三星醫(yī)療：押注民營醫(yī)院前路漫漫

啟凡

4月20日，三星醫(yī)療（601567.SH）披露2020年年度報告， 當(dāng)年公司營業(yè)收入為70.93億元，同比增長4.22%;歸屬凈利潤9.56億元，同比下降4.8%;扣非凈利潤7億元，同比上漲2.44%。從結(jié)果來看，在疫情之年，三星醫(yī)療的業(yè)績雖沒有明顯增長，但是卻保持了相對平穩(wěn)的經(jīng)營狀況。

2021年以來，三星醫(yī)療動作不斷，既包括收購控股公司少數(shù)股東股權(quán)，也包括收購?fù)獠抗救抗蓹?quán)，但最“精彩”的還要數(shù)其6年前發(fā)起并一直持續(xù)至今的一次定增。

募投項(xiàng)目頻繁變更

2020年，三星醫(yī)療收入合計為70.93億元。在主營業(yè)務(wù)中，智能配用電收入為53.09億元，占比為74.85%;醫(yī)療服務(wù)收入為13.83億元，占比為19.5%;售后回租收入為3.03億元，占比為4.27%。從數(shù)據(jù)可知，智能配用電是三星醫(yī)療的第一大核心業(yè)務(wù)。

2015年，上市公司確立向醫(yī)療領(lǐng)域轉(zhuǎn)型的發(fā)展方向，構(gòu)建電氣+醫(yī)療的雙主業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，并隨后將三星電氣改名為三星醫(yī)療。在確定發(fā)展方向后，上市公司進(jìn)行了多次募資。

2014年7月，上市公司計劃通過定增募資6.20億元，用于償還銀行貸款及補(bǔ)充流動資金;2015年2月，公司定增方案獲得證監(jiān)會通過。

4個月后的2015年6月，三星醫(yī)療又計劃實(shí)施定增募資50.18億元，投資于智能環(huán)保配電設(shè)備擴(kuò)能及智能化升級項(xiàng)目、明州醫(yī)院擴(kuò)建項(xiàng)目、南昌大學(xué)附屬撫州醫(yī)院（撫州明州醫(yī)院）建設(shè)項(xiàng)目、寧波300家基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)建設(shè)項(xiàng)目，計劃分別使用募資8.12億元、7.05億元、10億元、25億元，合計為50.18億元。2015年11月，三星醫(yī)療調(diào)整非公開發(fā)行方案，將募集總額由原先的50.18億元改為30億元，投資于智能環(huán)保配電設(shè)備擴(kuò)能及智能化升級項(xiàng)目、南昌大學(xué)附屬撫州醫(yī)院（撫州明州醫(yī)院）建設(shè)項(xiàng)目、寧波300家基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)建設(shè)項(xiàng)目，分別使用募資7億元、9億元、14億元。2015年12月，公司非公開發(fā)行項(xiàng)目獲得證監(jiān)會通過。

但是4年半后的2020年6月，三星醫(yī)療調(diào)整募資用途。公司稱，“寧波300家基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)建設(shè)項(xiàng)目”、“南昌大學(xué)附屬撫州醫(yī)院（撫州明州醫(yī)院）建設(shè)項(xiàng)目”實(shí)施可行性發(fā)生重大變化，公司將這兩個項(xiàng)目變更為“電力物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目”，總投資22.48億元，使用募資22.42億元，建設(shè)期為36個月。其中，南昌大學(xué)附屬撫州醫(yī)院（撫州明州醫(yī)院）建設(shè)項(xiàng)目已使用募資4866萬元，終止投資意味著此前的投資白白浪費(fèi)了。

2021年4月2日，三星醫(yī)療再度調(diào)整募投項(xiàng)目，將總投資22.48億元電力物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目中9.4億元募集資金用于收購3家醫(yī)院股權(quán)，分別為杭州明州腦康康復(fù)醫(yī)院有限公司100%股權(quán)、南京明州康復(fù)醫(yī)院有限公司100%股權(quán)、南昌明州康復(fù)醫(yī)院有限公司100%股權(quán)。公司稱，本次募投項(xiàng)目部分募資用途變更完成后，原募投項(xiàng)目“電力物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)園”總投資不變，其中募資投資金額調(diào)整為13.02億元，不足部分由公司以自有資金和自籌資金按照原項(xiàng)目施工計劃繼續(xù)實(shí)施建設(shè)。

過去5年多的時間，三星醫(yī)療不斷變更募集資金的投資方向和投資金額，如此行徑令人擔(dān)憂，公司到底對此前的募投項(xiàng)目有沒有明確規(guī)劃？難道此前的募集資金僅僅是為了圈錢？

從2015年計劃投資14億元用于建設(shè)寧波300家基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)項(xiàng)目至2020年年末，三星醫(yī)療5年多的時間在這個項(xiàng)目上并沒有任何投資;南昌大學(xué)附屬撫州醫(yī)院（撫州明州醫(yī)院）建設(shè)項(xiàng)目計劃投資9億元，但截至2020年年末只投資了4866萬元。上市公司圈了很多錢，但在投資上卻遲遲沒有動作，這些錢去哪里了？被用在了哪里呢？

自2015年起至今，三星醫(yī)療有近10次用募集資金暫時補(bǔ)充流動資金的情況。從募集資金被占用的節(jié)奏來看，上市公司在使用募集資金補(bǔ)充流動資金一年左右后會歸還，但在僅僅十幾天后，又會用同樣的方式再次占用募集資金1年左右的時間，循環(huán)往復(fù)。

2020年2月25日，三星醫(yī)療第四屆董事會第二十六次會議審議通過《關(guān)于使用閑置募集資金暫時補(bǔ)充流動資金的議案》，同意公司在保證不影響募集資金投資項(xiàng)目的建設(shè)和募集資金使用計劃的前提下，使用不超過人民幣24.5億元閑置募集資金臨時補(bǔ)充流動資金。截至2020年12月31日，公司補(bǔ)充流動資金已經(jīng)高達(dá)17.8億元。

這5年的時間，三星醫(yī)療大筆融資但遲遲不進(jìn)行投資，卻頻頻拿融來的錢不斷補(bǔ)充流動資金，上市公司似乎很缺錢。

從資金層面來看，三星醫(yī)療的資金壓力不可小視。2015-2020年年末，公司貨幣資金分別為7.79億元、30.53億元、15.83億元、19.66億元、20.45億元、25.62億元，短期借款分別為3.2億元、1.52億元、2.46億元、4.99億元、5.68億元、8.93億元，一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債分別為5.77億元、9.43億元、10.64億元、16.06億元、13.58億元、5.33億元，短期債務(wù)合計分別為8.97億元、10.95億元、13.1億元、21.05億元、19.26億元、14.26億元。

這六年中，只有2015年和2018年，上市公司短期債務(wù)超過貨幣資金。從整體來看，公司目前的貨幣資金完全可以覆蓋短期借款及1年內(nèi)到期的非流動負(fù)債，但這是公司在使用募集資金補(bǔ)充流動資金后的數(shù)據(jù)。截至2020年12月31日，公司補(bǔ)充流動資金已經(jīng)高達(dá)17.8億元。如果剔除募集資金，公司現(xiàn)有的資金是無法覆蓋短期債務(wù)的，公司頻頻用募集資金補(bǔ)充流動資金的背后是公司的資金壓力常年緊張。由此來看，公司募集資金的真實(shí)意圖更多是為緩解自身資金壓力。

業(yè)績承諾令人擔(dān)憂

三星醫(yī)療使用募集資金收購杭州明州康復(fù)、南京明州康復(fù)、南昌明州康復(fù)的價格共計9.4億元，這3家公司承諾2021-2023年度3年累計實(shí)現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別為1.04億元、6945萬元、3473萬元，合計為2.08億元，平均每年3家公司實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤合計為6933萬元，收購的平均動態(tài)估值為13.6倍。

按此計算，如果真的可以實(shí)現(xiàn)承諾的扣非凈利潤，這筆收購并不貴，但令人擔(dān)憂的是這3家公司的關(guān)聯(lián)關(guān)系和發(fā)展情況。

在出售前，杭州明州康復(fù)醫(yī)院的股東為寧波開云華京股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）認(rèn)繳出資額6800萬元，占比68%;寧波眾諾股權(quán)投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）1700萬元，占比17%;寧波眾賢投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）認(rèn)繳出資額1500萬元，占比15%。南京明州康復(fù)醫(yī)院的股東為寧波開云華京股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）認(rèn)繳出資額6020萬元，占比70%;寧波眾京投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）2580萬元，占比30%。南昌明州康復(fù)醫(yī)院的股東為寧波開云華嘉股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）認(rèn)繳出資額4200萬元，占比70%;寧波眾耀投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）1800萬元，占比30%。

這3家醫(yī)療康復(fù)醫(yī)院的股東均來自于寧波，股東均為投資機(jī)構(gòu)。根據(jù)會計準(zhǔn)則相關(guān)規(guī)定，因三星醫(yī)療子公司寧波奧克斯投資管理有限公司在奧克斯開云投資決策委員會中委派了1名委員，應(yīng)認(rèn)為公司對奧克斯開云具有重大影響，故奧克斯開云為公司關(guān)聯(lián)方;開云華京、開云華嘉系奧克斯開云設(shè)立的子基金，同為公司關(guān)聯(lián)方;眾諾投資、眾賢投資、眾耀投資的執(zhí)行事務(wù)合伙人何錫萬為本公司實(shí)際控制人鄭堅江配偶的兄弟。根據(jù)《上海證券交易所股票上市規(guī)則》有關(guān)規(guī)定，眾諾投資、眾賢投資、眾京投資、眾耀投資均為公司關(guān)聯(lián)方，而此次交易為關(guān)聯(lián)交易。

不僅如此，公告顯示，3家標(biāo)的公司均于2017年成立，主要財務(wù)數(shù)據(jù)變動較大，其中南京明州康復(fù)和南昌明州康復(fù)于2020年首次實(shí)現(xiàn)扭虧。

以南京明州康復(fù)為例，2019-2020年其分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4675萬元、1.29億元，凈利潤為-873萬元、2074萬元。 同期，南昌明州康復(fù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1304萬元、4331萬元，凈利潤為-1178萬元、699萬元。

按常理來說，康復(fù)中心應(yīng)到院進(jìn)行治療，而疫情帶來的封閉會重創(chuàng)這類公司，但奇怪的是，兩家公司均在2020年收入大幅增長，而且在2020年扭虧為盈，這非常反常。公司似乎應(yīng)進(jìn)一步說明，為什么在疫情之年，這兩個收購標(biāo)的可以有如此好的表現(xiàn)？

而且在標(biāo)的公司盈利后，上市公司立即高溢價進(jìn)行收購。截至2020年年底，杭州明州康復(fù)、南京明州康復(fù)、南昌明州康復(fù)賬面凈資產(chǎn)分別為1.22億元、8218萬元、4175萬元，本次交易均參照收益法評估，評估增值率分別為293.37%、290.60%、235.32%。經(jīng)協(xié)商，三者交易價格分別為4.80億元、3.20億元、1.40億元，合計為9.40億元，整體增值率為282.11%。

高溢價收購關(guān)聯(lián)公司、標(biāo)的公司成立時間不到4年、在疫情之年扭虧，種種情況令人擔(dān)憂公司的業(yè)績承諾能否順利實(shí)現(xiàn)？關(guān)聯(lián)交易是否涉及利益輸送呢？

投資收益難持續(xù)

2015-2020年，三星醫(yī)療的收入分別為41.58億元、49.22億元、53.68億元、58.7億元、67.39億元、70.93億元，凈利潤分別為5.64億元、7.92億元、8.92億元、5.09億元、10.47億元、9.61億元。

然而，上市公司主業(yè)的盈利質(zhì)量卻在不斷下降。2015-2020年，公司投資收益不斷攀升，報告期內(nèi)，公司投資收益分別為6045萬元、1.58億元、9591萬元、1.54億元、5.7億元、3.38億元。

2019-2020年是三星醫(yī)療投資收益最高的兩年，且大部分均來自于資產(chǎn)處置。2019年，公司投資收益為5.7億元，其中權(quán)益法核算的長期股權(quán)投資收益為2.56億元，處置交易性金融資產(chǎn)取得的投資收益為3.13億元，交易性金融資產(chǎn)在持有期間的投資收益62萬元，理財產(chǎn)品收益為51萬元。

2020年，公司投資收益為3.38億元，其中權(quán)益法核算的長期股權(quán)投資收益為1.19億元，處置交易性金融資產(chǎn)取得的投資收益為887萬元，交易性金融資產(chǎn)在持有期間的投資收益51萬元，理財產(chǎn)品收益為85萬元，處置其他權(quán)益工具投資取得的投資收益2.09億元。

這兩個年度，三星醫(yī)療最大的投資收益均為處置資產(chǎn)所得，但這種收益為一次性的，很難持續(xù)。

此外，上市公司的擔(dān)保金額之高也令人咋舌。2021年4月20日，三星醫(yī)療發(fā)布公告稱，公司于2021年4月17日召開的第五屆董事會第九次會議審議通過，公司為控股子公司寧波奧克斯高科技有限公司等10家公司提供擔(dān)?？傤~不超過 68.25億元。

2020年年末，三星醫(yī)療凈資產(chǎn)合計為87.85億元，此次擔(dān)保額度占比已為77.69%。值得注意的是，公司為控股子公司的每筆擔(dān)保金額基本上都超過了被擔(dān)保公司的凈資產(chǎn)總額，而且多數(shù)公司只是微利。

例如，上市公司持有奧克斯供應(yīng)鏈100%股權(quán)，截至2020年12月31日，奧克斯供應(yīng)鏈總資產(chǎn)為人民幣12.17億元，凈資產(chǎn)為人民幣1513萬元，2020年凈利潤為人民幣18.35萬元。如此之糟糕的表現(xiàn)，上市公司竟然為其提供擔(dān)保額度1億元。

募投項(xiàng)目一變再變，而變更后關(guān)聯(lián)收購的三家醫(yī)院業(yè)績承諾恐難順利兌現(xiàn)。

此外，上市公司直接持有奧克斯醫(yī)學(xué)教育投資100%股權(quán)，奧克斯醫(yī)學(xué)教育投資的主要業(yè)務(wù)是對醫(yī)學(xué)教育領(lǐng)域的投資管理，截至2020年12月31日，奧克斯醫(yī)學(xué)教育投資的總資產(chǎn)為人民幣2.51億元，凈資產(chǎn)為人民幣1.01億元，2020年凈利潤為人民幣6.64萬元，而上市公司為其提供的擔(dān)保額度為3.5億元;上市公司持有融資租賃公司100%股權(quán)，后者主業(yè)為融資租賃、向國內(nèi)外購買租賃財產(chǎn)、租賃財產(chǎn)的殘值處理及維修等業(yè)務(wù)，2013年就已成立，但截至2020年公司凈利潤只有4683萬元，三星醫(yī)療為其擔(dān)保11億元。三星醫(yī)療持有商業(yè)保理公司100%股權(quán)，截至2020年12月31日，商業(yè)保理公司總資產(chǎn)為人民幣2.34億元，凈資產(chǎn)為人民幣2.31億元，2020年凈利潤為人民幣1303萬元，上市公司為其擔(dān)保8億元。

不僅如此，三星醫(yī)療還為資不抵債的子公司提供擔(dān)保。例如，公司間接持有巴西南森100%股權(quán)，后者成立于1972年，截至2020年12月31日，巴西南森總資產(chǎn)為人民幣2.3億元，凈資產(chǎn)為人民幣-4137萬元，2020年凈利潤為人民幣-8538萬元。即便如此，上市公司仍然為其提供2億元的擔(dān)保額度。

從整體來看，被擔(dān)保的10家公司有9家公司處于盈利狀態(tài)，但盈利金額都不高，這些公司所在的行業(yè)規(guī)模很大，但其所占有的市場份額幾乎可以忽略不計。

三星醫(yī)療的主業(yè)是配電，而近幾年公司在往醫(yī)療服務(wù)方向發(fā)展，旗下子公司又在同時布局眾多領(lǐng)域，這些子公司能否在未來持續(xù)盈利并發(fā)展壯大是最為重要的問題。如果這些子公司的發(fā)展不利或在競爭中失敗，那么三星醫(yī)療需要承擔(dān)所有的損失，擔(dān)保風(fēng)險不可小視。

截至4月20日，上市公司及其控股子公司對外擔(dān)保總額為人民幣25.64億元（含公司為控股子公司提供的擔(dān)保），占公司2020年度經(jīng)審計凈資產(chǎn)的29.19%;公司對控股子公司提供的擔(dān)?？傤~為人民幣22.43億元，占公司2020年度經(jīng)審計凈資產(chǎn)的25.53%。

對于標(biāo)的公司的盈利能力以及上市公司的現(xiàn)金流等問題，《證券市場周刊》記者已向三星醫(yī)療發(fā)去采訪函，截至發(fā)稿公司沒有回復(fù)。