三江電子經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流去哪了

鐘禾

從2019年年底再次遞交上市申請(qǐng)，到2020年9月成功過(guò)會(huì)，深圳市泛海三江電子股份有限公司（下稱“三江電子”）上市前半場(chǎng)頗為順利。如今后半程卻遲遲未能落地，公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也在疫情影響下大幅滑坡。

三江電子謀求上市多年，公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)的表現(xiàn)也似乎不錯(cuò)，收入五年翻了不止一倍，盈利也逐年走高漲幅何止三倍。

事實(shí)或許并非如此。三江電子經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流要么為負(fù)，要么嚴(yán)重不及凈利潤(rùn)。考慮到公司不菲的增值稅退稅和政府補(bǔ)助，公司主業(yè)利潤(rùn)含金量更差。與此同時(shí)，三江電子應(yīng)收賬款中逾期金額正在逐年膨脹，逾期款的期限正在逐年拉長(zhǎng)。

掙的都是假利潤(rùn)？

三江電子主營(yíng)消防器材，公司產(chǎn)品主要以火災(zāi)自動(dòng)報(bào)警及消防聯(lián)動(dòng)控制系統(tǒng)、疏散及滅火系統(tǒng)和其他消防產(chǎn)品等為主，客戶主要為消防工程商、建筑工程承包商、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商等單位。

根據(jù)三江電子招股書(shū)（注冊(cè)稿）介紹，公司客戶較分散，下游客戶數(shù)量均在2000家以上。正是不斷增長(zhǎng)的客戶數(shù)量，幫助三江電子的收入也不斷增長(zhǎng)。

2017-2019年以及2020年上半年，三江電子分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.38億元、8.31億元、9.35億元以及3.7億元，歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)6046萬(wàn)元、6413萬(wàn)元、9509萬(wàn)元以及2491萬(wàn)元。

如果從更長(zhǎng)的時(shí)間周期來(lái)看，2019年三江電子的營(yíng)收較2015年的4.34億元已經(jīng)增長(zhǎng)了不止一倍，較同期2247萬(wàn)元的凈利潤(rùn)漲幅更是遠(yuǎn)超三倍。只是由于疫情影響，公司2020年上半年的營(yíng)收和凈利潤(rùn)才有所下滑。

在三江電子看似穩(wěn)增長(zhǎng)的背后，卻是入不敷出的現(xiàn)金流。公司的收現(xiàn)比尤其是凈現(xiàn)比遠(yuǎn)遜凈利潤(rùn)的表現(xiàn)。收現(xiàn)比是指“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營(yíng)業(yè)收入”，一般情況下，數(shù)值越大則公司銷售獲得的現(xiàn)金越多，營(yíng)收質(zhì)量越高。凈現(xiàn)比即經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與凈利潤(rùn)的比值，該數(shù)值越高，說(shuō)明凈利潤(rùn)的“含金量”越高。

先從收現(xiàn)比來(lái)看，如前所述，2017-2019年以及2020年上半年，三江電子分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.38億元、8.31億元、9.35億元以及3.7億元，同期公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金分別為6.12億元、8.02億元、8.79億元以及3.77億元，即公司的收現(xiàn)比為82.93%、96.51%、94.01%以及101.89%。

如果說(shuō)收現(xiàn)比基本處于高位，三江電子凈利潤(rùn)的含金量或許就難以讓市場(chǎng)滿意了。2017-2019年以及2020年上半年，三江電子歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)分別為6046萬(wàn)元、6413萬(wàn)元、9509萬(wàn)元以及2491萬(wàn)元，同期公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-7552萬(wàn)元、5155萬(wàn)元、3614萬(wàn)元以及-740萬(wàn)元。

2017年和2020年上半年，三江電子凈現(xiàn)比為負(fù)數(shù)，2018年和2019年分別為80.38%和38.01%。除了2018年略有好轉(zhuǎn)外，公司凈利潤(rùn)大部分都是紙面富貴。

實(shí)際上，向前追溯不難發(fā)現(xiàn)，2015-2017年三江電子經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~一直為負(fù)，公司的盈利始終沒(méi)有收到實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金流。

若不是每年都有不菲的增值稅退稅和政府補(bǔ)貼等收益，三江電子的現(xiàn)金流將更加難看。三江電子享受增值稅即征即退的稅收優(yōu)惠政策，公司銷售自行開(kāi)發(fā)生產(chǎn)的軟件產(chǎn)品，享受增值稅實(shí)際稅負(fù)超過(guò)3%的部分實(shí)行即征即退的優(yōu)惠政策。

2017-2019年以及2020年上半年，三江電子收到的軟件產(chǎn)品增值稅退稅款分別為 1334萬(wàn)元、1699萬(wàn)元、1766萬(wàn)元以及761萬(wàn)元，占利潤(rùn)總額的比例分別為19.95%、25.09%、16.71%、29.01%;除了增值稅退稅優(yōu)惠，三江電子還有其他政府補(bǔ)助等收入。2017-2019年以及2020年上半年，公司計(jì)入非經(jīng)常性損益的政府補(bǔ)助分別為898萬(wàn)元、1171萬(wàn)元、1440萬(wàn)元以及475萬(wàn)元。

也即是說(shuō)，2017-2019年以及2020年上半年，三江電子收到的增值稅退稅和其他政府補(bǔ)助合計(jì)為2232萬(wàn)元、2869萬(wàn)元、3206萬(wàn)元以及1236萬(wàn)元，占公司利潤(rùn)總額的比例分別為33.37%、42.38%、30.34%以及47.10%。

政府退稅和各項(xiàng)補(bǔ)助是實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金流入。可以想見(jiàn)，如果沒(méi)有這些源于政府的收入，三江電子的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流又會(huì)是什么樣子。

在一般情況下，一家公司的凈利潤(rùn)和其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~應(yīng)該相差不大。如果經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~持續(xù)低于凈利潤(rùn)，說(shuō)明公司的利潤(rùn)只是紙面富貴，并沒(méi)有完全兌現(xiàn)為現(xiàn)金流入。

盈利的含金量不高，應(yīng)收賬款卻在不斷走高。由于下游客戶周轉(zhuǎn)和信用等原因，應(yīng)收賬款如果能夠及時(shí)回收也沒(méi)有太大關(guān)系，但三江電子的應(yīng)收賬款已經(jīng)不斷開(kāi)始逾期，而且逾期規(guī)模水漲船高。

逾期的應(yīng)收賬款

三江電子招股書(shū)（注冊(cè)稿）顯示，2017-2019年以及2020年上半年，三江電子期末的應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)合計(jì)分別為5.49億元、6.37億元、7.18億元以及6.89億元。應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)的漲幅超過(guò)了同期收入的增長(zhǎng)。

三江電子并不依賴大客戶，前五客戶合計(jì)占比不到10%，新增收入也是以小客戶為主。根據(jù)招股書(shū)（注冊(cè)稿），2017-2019年以及2020年上半年，公司新增客戶數(shù)量3116家、3117家、2454家以及905家，其中收入在100萬(wàn)元以下的客戶數(shù)量分別為3100家、3107家、2440家以及902家。

全年來(lái)看，新增客戶收入超過(guò)100萬(wàn)元的不過(guò)10余家。

2017-2019年，三江電子從這些新增小客戶獲得的平均收入僅在6萬(wàn)元上下，合計(jì)收入不超過(guò)2億元，占三江電子收入的比例在20%上下。這些小客戶有多少支付了現(xiàn)金又有多少是以應(yīng)收賬款的形式貢獻(xiàn)營(yíng)收的，市場(chǎng)不得而知。

現(xiàn)實(shí)情況是三江電子的應(yīng)收賬款在不斷攀升，而且逾期規(guī)模越來(lái)越大。根據(jù)招股書(shū)（注冊(cè)稿），2017-2019年以及2020年上半年，三江電子應(yīng)收賬款（含合同資產(chǎn)）余額分別為5.77億元、6.42億元、7.14億元以及7.21億元，同期逾期余額為1.87億元、2.32億元、2.58億元以及2.79億元，逾期比例為32.45%、36.1%、36.1%以及38.62%。

這就是說(shuō)，公司逾期的應(yīng)收賬款（含合同資產(chǎn)）已經(jīng)接近四成，這絕非是一個(gè)小數(shù)目了。逾期規(guī)模逼近3億元，三江電子一年的凈利潤(rùn)最高時(shí)也沒(méi)有達(dá)到上億元的水平。

不僅僅是逾期規(guī)模逐年增加，三江電子應(yīng)收賬款的逾期時(shí)間也在逐漸拉長(zhǎng)。

2017-2019年以及2020年上半年，公司期末一年以內(nèi)的逾期應(yīng)收賬款（含合同資產(chǎn)）分別為1.53億元、1.76億元、1.89億元以及1.89億元，占比為81.89%、75.83%、73.24%以及68.01%。

這意味著在三江電子逾期款中，一年以上的逾期款占比已經(jīng)從當(dāng)初的不足20%到目前超過(guò)了30%。一年以上逾期款從2017年的3000多萬(wàn)增長(zhǎng)至2020年上半年的近億元。2018年以來(lái)，三江電子一年以內(nèi)的逾期款并沒(méi)有明顯的增加，增長(zhǎng)最為明顯的就是一年以上的逾期款。

對(duì)于逾期問(wèn)題，三江電子的解釋是，公司下游客戶主要是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商、消防工程商等，因其存在項(xiàng)目周期長(zhǎng)、資金回收時(shí)間長(zhǎng)、財(cái)務(wù)杠桿率較高的特點(diǎn)，為提高資金周轉(zhuǎn)需要，出現(xiàn)支付延遲所致。

奇怪的是，在2019年年底再次申請(qǐng)上市而遞交的招股書(shū)（申報(bào)稿）中，三江電子并沒(méi)有披露應(yīng)收賬款逾期問(wèn)題，在隨后更新的招股書(shū)中才透露了這一事實(shí)。

而且需要注意的是，2017年前后正是上一輪房地產(chǎn)的高景氣周期，在行業(yè)的景氣周期中，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商仍欠下大量應(yīng)收賬款而不按期償還。在備受政策打壓的當(dāng)下，部分房企毛利率大幅下滑，凈利潤(rùn)頻頻跳水，三江電子逾期的應(yīng)收賬款沒(méi)有壞賬的危險(xiǎn)？

逾期款的回款比例正在大幅下降。根據(jù)三江電子招股書(shū)（注冊(cè)稿）數(shù)據(jù)，公司各期逾期款截至2020年8月31日的期后回款金額分別為1.79億元、1.75億元、1.07億元以及3911萬(wàn)元，期后回款比例分別為95.53%、75.39%、41.46%以及14.04%。

三江電子的下游主要是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商和消防工程商，如果是知名房企逾期，憑借規(guī)模等優(yōu)勢(shì)，房企后期還款機(jī)會(huì)較大，但三江電子的主要逾期款并非來(lái)自房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商而是消防工程商。2017-2019年以及2020年上半年，消防工程商的期末逾期額為1.21億元、1.55億元、1.75億元以及1.87億元，占比基本在65%左右，是欠款的主要對(duì)象。

三江電子的盈利質(zhì)量和能力本就不高，公司大量應(yīng)收賬款還無(wú)法回收，且規(guī)模和欠款的年限在逐年增加。這樣的“紙面盈利”究竟能給投資者帶來(lái)多少回報(bào)，市場(chǎng)將拭目以待。