戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資能促進(jìn)企業(yè)上市后的創(chuàng)新嗎？

李勝楠 楊安琪 牛建波

摘 要： 風(fēng)險(xiǎn)投資在所投資企業(yè)上市后往往會(huì)選擇變現(xiàn)退出，但仍有部分風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)選擇繼續(xù)持股。本文基于風(fēng)險(xiǎn)投資的動(dòng)機(jī)差異，將風(fēng)險(xiǎn)投資區(qū)分為孵化風(fēng)險(xiǎn)投資和戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資;從資金供給、增值服務(wù)和監(jiān)督控制三個(gè)方面研究了戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響，并分析了戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資的異質(zhì)性和作用機(jī)理。研究表明，戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資更能夠促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出，并對突破式創(chuàng)新發(fā)揮了重要作用;高聲譽(yù)的戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資更能夠促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出，而聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資顯著抑制了企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出;本文進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資顯著緩解了企業(yè)突破式創(chuàng)新的融資約束，并通過向企業(yè)派駐高管參與經(jīng)營管理、引進(jìn)研發(fā)人才，提高了企業(yè)的創(chuàng)新能力。本文揭示了戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資這一特殊風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)上市后創(chuàng)新行為的影響機(jī)制和作用機(jī)理，為從風(fēng)險(xiǎn)投資動(dòng)機(jī)的角度理解企業(yè)創(chuàng)新行為提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

關(guān)鍵詞： 戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資;企業(yè)創(chuàng)新;風(fēng)險(xiǎn)投資;聲譽(yù);聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資

中圖分類號(hào)：F273.1;F275? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000176X（2021）03004911

一、引 言

現(xiàn)有學(xué)者普遍認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資是與企業(yè)創(chuàng)新最為契合的資本形態(tài)，可以為企業(yè)創(chuàng)新提供必要資源、多元增值服務(wù)和實(shí)施有效的監(jiān)督控制，進(jìn)而分散風(fēng)險(xiǎn)并加速研發(fā)成果轉(zhuǎn)化。國內(nèi)外學(xué)者對風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系進(jìn)行了頗為豐富的研究：Faria和Natália[1]、鄒雙和成力為[2]與Bayar和Chemmanur[3]等分別驗(yàn)證了風(fēng)險(xiǎn)投資的介入、退出或進(jìn)入時(shí)機(jī)等對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響;Kenney [4]、陸瑤等[5]與陳思等[6]分別指出，高聲譽(yù)、派駐董事、聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資及有外資背景的企業(yè)會(huì)開展更多的創(chuàng)新活動(dòng)。雖然前人的研究已證實(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生諸多方面的影響，但大部分學(xué)者關(guān)注的是有無風(fēng)險(xiǎn)投資介入及其有無某種背景特征、參與形式等方面對企業(yè)創(chuàng)新的影響;更深入的研究則區(qū)分了風(fēng)險(xiǎn)投資介入時(shí)機(jī)的差異性，認(rèn)為前期進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)創(chuàng)新有明顯的增值效應(yīng)，而后期進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資篩選效應(yīng)顯著[7-8]。既然風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入時(shí)機(jī)的差異性會(huì)產(chǎn)生不同的經(jīng)濟(jì)后果，那么風(fēng)險(xiǎn)投資擇機(jī)退出的差異性對企業(yè)創(chuàng)新又有何種影響？風(fēng)險(xiǎn)投資退出作為其獲取投資回報(bào)最為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，風(fēng)險(xiǎn)投資代理人往往將所投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)上市作為成功退出的時(shí)間點(diǎn)，在其上市后會(huì)選擇盡快變現(xiàn)減持。而中國一部分風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)在所投資企業(yè)上市后選擇繼續(xù)長期持股，退出時(shí)機(jī)的差異性也反映了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的不同動(dòng)機(jī)。為什么風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在所投企業(yè)上市后仍選擇長期持股？對企業(yè)上市后的創(chuàng)新行為有什么影響？現(xiàn)有研究對此缺乏關(guān)注。

基于動(dòng)機(jī)差異，目前市場上出現(xiàn)了兩類風(fēng)險(xiǎn)投資：一類是在企業(yè)上市后盡快變現(xiàn)的孵化風(fēng)險(xiǎn)投資，另一類是在企業(yè)上市后選擇長期持有并繼續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資。“孵化風(fēng)險(xiǎn)投資”是指，風(fēng)險(xiǎn)投資以孵化科技企業(yè)為目標(biāo)，Yan和Zhang[9]與崔遠(yuǎn)淼和陳可庭[10]認(rèn)為，孵化風(fēng)險(xiǎn)投資在所投資企業(yè)上市后達(dá)到了助推企業(yè)成長并獲取高額利潤的目的，再加上中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市時(shí)發(fā)行價(jià)、市盈率和超募資金等方面表現(xiàn)突出，因而解禁期一到往往會(huì)將所持股份變現(xiàn)套利，那么這樣的孵化風(fēng)險(xiǎn)投資在其持股期間還能夠促進(jìn)企業(yè)上市后的創(chuàng)新行為嗎？與此相反，“戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資”是指，在企業(yè)上市解禁期結(jié)束后并不退出所投資企業(yè)，而是選擇長期持有，Masulis和Nahata[11]與Bottazzi等[12]指出，此類風(fēng)險(xiǎn)投資更多地追求長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略目標(biāo)。

由于實(shí)踐中存在企業(yè)上市后仍長期持股的現(xiàn)象，即戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資，學(xué)者們對其存在的原因進(jìn)行了理論分析。一是從實(shí)物期權(quán)的角度分析[13]，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資代理人對所投資企業(yè)的估值低于維持投資及監(jiān)管的消耗時(shí)，將選擇退出，由于風(fēng)險(xiǎn)投資可以主動(dòng)選擇投資項(xiàng)目的變現(xiàn)日期，對所投資企業(yè)未來發(fā)展的預(yù)期越看好，則越有可能長期戰(zhàn)略持股，同時(shí)也更關(guān)注企業(yè)的長期增值，由于所投資企業(yè)擁有技術(shù)創(chuàng)新高效率且靈活的優(yōu)勢，而自身擅長資金、市場等專業(yè)資源的調(diào)配，通過長時(shí)間的合作，雙方能夠形成協(xié)同效益，增強(qiáng)彼此的比較優(yōu)勢[14]。二是基于聲譽(yù)機(jī)制[15]，風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)質(zhì)上是立足于自身聲譽(yù)和經(jīng)驗(yàn)的資本市場重復(fù)博弈，若投資者在資本市場中購入了高估的股票，那么投資者可能會(huì)失去信心，在下一次所投資企業(yè)上市運(yùn)作中有所動(dòng)搖，因而風(fēng)險(xiǎn)投資代理人可能出于維護(hù)聲譽(yù)的考慮，會(huì)堅(jiān)持到企業(yè)真實(shí)價(jià)值被資本市場認(rèn)可后再選擇退出。三是基于信息不對稱及信號(hào)傳遞理論，對于風(fēng)險(xiǎn)較大的中小板及創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)而言，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對所投資企業(yè)股份的繼續(xù)持有實(shí)質(zhì)上是對企業(yè)價(jià)值的一種認(rèn)證及肯定，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)保留自己的大股東身份，與企業(yè)的“綁定機(jī)制”有利于向外界釋放企業(yè)運(yùn)營良好的信號(hào)，從而吸引后續(xù)的再融資，贏取更豐厚的收益[11]。

前人的研究為本文提供了有益的借鑒，但現(xiàn)有關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)創(chuàng)新行為的研究大多從風(fēng)險(xiǎn)投資的有無、聲譽(yù)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、參與方式及進(jìn)入時(shí)機(jī)的差異等方面對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響進(jìn)行考察，較少從退出時(shí)機(jī)這一視角對風(fēng)險(xiǎn)投資的動(dòng)機(jī)加以區(qū)分，而動(dòng)機(jī)對引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)行為的作用不言而喻。盡管已有研究對戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資背后的動(dòng)機(jī)進(jìn)行了一系列的探討，但他們并未對其經(jīng)濟(jì)后果展開實(shí)證分析，尤其是孵化風(fēng)險(xiǎn)投資和戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)創(chuàng)新行為影響的差異性尚不可知，戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)創(chuàng)新行為的調(diào)節(jié)機(jī)制及作用機(jī)理方面更是留下了研究的空白。戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資究竟能否促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新？其不同特征會(huì)對此產(chǎn)生什么作用？影響機(jī)制的具體作用渠道又包括哪些？這些問題有必要進(jìn)行進(jìn)一步探索。

本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要在于：首先，創(chuàng)新性地研究了企業(yè)在上市后，風(fēng)險(xiǎn)投資選擇盡快退出還是長期持股這兩種行為對企業(yè)上市后創(chuàng)新行為的影響，本文率先以風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)機(jī)選擇的動(dòng)機(jī)為切入點(diǎn)展開了詳細(xì)的實(shí)證研究，為從更廣闊的視野理解風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)創(chuàng)新行為提供了新的思路。其次，本文從創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個(gè)方面衡量企業(yè)上市后的創(chuàng)新行為，并將創(chuàng)新產(chǎn)出劃分為突破式創(chuàng)新和漸進(jìn)式創(chuàng)新，此外本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中還考慮了企業(yè)年度專利被引用次數(shù)，進(jìn)一步檢驗(yàn)了戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的影響，從更為細(xì)致的角度考察創(chuàng)新行為的異質(zhì)性，豐富了風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)創(chuàng)新行為影響的研究。研究表明，戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資能夠有效促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新行為，在大力倡導(dǎo)顛覆性創(chuàng)新的時(shí)代背景下，本文的研究結(jié)果對風(fēng)險(xiǎn)投資市場實(shí)踐具有重要啟示作用。最后，本文深化了戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)上市后創(chuàng)新行為的影響機(jī)制研究。本文從資金供給、增值服務(wù)和監(jiān)督控制三個(gè)方面研究了戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)制，即基于戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資的異質(zhì)性發(fā)現(xiàn)，高聲譽(yù)戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資憑借行業(yè)專長發(fā)揮了較強(qiáng)的價(jià)值增值和監(jiān)督效應(yīng)，促進(jìn)了企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出，而聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資由于目標(biāo)不一致及決策干涉展示出對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出影響的“陰暗面”，刻畫了戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資在“辛迪加”模式下有別于以往研究的特殊性，另外，探討了戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)創(chuàng)新行為的具體作用機(jī)理，研究發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資顯著緩解了研發(fā)投入的融資約束，并通過向企業(yè)派駐高管參與經(jīng)營管理、引進(jìn)研發(fā)人才，提高了企業(yè)的創(chuàng)新能力。

二、理論分析和研究假設(shè)

企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)具有較高風(fēng)險(xiǎn)，且投資回報(bào)期長，當(dāng)孵化風(fēng)險(xiǎn)投資以獲取企業(yè)上市后的紅利為目標(biāo)而短期持股時(shí)，可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資的短期投資目標(biāo)與創(chuàng)新的長期性要求相矛盾。而對于戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資來說，戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資代理人基于追求長期收益最大化的動(dòng)機(jī)，與企業(yè)創(chuàng)新的高風(fēng)險(xiǎn)、高收益特征相契合，同時(shí)戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資基于其長期持股和長遠(yuǎn)戰(zhàn)略目標(biāo)的考慮，對企業(yè)創(chuàng)新的影響在資金供給、增值服務(wù)和監(jiān)督控制上彰顯出明顯的優(yōu)勢[16]。

第一，基于資源依賴?yán)碚摗ｊ愃嫉萚6]發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)漫長的創(chuàng)新活動(dòng)過程中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以根據(jù)研發(fā)進(jìn)度靈活地為企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)行資金供給，提高企業(yè)科技創(chuàng)新的可持續(xù)性。這一點(diǎn)在企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目面臨嚴(yán)重的融資約束時(shí)表現(xiàn)得尤為突出，而孵化風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)上市后的目標(biāo)是快速減持套現(xiàn)，無法給予企業(yè)充足的資金。因而戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資可以更好地保障資金支持，并能夠利用其豐富的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)資源支撐企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新。

第二，基于增值服務(wù)理論。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供給企業(yè)的增值服務(wù)需要較長的持股期限來實(shí)現(xiàn)，進(jìn)而改善企業(yè)的創(chuàng)新效率，而戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資有足夠的時(shí)間和意愿落實(shí)量多質(zhì)優(yōu)的增值服務(wù)[12]。而且，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)帶來的增值服務(wù)能夠有效協(xié)助企業(yè)解決在研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)中面臨的資金管理、組織協(xié)調(diào)、資源配置和市場運(yùn)作等問題。此外，戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資在長時(shí)間內(nèi)能夠利用自身優(yōu)勢并調(diào)動(dòng)豐富的資源，在投資前期支持企業(yè)吸收先進(jìn)技術(shù)，引進(jìn)高素質(zhì)的創(chuàng)新人才，在投資后期利用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)資源和營銷能力推動(dòng)企業(yè)技術(shù)產(chǎn)品和創(chuàng)新成果的商業(yè)化，極力改善企業(yè)的創(chuàng)新能力[17]。董靜等[18]的研究表明，多元優(yōu)質(zhì)的增值服務(wù)必須依賴風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)付出相應(yīng)的時(shí)間和精力去配合，因而孵化風(fēng)險(xiǎn)投資很有可能會(huì)放棄為企業(yè)提供量多質(zhì)優(yōu)的增值服務(wù)，而戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)積極主動(dòng)且持續(xù)適時(shí)地為企業(yè)提供更多元化、更高質(zhì)量的增值服務(wù)，更有利于企業(yè)創(chuàng)新。

第三，基于委托代理理論。以價(jià)值投資為導(dǎo)向的戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資更有動(dòng)機(jī)參與企業(yè)的經(jīng)營管理，進(jìn)行有效監(jiān)督并指導(dǎo)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。Bernstein等[19]發(fā)現(xiàn)，為了降低信息不對稱，減少委托代理問題造成的摩擦，戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資傾向通過加入董事會(huì)等一系列公司治理行為扮演“積極投資者”的角色，在一定程度上防止經(jīng)理人出現(xiàn)“道德風(fēng)險(xiǎn)”或“機(jī)會(huì)主義”行為。戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也可以利用其市場影響力幫助企業(yè)獲得創(chuàng)新資源，憑借行業(yè)經(jīng)驗(yàn)協(xié)助企業(yè)選拔優(yōu)秀的技術(shù)人才。戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資作為長期的監(jiān)督者，更有動(dòng)機(jī)積極參與企業(yè)的監(jiān)督控制，持續(xù)監(jiān)控企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，監(jiān)督企業(yè)的資金使用去向，為企業(yè)提供創(chuàng)新活動(dòng)的合理建議和指導(dǎo)，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長期價(jià)值增值。

但是，戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資是否能夠以價(jià)值投資為目標(biāo)發(fā)揮其優(yōu)勢、支持企業(yè)長期的創(chuàng)新活動(dòng)也有其他的研究猜測。丁川和李愛民[20]提出，缺乏重點(diǎn)的戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資可能在所投資企業(yè)上市后停止運(yùn)營，企業(yè)因此無法獲得投資后的服務(wù);董靜和徐婉漁[21]指出，戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資在合作的過程中極有可能對科技企業(yè)多加干涉，利用企業(yè)的技術(shù)和專利成果，反而一躍成為其威脅最大的利益角逐者。盡管存在相應(yīng)的弊端，但綜合而言利大于弊，Cumming和Macintosh[22]、陸瑤等[5]認(rèn)為，戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資的投資周期長，沖突和摩擦及其他不利因素在長時(shí)間內(nèi)可能會(huì)得到緩解。而且，戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資通過長期持股為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新提供可觀的資金保障，同時(shí)通過量多質(zhì)優(yōu)的增值服務(wù)和積極監(jiān)督，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新能力的提升。

此外，按照創(chuàng)新程度的大小，企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出可以劃分為突破式創(chuàng)新和漸進(jìn)式創(chuàng)新[2]，突破式創(chuàng)新突破了原有技術(shù)，極大地改進(jìn)了現(xiàn)有成果，從而帶來全新的產(chǎn)品與服務(wù)，需要耗費(fèi)大量的時(shí)間和精力進(jìn)行規(guī)劃和研發(fā)[5]，戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資對創(chuàng)新的作用機(jī)制與此相一致;而漸進(jìn)式創(chuàng)新表現(xiàn)為對現(xiàn)有的產(chǎn)品和服務(wù)作出細(xì)微的改變，強(qiáng)化并補(bǔ)充現(xiàn)有產(chǎn)品設(shè)計(jì)及應(yīng)用的功能，短時(shí)期內(nèi)便可完成，致使戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資對漸進(jìn)式創(chuàng)新的促進(jìn)優(yōu)勢不明顯。據(jù)此，筆者提出如下假設(shè)。

H1：戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資更能夠促進(jìn)企業(yè)上市后的創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出，且創(chuàng)新產(chǎn)出主要體現(xiàn)在突破式創(chuàng)新上。

高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在企業(yè)的資金供給、增值服務(wù)和監(jiān)督控制等方面發(fā)揮了重要作用。一是高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)資本減少了其他投資者在篩選項(xiàng)目過程中因信息不對稱等問題而發(fā)生的偏差，緩解了二級市場投資者對企業(yè)價(jià)值評估的失誤，因而高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)具備較強(qiáng)的認(rèn)證作用。Hsu[23]指出，在業(yè)界具備高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)長期持股將給資本市場傳遞有利信號(hào)，暗示其投資的企業(yè)擁有良好的發(fā)展前景，強(qiáng)化企業(yè)的后續(xù)融資能力。高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)價(jià)值的認(rèn)可更具有可靠性，這種信任能夠促進(jìn)企業(yè)在資本市場進(jìn)行再融資，強(qiáng)化了資金供給機(jī)制。二是高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)擁有豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，積累了深厚的市場資源，能夠利用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)為企業(yè)帶來更多元化及高質(zhì)量的增值服務(wù)，如后續(xù)融資、信息咨詢、專業(yè)管理等增值服務(wù)。董靜等[18]認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能夠?yàn)槠髽I(yè)引薦優(yōu)質(zhì)的客戶和供應(yīng)商，其網(wǎng)絡(luò)資源推進(jìn)了企業(yè)與其他專業(yè)機(jī)構(gòu)的溝通合作，有助于知識(shí)技術(shù)的分享，增值服務(wù)將更具多樣化。三是高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)督作用反映在其可以根據(jù)自身具備的專業(yè)素養(yǎng)篩選出擁有發(fā)展前景的企業(yè)，并為了維護(hù)聲譽(yù)積極參與完善公司治理，甚至直接派駐董事督促企業(yè)提高創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量，加強(qiáng)對企業(yè)的監(jiān)督控制。因此，高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以憑借行業(yè)專長為企業(yè)提供融資、信息、知識(shí)、技術(shù)、人力等專業(yè)服務(wù)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的迅速增值。據(jù)此，筆者提出如下假設(shè)。

H2：高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資正向調(diào)節(jié)了戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)創(chuàng)新行為的促進(jìn)作用。

聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資在推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新方面體現(xiàn)出較為明顯的優(yōu)勢。一是兩個(gè)或多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與為企業(yè)提供了非單一的資金來源渠道，緩解了企業(yè)和資本市場之間的信息不對稱問題，進(jìn)而可以支持企業(yè)在漫長的創(chuàng)新活動(dòng)過程中所需資金的規(guī)模、持續(xù)性及穩(wěn)定性[24]。二是聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資可以分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)企業(yè)實(shí)施高風(fēng)險(xiǎn)研發(fā)項(xiàng)目的承受能力。三是不同的“辛迪加”風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)往往在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)、市場營銷、組織管理、籌融資等方面具備各自的優(yōu)勢，因而可以對企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新提供更加全面的指導(dǎo)和多方位的支持[5]。然而，由于聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的溝通協(xié)作成本較高，如果各個(gè)機(jī)構(gòu)的目標(biāo)不一致，會(huì)降低企業(yè)的決策和執(zhí)行效率，甚至導(dǎo)致劇烈的摩擦和沖突。進(jìn)一步地，隨著參與聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量的增多，將加劇創(chuàng)業(yè)企業(yè)因共同擁有相同風(fēng)險(xiǎn)資本而造成重要信息泄露等問題的發(fā)生[25]。這必將引起一系列的連鎖反應(yīng)，從而對企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生巨大的損害。雖然聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的作用具有一定爭議，但從長期來看聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的積極作用將大于消極作用，因?yàn)椤靶恋霞印背蓡T之間的沖突和摩擦是可以被解決和消除的，彼此之間的溝通合作成本在一定程度上能夠降低。據(jù)此，筆者提出如下假設(shè)。

H3：聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資正向調(diào)節(jié)了戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)創(chuàng)新行為的促進(jìn)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

本文收集了2004—2017年中小板及創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)所披露的風(fēng)險(xiǎn)投資基本特征、財(cái)務(wù)信息和治理信息等明細(xì)數(shù)據(jù)，采用固定效應(yīng)模型、PSM和Heckman選擇模型對相應(yīng)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，研究戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新行為之間的關(guān)系及對兩者影響的調(diào)節(jié)機(jī)制和作用機(jī)理。

（一）樣本和數(shù)據(jù)

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)往往傾向投資具有發(fā)展?jié)摿颓熬暗闹行∑髽I(yè)，中小板和創(chuàng)業(yè)板主要支持中小企業(yè)上市，這些企業(yè)往往處于成長期，風(fēng)險(xiǎn)資本參股中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)并在其上市后選擇繼續(xù)持股的現(xiàn)象更為普遍。本文剔除了金融類企業(yè)及相關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失的樣本，共獲得1 461個(gè)創(chuàng)新投入有效樣本，1 610個(gè)創(chuàng)新產(chǎn)出有效樣本。上市企業(yè)的財(cái)務(wù)特征數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)、研發(fā)投入、專利情況、高管信息等主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，是否有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入及其特征信息通過查詢CSMAR數(shù)據(jù)庫、《中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告》[26]及網(wǎng)絡(luò)搜索等方式收集，并進(jìn)行手工篩選完成。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量

在以往的研究中，學(xué)者們多數(shù)選取研發(fā)費(fèi)用或?qū)＠暾堊鳛槠髽I(yè)創(chuàng)新行為的衡量指標(biāo)。本文分別從創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個(gè)角度衡量企業(yè)的創(chuàng)新行為，采用研發(fā)強(qiáng)度衡量企業(yè)的創(chuàng)新投入，采用專利衡量企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出，并借鑒Subramaniam和Youndt[27]與陸瑤等[5]的研究，把創(chuàng)新產(chǎn)出區(qū)分為突破式創(chuàng)新和漸進(jìn)式創(chuàng)新。具體而言，以發(fā)明申請量衡量企業(yè)的突破式創(chuàng)新，以實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)專利申請量之和衡量企業(yè)的漸進(jìn)式創(chuàng)新。

2.解釋變量

以往的研究在判斷上市企業(yè)是否獲得了風(fēng)險(xiǎn)投資支持時(shí)，主要是根據(jù)該上市企業(yè)前十大股東中是否包含風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來進(jìn)行區(qū)分[28]。鑒于此，本文采用以下方法判定中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)是否引入了風(fēng)險(xiǎn)投資：若上市企業(yè)前十大股東包含風(fēng)險(xiǎn)投資、創(chuàng)業(yè)投資、創(chuàng)新投資等關(guān)鍵詞，且進(jìn)一步通過網(wǎng)絡(luò)查詢確認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)后，則界定該上市企業(yè)在當(dāng)期獲得了風(fēng)險(xiǎn)投資支持;參考《中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告》[26]，如果上市企業(yè)前十大股東出現(xiàn)在此風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)名錄中，則界定該上市企業(yè)當(dāng)期獲得了風(fēng)險(xiǎn)投資支持。

本文將主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在企業(yè)上市后的持股時(shí)間作為風(fēng)險(xiǎn)投資持股時(shí)間，若持股時(shí)間大于3年則取值為1，即界定為戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資;否則為0，即界定為孵化風(fēng)險(xiǎn)投資。本文借鑒董靜等[18]的研究，采用以下方法判斷主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)：如果上市企業(yè)僅受到一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持，那么此機(jī)構(gòu)被界定為主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu);如果上市企業(yè)受到多家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持，那么選擇投資規(guī)模最大的機(jī)構(gòu)界定為主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。本文選擇風(fēng)險(xiǎn)投資持股期限和風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)際持股期限作為解釋變量。

3.調(diào)節(jié)變量

本文所使用調(diào)節(jié)變量的衡量方法如下：借鑒Sorensen[15]的研究，采用主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資次數(shù)來衡量風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)，若風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)主導(dǎo)三個(gè)以上企業(yè)上市取值為1，否則為0。風(fēng)險(xiǎn)投資形式包括聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資和單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資，本文借鑒鄒雙和成力為[2]的研究，上市企業(yè)的前十大股東中僅包含一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)則界定為單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資;如果上市企業(yè)的前十大股東中包含多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)則界定為聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資。

4.控制變量

為了控制對企業(yè)創(chuàng)新行為起到重要作用的其他因素對本文研究成果的影響，根據(jù)相關(guān)研究，本文的控制變量有企業(yè)資產(chǎn)總額的自然對數(shù)（Size）、企業(yè)成立時(shí)間（Age）、總資產(chǎn)增長率（Growth）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）及資產(chǎn)報(bào)酬率（Roa），同時(shí)控制了董事會(huì)規(guī)模（Boardsize）、獨(dú)立董事比例（Independent）、兩職合一（Duality）、股權(quán)集中度（Sharehold）、政府補(bǔ)助（Subsidy）;參考熊家財(cái)和桂荷發(fā)[29]的方法，本文還控制了企業(yè)所在區(qū)域（Region），企業(yè)是否為北京、上海、廣州、深圳等四個(gè)城市，是則為1，不是則為0。主要變量的名稱及定義如表1所示。

（三）計(jì)量模型

本文設(shè)置面板數(shù)據(jù)計(jì)量模型檢驗(yàn)H1，如式（1）：

INNOit=α0+α1Durationit+α2Controlsit+εit （1）

其中，INNOit為企業(yè)創(chuàng)新行為;Durationit反映介入企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資性質(zhì)，持股時(shí)間大于3年取值為1（戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資），否則為0（孵化風(fēng)險(xiǎn)投資）;Controlsit為一組控制變量。α1反映戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)上市后創(chuàng)新行為影響。進(jìn)一步設(shè)置面板數(shù)據(jù)計(jì)量模型檢驗(yàn)H2和H3，如式（2）：

INNOit=β0+β1Durationit+β2Adjustit+β3Durationit×Adjustit+β4Controlsit+εit（2）

其中，Adjustit為調(diào)節(jié)變量，依次用風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)（Fame）、風(fēng)險(xiǎn)投資形式（Syndicate）衡量。β3反映高聲譽(yù)戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)上市后創(chuàng)新行為的影響。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本研究所使用主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果如表2所示。按照風(fēng)險(xiǎn)投資動(dòng)機(jī)對樣本進(jìn)行劃分，626家中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)共得到1 461個(gè)創(chuàng)新投入樣本，1 610個(gè)創(chuàng)新產(chǎn)出樣本。

（二）回歸分析

1.戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)創(chuàng)新影響的檢驗(yàn)

表3分別列示了戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資與研發(fā)投入、專利申請、突破式創(chuàng)新及漸進(jìn)式創(chuàng)新之間的回歸結(jié)果，并控制了年份、行業(yè)和市場。檢驗(yàn)結(jié)果表明，戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資在5%的水平上促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入，在1%的水平上顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，而這種促進(jìn)作用主要體現(xiàn)在對企業(yè)突破式創(chuàng)新的影響上。這是因?yàn)閼?zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資持股時(shí)間更長，會(huì)更加注重企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，致力于企業(yè)長期的創(chuàng)新投入工作，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)研發(fā)出周期長、難度大但具有突破性的創(chuàng)新產(chǎn)品，因而戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資和突破式創(chuàng)新呈正相關(guān)關(guān)系。從另一個(gè)角度而言，孵化風(fēng)險(xiǎn)投資大多在企業(yè)上市后選擇退出，而實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)創(chuàng)新的特點(diǎn)即為周期短、風(fēng)險(xiǎn)小及見效快，與其孵化風(fēng)險(xiǎn)投資的動(dòng)機(jī)相匹配，因而孵化風(fēng)險(xiǎn)投資可能同樣會(huì)推動(dòng)企業(yè)漸進(jìn)式創(chuàng)新的產(chǎn)出，但不重視突破式創(chuàng)新的研發(fā)成果。研究結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資動(dòng)機(jī)的差異對不同創(chuàng)新產(chǎn)出類型的作用會(huì)產(chǎn)生差異，戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資對突破式創(chuàng)新的促進(jìn)作用明顯，而對漸進(jìn)式創(chuàng)新的促進(jìn)作用相對不明顯。因此，H1得到驗(yàn)證。

2.戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資的調(diào)節(jié)機(jī)制

表4列示了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)對戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新行為之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。檢驗(yàn)結(jié)果顯示：從創(chuàng)新產(chǎn)出的調(diào)節(jié)效應(yīng)來看，戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)的交互項(xiàng)與企業(yè)各類創(chuàng)新產(chǎn)出均呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)越高，其憑借行業(yè)專長發(fā)揮了較強(qiáng)的增值服務(wù)和監(jiān)督效應(yīng)，企業(yè)的創(chuàng)新能力也越好。但是，戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)對創(chuàng)新投入的調(diào)節(jié)效應(yīng)并不顯著，原因可能是高聲譽(yù)戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)為企業(yè)創(chuàng)新提供了較多的外界資源和增值服務(wù)，企業(yè)內(nèi)部的研發(fā)消耗反而沒有顯著增加，H2得到部分證實(shí)。

表5列示了風(fēng)險(xiǎn)投資形式對戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。檢驗(yàn)結(jié)果顯示：戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資和聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的交互項(xiàng)與企業(yè)各類創(chuàng)新產(chǎn)出呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，對研發(fā)投入的作用雖不顯著但系數(shù)符號(hào)為負(fù)。因此，得到了與H3完全相反的結(jié)果?？赡艿脑蛟谟?，當(dāng)主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)長期持股時(shí)，另外一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入后，其目標(biāo)可能未與主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)達(dá)成一致，從而影響了主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資對創(chuàng)新決策的支持，機(jī)構(gòu)之間可能需要花費(fèi)大量的時(shí)間和成本處理這種摩擦，溝通協(xié)作的成本大大提升，降低了企業(yè)決策和執(zhí)行效率，反而不利于企業(yè)的創(chuàng)新;從另外一個(gè)角度也說明了，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資并未真正發(fā)揮其分散風(fēng)險(xiǎn)及提供多樣化增值服務(wù)的作用，當(dāng)有主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)長期戰(zhàn)略持股時(shí)，與其并存的其他風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在這個(gè)共同利益體中責(zé)任相對較小，可能產(chǎn)生了“搭便車”的動(dòng)機(jī)和行為。

（三）戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資作用機(jī)理分析

根據(jù)前文分析，戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能夠保障資金供應(yīng)，并通過長期持股向資本市場釋放有利信號(hào)，緩解企業(yè)的融資約束，同時(shí)憑借增值服務(wù)和監(jiān)督控制機(jī)制促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新能力的提升。這里將作進(jìn)一步分析，探究戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過哪些渠道對企業(yè)的創(chuàng)新行為產(chǎn)生了正向作用。

1.戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資與融資約束

為了檢驗(yàn)資金供給機(jī)制，本文借鑒Brown等[30]的方法，檢驗(yàn)戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)融資約束的影響，如式（3）：

LnINNOit=γ0+γ1Durationit+γ2CFit+γ3Durationit×CFit+γ4Controlsit+εit（3）

其中，CFit反映企業(yè)自由現(xiàn)金流量，用企業(yè)當(dāng)期自由現(xiàn)金流量與營業(yè)收入之比表示;γ2反映企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流對創(chuàng)新能力的影響，若γ2顯著為正，代表企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新存在融資約束;γ3反映戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資對融資約束的影響，若γ3顯著為負(fù)，代表戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資可以緩解融資約束。表6為式（3）的估計(jì)結(jié)果，對于研發(fā)投入，自由現(xiàn)金流量（CF）的系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明企業(yè)開展具有高風(fēng)險(xiǎn)及顛覆性的創(chuàng)新活動(dòng)顯著受制于企業(yè)現(xiàn)金流，存在較大的融資約束;而戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資與自由現(xiàn)金流的交乘項(xiàng)系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說明戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資在能夠發(fā)揮資金供給功能，增強(qiáng)企業(yè)的融資能力，促進(jìn)企業(yè)研發(fā)。

2.戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資與派駐高管

為了防止信息不對稱造成的委托代理等問題，風(fēng)險(xiǎn)投資代理人往往傾向派駐董事或高管，進(jìn)而能夠充分地發(fā)揮監(jiān)督功效，并為企業(yè)帶來適時(shí)的附加值服務(wù)。風(fēng)險(xiǎn)投資代理人向企業(yè)派駐高管能夠更充分地監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營管理并提供咨詢建議，提高企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平。為了驗(yàn)證此機(jī)制，本文通過查看企業(yè)任職高管（董事、監(jiān)事、總經(jīng)理）的簡歷判定風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是否派駐企業(yè)高管，若能篩選出有在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)任職經(jīng)歷的高管成員，則確定該風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)派駐了高管。

由表7第一列可知，當(dāng)派駐高管作為被解釋變量時(shí)，戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資長期持股將更有意愿派駐高管參與企業(yè)的經(jīng)營管理。根據(jù)第二列至第五列的估計(jì)結(jié)果，戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資和派駐高管的交互項(xiàng)與企業(yè)研發(fā)投入及突破式創(chuàng)新行為呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過向企業(yè)派駐高管進(jìn)行監(jiān)督，督促企業(yè)將投資重心聚焦于創(chuàng)新活動(dòng)，致力于企業(yè)更長遠(yuǎn)的價(jià)值增值，監(jiān)督控制機(jī)制得到進(jìn)一步驗(yàn)證。

3.戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資與引進(jìn)研發(fā)人才

熊家財(cái)和桂荷發(fā)[29]認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能夠協(xié)助企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營決策、選拔高質(zhì)量高水平的研發(fā)團(tuán)隊(duì)、提供技術(shù)創(chuàng)新的咨詢渠道等。由于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在資本市場擁有豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和廣泛的網(wǎng)絡(luò)資源，可憑借社會(huì)網(wǎng)絡(luò)支持企業(yè)引進(jìn)高質(zhì)量的技術(shù)人才，提升研發(fā)創(chuàng)新效率。鑒于此，本文以研發(fā)人員占員工總?cè)藬?shù)之比衡量企業(yè)引進(jìn)研發(fā)人才（R&Dperson）的程度。根據(jù)表8的回歸結(jié)果，第一列以引進(jìn)研發(fā)人才為被解釋變量，戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資在10%的水平上顯著為正，說明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可幫助企業(yè)招募到更多研發(fā)技術(shù)人才;第二列至第五列的引進(jìn)研發(fā)人才與研發(fā)投入和各類創(chuàng)新行為在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能夠通過引薦技術(shù)人才的增值服務(wù)，幫助企業(yè)優(yōu)化人員結(jié)構(gòu)，改善員工素質(zhì)，進(jìn)而推進(jìn)企業(yè)開展創(chuàng)新活動(dòng)。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，PSM分析?；貧w結(jié)果表明，戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資支持的中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)創(chuàng)新水平更高，但這種促進(jìn)作用或許來自戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資代理人在投資前的“篩選效應(yīng)”，而并非投資后的“增值效應(yīng)”。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)往往傾向長期持股創(chuàng)新能力本身就較強(qiáng)的企業(yè)，此問題的存在導(dǎo)致了上述結(jié)果的選擇性偏差和估計(jì)誤差。為了解決內(nèi)生性問題，更好地區(qū)分 “篩選效應(yīng)”與“增值效應(yīng)”，本文借鑒鄒雙和成力為[2] 、Bayar 和Chemmanur [3]的研究，采用傾向得分匹配方法（PSM）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：首先，選擇表1的控制變量作為匹配變量，并使用Logit 模型估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)投資長期持股的概率（傾向得分）。其次，為風(fēng)險(xiǎn)投資長期持股的上市企業(yè)匹配一個(gè)其他特征相近（傾向得分相近）的風(fēng)險(xiǎn)投資短期持股的上市企業(yè)。最后，使用傾向得分匹配樣本進(jìn)行回歸。結(jié)果表明，采用PSM回歸后估計(jì)的戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資的系數(shù)符號(hào)和顯著性水平并未存在實(shí)質(zhì)性變化，與主回歸部分結(jié)果一致，這進(jìn)一步驗(yàn)證了本文理論分析和假設(shè)演繹的可靠性。

第二，Heckman樣本選擇模型。前文采用PSM控制了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資前的“篩選效應(yīng)”，同時(shí)檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資后的“增值效應(yīng)”。但是，就本質(zhì)而言，傾向得分匹配只可以控制匹配變量等能夠被觀察到的因素的影響，不能夠排除另外一些無法被觀測到因素的影響。如果確實(shí)存在不可觀測因素，如企業(yè)本身的優(yōu)質(zhì)管理團(tuán)隊(duì)，這時(shí)的“增值效應(yīng)”在一定程度上被夸大。基于此，本文借鑒董靜等[18]的方法，使用Heckman樣本選擇模型控制其他不可觀測誤差的影響。本文將中小板和創(chuàng)業(yè)板中未獲得風(fēng)險(xiǎn)投資支持的上市企業(yè)與獲得風(fēng)險(xiǎn)投資支持的上市企業(yè)進(jìn)行混合，利用Heckman的方法控制投資前的“篩選效應(yīng)”。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)密度的含義為上市企業(yè)所在地區(qū)（省份）的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)個(gè)數(shù)與該地區(qū)（省份）上市企業(yè)個(gè)數(shù)之比。一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)基于監(jiān)控或降低信息不對稱的目的，更青睞于持股本地企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)密度越大則越方便彼此的溝通交流與戰(zhàn)略合作;另一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)密度難以對上市企業(yè)的科技創(chuàng)新能力產(chǎn)生直接作用。研究結(jié)果表明，Heckman樣本選擇模型的結(jié)果依然很穩(wěn)健，H1得到了進(jìn)一步驗(yàn)證。

第三，被解釋變量滯后期。由于專利從申請到披露具有一定的滯后性，發(fā)明申請通常為6—18個(gè)月，實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)申請通常為6—10個(gè)月，因而本文增加了風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)滯后一期創(chuàng)新行為的影響研究，研究結(jié)果是穩(wěn)健的。

第四，替換被解釋變量。為了進(jìn)一步驗(yàn)證戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資是否能夠提高企業(yè)的創(chuàng)新質(zhì)量、加強(qiáng)創(chuàng)新力度，本文將企業(yè)年度專利被引用次數(shù)（按專利申請的年份為標(biāo)準(zhǔn)）和在此基礎(chǔ)上剔除自身引用次數(shù)的自然對數(shù)作為模型的被解釋變量。根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，反映了戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資可以提高企業(yè)專利在本技術(shù)領(lǐng)域中的認(rèn)可度和重要性，從而加強(qiáng)企業(yè)的競爭力。

第五，替換解釋變量。本文將風(fēng)險(xiǎn)投資持股期限替換為風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)際持股期限，風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)際持股期限與企業(yè)各類創(chuàng)新行為在1%的水平上顯著，本文的核心結(jié)論依然穩(wěn)健。

第六，剔除樣本。由于本文選取的樣本為2017年12月31日之前上市的中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，按照本文對風(fēng)險(xiǎn)投資持股期限的界定，對于2015年之后上市的企業(yè)來說，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)均為短期持股，但風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可能是基于長期持股的戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)，因而將對結(jié)果產(chǎn)生一定影響。為此，本文進(jìn)一步剔除2015年之后上市但其風(fēng)險(xiǎn)投資一直存在的企業(yè)樣本共275個(gè)，得到的結(jié)果與前文一致，且回歸系數(shù)增大，本文提出的假設(shè)得到了更充分的驗(yàn)證。

五、研究啟示

風(fēng)險(xiǎn)投資作為中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)融資的重要渠道，對中小企業(yè)開展科技創(chuàng)新活動(dòng)發(fā)揮了不可替代的支撐作用。為了更有效地發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)創(chuàng)新的積極影響，推動(dòng)中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，基于本文的研究發(fā)現(xiàn)，將風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)創(chuàng)新影響的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)為以下三方面：

第一，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不能忽視自身專業(yè)度的提升，應(yīng)主動(dòng)積極地建立行業(yè)聲譽(yù)。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)具有更高聲譽(yù)和行業(yè)專長時(shí)，應(yīng)該鼓勵(lì)其通過長期的戰(zhàn)略持股向企業(yè)提供更多的增值服務(wù)，提升企業(yè)的創(chuàng)新能力。

第二，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在選擇“辛迪加”投資伙伴時(shí)，不僅需要關(guān)注潛在聯(lián)合伙伴的優(yōu)劣勢，更重要的是形成統(tǒng)一意見，避免投資動(dòng)機(jī)的沖突和不一致，選擇最為合適的“辛迪加”投資伙伴。此外，還需要避免風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合機(jī)構(gòu)在企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)過程中不積極發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)分散作用的情況，這不但會(huì)破壞企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間的信任關(guān)系，甚至對企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)造成了消極影響。

第三，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在為中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)提供長期資金支持的同時(shí)，還可以通過委派高管幫助企業(yè)提升治理水平，指導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)。此外，需要重視培養(yǎng)高素質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資研發(fā)團(tuán)隊(duì)，發(fā)揮創(chuàng)新人才的專業(yè)優(yōu)勢，支持企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的開展。此外，從市場監(jiān)管的角度而言，中國應(yīng)該建立靈活有序的風(fēng)險(xiǎn)投資市場機(jī)制，完備和優(yōu)化相關(guān)法律法規(guī)，加強(qiáng)對風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，進(jìn)而抑制風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)“逐名”或“圈錢”動(dòng)機(jī)，鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以戰(zhàn)略為導(dǎo)向，有效利用自身的認(rèn)證功效和監(jiān)督功能，對中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)開展研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)發(fā)揮引導(dǎo)作用。

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（責(zé)任編輯：鄧 菁）