中國外匯衍生品市場天高海闊

中國外匯衍生品市場經(jīng)過多年健康發(fā)展，在市場參與主體多元化的同時(shí)，交易產(chǎn)品也不斷豐富。隨著人民幣匯率彈性的不斷增強(qiáng)，人民幣遠(yuǎn)掉和期權(quán)市場也得到了長足的發(fā)展。人民幣國際化的推進(jìn)，帶來了海外投資者增持中國資產(chǎn)的新局面。這些成熟投資者開始越來越多地將外匯衍生品用于風(fēng)險(xiǎn)管理。2020年，對于中國外匯衍生品市場來說注定是不平凡的一年。自2019年年底達(dá)成中美貿(mào)易協(xié)議后，中國金融市場在2020年先后經(jīng)歷了中美關(guān)系波動(dòng)、油價(jià)暴跌后的美元流動(dòng)性枯竭和金融市場動(dòng)蕩、美聯(lián)儲(chǔ)大幅放松貨幣政策、美國大選的震蕩反復(fù)、疫情二次暴發(fā)等諸多不確定因素的沖擊。在這一過程中，人民幣匯率彈性顯著增強(qiáng)，波幅加大，外匯衍生品市場的波動(dòng)和交易活躍程度也愈發(fā)接近國際成熟市場。

2020年外匯衍生品市場回顧

外匯期權(quán)市場

2020年，境內(nèi)外匯期權(quán)市場的走勢大致可以分為以下五個(gè)階段：

第一階段是風(fēng)險(xiǎn)緩釋期（2019年12月—2020年1月）。2019年年末，在貿(mào)易摩擦前景明朗的氛圍下，USD/CNY匯率波動(dòng)減弱，歷史波動(dòng)率持續(xù)下行；在年初中美貿(mào)易協(xié)議塵埃落定的影響下，各期限隱含波動(dòng)率快速下行，隨后在低位徘徊。

第二階段是美元緊缺期（2020年2月—2020年3月）。因疫情原因，國際金融市場進(jìn)入避險(xiǎn)模式造成全球性美元緊缺，G10貨幣波動(dòng)率全線走高，USD/CNY即期沖高帶動(dòng)隱含波動(dòng)率攀升。

第三階段是相對穩(wěn)定期（2020年4月—2020年8月）。其時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)兩次降息并開始向市場無限注入美元流動(dòng)性，市場由于央行出手，風(fēng)險(xiǎn)情緒被人為熨平后進(jìn)入相對穩(wěn)定期。這一階段是2020年第一個(gè)反轉(zhuǎn)點(diǎn)，在美聯(lián)儲(chǔ)的無限流動(dòng)性下，市場情緒好轉(zhuǎn)，資產(chǎn)價(jià)格回升，大選前景穩(wěn)定，隱含波動(dòng)率開始下行。

第四階段是大選推動(dòng)期（2020年9月—2020年11月）。進(jìn)入9月后，由于美國大選的不確定性增加，提振市場買入波動(dòng)率避險(xiǎn)的情緒，隱含波動(dòng)率在10月開始急劇拉升，短端標(biāo)準(zhǔn)期限跨式期權(quán)均以高價(jià)成交。

第五階段是期限調(diào)整期（2020年11月至今）。美國大選后隱含波動(dòng)率迅速下降，長期限波動(dòng)率價(jià)格在一波下調(diào)后進(jìn)入平整階段，短期限在匯率溫和升值的前提下不斷下探，波動(dòng)率期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出新形態(tài)。

總體看，波動(dòng)率在年初和年末因疫情和大選二起二落，而在年中則在相對低位維持了平穩(wěn)（見圖1、圖2）。

圖1 2020年境內(nèi)人民幣期權(quán)的走勢情況

圖2 美元人民幣主要期限掉期貼水的走勢情況（買價(jià)）

外匯遠(yuǎn)/掉期市場

2020年，美元人民幣掉期曲線總體上移，中美經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的分化導(dǎo)致息差拉寬至近年來的最高水平，帶動(dòng)了掉期貼水的顯著增加。分時(shí)段看，疫情逐步向歐美國家蔓延的2月和3月，是2020年人民幣掉期貼水波動(dòng)最劇烈的兩個(gè)月：掉期貼水先是因美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息而急速拉升；后又因美元流動(dòng)性枯竭而快速下跌，中短期限掉期貼水最低一度跌入負(fù)值區(qū)間。這一段時(shí)期的動(dòng)蕩是全球金融市場在危機(jī)階段的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅變化對中國金融市場產(chǎn)生溢出效應(yīng)的鮮活實(shí)例。此后美聯(lián)儲(chǔ)開始向市場大幅注入流動(dòng)性并擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，全球市場的美元流動(dòng)性開始恢復(fù)，掉期貼水開始跟隨中美息差運(yùn)動(dòng)。至2020年年底，人民銀行超量敘做MLF穩(wěn)定了資金價(jià)格，在人民幣流動(dòng)性更加充裕的影響下，掉期貼水有所回落（見圖3）。

圖3 人民幣與主流貨幣實(shí)際波動(dòng)率對比

2021年外匯衍生品市場展望

內(nèi)外基本面和匯率政策是影響人民幣匯率的重要因素

中美經(jīng)濟(jì)在新冠肺炎疫情后的迥異表現(xiàn)，造成了中美貨幣政策取向上的分化，這將是未來一年人民幣匯率波動(dòng)的決定性因素。未來一年，中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)恢復(fù)和國內(nèi)貨幣政策持續(xù)穩(wěn)健，將是大概率事件。與國內(nèi)疫情取得重大階段性成果不同的是，疫情在海外，尤其是美國仍然呈加速蔓延的趨勢，將對其經(jīng)濟(jì)持續(xù)產(chǎn)生負(fù)面影響。隨著中美貨幣政策的分化，長短利差也將持續(xù)走闊至歷史高位。

匯率政策方面，我國政府多次重申了人民幣匯率形成機(jī)制改革的決心和方向。中國人民銀行2020年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告指出，人民幣匯率形成機(jī)制改革將繼續(xù)堅(jiān)持市場在人民幣匯率形成中起決定性作用，以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，并繼續(xù)增強(qiáng)人民幣匯率彈性，更好發(fā)揮匯率在宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和國際收支平衡中的“自動(dòng)穩(wěn)定器”作用。這將是未來人民幣匯率的波動(dòng)原則。

筆者預(yù)計(jì)，2021年人民幣匯率市場化程度將繼續(xù)提升，人民幣匯率彈性將繼續(xù)增強(qiáng)。2020年，人民幣歷史波動(dòng)率基本維持在4%附近，明顯高于2016—2017年，而與2018年和2019年匯率下行壓力較大的時(shí)段基本相當(dāng)。人民幣匯率在不斷提高市場化和透明度的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)了統(tǒng)籌市場供求、穩(wěn)定市場預(yù)期、保持籃子穩(wěn)定的三者兼顧。盡管相較世界上其他主要貨幣，人民幣的波動(dòng)性仍有差距；但人民幣匯率的波動(dòng)總體是符合基本面的，是有序波動(dòng)。這樣的波動(dòng)將有利于中國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)應(yīng)對各種內(nèi)外沖擊，提升總體抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。2021年人民幣匯率仍會(huì)在反映基本面相對變化的基礎(chǔ)上，保持較高的彈性和靈活性。

人民幣期權(quán)的波動(dòng)率與境外市場的聯(lián)動(dòng)性將加強(qiáng)

2020年，人民幣匯率期權(quán)與歐元、日元和英鎊等SDR貨幣期權(quán)的聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)。相關(guān)性分析顯示，滯后一周的人民幣匯率期權(quán)與上述三個(gè)全球主要貨幣期權(quán)之間存在較高的正相關(guān)性。這一方面表明，境內(nèi)匯率期權(quán)正在逐步反映海外市場的沖擊；另一方面則說明，境內(nèi)以實(shí)需供求為主要影響因素的匯率波動(dòng)，與海外以金融市場風(fēng)險(xiǎn)偏好為主要影響因素的匯率波動(dòng)之間，存在一定的滯后反應(yīng)。

2021年，全球金融市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好將繼續(xù)成為匯率波動(dòng)的主要影響因素。筆者判斷，人民幣期權(quán)的波動(dòng)率與境外匯率期權(quán)市場的聯(lián)動(dòng)性將進(jìn)一步加強(qiáng)。隨著更多參與者的進(jìn)入，境內(nèi)期權(quán)市場波動(dòng)率變化的滯后時(shí)間將進(jìn)一步縮短。

人民幣匯率期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能會(huì)有所上升

2020年，境內(nèi)外匯期權(quán)波動(dòng)率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍然延續(xù)了前幾年的特征。在風(fēng)險(xiǎn)事件的推動(dòng)下，隱含波動(dòng)率與歷史波動(dòng)率呈倒掛形態(tài)，風(fēng)險(xiǎn)情緒緩釋后開始向正常水平回歸。而與前幾年相比，隱含波動(dòng)率與歷史波動(dòng)率之差在縮小，這變相印證了人民幣匯率彈性增大這一事實(shí)。

筆者預(yù)計(jì)，2021年人民幣匯率期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能會(huì)有所上升。一方面，在經(jīng)歷了2018—2020年的高波動(dòng)之后，2021年的全球經(jīng)濟(jì)可能會(huì)進(jìn)入復(fù)蘇狀態(tài)，風(fēng)險(xiǎn)情緒的逐步釋放，預(yù)計(jì)將會(huì)降低全球外匯市場的總體波動(dòng)。因此，人民幣匯率的歷史波動(dòng)率可能僅會(huì)維持在高位，繼續(xù)拉升的空間有限。而另一方面，在過去幾年匯率實(shí)際波動(dòng)偏高的作用下，企業(yè)的避險(xiǎn)意識增強(qiáng)，運(yùn)用期權(quán)套期保值的需求增多。而保值的操作，將會(huì)推升期權(quán)價(jià)值，使隱含波動(dòng)率升高。

事實(shí)上，在套保需求的影響下，人民幣匯率期權(quán)的隱含波動(dòng)率在2020年已經(jīng)出現(xiàn)了趨勢性的上行。定量分析顯示，人民幣各個(gè)期限的期權(quán)隱含波動(dòng)率都無法通過ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)；而在去除HP濾波的趨勢項(xiàng)之后，則在99%的置信度下通過了檢驗(yàn)。這表明，期權(quán)的隱含波動(dòng)率存在顯著的趨勢性；而通過觀察HP濾波后的趨勢項(xiàng)，則可以明顯看到上行的趨勢（見圖4）。這樣的變化與人民幣2020年由跌轉(zhuǎn)升后企業(yè)增加套保比例的時(shí)點(diǎn)基本重合。筆者預(yù)判，2021年人民幣期權(quán)隱含波動(dòng)率的中樞將會(huì)繼續(xù)抬升，從而抬高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

圖4 人民幣匯率期權(quán)隱含波動(dòng)率的趨勢項(xiàng)（HP濾波后）

離岸與在岸人民幣期權(quán)的波動(dòng)將趨同

離岸人民幣市場在市場深度以及活躍度上，境外市場仍有著較大優(yōu)勢。有別于境內(nèi)統(tǒng)一開放、競爭有序的多層次外匯市場，境外市場首先是參與者眾多，除了銀行等傳統(tǒng)參與者外，還有對沖基金、指數(shù)基金及企業(yè)等一系列非銀機(jī)構(gòu)。其次，境外市場繁雜多樣的期權(quán)產(chǎn)品提升了整個(gè)市場的波動(dòng)率供需，無論是有套保需求的企業(yè)和有配置需求的基金，還是純粹投機(jī)的自營盤，都可通過境外市場達(dá)到自己的目的?？偟膩碚f，境外風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)基本和境內(nèi)類似，都是在事件推動(dòng)的極端情況下呈現(xiàn)出倒掛，待事件消耗后又恢復(fù)常規(guī)形態(tài)。對比境內(nèi)人民幣期權(quán)市場，境外市場的波動(dòng)率或可更充分地被即期和掉期波動(dòng)所表達(dá)。

但筆者判斷，2021年，離岸人民幣期權(quán)和在岸期權(quán)的波動(dòng)將趨同。隨著人民幣匯率交易時(shí)間的擴(kuò)大，境外市場在廣度上的優(yōu)勢已經(jīng)逐步縮小。在2020年，境內(nèi)外人民幣期權(quán)隱含波動(dòng)率走勢相似。受地緣政治、貨幣政策和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)程度等影響，兩個(gè)市場在年內(nèi)均完成了下跌預(yù)期到上升預(yù)期的切換，體現(xiàn)了兩個(gè)市場的參與者對于市場長期走勢的判斷較為一致。與境內(nèi)市場相同的是，境外市場長期限波動(dòng)率也基本穩(wěn)定在合理的區(qū)間范圍；不同的是，境外市場短期限波動(dòng)率比境內(nèi)波動(dòng)率有著更大、更寬的震幅波動(dòng)。當(dāng)有事件推動(dòng)時(shí)，境外短期限波動(dòng)率往往反應(yīng)劇烈，同時(shí)會(huì)加大尾部風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期；但當(dāng)事件消耗完畢時(shí)，則會(huì)快速回調(diào)?？紤]到境內(nèi)人民幣市場的參與者逐步增多，且該市場具備核心地位，離岸人民幣匯率將會(huì)逐步向在岸人民幣匯率靠攏。據(jù)此，筆者判斷，離岸匯率價(jià)差也將在2021年逐步縮小，期權(quán)市場的波動(dòng)情況亦將會(huì)逐步趨同。

中美息差將帶動(dòng)掉期貼水總體縮窄

中美息差（Libor-Shibor）的變動(dòng)，對人民幣掉期貼水具有顯著的影響。2021年，筆者預(yù)計(jì)中美息差將有所縮窄，掉期貼水的幅度也會(huì)總體縮小。

筆者判斷，Libor利率在2021年上半年仍然會(huì)維持在0.2%附近的較低水平，而在下半年則可能會(huì)跟隨通脹預(yù)期的上行而走高，上限在0.5%左右。2021年的情形，或類似2009—2010年全球經(jīng)濟(jì)從金融危機(jī)后恢復(fù)的最初階段。在這一階段，美聯(lián)儲(chǔ)的利率一直維持在零左右，而Libor利率則會(huì)隨著通脹預(yù)期的變化而有漲有跌；極限狀態(tài)下，Libor會(huì)和美聯(lián)儲(chǔ)的基準(zhǔn)利率最高拉開25—30個(gè)基點(diǎn)的點(diǎn)差。而Shibor利率可能會(huì)維持在高位。2020年年底，社會(huì)融資存量增速開始出現(xiàn)了拐頭下行的跡象。對照2017年的那輪社融增速拐頭后的情形，我們發(fā)現(xiàn)，即使名義GDP會(huì)因?yàn)樯缛谠鏊俚墓疹^而偏向下行，Shibor利率仍然會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)維持在高位。2021年，中國GDP增速可能要到第二季度才會(huì)出現(xiàn)下行的苗頭，股價(jià)、房價(jià)等資產(chǎn)價(jià)格在上半年也仍然會(huì)處在較高水平。筆者預(yù)計(jì)，Shibor利率仍然會(huì)處于偏高的水平，直到2021年三、四季度才會(huì)有回落的機(jī)會(huì)。

在息差的影響下，人民幣掉期貼水將會(huì)在2021年上半年基本維持平穩(wěn)，到下半年則會(huì)有所回落，全年貼水呈總體縮窄。