基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計

摘要：從兩個層面解釋了公募REITs的定義，基于RAS設(shè)計了RAPS、RATS和RAOS三種衍生交易結(jié)構(gòu)，以及更為復(fù)雜的RAPOS、RATOS結(jié)構(gòu)，以便基金管理人應(yīng)針對原始權(quán)益人和項目的實際情況選擇適合底層資產(chǎn)的交易結(jié)構(gòu)，加快推進(jìn)公募REITs的申報與發(fā)行。從當(dāng)前的監(jiān)管政策和配套業(yè)務(wù)規(guī)則來看，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的管理架構(gòu)與上市公司相似，但缺少一個類似“監(jiān)事會”的管理機(jī)構(gòu)，建議可考慮引入OMC履行類似基礎(chǔ)設(shè)施SPV“監(jiān)事會”的職權(quán)，為基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)上市后的平穩(wěn)運(yùn)行保駕護(hù)航。

關(guān)鍵詞：公募REITs??交易結(jié)構(gòu)??RAS??OMC

近期，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs項目推進(jìn)節(jié)奏加快，中關(guān)村發(fā)展集團(tuán)、深圳市地鐵集團(tuán)、海南?？啬茉?、安順市供水總公司等大型國有企業(yè)均公示了公募REITs顧問服務(wù)的選聘情況，光環(huán)新網(wǎng)、協(xié)鑫能科、東湖高新、渤海股份、首創(chuàng)股份等A股上市公司以及浙江滬杭甬高速公路股份有限公司等國有企業(yè)也公告了參與公募REITs的進(jìn)展情況。本文將根據(jù)目前出臺的法律法規(guī)以及上市公司公告的公募REITs交易結(jié)構(gòu)，對國內(nèi)的公募REITs交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計進(jìn)行總結(jié)，并從不同角度出發(fā)對國內(nèi)公募REITs的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計給出參考建議。

一、公募REITs的概念

在進(jìn)行交易結(jié)構(gòu)設(shè)計前，必須先要明確的問題是：在國內(nèi)現(xiàn)行發(fā)行和管理規(guī)則下，公募REITs到底是什么？為回答上述問題，筆者將從當(dāng)前公募REITs發(fā)行和管理的核心規(guī)則出發(fā)，穿透公募REITs的法律形式進(jìn)而解析公募REITs的經(jīng)濟(jì)實質(zhì)。

（一）關(guān)于公募REITs定義的第一層理解

1.《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（以下簡稱《指引》）第二十八條中明確指出，“基礎(chǔ)設(shè)施基金直接或間接對外借入款項，應(yīng)當(dāng)遵循基金份額持有人利益優(yōu)先原則，不得依賴外部增信，借款用途限于基礎(chǔ)設(shè)施項目日常運(yùn)營、維修改造、項目收購等，且基金總資產(chǎn)不得超過基金凈資產(chǎn)的140%”。該條中的“基金份額持有人利益優(yōu)先原則”實際上是參考了上市公司“股東利益優(yōu)先原則”。

2.《指引》第二十九條，“基金管理人······，還應(yīng)當(dāng)按照《證券投資基金法》《公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》和本指引要求召開基金份額持有人大會”。這里的“基金份額持有人大會”實際上相當(dāng)于上市公司的“股東大會”。

3.《指引》第三十八條，“基礎(chǔ)設(shè)施基金運(yùn)作過程中，基金管理人應(yīng)當(dāng)按照法律法規(guī)規(guī)定和基金合同約定主動履行基礎(chǔ)設(shè)施項目運(yùn)營管理職責(zé)，包括······”。結(jié)合第二十九條的規(guī)定，從履行的職責(zé)角度來講，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs項目公司的基金管理人類似于上市公司的“董事會”。

4.《指引》第三十九條，“基金管理人可以設(shè)立專門的子公司承擔(dān)基礎(chǔ)設(shè)施項目運(yùn)營管理職責(zé)，也可以委托外部管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)第三十八條第（四）至（九）項運(yùn)營管理職責(zé)”。本條的規(guī)定相當(dāng)于上市公司自己任命管理層或者外聘職業(yè)經(jīng)理人承擔(dān)公司的運(yùn)營管理。

5.《上海證券交易所公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）業(yè)務(wù)辦法（試行）》（征求意見稿）第五十九條和《深圳證券交易所公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）業(yè)務(wù)辦法（試行）》（征求意見稿）第六十九條有相同表述，“除另有規(guī)定外，涉及基礎(chǔ)設(shè)施基金的收購及份額權(quán)益變動的，《上市公司收購管理辦法》及本所關(guān)于上市公司收購及股份權(quán)益變動有關(guān)規(guī)則中的股份應(yīng)理解為基礎(chǔ)設(shè)施基金份額;股東應(yīng)理解為基礎(chǔ)設(shè)施基金份額持有人;控股股東應(yīng)理解為持有50%以上基金份額的持有人或者其持有的比例雖然不足50%，但依其持有的基金份額所享有的表決權(quán)已足以對基金份額持有人會議產(chǎn)生重大影響的持有人;股東大會應(yīng)理解為基礎(chǔ)設(shè)施基金份額持有人會議;上市公司的董事會應(yīng)當(dāng)理解為基金管理人等在基礎(chǔ)設(shè)施基金業(yè)務(wù)活動中具同等職能的組織或機(jī)構(gòu)”。

綜上所述，從《指引》和滬、深兩交易所制定的業(yè)務(wù)規(guī)則來看，國內(nèi)的公募REITs決策流程和日常管理制度與上市公司的決策流程和日常管理制度極為接近。從這個角度出發(fā)，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs第一層理解可以簡單表述為：穿著“公募基金”和“資產(chǎn)支持證券”權(quán)益產(chǎn)品外衣的，基礎(chǔ)設(shè)施不動產(chǎn)項目的發(fā)行上市。這和過去本質(zhì)上是收費(fèi)權(quán)或債權(quán)產(chǎn)品的類REITs、ABN、ABS、CMBS等產(chǎn)品，是具有本質(zhì)上區(qū)別的。

（二）關(guān)于公募REITs定義的第二層理解

由于規(guī)則條件的限制，我國過去的公募基金管理公司設(shè)立的公募基金產(chǎn)品主要集中于二級市場，公募基金對于基金設(shè)施不動產(chǎn)市場的投資并購和運(yùn)營管理經(jīng)驗基本為“0”。因此，在試點階段的公募REITs成功發(fā)行后，公募基金管理人對基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營管理將主要依賴于外部的基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營管理機(jī)構(gòu);而由于時下并沒有專業(yè)的大型基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)，當(dāng)前將主要還是由原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)運(yùn)營企業(yè)來充當(dāng)基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)的角色。

當(dāng)前，監(jiān)管部門出臺《指引》和配套業(yè)務(wù)規(guī)則，主要也是基于上述公募基金管理人并不具備基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營服務(wù)能力的實際情況。所以，在當(dāng)前業(yè)務(wù)規(guī)則下與上市公司不同的是，在公募REITs完成發(fā)行之后，其“股東會”也就是基金份額持有人大會并不能決定其“董事會”，也就是基金管理人的“董事”選舉和更換，亦即在當(dāng)前政策要求下，基金份額持有人大會并不具備對項目公司的實際控制權(quán)，基金管理人需要對公募REITs項目公司一直持有并運(yùn)營，并不因基金份額持有人大會中原始權(quán)益人以及其他持有人份額的變動而發(fā)生改變。

綜上所述，在現(xiàn)行《指引》及滬、深兩交易所的配套規(guī)則下，公募REITs項目主要由基金管理人（公募基金管理公司或其他具有公募基金發(fā)行資格的管理機(jī)構(gòu)）進(jìn)行實際控制。但隨著基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的規(guī)則不斷完善以及各相關(guān)主體的不斷發(fā)展，預(yù)計將出現(xiàn)以下三種趨勢：

一是公募基金管理人A的運(yùn)營服務(wù)能力不斷加強(qiáng)，通過聘任管理人才組建運(yùn)營管理部門或單獨(dú)成立運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)，逐漸形成某個專業(yè)領(lǐng)域的運(yùn)營服務(wù)能力，經(jīng)基金份額持有人大會同意后不再外聘基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)，成為真正意義上的專注于基礎(chǔ)設(shè)施某個專業(yè)領(lǐng)域的“并購、持有并運(yùn)營”的產(chǎn)業(yè)資本。二是公募基金管理人B的運(yùn)營服務(wù)能力一直達(dá)不到監(jiān)管機(jī)構(gòu)和基金份額持有人大會的要求，運(yùn)營監(jiān)管不到位、運(yùn)營服務(wù)響應(yīng)不及時、管理制度一直不完善，其公司甚至有退出意愿，屆時在監(jiān)管允許的情況下，通過基金份額持有人大會的決議更換為其他更為專業(yè)的公募基金管理人和資產(chǎn)支持證券管理人。三是市場上出現(xiàn)了某個專業(yè)細(xì)分領(lǐng)域的大型專業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)，公募基金管理人C自身的運(yùn)營服務(wù)能力并不充足但是其聘請的由原始權(quán)益人充當(dāng)?shù)幕A(chǔ)設(shè)施運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)在運(yùn)營過程中經(jīng)常出現(xiàn)不盡責(zé)的情況，此時經(jīng)基金份額持有人大會同意，公募基金管理人C將更換外部管理機(jī)構(gòu)。

從上述三種情況可以看出，通過公募REITs項目的上市，基金管理人和相關(guān)企業(yè)在不斷適應(yīng)的過程中汰劣存優(yōu)，將逐步形成具有產(chǎn)業(yè)投資能力的基金管理人和專業(yè)服務(wù)于特定細(xì)分領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)運(yùn)營服務(wù)商，預(yù)計屆時監(jiān)管部門的配套業(yè)務(wù)規(guī)則亦將隨之調(diào)整。

從這個角度出發(fā)，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs第二層理解可以簡單表述為：通過基礎(chǔ)設(shè)施不動產(chǎn)公募REITs項目的上市，培育基礎(chǔ)設(shè)施不動產(chǎn)領(lǐng)域的“持有型”產(chǎn)業(yè)資本和大型的專業(yè)化資產(chǎn)服務(wù)商，實現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施不動產(chǎn)領(lǐng)域的“產(chǎn)融結(jié)合”。

“持有型”產(chǎn)業(yè)資本一旦出現(xiàn)，其運(yùn)營管理實際上就不僅限于發(fā)行時的標(biāo)的項目資產(chǎn)或標(biāo)的項目資產(chǎn)包，其可以通過對公募REITs的擴(kuò)募進(jìn)一步對其專業(yè)領(lǐng)域內(nèi)的其他基礎(chǔ)設(shè)施項目進(jìn)行收購，這種考慮就涉及了下文的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計。

除了以上兩層理解外，還可以從其他不同角度對公募REITs進(jìn)行理解，例如從企業(yè)視角來講公募REITs是盤活存量資產(chǎn)和轉(zhuǎn)變經(jīng)營方式的重要手段、從投資者視角來講公募REITs是財富管理的方式和直接投資基礎(chǔ)設(shè)施不動產(chǎn)的渠道、從監(jiān)管部門角度來講公募REITs是構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體的新的雙循環(huán)發(fā)展格局的重要手段，以上角度不是本文論述的重點，在此不做贅述。

二、公募REITs底層資產(chǎn)的并表安排

底層資產(chǎn)的并表安排并非本文論述的重點，但因為涉及交易結(jié)構(gòu)設(shè)計，所以僅在此做簡要介紹。

《指引》中第二條第（三）款明確指出，“基金管理人主動運(yùn)營管理基礎(chǔ)設(shè)施項目，以獲取基礎(chǔ)設(shè)施項目租金、收費(fèi)等穩(wěn)定現(xiàn)金流為主要目的”，因此從現(xiàn)行《指引》和配套業(yè)務(wù)規(guī)則的政策導(dǎo)向來看，基金管理人需要承擔(dān)對項目公司運(yùn)營管理的主動責(zé)任，因此從這個角度來看，公募REITs發(fā)行后的基礎(chǔ)設(shè)施底層資產(chǎn)應(yīng)并表到公募基金管理公司名下管理的資產(chǎn)，原始權(quán)益人不需要并表。

但實際上在判斷是否需要并表時，會計師事務(wù)所將主要從以下角度進(jìn)行判斷：一是原始權(quán)益人是否擁有“決策權(quán)”;二是原始權(quán)益人作為決策者的職權(quán)范圍、回報水平以及其他風(fēng)險敞口因素。

由于目前公募基金管理公司沒有專業(yè)的運(yùn)營能力、市場上也缺乏專業(yè)的運(yùn)營機(jī)構(gòu)，基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營機(jī)構(gòu)還是由原始權(quán)益人自身擔(dān)任，原始權(quán)益人持有20%的份額并收取運(yùn)營管理服務(wù)費(fèi)，實際上公募基金管理公司相當(dāng)于一個虛設(shè)的“董事會”，其股東大會的“最大股東”和其外聘的“管理層”均由原始權(quán)益人擔(dān)任，這個“董事會”很可能起不到實質(zhì)性作用，則按照現(xiàn)行準(zhǔn)則，至少在限售期內(nèi)將很有可能還是需要將公募REITs的底層資產(chǎn)納入原始權(quán)益人的合并范圍。

總的來說，目前政策導(dǎo)向的整體趨勢是將公募REITs的底層資產(chǎn)并表到公募基金管理公司名下作為公募基金的管理資產(chǎn)，但具體是并表到公募基金管理公司名下還是原始權(quán)益人名下，還需要取決于《運(yùn)營管理服務(wù)協(xié)議》中協(xié)議條款規(guī)定和公募基金管理公司自身的產(chǎn)業(yè)運(yùn)營能力水平建設(shè)速度。

三、公募REITs的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計

根據(jù)現(xiàn)行《指引》和配套業(yè)務(wù)規(guī)則的征求意見稿，當(dāng)前官方認(rèn)可的標(biāo)準(zhǔn)交易結(jié)構(gòu)只有一種，即REITs（公募基金產(chǎn)品）—ABS（資產(chǎn)支持證券）—SPV（基礎(chǔ)設(shè)施項目公司）的三級結(jié)構(gòu)，以下簡稱為RAS結(jié)構(gòu)，具體參見圖1。

但上述交易結(jié)構(gòu)僅為目前監(jiān)管認(rèn)可的基本交易結(jié)構(gòu)，最為簡單清晰但其財務(wù)報表的合并安排也將最為依賴于未來基金合同體系以及運(yùn)營服務(wù)合同中的各方權(quán)責(zé)劃分;由于財務(wù)顧問和基金設(shè)施運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)根據(jù)《指引》規(guī)定并非必須聘請，因此不將其列入基本交易結(jié)構(gòu)中。

在實操中，出于原始權(quán)益人企業(yè)性質(zhì)、原始權(quán)益人賬面現(xiàn)金流的緊張程度、公募基金管理人的主動管理能力等多方面原因考慮，在當(dāng)前首批試點項目申報和發(fā)行階段，交易結(jié)構(gòu)設(shè)計很可能會有以下基于基本交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行變化的三種不同的安排：

（一）RAPS（REITs—ABS—PE—SPV）結(jié)構(gòu)

RAPS結(jié)構(gòu)是在ABS（資產(chǎn)支持證券）和SPV（基礎(chǔ)設(shè)施項目公司）之間，增設(shè)一層PE（私募股權(quán)投資基金），具體交易結(jié)構(gòu)參見圖2。

和RAS結(jié)構(gòu)相比，RAPS結(jié)構(gòu)中增加PE的角色參與公募REITs交易結(jié)構(gòu)設(shè)計可能主要出于以下考慮：

1.基礎(chǔ)設(shè)施不動產(chǎn)項目底層資產(chǎn)對應(yīng)的SPV在達(dá)到公募REITs發(fā)行條件之前，已經(jīng)先行發(fā)行了私募類REITs產(chǎn)品并且SPV已經(jīng)由PE直接持有了一部分股權(quán)，其他股東將其持有的SPV股權(quán)轉(zhuǎn)讓給PE較ABS直接受讓SPV全部股東的股權(quán)將更為方便;

2.原始權(quán)益人財務(wù)結(jié)構(gòu)良好，在發(fā)行公募REITs后仍想保持其實際控制權(quán)，因此設(shè)立全資或控股的PE，進(jìn)一步淡化公募基金管理公司在整個交易結(jié)構(gòu)中的作用或直接代替公募基金管理公司行使類似“董事會”的職權(quán)，并借此在公募REITs發(fā)行之后同時實現(xiàn)底層資產(chǎn)的增值和并表;

3.公募基金管理人希望引入其他具有主動管理能力的投資管理機(jī)構(gòu)，協(xié)助其完成對基礎(chǔ)設(shè)施項目公司的運(yùn)營管理和對未來的其他基礎(chǔ)設(shè)施項目的并購給出建設(shè)性意見。

其中出于第2種訴求的RAPS設(shè)計和目前《指引》傳遞的精神實際上有一定程度的矛盾，在發(fā)行之后的中短期內(nèi)實現(xiàn)底層資產(chǎn)仍并表到原始權(quán)益人報表中的問題不大，但從長期視角來講面臨被整頓的風(fēng)險。

（二）RATS（REITs—ABS—Trust—SPV）結(jié)構(gòu)

RATS結(jié)構(gòu)是在ABS（資產(chǎn)支持證券）和SPV（基礎(chǔ)設(shè)施項目公司）之間，增設(shè)一層由Trust?Co.，Ltd.（信托公司）發(fā)行的trust?plan（信托計劃），具體交易結(jié)構(gòu)參見圖3。

和RAS結(jié)構(gòu)相比，RATS結(jié)構(gòu)中增加Trust的角色參與公募REITs交易結(jié)構(gòu)設(shè)計可能主要出于以下考慮：

1.基礎(chǔ)設(shè)施不動產(chǎn)項目底層資產(chǎn)對應(yīng)的SPV在發(fā)行公募REITs后，由于SPV實際上為金融機(jī)構(gòu)完全持有，未來在設(shè)備重置、更新、大修時辦理銀行貸款時，在銀行征信上可能會存在一定的問題，引入Trust后可以通過信托貸款解決未來SPV的貸款問題;

2.在國內(nèi)所有金融機(jī)構(gòu)中，信托公司在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的主動管理能力較強(qiáng);部分信托公司已經(jīng)發(fā)放并管理過主動管理型的基礎(chǔ)設(shè)施項目信托計劃、主動管理經(jīng)驗亦較為豐富;在公募基金管理公司的基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營管理團(tuán)隊組建完成前，可以代替公募基金管理公司履行對基礎(chǔ)設(shè)施項目的主動管理責(zé)任;

3.在未來可能的基礎(chǔ)設(shè)施項目并購發(fā)生時，信托公司可以在為基金份額持有人大會和公募基金管理人提出建設(shè)性意見的同時，提供并購貸款，加快并購決策的實施，降低因風(fēng)控能力不足或盡職調(diào)查不全面引發(fā)的并購風(fēng)險。

（三）RAOS（REITs—ABS—OMC—SPV）結(jié)構(gòu)

RAOS結(jié)構(gòu)是在ABS（資產(chǎn)支持證券）和SPV（基礎(chǔ)設(shè)施項目公司）之間，增設(shè)一家由公募基金管理公司或資產(chǎn)支持證券管理人聘請的獨(dú)立第三方OMC（operation?management?consultant，運(yùn)營管理咨詢顧問），具體交易結(jié)構(gòu)參見圖4。

和RAS結(jié)構(gòu)相比，RAOS結(jié)構(gòu)中增加OMC的角色參與公募REITs交易結(jié)構(gòu)設(shè)計可能主要出于以下考慮：

1.公募基金管理公司作為管理人，其基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營團(tuán)隊的人手和精力有限，聘請外部的獨(dú)立第三方OMC可以將部分SPV現(xiàn)場的運(yùn)營監(jiān)督責(zé)任、合同管理責(zé)任委托給OMC并借助OMC在基礎(chǔ)設(shè)施投融資領(lǐng)域豐富的經(jīng)驗加以執(zhí)行;

2.對于高速公路、機(jī)場、碼頭等交通基礎(chǔ)設(shè)施項目，供水、供電等市政基礎(chǔ)設(shè)施項目，污水處理、垃圾處理等環(huán)?；A(chǔ)設(shè)施項目以及部分涉及財政給予補(bǔ)貼的物流園區(qū)、標(biāo)準(zhǔn)化廠房等工業(yè)地產(chǎn)項目的SPV來說，未來可能涉及地方政府對其支付服務(wù)費(fèi)前需要進(jìn)行績效評價。聘請OMC可完成公募基金管理公司和項目所在地財政對SPV的績效管理要求，亦可同時實現(xiàn)對外部基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)的合同履約管理要求，通過“先評價、后付費(fèi)”的績效管理機(jī)制強(qiáng)化公募基金管理人的主動管理能力;

3.目前市場上的基金評估機(jī)構(gòu)也缺乏對一級市場和基礎(chǔ)設(shè)施不動產(chǎn)領(lǐng)域的評估經(jīng)驗，聘請獨(dú)立第三方OMC一方面可以由OMC組織對SPV的定期評估和中期評估，為公募基金管理人的運(yùn)營管理策略執(zhí)行和調(diào)整提供重要參考依據(jù);另一方面也可以將年度定期評估的結(jié)論提供給基金評估機(jī)構(gòu)供其參考，更好地完成公募REITs的基金凈值評估工作并向投資人及社會公眾進(jìn)行披露。

OMC的存在與PE和Trust的存在并不矛盾，上述的RAPS和RATS結(jié)構(gòu)中也可以加入OMC組成更為復(fù)雜的RAPOS和RATOS結(jié)構(gòu)，更好地履行對基礎(chǔ)設(shè)施SPV的主動管理責(zé)任。

四、基于原始權(quán)益人和項目具體情況對公募REITs交易結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實選擇

從當(dāng)前階段來講，根據(jù)原始權(quán)益人和項目具體情況的差異，可以選擇不同的公募REITs交易結(jié)構(gòu)，具體有以下幾個方面的考慮：

1.對于發(fā)行公募REITs后其原始權(quán)益人仍想實現(xiàn)資產(chǎn)并表的公募基金管理人來講，可以選擇RAPS結(jié)構(gòu)實現(xiàn)發(fā)行后的公募REITs資產(chǎn)并表;

2.對于自身主動管理能力不足、發(fā)行公募REITs后想要將主動管理責(zé)任與其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行分擔(dān)或考慮到未來項目貸款需要的公募基金管理人來講，可以選擇RATS結(jié)構(gòu)實現(xiàn)發(fā)行后的盡責(zé)管理;

3.對于希望搭建和基金份額持有人大會、外聘的基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)、基金評估機(jī)構(gòu)以及地方政府管理部門之間良好的溝通機(jī)制并且想建立起對項目公司的績效管理機(jī)制的公募基金管理人來講，可以選擇RAOS結(jié)構(gòu)進(jìn)一步加強(qiáng)自己的主動管理能力。

由于目前尚屬于公募REITs政策的早期階段，目前RAPS結(jié)構(gòu)和RATS結(jié)構(gòu)是否能得到監(jiān)管的認(rèn)可還需要和監(jiān)管進(jìn)行進(jìn)一步溝通;但由于OMC是由REITs或SPV聘請，其引入并不影響基本交易結(jié)構(gòu)，因此在現(xiàn)階段引入RAOS結(jié)構(gòu)實現(xiàn)公募基金管理公司對底層資產(chǎn)的主動管理是沒有任何法律或政策障礙的。

五、研究結(jié)論與政策建議

2020年是基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs元年，目前監(jiān)管政策和配套業(yè)務(wù)規(guī)則的征求意見稿剛剛出臺，還需要一定的調(diào)整期加以完善。

從當(dāng)前的監(jiān)管政策和配套業(yè)務(wù)規(guī)則來講，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的管理架構(gòu)上形成了類似上市公司“股東大會”的“基金份額持有人大會”—類似上市公司“董事會”的“公募基金管理人”—類似上市公司外聘“管理層”的“基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)”的三級結(jié)構(gòu)。但對比上市公司的管理架構(gòu)，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的管理架構(gòu)中還缺少一個類似“監(jiān)事會”的管理機(jī)構(gòu)，建議可考慮引入OMC（operation?management?consultant，運(yùn)營管理咨詢顧問）履行類似基礎(chǔ)設(shè)施SPV“監(jiān)事會”的職權(quán)，實現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施SPV公司的績效管理、不斷改善其運(yùn)營水平的同時充分披露信息、實現(xiàn)良好的公眾監(jiān)督，充分保障基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs投資者的合法權(quán)益，為基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)上市后的平穩(wěn)運(yùn)行保駕護(hù)航。

此外，由于目前國內(nèi)的公募基金管理人普遍沒有基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營管理經(jīng)驗，建議可在現(xiàn)階段引入信托公司或私募基金協(xié)助公募基金管理人行使類似“董事會”的職權(quán)，更好地完成對基礎(chǔ)設(shè)施SPV底層資產(chǎn)的主動管理工作。

（劉桐君，中化商務(wù)有限公司）