(rèn)了市場風(fēng)格切換。3月存量社融增速12.30%，比上月下降1個(gè)百分點(diǎn);M2增速9.40%，比上月回落0.70個(gè)百分點(diǎn)。這輪流動(dòng)性拐點(diǎn)的頂部不會(huì)太尖，斜率較緩。正是由于經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)入通脹階段，資本市場風(fēng)格出現(xiàn)了切換，高估值板塊由于利率上升而殺估值，市場風(fēng)格轉(zhuǎn)向受益于漲價(jià)的周期品、低估值板塊、全球貿(mào)易恢復(fù)受益板塊等。這站在宏觀從上到下的視角，邏輯線索是十分清晰的。

中信秦培景表示，一季報(bào)呈現(xiàn)雙向預(yù)期差，工業(yè)周期板塊配角轉(zhuǎn)主角。春節(jié)后至4月9日，分析師有效覆蓋全部個(gè)股2021年Wind一致預(yù)測凈利潤被上調(diào)3.30%，相較之下，以“茅指數(shù)”為代表的“核心資產(chǎn)”，盈利預(yù)測整體僅上調(diào)了1.40%，其中41%的樣本股出現(xiàn)了盈利預(yù)測下修。盈利上修幅度最大的5個(gè)行業(yè)分別為鋼鐵、有色金屬、石油石化、交通運(yùn)輸和煤炭，均為工業(yè)周期板塊，且上修幅度均超過10%;TMT和消費(fèi)板塊的大部分行業(yè)2021年盈利預(yù)測整體都出現(xiàn)略微下修。從市場反應(yīng)來看，盡管投資者對(duì)工業(yè)周期板塊一季度高增長有一定預(yù)期，但落實(shí)到個(gè)股層面預(yù)期仍然不夠充分，建議繼續(xù)調(diào)倉增配四條主線：一是本輪市場調(diào)整后，性價(jià)比較高的成長主線，如消費(fèi)電子、半導(dǎo)體設(shè)備、信息安全、軍工等;二是短期景氣恢復(fù)明顯，去年因疫情受損的行業(yè)，如旅游酒店、航空等;三是受益于海外需求復(fù)蘇的品種，包括出口鏈中的汽車零部件、家電、家居、機(jī)械、建材等;四是一季報(bào)的潛在高彈性品種，集中于鋼鐵、有色和化工板塊。

廣發(fā)策略戴康認(rèn)為，近期反彈不僅市場指數(shù)以中小市值代表指數(shù)跑贏，近期茅指數(shù)成分股的反彈也以中小市值股價(jià)彈性更大。其次，盈利特征則從穩(wěn)定高ROE向即期高盈利增速轉(zhuǎn)換，A股漂亮150中財(cái)報(bào)季即期盈利預(yù)測上調(diào)的個(gè)股反彈期更為占優(yōu)。“熱門股”超跌反彈接近尾聲，建議進(jìn)一步調(diào)整持倉結(jié)構(gòu)：一季報(bào)可能超預(yù)期與低PEG的交集（化學(xué)制品/化纖/通用機(jī)械/汽車）;主題關(guān)注“碳中和”下供給收縮（鋼鐵/電解鋁）。

國聯(lián)證券給的策略是：“性價(jià)比”是王道，關(guān)注“漲價(jià)周期+超跌成長”。從更長的周期看，我們認(rèn)為，在后工業(yè)化時(shí)代，大宗商品并無長期上漲的基礎(chǔ)。整體上，我們認(rèn)為通脹有近憂，但無遠(yuǎn)慮，后期政策雖有所轉(zhuǎn)向，但整體也較為平穩(wěn)。我們認(rèn)為當(dāng)前策略的核心在“性價(jià)比”，建議關(guān)注幾條主線：一是大宗漲價(jià)疊加碳中和主題的上游黑色和有色產(chǎn)業(yè)鏈;二是季報(bào)表現(xiàn)較佳板塊電子、國防軍工、醫(yī)藥生物等新興成長板塊;三是后疫情時(shí)代，需求改善尤其節(jié)假日來臨下航空、酒店等板塊機(jī)會(huì);四是在美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇下，外需帶動(dòng)的相關(guān)出口板塊機(jī)會(huì)。流動(dòng)性收緊漸近，關(guān)注行業(yè)業(yè)績彈性。

東興策略團(tuán)隊(duì)建議，三條主線布局：主線一、業(yè)績?cè)鏊俑摺⒐乐瞪踔吝€低于 2019年初的績優(yōu)股，包括景區(qū)、零售、電力及公用事業(yè)、航運(yùn)、畜牧養(yǎng)殖、紡織服裝和核電;主線二、漲價(jià)與制造業(yè)復(fù)蘇拉動(dòng)的行業(yè)，建議關(guān)注受益于漲價(jià)與制造業(yè)復(fù)蘇的工程機(jī)械、汽車零部件、銅、長材、板材、鐵礦石;主線三、美國房地產(chǎn)周期上行帶動(dòng)的地產(chǎn)后周期行業(yè)，地產(chǎn)周期上行將拉動(dòng)家電、家居。

當(dāng)然，也有稍稍不同的觀點(diǎn)，國海策略團(tuán)隊(duì)及發(fā)表了題為《周期見頂? 科技見底》的報(bào)告，認(rèn)為隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尾聲，資金將逐步關(guān)注超跌科技的修復(fù)機(jī)會(huì)。